변화의 시기가 다가왔다: "순매수 vs 순매수" 구조가 역사적으로 드문 상태를 보이다

이 글은 Kyle Soska에서 가져왔습니다.

편집｜Odaily(@OdailyChina); 번역｜Azuma(@azuma_eth)

편집자 주: 시장은 계속해서 낮은 수준에서 등락을 반복하고 있으며, 향후 방향은 과연 상승일까 하락일까? Ramiel Capital의 최고 투자 책임자(CIO)인 Kyle Soska는 최신 글에서 페르페추얼(영구) 선물 시장의 롱/숏 구조를 분석하고 시장의 리스크 선호도 변화를 살펴봄으로써 그 답을 찾아보고자 했습니다.

Kyle의 분석 방법의 핵심은 Ethena 데이터의 도입을 통해 시장 방향에 일정한 노이즈 영향을 미치는 베이시스 포지션 및 헤지 포지션을 배제하고, 시장 방향을 더 직접적으로 결정하는 순수 롱과 순수 숏에만 집중한다는 점입니다. 그의 최종 결론은 현재 시장의 순수 롱 대 순수 숏 구조가 역사적으로 드문 상태에 있으며, 이는 새로운 정상 상태가 될 가능성도 배제할 수 없지만, 다른 자산 시장을 관찰해 보면 이러한 추세는 일반적으로 장기간 유지되기가 매우 어렵다는 것입니다. 달리 말하면, 변곡점이 곧 도래할 수 있다는 것입니다.

다음은 Kyle Soska의 원문 내용으로, Odaily가 번역했습니다.

암호화폐 시장은 수개월 동안 연속적으로 리스크 오프(risk-off, 위험 회피) 상태에 머물고 있습니다. 저는 시장 전환 가능성의 신호를 찾기 위해 다양한 형태의 시장 데이터를 꾸준히 살펴보고 있습니다. 이 글에서는 페르페추얼 선물(perpetual futures) 시장 구조를 심층 분석하고, Ethena 투명성 대시보드의 데이터와 결합하여 시장 리스크 선호도의 변화를 탐구해 보겠습니다.

Ethena의 현재 배치된 자본은 수년 만에 최저 수준으로 떨어져, 2025년 최저점의 71%에 불과합니다. 이는 Ethena에 대한 부정이 아니라, 현재 시장 상태를 반영한 것입니다. 방향성 숏(directional shorts)이 거의 방향성 롱(directional longs)과 동등해졌습니다. 이는 암호화폐 시장에서 극히 드물고 역사적으로 장기간 유지되기 어려운 구조입니다.

암호화폐 시장은 오랫동안 극도로 높은 자산 변동성과 트레이더들의 고레버리지 광범위 사용이 특징이었습니다. BitMEX 시대 이후, 페르페추얼 선물은 거래량이 가장 큰 상품이 되었으며, 그 거래량은 일반적으로 현물 시장의 5배에서 20배에 달합니다. 시장에서 개인 투자자에게 레버리지를 제공하는 핵심 허브로서, 페르페추얼 선물 시장을 관찰하는 것은 암호화폐 시장 전체의 리스크 선호도를 잘 반영할 수 있습니다.

그리고 Ethena는 우리에게 암호화폐 파생상품 시장을 관찰할 수 있는 독특한 창구를 제공합니다. 아래 그림과 같이, Ethena의 전략은 본질적으로 암호화폐의 캐리 트레이드(carry trade, 차익 거래)를 실행하는 것으로, 그 논리는 매우 간단합니다. 트레이더가 암호화폐 자산을 롱할 때, Ethena는 상대방으로서 숏 포지션을 취합니다. 동시에 Ethena는 현물 시장에서 동등한 양의 자산을 매수하여 자신의 숏 포지션을 헤지합니다.

어떤 의미에서, Ethena는 "레버리지 서비스"(Leverage-as-a-Service)를 제공합니다:

• 트레이더는 암호화폐 자산의 상승 노출을 원하지만 충분한 자본이 부족합니다;
• Ethena는 자본을 보유하고 있지만 리스크 선호도가 낮습니다;
• 따라서 트레이더는 페르페추얼 선물을 통해 Ethena로부터 자본을 차용하며, 그 비용은 "베이시스"(basis) + "페르페추얼 펀딩 레이트"(funding)입니다.

페르페추얼 선물의 구조에 따르면, 모든 롱 포지션은 하나의 숏 포지션과 1:1로 대응하며 항상 매칭됩니다. 각 미결제약정(open interest)은 두 당사자 간의 현금흐름 계약을 나타냅니다. 거래소의 역할은 이러한 계약을 중개하고, 각 계약이 항상 자금이 충분한 롱 보유자와 숏 보유자를 갖도록 보장하는 것입니다. 아래 매트릭스는 거래소가 계약을 중개할 때 발생할 수 있는 네 가지 결과를 보여줍니다.

모든 거래에는 매수자와 매도자가 있습니다. 하나의 계약에서 매수자와 매도자가 모두 롱이거나 모두 숏일 때, 거래소는 단순히 양측 간에 계약 보유권을 이전하기만 하면 됩니다. 이러한 이전은 어떤 계약도 생성하거나 소멸시키지 않습니다. 매수자가 롱이고 매도자가 숏일 때는 반드시 새로운 계약이 생성되어야 하며, 매수자는 롱 포지션을, 매도자는 숏 포지션을 얻어 미결제약정이 1 증가합니다. 반대로, 매도자가 롱이고 매수자가 숏이라면, 거래소는 양측을 특정 계약에서 해제하고 해당 계약을 삭제할 수 있어 미결제약정이 1 감소합니다.

그렇다면 전형적인 시장에서 과연 누가 이러한 계약을 보유하고 있을까요? 본질적으로 시장에는 네 가지 유형의 계약 보유자가 존재합니다:

• 방향성 롱(Directional longs)은 가격 상승에 대한 노출을 원합니다. 그들은 리스크 추구형 참여자이며, 그들의 리스크 수요는 시장 리스크 선호도의 강약에 달려 있습니다.
• 방향성 숏(Directional shorts)에는 두 가지 유형의 참여자가 포함됩니다: 하나는 자산 하락에 대한 노출을 원하는 사람들이고, 다른 하나는 세금 효율이 더 높은 방식으로 보유 자산을 헤지하고자 하는 사람들입니다. 예를 들어, VC와 토큰 형태로 보수를 받는 회사 직원들은 일반적으로 미래에 언락될 토큰을 헤지하여 현재 가격을 고정시키고자 합니다. 많은 알트코인의 경우, 시장 유동성이 너무 얇아 효과적인 직접 헤지를 지원하지 못하거나 관련 시장 자체가 존재하지 않을 수 있습니다. 이러한 경우 Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber 등의 회사들은 동적으로 관리되는 합성 포지션을 구축할 수 있습니다: 유동성이 높고 상관관계가 강한 여러 자산(예: 비트코인과 이더리움)을 숏함으로써 유동성이 낮은 자산 노출(예: Monad)을 헤지하는 것입니다. 이 범주에는 Neutrl과 같은 프로젝트도 포함되며, 그들은 이러한 헤지 구조를 수익 전략(yield strategy)으로 사용합니다.
• 베이시스 트레이더(Basis traders)는 기회주의적 숏입니다. 그들은 가격 방향에는 관심이 없으며, 시장에 불균형이 발생할 때 자발적으로 방향성 롱의 과잉 수요를 매칭시킵니다. 대부분의 시장 환경에서 롱 수요는 숏 수요보다 큰 경향이 있으며, 그들의 역할은 이 격차를 메우는 것입니다. 그들의 규모는 일반적으로 매우 탄력적이어서 신속하게 확대하거나 축소할 수 있습니다.
• Perp-Perp 차익거래자(Perp-Perp arbitrageurs)는 동시에 페르페추얼 선물의 롱 포지션과 숏 포지션을 보유합니다. 그들의 역할은 서로 다른 페르페추얼 선물 시장 간의 가격을 연결하고, 거래 수수료를 제외한 후 미세한 가격 차이를 제거하는 것입니다. 그들의 롱과 숏은 어떤 순간에도 완벽하게 매칭됩니다.

페르페추얼 선물의 구조에 따르면, 모든 계약은 반드시 1:1의 롱/숏 매칭이어야 하므로, 우리는 "방향성 롱 + 차익거래 롱 = 방향성 숏 + 베이시스 숏 + 차익거래 숏"이라는 것을 알고 있습니다. 또한 차익거래 구조로 인해 "차익거래 롱 = 차익거래 숏"이라는 것도 알고 있습니다. 이 관계를 첫 번째 등식에서 상쇄하면 "방향성 롱 = 방향성 숏 + 베이시스 숏"을 얻을 수 있습니다.

Ethena는 우리에게 모든 베이시스 숏(basis shorts)에 대한 대리 지표를 제공하여 방향성 롱과 방향성 숏 간의 구조적 대비 상황을 관찰하는 데 도움을 줍니다.

아래 그림은 Ethena 측이 공개한 대차대조표로, 자산을 현금과 배치된 자본으로 분류하며, 시간 범위는 2024년 12월 27일부터 2026년 3월 7일까지입니다.

2025년, 1월 TRUMP 토큰 출시 이후 시장은 빠르게 리스크 오프 상태로 돌아섰고, 초기 관세 논의와 4월의 '해방의 날'(Liberation Day) 사건 동안 계속해서 하락했습니다. 이 기간 동안 Ethena의 배치된 자본은 50억 달러 이상에서 약 11억 달러로 급감하여 75% 이상 감소했습니다.

기억하세요, Ethena의 배치된 자본은 시장에서 과잉 롱 수요의 대리 지표로 간주될 수 있습니다. 비록 Ethena가 이러한 거래를 실행하는 유일한 기관은 아니지만, 그 규모는 매우 큽니다(특정 시점에는 Binance와 Bybit 총 규모의 약 25%를 차지하기도 했습니다). Ethena가 여분의 현금을 보유하고 있는 한, 이론적으로는 시장에서 아직 충족되지 않은 롱 수요를 채우기 위해 포지션을 확대할 것입니다. 이는 전체 롱 수요가 반드시 75% 감소한 것은 아니지만, 방향성 숏에 의해 흡수되지 않은 과잉 롱 수요는 실제로 그만큼 감소했다는 것을 의미합니다.

아래 그림은 Ethena 대차대조표에서 배치된 자본이 총 규모, 2025년 최저값 및 2025년 최고값에 비해 어떻게 변화했는지를 보여줍니다.

현재 시장을 관찰해 보면, Ethena의 모든 시장(BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE)에서의 배치된 자본은 7.9억 달러입니다. 이 수치는 2025년 최저점의 71%에 불과하며, 10월 10일 이전 최고점의 12.9%에 해당합니다. 이 숫자는 Ethena에 대한 부정이 아니라, 시장 전체 상태를 반영한 것입니다. 현재 시장에서 순수 롱 수요는 역사적으로 낮은 수준에 있습니다.

주목할 점은, 비트코인이 60,000달러로 떨어진 시장 붕괴 기간 동안에도 Ethena는 여전히 200억 달러 이상의 자본을 배치했습니다. 그리고 불과 한 달 후인 2026년 2월 8일 이후, 배치된 자본은 60% 급감했습니다.

아래 그림은 올해 1월 이후 Ethena의 배치된 자본과 비트코인 가격 추이를 확대하여 보여줍니다.

BTC가 60,000달러로 떨어진 이후, Ethena의 베이시스 포지션은 200억 달러 이상에서 80억 달러 미만으로 축소되었습니다. 이 변화는 상당히 흥미로운데, 그 이유는 이 기간 동안 시장 전체 가격이 상대적으로 안정적이었기 때문입니다. 이러한 상황에 대한 세 가지 가능한 설명이 있습니다:

• 2월 급락으로 인한 베이시스 거래가 점차 청산되고 있습니다. 이러한 거래는 수익을 냈지만 지속 가능하지는 않았습니다(베이시스가 더 마이너스가 되었지만 펀딩 레이트 역시 마이너스였습니다);
• 방향성 숏과 헤지 수요가 증가하여 기회주의적 베이시스 트레이더의 공간을 압박하고 있습니다;
• 레버리지 롱 노출을 추구하는 수요가 부족합니다.

제 생각에, 실제 상황은 주로 첫 두 가지 가능성의 결합이며, 세 번째 가능성의 영향은 적습니다. 위 그림에서 볼 수 있듯이, Ethena가 점진적으로 포지션을 청산하는 이 기간 동안, 비트코인 및 기타 주요 자산의 미결제약정은 전반적으로 안정적으로 유지되었습니다. 동시에, 펀딩 레이트는 상당 기간 동안 마이너스 값을 기록했으며, SOL과 같은 코인은 여러 거래소에서 누적 펀딩 레이트가 마이너스였습니다. 이는 시장에서 방향성 숏 또는 헤지 노출에 대한 수요가 증가하고 있음을 시사합니다.

제가 추측해 본다면, 많은 중소형 암호화폐 기업과 VC가 위기를 겪고 있다고 생각합니다. 소형 시가총액 프로젝트들(예: Eigen, Grass, Monad 등)을 생각해 보세요. 이러한 토큰은 수백 개가 있을 수 있으며, 각 프로젝트 뒤에는 여러 VC, 프로젝트 팀, 회사 재무, 그리고 많은 직원들이 대응합니다. VC는 펀드 요구 사항을 충족하기 위해 손실을 제한하고 이익을 확정해야 하며, 프로젝트 회사는 운영 자금 준비금과 직원 규모를 보호해야 합니다. 이는