Goldman Sachs의 「이란 전쟁이 얼마나 지속될 것인가」 해석: 시장은 '인플레이션'만 거래했고, '경기 침체'는 아직 거래되지 않았다

원문 저자: 고지모

원문 출처: 월스트리트저널

골드만삭스는 3월 20일 발표한 최신 플래그십 매크로 리포트 'Top of Mind'에서 경고했습니다: 현재 글로벌 자산은 '인플레이션 충격'에 대해서만 충분히 가격이 반영되었을 뿐, 고비용 에너지가 글로벌 경제 성장에 미치는 파괴적인 타격은 완전히 무시되고 있다고.

보고서는 호르무즈 해협의 '죽음의 매듭'이 전쟁이 단기간 내에 끝나기 매우 어렵다는 것을 의미하며, 일단 시장 기대가 사실로 드러나지 않으면, '성장 하락(경기 침체)'은 떨어질 두 번째 구두가 될 것이며, 그때 글로벌 자산 가격은 극도로 격렬한 반전을 맞이할 것이라고 썼습니다.

위기의 장기화 위험을 바탕으로, 골드만삭스는 미국, 유로존 등 주요 경제권의 2026년 성장 전망을 전면 하향 조정하고, 인플레이션 전망을 상향 조정하며, 연방준비제도의 다음 금리 인하 시점을 6월에서 9월로 크게 연기했습니다.

한편, 3월 22일 CCTV 뉴스에 따르면, 이란 국제해사기구 대표는 이란이 비'적국' 선박의 호르무즈 해협 통과를 허용하지만, 이란과 안보 문제에 대해 조정하고 관련 조치를 취해야 한다고 밝혔습니다.

전쟁이 왜 속전속결을 말하기 어려운가? 호르무즈 해협의 '죽음의 매듭'과 호위 환상

골드만삭스는 이번 분쟁의 가장 핵심적인 미스터리는 미군이 전술적으로 승리할 수 있는지 여부가 아니라, '글로벌 에너지의 목을 조르는' 호르무즈 해협이라는 자물쇠가 언제 풀릴 수 있는지에 있다고 봅니다.

보고서에서 전 미군 제5함대 사령관 Donegan은 상세한 데이터를 열거하며 미군과 이스라엘의 군사적 우위를 입증했습니다.

그러나 군사적 우위는 전쟁의 종결로 이어지지 못하고 있습니다.

Chattam 연구소 중동 프로젝트 책임자 Vakil은 이란이 이 분쟁을 '생존 전쟁'으로 보고 있다고 생각합니다. 이란은 2025년 6월의 '12일 전쟁'에서 교훈을 얻었습니다 — 당시 이란은 너무 일찍 양보하여 약점을 드러냈습니다.

따라서 이란의 현재 전략은 저비용 드론 등 비대칭 무기를 이용해 지속전을 펼치며, 비용을 가능한 한 광범위하게 분산시켜 이슬람 공화국의 장기적 생존을 보장하는 안보 보장(실질적인 제재 완화 포함)을 얻을 때까지 버티는 것입니다. Vakil은 강조합니다:

"이란은 이러한 보장으로 가는 신뢰할 수 있는 경로를 보기 전까지는 이 전쟁을 끝낼 동기가 전혀 없다."

또한, 이란의 지휘 체계는 시장이 상상하는 것보다 훨씬 강인합니다. Vakil은 이슬람 혁명 수비대(IRGC)가 분산화된 '모자이크 지휘 구조'를 통해 일상 방어를 관리하고 있으며, 이 관료화된 제도 체계는 여전히 효과적으로 작동하고 있다고 지적했습니다.

전 미국 중동 특사 Dennis Ross 대사는 워싱턴의 시각에서 또 다른 죽음의 매듭을 드러냈습니다: 만약 이란이 호르무즈 해협을 통제하지 않았다면, 트럼프는 이미 승리를 선언했을 수도 있습니다. 트럼프는 오늘날 이란이 적어도 5년 동안 이웃 국가에 대해 재래식 위협을 가할 수 없다고 선언할 충분한 이유가 있지만, "이란이 여전히 누가 석유를 수출하고 누가 해협을 통과할 수 있는지를 통제하는 한, 그는 자신이 이겼다고 선언한 후 멈출 수 없다."

Ross는 미군이 해협 연안 영토를 점령할 수 없는 상황에서, 러시아 대통령 푸틴이 중재한 조정이 가장 빠른 돌파구가 될 수 있다고 생각합니다. 그러나 현재 중재 조건은 갖춰지지 않았으며, 특히 이란 측에서 각 파벌(IRGC 포함)을 조정할 수 있는 핵심 인물인 전 국회의장 Ali Larijani이 최근 암살당하여, 이러한 리더십 공백이 단기간 내 평화 협정을 달성할 확률을 크게 낮췄습니다.

그렇다면, 군사 호위가 물리적 공급 차질의 교착 상태를 깰 수 있을까? Donegan의 답변은 매우 냉정합니다: 호위 능력은 있지만, 정상 유량을 회복할 용량은 없다.

미국과 그 동맹국들(영국, 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본 등)이 호위에 참여할 준비가 되어 있다고 표명했고, 지난 15년 동안 관련 군사 훈련을 계속해 왔지만, Donegan은 호위 모델이 본질적으로 규모의 경제가 부족하다고 강조합니다.

그는 평가하기를, 군사 호위는 최대 정상 석유 유량의 20%만 회복할 수 있으며, 육상 파이프라인의 추가 15-20%를 더해도 정상 수준과는 여전히 큰 격차가 있다고 합니다. 공급 회복에는 '스위치'가 없으며, 궁극적인 주도권은 이란의 손에 있습니다 —

"이는 단순한 군사 문제가 아니라, 각자의 동기와 지렛대에 관한 게임이다."

역사상 유례없는 에너지 공급 차질 — 유가가 2008년 사상 최고점을 돌파할 가능성

골드만삭스 상품팀의 데이터는 이번 충격의 역사적 규모를 수치화했습니다: 현재 페르시아만 석유 유량의 추정 손실은 하루 1,760만 배럴에 달하며, 이는 글로벌 공급량의 17%를 차지하고, 규모는 2022년 4월 러시아 석유 차질 최고치의 18배입니다. 호르무즈 해협의 실제 유량은 정상적인 하루 2,000만 배럴에서 하루 60만 배럴로 급락하여 97%나 감소했습니다.

일부 원유가 사우디 동서 파이프라인(얀부 항까지)과 아랍에미리트 하부샨-푸자이라 파이프라인을 통해 우회하고 있지만, 골드만삭스는 이 두 파이프라인의 순 재배향 유량 상한선이 하루 180만 배럴에 불과하여 새 발의 피에 지나지 않는다고 계산했습니다.

이를 바탕으로, 골드만삭스는 중기적인 유가 추론 시나리오 세 가지를 구성했습니다:

• 시나리오 1 (가장 낙관적: 한 달 내 전쟁 전 유량 회복): 2026년 4분기 브렌트 유 평균 가격은 배럴당 71달러로 예상됩니다. 글로벌 상업 재고는 6%(6.17억 배럴)의 타격을 받을 것이며, IEA 회원국들의 전략적 석유 비축(SPR) 방출 및 러시아 수상 원유 흡수가 약 50%의 공백을 상쇄할 수 있습니다.
• 시나리오 2 (차질이 4월 28일까지 60일간 지속): 4Q26 브렌트 평균 가격은 배럴당 93달러까지 급등할 것으로 예상됩니다. 재고 타격은 약 20%(18.16억 배럴)까지 확대될 것이며, 정책 대응은 약 30%만 상쇄할 수 있습니다.
• 시나리오 3 (극단적: 60일 차질에 중동 장기 생산 능력 손상 추가): 재개방 후에도 중동 생산량이 정상 수준보다 하루 200만 배럴 낮게 유지된다면, 2027년 4분기 브렌트 유가는 배럴당 110달러에 도달할 것입니다.

골드만삭스는 경고합니다, 만약 저조한 유량이 시장이 장기 차질 위험에 계속 집중하게 만든다면, 브렌트 유가가 2008년의 역사적 최고점을 돌파할 가능성이 매우 높습니다. 역사적 데이터는 과거 다섯 차례의 가장 큰 규모의 공급 충격이 발생한 지 4년 후에도, 영향을 받은 국가들의 생산량이 평균적으로 정상 수준보다 40% 이상 낮은 상태로 유지되었음을 보여줍니다. 페르시아만 지역 생산량의 약 25%가 해상 작업에서 나온다는 점을 고려할 때, 그 공학적 복잡성은 생산 능력 복구 주기가 매우 길어질 것임을 의미합니다.

천연가스(LNG) 시장의 위기도 간과해서는 안 됩니다.

유럽 천연가스 기준(TTF) 가격은 전쟁 전보다 90% 이상 급등하여 €61/MWh에 도달했습니다. 더 치명적인 것은, 카타르 에너지 CEO Saad Al-Kaabi의 확인에 따르면, 이란 미사일이 77mtpa의 라스 라판(Ras Laffan) LNG 공장에 가한 피해로 인해, 해당국 LNG 생산 능력의 17%가 향후 2-3년 동안 가동 중단될 것이라고 합니다.

골드만삭스는 지적합니다, 만약 카타르 LNG 생산 중단이 두 달 이상 지속된다면, TTF 가격은 €100/MWh에 근접할 수 있습니다. 골드만삭스가 이전에 예상한 '2027년 역사상 최대 LNG 공급 증가 물결'은 크게 연기될 위험에 직면해 있습니다.

위기에 직면하여, 미국 정부는 여러 정책 도구를 동원했습니다: 1.72억 배럴의 SPR 방출 조정(평균 약 하루 140만 배럴), 러시아 및 베네수엘라 석유에 대한 제재 면제, '존스 법' 60일 정지.

그러나 골드만삭스 미국 수석 정치 경제학자 Alec Phillips는 지적합니다, 미국 SPR 재고는 이미 용량의 60% 미만이며, 기존 계획대로라면 연중까지 33%로 급락하여 추가 방출 공간이 제한적입니다. 시장이 우려하는 원유 수출 금지에 대해서는, 비록 '매우 가능성'이 있지만, 현재는 기준 가정이 아니라고 합니다.

시장은 '인플레이션'만 거래했을 뿐, '경기 침체'는 아직 거래하지 않았다

에너지 충격이 글로벌 거시경제를 잠식하는 양상이 나타나고 있습니다. 골드만삭스 선임 글로벌 경제학자 Joseph Briggs는 중요한 '경험 법칙'을 제시했습니다: 유가가 10% 상승할 때마다, 글로벌 GDP는 0.1% 이상 하락하고, 글로벌 전체 인플레이션율은 0.2%포인트 상승하며 (아시아 일부 국가 및 유럽은 더 큰 충격을 받음), 핵심 인플레이션은 0.03-0.06%포인트 상승합니다.

이를 추산하면, 현재 3주간의 차질은 이미 글로벌 GDP에 약 0.3%의 부담을 주었습니다; 만약 차질이 60일까지 연장된다면, 글로벌 GDP를 0.9% 하락시키고 글로벌 물가를 1.7% 상승시킬 것입니다. 개전 이후 글로벌 금융 조건 지수(FCI)가 이미 51bp 크게 긴축된 점과 중첩되면, 경제 실속 위험은 급격히 높아지고 있습니다.

그러나, 골드만삭스 수석 외환 및 신흥 시장 전략가 Kamakshya Trivedi는 현재 글로벌 시장 가격 구조에서 가장 치명적인 취약성을 정확히 지적했습니다: 시장은 '성장 하락' 위험을 전혀 반영하지 않고 있다.

Trivedi는 분석하기를, 글로벌 자산은 지금까지 이 분쟁을 단지 한 차례의 '인플레이션 충격'으로만 거래해 왔다고 합니다. 이는 다음과 같이 나타납니다: 금리 시장에서 매파적 재가격화 발생(G10 및 신흥 시장 단기 수익률 급등, 이전에 금리 인하 기대가 가장 많이 반영되었던 영국과 헝가리의 반응이 가장 격렬함); 외환 시장은 무역 조건(ToT) 축을 따라 엄격히 분화됨(달러 강세, 노르웨이, 캐나다, 브라질 등 에너지 수출국 통화가 우세, 유럽 및 아시아 수입국 통화는 부담).

이러한 가격 논리는 극도로 위험한 전제를 내포하고 있습니다 — 시장은 전쟁이 일시적이라고 확신한다는 것 (하향 경사진 석유 및 가스 선물 기간 구조도 이를 뒷받침합니다).

Trivedi는 경고합니다, 일단 이러한 맹목적인 낙관론이 사실로 드러나지 않고, 에너지 가격이 지속성을 입증한다면, 시장은 글로벌 성장과 기업 이익에 대해 격렬한 하향 조정 가격 책정을 강요받게 될 것이라고 합니다. 그때, '성장 하락'은 떨어질 두 번째 구두가 될 것입니다. 이 경기 침체 거래 논리 하에서:

1. 지금까지 상대적으로 견고한 성적을 보인 선진 시장 및 신흥 시장 주식은 거대한 매도