SpaceX, OpenAI 상장 임박, 당신이 산 인덱스 펀드는 어쩔 수 없이 ‘고점 매수’를 강요받을 수도 있다

출처: Ben Felix 팟캐스트

정리: Felix, PANews

편집자 주: 최근 머스크의 SpaceX가 미국 SEC에 기밀 IPO 등록 서류를 제출했으며, 빠르면 6월 상장을 목표로 하고 있습니다. 회사는 500~750억 달러를 조달할 계획이며, 목표 기업가치는 약 1.75조 달러로, 역대 최대 규모의 IPO가 될 것으로 예상됩니다.

하지만 시장의 환호 속에서도 일부 전문가들은 이러한 초대형 IPO가 개인 투자자, 특히 인덱스 펀드 투자자에게는 '재앙'이 될 수 있다고 지적합니다. PWL Capital의 최고 투자 책임자(CIPO)인 Ben Felix는 최근 팟캐스트에서 SpaceX와 OpenAI와 같은 초대형 IPO는 정교하게 설계된 '사기극'이라고 말하며, 다가오는 초대형 IPO가 개인 투자자와 그들의 포트폴리오에 어떤 의미를 가질지 공유했습니다.

PANews가 팟캐스트의 핵심 내용을 정리했습니다. 아래는 상세 내용입니다.

SpaceX, OpenAI, Anthropic과 같은 사기업이 상장한다면, 그들은 세계에서 가장 큰 기업 대열에 합류하게 될 것입니다. 인덱스 펀드 투자자에게 이는 그들이 이들 기업을 좋게 보든 그렇지 않든, 자금이 강제로 해당 주식을 매수하게 될 것임을 의미합니다.

인덱스 펀드의 목적은 공개 주식 시장의 성과를 완벽하게 복제하는 것입니다. 시장에 최대한 가깝게 움직이기 위해 많은 지수는 기업 상장 후 가능한 한 빨리 지수에 포함시키는 규칙을 가지고 있습니다. 거시적 대표성 측면에서는 문제가 없어 보이지만, 투자 수익률 측면에서 역사적 데이터는 IPO 주식을 무분별하게 매수하는 것이 종종 저조한 수익으로 이어진다는 것을 보여줍니다.

현재 인덱스 펀드는 수조 달러의 자금을 관리하고 있습니다. 새로 상장된 주식이 주요 지수에 편입될 때, 이는 막대한 자금이 해당 주식으로 유입된다는 것을 의미합니다. 인덱스 펀드가 강제로 매수해야 하기 때문에 이는 매도자에게 충분한 유동성을 제공하고 주가를 상승시킵니다. 이는 신규 상장 기업의 주주(예: 내부자 및 초기 투자자)에게는 매우 유리하지만, 어쩔 수 없이 '뒤를 받아주는' 인덱스 펀드 투자자에게는 그렇지 않습니다.

기업은 일반적으로 높은 가격에 매도할 수 있다고 생각할 때 상장하는 경향이 있습니다. 이는 일반 투자자가 마침내 2차 시장에서 이 주식을 매수할 수 있게 되었을 때가, 바로 기업 내부자들이 주식이 고평가되었거나 가격이 매우 높다고 생각하는 시점이라는 것을 의미합니다. 투자자들은 일반적으로 고평가된 주식을 매수하고 싶어하지 않지만, 인덱스 펀드에게는 이러한 재량권이 없습니다. 주가가 어떻든 간에, 그들은 지수에 포함된 모든 주식을 매수해야 합니다.

지수마다 IPO 편입 규칙이 다릅니다. 예를 들어, 현재 S&P 500 지수는 주식이 공개 거래소에서 12개월 이상 거래된 후에야 편입될 수 있도록 요구합니다. 반면 S&P 전체 시장 지수는 특정 조건을 충족하는 주식의 경우 상장 후 불과 5일 만에 지수에 편입되는 것을 허용하며, 이를 '신속 편입(Fast Entry)'이라고 합니다.

블룸버그 통신에 따르면, S&P는 SpaceX와 같은 초대형 IPO를 더 빠르게 편입하기 위해 S&P 500 지수의 규칙 변경을 고려하고 있습니다. 나스닥 또한 나스닥 100 지수에 대한 유사한 조정을 고려 중입니다.

2025년의 한 논문은 '신속 편입' CRSP 미국 전체 시장 지수(VTI와 같은 대형 ETF가 추종하며, 최소 5일 내 편입)가 주식 수익률에 미치는 영향을 연구했습니다. 저자들은 인덱스 투자자들의 강제 매수를 예상하여 '신속 편입' 경로를 이용하는 IPO는 상장 후 비신속 편입 IPO보다 5% 포인트 이상 높은 성과를 보이는 경향이 있습니다. 그러나 이러한 초과 성과는 지수 편입일에 정점을 찍고 이후 2주 동안 크게 하락합니다. 본질적으로 인덱스 펀드는 헤지 펀드와 같은 중개 기관에 의해 '선행 매매'되고 있습니다. 이 중개 기관들은 주식이 지수 편입 조건을 충족하면 인덱스 펀드가 해당 주식을 매수할 것임을 알고 있으며, 주가가 IPO 가격 근처로 하락할 때 인덱스 펀드가 계속 보유할 것임을 알고 있습니다. 저자들은 이를 인덱스 펀드 투자자가 지불하는 높은 '보이지 않는 세금'이라고 부르며, 이러한 중개 기관은 마치 콘서트 티켓을 암표상처럼 행동한다고 설명합니다.

초대형 IPO와 관련된 또 다른 중요한 개념은 '유통 주식 수(Free Float)', 즉 회사가 공개 시장에서 구매할 수 있는 주식의 비율입니다. 대부분의 주요 지수는 최소 유통 주식 수 요건을 가지고 있으며, 유통 주식 수에 따라 주식의 가중치를 결정합니다. 일부 기업은 전체 시가총액의 극히 일부만 상장하는데, 이를 '저유통주 IPO(Low Float IPO)'라고 합니다.

파이낸셜 타임즈에 따르면, SpaceX가 계획하는 상장 유통 주식 비율은 5% 미만으로, 평균보다 훨씬 낮습니다. 기업 가치가 1.75조 달러에 달하더라도 유통 주식이 5%에 불과한 경우, 대부분의 지수는 약 880억 달러의 가중치만 부여하거나 많은 지수에서 아예 제외시킬 것입니다. 나스닥은 원래 10%의 최소 유통 주식 요건을 가지고 있었지만, 최근 공개 협의 후 규칙 변경을 승인하여 IPO 편입을 가속화했을 뿐만 아니라 저유통주의 하한선도 없앴습니다.

비관적인 견해는 나스닥이 나스닥 100 지수 규칙을 변경한 것이 SpaceX를 자사 거래소에 상장 유치하기 위한 것이라는 점입니다. 만약 SpaceX가 나스닥 지수에 편입된다면, 인덱스 펀드의 대규모 매수를 강제하게 될 것입니다. 이는 SpaceX와 그 초기 투자자, 그리고 나스닥에게는 좋은 소식이지만, 그 대가는 거의 확실히 나스닥 100 지수 투자자들이 부담하게 될 것입니다.

지수 구성 방식의 차이에도 불구하고, 이러한 초대형 IPO가 공개 시장의 판도를 바꿀 것이라는 점은 의심의 여지가 없습니다. S&P 글로벌의 블로그 게시물에 따르면, SpaceX, OpenAI, Anthropic만으로도 S&P 글로벌 지수의 2.9%를 차지할 수 있으며, 이는 캐나다 전체 시장의 비중과 거의 맞먹습니다. MSCI 지수 제공자는 2026년 2월 블로그에서 상위 10대 사기업의 상장 영향을 분석했습니다(당시 SpaceX 기업 가치는 8000억 달러로 예측했지만, 전반적인 견해는 여전히 유효합니다): 5%의 유통 주식 수 기준으로는 4개 회사만 편입 가능하고, 10% 기준으로는 7개 회사가 편입 가능합니다. MSCI는 25%의 유통 주식 수를 기준으로 하더라도 인덱스 펀드의 강제 조정으로 인한 자금 흐름이 엄청날 것이라고 밝혔습니다. 새로 상장된 기업은 수백억 달러의 자금 유입을 유치하는 반면, 기존 대형 상장 기업은 수백억 달러의 자금 유출을 겪을 것입니다. 이러한 강제 매수로 인한 자금 흐름은 궁극적으로 인덱스 펀드 투자자의 이익에 영향을 미칩니다.

이 현상을 이해하는 핵심 사실은: IPO에 투자하는 것은 현재 존재하는 최악의 투자 전략 중 하나라는 것입니다. IPO는 일반적으로 상장 첫날 급등하지만, 대부분의 투자자는 발행가를 받을 수 없으며 공개 시장에서 급등한 후에야 매수하게 되어 후속 성과가 처참합니다.

이러한 IPO 실적 부진 현상에는 '신규 발행 수수께끼(New Issue Puzzle)'라는 전문 용어도 있으며, 이는 1995년 논문에서 처음 제기되었습니다. 해당 논문은 1970년부터 1990년까지의 IPO 연평균 수익률이 5%에 불과했던 반면, 같은 기간 유사 규모의 기존 상장 기업 수익률은 12%였다는 사실을 발견했습니다. 5년 후 동일한 수익률을 얻으려면 투자자는 IPO에 44% 더 많은 자금을 투자해야 했습니다.

Dimensional Fund Advisors (DFA)의 2019년 연구는 1991년부터 2018년까지 6,000개 이상의 IPO에 대한 2차 시장 첫 해 성과를 분석했으며, IPO 포트폴리오가 매년 대형주 및 소형주 지수보다 약 2% 낮은 성과를 기록한다는 것을 발견했습니다. 유일한 예외는 1992-2000년 인터넷 버블 기간으로, 당시 소형 기술주 IPO가 급등했지만, 이후 폭락은 널리 알려져 있습니다. 연구는 IPO 주식이 '소형, 높은 성장 기대치, 낮은 마진, 공격적인 확장' 주식의 특성을 나타내는 경향이 있으며, 이러한 주식은 종종 소형 쓰레기 성장주라고 불리며 변동성이 매우 크고 장기적으로 시장에 뒤처진다고 지적합니다.

이는 IPO 관련 ETF 상품에서도 확인됩니다. 미국 대형 신규 주식에 특화 투자하는 Renaissance IPO ETF는 2013년 10월 출시 이후 연환산 수익률이 미국 전체 주식 시장 ETF(VTI)를 6% 포인트 이상 하회했습니다. IPO 전문가 Jay Ritter가 편찬한 IPO 수익률 데이터베이스에 따르면, 1980년부터 2023년 사이에 2차 시장에서 매수하여 3년간 보유한 IPO 주식은 평균적으로 대형 시장 지수를 19% 포인트 하회했습니다.

저유통주 IPO의 성과는 더욱 나쁩니다. 거래 가능한 주식 공급이 제한적이기 때문에 집중된 수요가 가격 변동성을 심각하게 확대하기 때문입니다. 이는 OpenAI와 SpaceX가 취할 것으로 널리 예상되는 상장 방식입니다.

Ritter가 공유한 데이터에 따르면, 1980년 이후 유통 주식 수가 5% 미만인 저유통주 IPO는 단 11건뿐이었으며, 이들 기업의 인플레이션 조정 과거 12개월 매출액은 1억 달러 이상이었습니다. 이 중 10건의 IPO는 3년 이내에 시장을 하회했으며, 평균적으로 발행가 대비 약 50%, 첫날 종가 대비 60% 이상 하락했습니다. 이는 공급 제한이 초기 가격 급등을 유발하지만, 이후에는 종종 시장을 크게 하회하는 결과를 초래함을 시사합니다.

또한, 이러한 IPO의 상장 시 주가수익비율(P/S)은 종종 극도로 높습니다. 만약 SpaceX가 1.75조 달러의 기업 가치로 상장한다면, 그 P/S 비율은 100배를 초과할 것입니다. 이에 비해 현재 S&P 500 지수에서 P/S 비율이 가장 높은 Palantir는 73배이며, S&P 지수 전체 평균은 3.1배에 불과합니다.

전반적으로, 높은 밸류에이션은 일반적으로 낮은 기대 미래 수익률과 관련이 있습니다. 인덱스 펀드 투자자에게 이 문제는 더욱 복잡합니다. 대형 사기업이 높은 밸류에이션으로 상장할 때, 이는 더 넓은 시장의 판도를 바꿉니다. 이에 대응하여 지수는 더 넓은 시장을 반영하기 위해 재조정되어야 합니다.

시가총액 가중 지수는 시장 구성의 변화를 반영하기 위해 재조정되어야 하며, 이는 인덱스 펀드가 암묵적으로 '시장 타이밍(market timing)'에 참여하고 있음을 의미합니다. 문제는 이것이 일반적으로 매우 나쁜 시장 타이밍이라는 점입니다. 기업은 밸류에이션이 극도로 높을 때 주식을 발행하여 상장하는 반면, 밸류에이션이 낮을 때는 자사주를 매입하는 경향이 있습니다. 따라서 인덱스 펀드는 지수를 추종하려고 노력하는 과정에서 결국 높은 가격에 매수하고 낮은 가격에 매도하게 됩니다.

2025년의 한 논문은 이러한 지수 재조정으로 인한 수동적 시장 타이밍이 매년 포트폴리오에 47~70bp(0.47%~0.70%)의 성과 저하를 초래한다고 추정합니다.

기업들이 상장 전에 머무는 시간이 점점 길어짐에 따라, 일반 투자자들은 IPO 이전에 사기업에 투자할 기회를 모색해야 할까요? 여기에는 몇 가지 심각한 문제가 있습니다:

생존자 편향(Survivorship Bias): 여러분이 듣는 모든 SpaceX나 OpenAI 하나당, 실패하거나 성장하지 못한 수천 개의 사기업이 있습니다. 사모 시장의 생존자 편향은 공개 시장보다 훨씬 더 가혹합니다.

극도로 높은 숨겨진 수수료: 사기업 투자와 관련된 수수료와 비용은 종종 이를 보유함으로써 얻는 수익을 잠식합니다. 월스트리트 저널은 SpaceX 주식을 매수하기 위해 설계된 특수목적회사(SPV)가 최대 4%의 선취 수수료를 부과하고 미래 수익의 25%를 추가로 성과 보수로 가져간다고 보도했습니다. 또한 복잡한 구조로 인한 소유권 불명확성 및 순수한 사기 위험도 존재합니다.

유동성 고갈 및 변칙적 손실: 내부 직원이 아닌 이상, 사기업 주식에 접근할 수 있는 금융 중개인이 결코 공짜로 좋은 기회를 제공하지 않습니다. 예를 들어, ERSShares Private-Public Crossover ETF (XOVR)는 2024년 12월 SPV를 통해 SpaceX 주식을 매수했습니다. 이후 SpaceX의 기업 가치가 크게 상승했음에도 불구하고, SPV의 유동성 부족으로 인해 이 ETF는 유동성 ETF로서 다수의 비유동성 자산을 보유하게 되면서 일련의 실제 문제에 직면했습니다. 그 결과, 이 펀드는 절대 가치로 손실을 보았을 뿐만 아니라 시장을 크게 하회하는 성과를 기록했습니다.

모닝스타(Morningstar)의 이사 Jeff Ptak이