온체인 DEX 거래자는 프론트러닝을 걱정해야 할까?

원문 저자: sysls

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

서론

저는 최근 Hyperliquid과 같은 탈중앙화 거래소에서 대규모 포트폴리오를 실행하는 것에 대해 고민해 왔습니다.

이론적으로, 만약:

• 초과 수익을 얻을 수 있다면.
• 당신의 포지션과 주문이 Hyperliquid과 같은 탈중앙화 거래소에서처럼 공개적이고 투명하다면.

그렇다면:

• 당신의 초과 수익을 가로채기 위해 당신보다 먼저 거래하려는 유형의 트레이더들이 있을 것이라고 예상해야 합니다.
• 그들은 당신이 원하는 포지션보다 먼저 거래함으로써 이를 달성할 것입니다.

최종 결과는 프론트러닝으로 인해 당신이 부담하는 체결 비용(슬리피지)이 더 높아진다는 것입니다.

당신이 10만 달러에 100만 달러 상당의 비트코인을 매수하고 싶다고 상상해 보세요. 마침 누군가가 10만 달러에 100만 달러 상당의 비트코인 매도 주문을 걸어놓았습니다. 프론트러너가 당신의 의도를 보고 당신보다 먼저 개입하여 그 매도 주문을 체결한 다음, 100,100달러에 그 100만 달러 상당의 비트코인을 당신에게 팔았습니다. 이 추가된 100달러는 당신의 의도가 숨겨져 있었다면 피할 수 있었던 슬리피지입니다.

프론트러닝의 두 극단

이론적으로, 이 상황을 '필연적 결말'까지 밀어붙이면, 거의 모든 형태의 '진지한 거래'가 탈중앙화 거래소에서 억제될 것입니다.

그러나 우리는 현실이 그렇지 않다는 것을 알고 있습니다. Hyperliquid에는 매우 전문적인 플레이어들이 초과 수익을 내며 전문적으로 거래하고 있습니다. 따라서 '초과 수익을 내는 플레이어는 탈중앙화 거래소에서 거래해서는 안 된다'는 결론이 그렇게 절대적이지 않다는 것은 분명합니다.

우리는 기본 원리와 기존 증거를 바탕으로 프론트러닝의 한계에 대한 직관적인 경계를 도출할 수 있을까요?

명백하게, 만약 당신의 규모가 작고 Binance와 같이 매우 불투명한 거래 장소에서 거래한다면, 당신이 프론트러닝될 가능성은 거의 제로입니다. 규모가 작다는 것은 당신의 거래 흔적(거래량)이 시장에 비해 미미하여 당신이 거의 보이지 않는다는 의미입니다; 그리고 당신의 행동이 완전히 예측 가능하더라도, 당신의 구체적인 거래 활동(주문 및 체결)을 당신 개인과 연결 지을 수 있는 사람은 아무도 없습니다.

반면, Hyperliquid에서 규모가 크고 매우 투명한 지갑의 가장 전형적인 예는 HLP 금고 자체입니다. 이는 Hyperliquid의 다른 트레이더들에게 유동성을 제공하는 공개 마켓 메이커 금고입니다. 저는 HLP를 대상으로 한 프론트러닝 전략이 존재하며, 이러한 지속적인 압력이 실제로 마켓 메이킹 알파를 거의 0에 가깝게 압축시켰을 것이라고 상당히 확신합니다.

HLP는 상당히 극단적인 예를 나타냅니다. 첫째, '규모가 매우 크다'와 '투명도가 매우 높다'는 두 가지 특징을 동시에 갖추고 있습니다. '규모가 매우 크다'는 것은 유동성이 부족한 롱테일 자산에서의 거래 흔적이 방대하기 때문입니다(예: 거래 규모가 일일 평균 거래량의 상당 부분을 차지함).

더 나아가, '투명도가 매우 높다'는 것은 주로 마켓 메이커로서, 유동성을 제공하여 기존 재고를 프리미엄에 청산하려는 명확한 목적을 가지고 있기 때문입니다. 이는 HLP에 '큰' 포지션이 나타날 때마다, 결국 그 포지션을 청산해야 한다는 것을 알 수 있다는 의미입니다. 더 나쁜 것은, HLP의 모든 포지션과 모든 주문을 볼 수 있다는 점입니다. 이는 공매도 포지션을 청산하기 위해 매수가 필요할 때마다, 자신의 포트폴리오를 조정하여 HLP에 더 싸게 팔 수 있게 해주며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.

이 모든 특성들은 HLP를 프론트러닝에 특히 매력적인 표적으로 만듭니다. 이는 지수 리밸런싱을 엄격히 따라야 하기 때문에 프론트러닝되는 거래소 거래 펀드(ETF)와 다르지 않습니다. 헤지펀드 세계에서, 당신이 실제로 '프론트러닝'이라는 단어를 사용한다면, 컴플라이언스 부서가 당신을 모든 차원에서 표시할 것입니다; 업계 은어로, 지수 리밸런싱 팀은 이러한 ETF를 위해 '유동성 수요를 예측하고 그로부터 프리미엄을 얻는' 서비스를 제공하는 데 매우 능숙합니다.

프론트러닝은 어떻게 발생하는가?

고전적인 의미의 프론트러닝에서, 한 시장 참가자는 다른 시장 참가자가 무엇을 할지 미리 알고, 그 정보로부터 이익을 얻기 위해 일련의 행동을 취합니다.

(불법적인) 예를 들어보겠습니다: 만약 제가 보험 중개인이고, 제 매우 부유한 고객이 오늘 거래 시간 동안 유동성이 낮은 주식 10억 달러 상당을 매수할 계획이라는 것을 알고 있다면, 거래 시간 시작 시점에 100만 달러 상당의 시장가 매수 주문을 내고, 마감 시점에 동일한 주식 수의 시장가 매도 주문을 냅니다.

고객의 의도와 행동을 알게 됨으로써, 저는 그보다 먼저 체결하여 그의 매수 행위가 주가를 상승시키게 하고, 차액을 얻을 수 있습니다. 이것이 매우 불법인 이유는 제가:

• 내부자 정보에 기반하여 행동했고,
• 신탁 책임을 위반했으며,
• 고객의 비용으로 자신의 이익을 얻었기 때문입니다.

그러나, 이것은 제가 다른 시장 참가자의 의도와 행동을 알고, 그 행동의 결과를 예측하여 자신을 유리한 위치에 놓을 수 있었기 때문에만 이익을 얻을 수 있었다는 점을 명확히 보여주는 좋은 예입니다.

매일, 프론트러닝은 더 작은 규모로, 덜 불법적인 형태로 발생하고 있습니다. 거래 알고리즘은 알려지지 않아도 의도를 유사하게 추론할 수 있으며, 모든 사람이 접근할 수 있는 공개 정보(주문, 체결, 포지션)를 활용합니다. 그런 다음, 이러한 유사 의도가 초래할 시장 행동의 결과를 예측하고, '프론트러닝'의 기대 가치에 따라 행동할지 여부를 결정합니다.

이로부터 우리는 당신 '의도'의 투명도와 누출 정도가 당신이 쉽게 프론트러닝될지 여부의 주요 결정 요인이라는 것을 추론할 수 있습니다.

프론트러닝의 그라데이션

좋습니다, 이제 우리는 만약 당신이 규모가 작고 거래 플랫폼이 불투명하다면, 아무도 당신의 의도를 판단할 수 없기 때문에 프론트러닝에 대해 걱정할 필요가 없다는 것을 압니다. 마찬가지로, 만약 당신이 규모가 크고, 거래 플랫폼이 투명하며, 의도가 매우 투명하다면(예: HLP), 당신은 저항할 수 없을 정도로 프론트러닝될 운명입니다.

그러나 이러한 극단적인 경우는 대부분의 트레이더에게는 참고 가치가 크지 않습니다. 우리는 더 관심 있는 것은 그 '중간 지대'입니다. 위에서 언급한 바와 같이, 궁극적으로 당신의 프론트러닝 성향을 결정하는 것은 당신의 의도가 얼마나 투명한가입니다.

당신이 규모가 크고, 불투명한 거래소에서 거래하더라도, 다른 사람이 당신보다 먼저 거래하는 것은 쉽지 않습니다. 당신의 주문은 일일 평균 거래량의 일부로 '대량 주문 흔적'으로 나타나지만, 모든 주문을 '단일 주체'로 귀속시키는 것은 간단하지 않습니다. 특히 당신의 거래 방식이 극도로 투명하지 않는 한 말입니다. 예를 들어, 당신이 무작위화 작업을 전혀 하지 않거나, 고정된 로트 크기나 고정된 명목 금액의 분할 주문으로 거래하거나, 매우 결정적인 패턴으로 분할 주문을 보내는 경우(예: 30초마다).

만약 당신이 당신의 의도를 숨길 수 있다면 – 예를 들어, 거래 규모를 무작위로 하고, 분할 주문을 보내는 시간과 간격을 무작위로 하며, 일일 평균 거래량이나 호가창의 주문량에 비해 지나치게 큰 매수 주문을 걸지 않는다면 – 다른 사람이 당신의 주문을 한 사람에게 귀속시키기는 어렵습니다. 시장은 전반적으로 많은 매수 관심이 존재한다는 것을 감지할 수 있지만, 이러한 매수 관심을 알파 수익을 가진 정보를 가진 당사자에게 귀속시킬 수는 없을 것이며, 따라서 유동성에 가격을 매기지 않을 것입니다.

다행히도, 우리는 실제로 이를 투명한 거래소로 일반화할 수 있습니다. Hyperliquid과 Lighter에 많은 금고가 존재하고 그 운영이 상대적으로 투명하더라도, 실제로 이러한 금고의 거래를 프론트러닝하는 것은 그렇게 간단하지 않습니다.

결론은: 당신의 규모가 상당히 크지 않는 한(예: 수억 달러 규모의 자산을 관리하는 기관 금고), 당신은 프론트러닝에 대해 거의 걱정할 필요가 없습니다.

프론트러닝의 한계

불법이 되지 않으면서 프론트러닝으로부터 알파 수익을 얻으려는 시도 자체가 하나의 알파 전략 실천입니다. 당신은 공개 정보(주문, 체결, 포지션)를 바탕으로 의도를 모델링하는 것이며, 이 자체가 모델 리스크를 수반합니다.

주문, 체결 및 포지션은 보일 수 있지만, 의도는 아닙니다. 걸려 있는 지정가 주문은 알파 수익을 나타낼 수도 있고, 재고 관리를 나타낼 수도 있으며, 헤징을 나타낼 수도 있습니다. 모든 주문 뒤에 알파가 있다고 가정하는 모델은 무수히 많은 오판으로 서서히 소모될 것입니다.

더 나아가, 당신이 의도를 상대적으로 정확하게 추출할 수 있다고 가정하더라도 말입니다. 그럼에도 불구하고, 알파 자체가 '만능'은 아닙니다. 모든 알파는 일정한 통계적 노이즈를 수반하며, 당신의 포트폴리오는 알파의 통계적 노이즈에 노출될 뿐만 아니라, 특정 행동을 알파로 오해함으로써 발생하는 모델 리스크를 추가로 감당해야 합니다.

당신은 말할 수 있습니다, 만약 제가 맹목적으로 타겟의 행동을 1:1로 복사한다면, 저는 분명히 모든 알파를 포착할 수 있을 것이라고 – 그러나 문제는 이것이 오히려 당신 자신을 이용당할 위험에 노출시킨다는 점입니다. 만약 당신이 매번 타겟이 행동할 때 동일한 매수 주문을 보낸다면, 타겟이 매도하고 싶을 때, 먼저 지정가 매수 주문을 걸어놓고, 당신도 같은 매수 주문을 걸어놓는 것을 본 다음, 즉시 주문을 취소하고, 반대로 당신에게 팔 수 있습니다. 보시다시피, 생각 없이 프론트러닝하는 것 자체도 취약점을 초래합니다.

또한 기억하고 인식해야 할 점은, 알파에는 시간 범위가 있다는 것입니다. 어떤 알파는 순간적이어서 공격자 자신도 이용할 수 없을 수 있습니다(예: 고빈도 거래의 테이커 알파). 또 다른 알파는 매우 오래 지속되어, 공격자가 당신과 함께 그렇게 오랜 기간 위험을 감수하지 않으려고 포기할 수 있습니다(예: 수일 또는 수주에 걸친 리밸런싱 거래).

마지막으로, 당신 뒤에 매우 노련한 프론트러너가 있다 하더라도, 사실상 그 영향은 단지 몇 베이시스 포인트에 불과할 것입니다. 만약 당신이 진정으로 지속적인 알파를 가지고 있다면, 많은 전략이 이 추가 비용 몇 베이시스 포인트를 흡수할 수 있습니다.

쉬운 표적이 되지 않는 방법

이 일이 그렇게 간단하지 않다는 것을 알더라도, 알파를 창출할 수 있는 똑똑한 시장 참가자로서, 당신의 임무는 여전히 당신의 의도를 숨겨 공격자가 당신을 프론트러닝하기 어렵게 만드는 것입니다.

당신은 복잡성과 효과가 다양한 많은 일을 할 수 있습니다. 당신이 먼저 해야 할 일은 원격 측정 데이터와 로그를 집요하게 수집하는 것입니다. 그러면 당신이 프론트러닝되는 구체적인 '정도'(만약 존재한다면)를 정량화할 수 있습니다. 많은 샘플 주문과 체결의 표시 가격, 슬리피지 및 임팩트 코스트를 분석함으로써 이를 수행할 수 있습니다.

그런 다음, 일단 데이터를 확보하면, 일련의 방어 조치를 취할 수 있습니다. 이러한 조치들의 공통된 주제는: 당신이 '매수할지 매도할지', '실제로 얼마나 매수하거나 매도할지', '얼마나 긴급하게 매수하거나 매도할지', 그리고 '당신이 알파 포지션을 거래하는지 헤징 포지션을 거래하는지'를 덜 명백하게 만드는 것입니다.

당신의 의도를 모호하게 만드는 몇 가지 간단한 방법은: 양측 호가를 동시에 걸기, 무작위 규모 사용, 항상 결정적이지 않은 시간 간격으로 작업하기입니다.

당신의 포지션을 효과적으로 모호하게 만드는 (고차원적이고 복잡한) 한 가지 방법은: 당신의 포트폴리오를 여러 지갑으로 분할하고, 각 지갑 내부에서 매수와 매도를 기본적으로 중립적으로 유지하며, 각각 '증거금 효율'이 좋도록 하는 것입니다. 각 지갑 내부에서, 당신은 알파를 창출하는 포지션과 헤징 포지션을 모두 보유합니다. 어떤 지갑은 80% 알파 포지션과 20% 헤징 포지션입니다; 다른 지갑은 80% 헤징 포지션과 20% 알파 포지션입니다. 시간이 지남에 따라, 당신은 각 지갑의 '유형'을 순환시키