Huobi Growth Academy｜암호화폐 시장 매크로 리포트: 유동성 쇠퇴 속 암호자산 재평가

1. 미국 주식 평가절상의 역사적 고점: 위험자산 가격 책정의 '천장 효과'

암호화폐 시장 흐름을 분석할 때 간과할 수 없는 거시적 배경은 미국 주식 평가절상이 역사적인 고점 구간에 있다는 점입니다. 글로벌 위험자산의 '가격 책정 앵커'로서 미국 주식의 평가절상 수준은 시장의 미국 기업 이익에 대한 기대를 반영할 뿐만 아니라, 자산 비교 효과, 투자자 위험 선호도 및 글로벌 자금 흐름 등 다양한 경로를 통해 암호화폐 시장의 평가절상 천장에 깊은 영향을 미칩니다. 여러 지표가 현재 미국 주식의 높은 평가절상을 입증하고 있습니다. 버핏 지표는 주식 시장 총 시가총액 대비 GDP 비율이 230%라는 역사적 극단 고점으로 치솟았으며, 이는 2000년 닷컴 버블과 2007년 금융위기 이전 수준을 훨씬 웃도는 수치입니다. S&P 500 지수의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 22.0배로 30년 역사 평균 17.1배보다 현저히 높으며, 닷컴 버블 시기의 25.2배에 근접하고 있습니다. 실러 주기 조정 주가수익비율(CAPE)은 약 38배로 2000년의 44배에 이어 두 번째로 높은 수준입니다. 주가매출액비율(P/S)은 3.0배를 돌파하여 사상 최고치를 기록했습니다. 이러한 지표들은 하나의 결론을 지시합니다: 미국 주식은 현저히 고평가된 구간에 있습니다.

미국 주식의 높은 평가절상은 여러 메커니즘을 통해 암호화폐 시장으로 전달됩니다. 자산 비교 효과 측면에서, 미국 주식 평가절상이 역사적 고점에 있을 때는 미래 기대 수익률이 하락한다는 것을 의미하며, 합리적인 투자자는 전체 위험자산의 배분 비율을 재평가하게 되고, 암호화폐 자산은 더 높은 변동성을 가진 '주변 위험자산'으로서 종종 가장 먼저 축소 대상이 됩니다. 연방준비제도(Fed) 정책 제약 측면에서, 미국 주식의 높은 평가절상은 Fed가 양자택일의 딜레마에 직면하게 하여 완화 정책의 여지가 제한되고, 시장 예상보다 더 오랜 기간 동안 매파적 입장을 유지할 수 있으며, 이는 모든 위험자산에 대해 억압 요인입니다. 이익 실현 측면에서, 수년간의 상승 이후 기관 투자자들은 일반적으로 미국 주식을 초과 배분했으며, 평가절상이 극단 수준에 도달하면 그들은 체계적으로 위험 노출을 줄이게 되는데, 이 과정은 일반적으로 가장 많이 오르고 유동성이 가장 좋은 자산(비트코인 포함)을 매도하는 형태로 나타납니다. 위험 심리 측면에서, 미국 주식은 글로벌 위험자산의 풍향계 역할을 하며, 그 높은 평가절상은 투자자들로 하여금 모든 과도하게 상승하고 평가절상이 정량화하기 어려운 자산에 대해 경계심을 갖게 하며, 암호화폐 자산은 가장 쉽게 버림받기 쉽습니다.

역사를 돌아보면, 평가절상이 현재 수준에 도달한 후에는 결국 고통스러운 평균 회귀로 끝났습니다. 1929년, 2000년, 2007년의 교훈이 생생합니다. 현재 미국 주식 평가절상의 특수성은 그것이 지난 15년간의 완화 통화 정책 실험 중 가장 오래 지속되고 규모가 가장 컸던 실험의 직접적인 산물이라는 점입니다. 이러한 정책들이 철수하기 시작하고 평가절상이 역사적 고점에 있을 때, 그 회귀 과정은 과거보다 더 격렬할 수 있습니다. 암호화폐 시장에 있어서, 이는 암호화폐 산업 자체의 기초 여건이 지속적으로 호전되더라도 거시적 차원의 평가절상 억압이 향후 1~2년 동안 중요한 저항 요인으로 남을 것임을 의미합니다. 미국 주식 평가절상이 시간을 통해 소화되거나 공간 조정을 통해 합리적 구간으로 회귀한 후에야 비로소 암호화폐 시장은 진정한 새로운 건강한 상승 사이클을 시작할 수 있습니다.

2. 엔화 캐리 트레이드 청산: 글로벌 유동성의 '보이지 않는 펌프'

엔화 캐리 트레이드(Yen Carry Trade)의 역전은 이번 암호화폐 시장 폭락의 도화선이자 가장 핵심적인 거시적 추동 요인입니다. 오랫동안 일본은행이 유지해 온 제로 금리 정책으로 인해 엔화는 글로벌 자금 조달 비용이 가장 낮은 통화가 되었고, 국제 투자자들은 대규모로 엔화를 차입하여 달러나 다른 고금리 통화로 환전한 후 글로벌 고수익 자산(매우 높은 변동성을 가진 암호화폐 포함)에 투자했습니다.

2026년 초, 이 캐리 트레이드 모델의 근본 논리가 흔들리기 시작했습니다. 일본 국내 인플레이션 압력이 나타나면서 시장의 일본은행이 마이너스 금리 정책에서 탈피할 것이라는 기대가 급격히 높아졌습니다. 일본 국채 수익률이 여러 차례 급등했으며, 10년물 일본 국채 수익률은 1.2%를 돌파하여 수년 만에 최고치를 기록했습니다. 이 변화는 엔화와 달러 사이의 금리 차이를 직접적으로 압축시켰습니다: 엔화 차입 비용이 상승하고 달러 자산의 기대 수익률이 변하지 않거나 오히려 하락할 때, 캐리 트레이드의 매력은 급격히 감소합니다.

더 치명적인 것은, 엔화가 평가 절상(달러/엔 환율이 150 이상에서 140대 구간으로 하락)하기 시작할 때 캐리 트레이더들은 금리 차이 축소뿐만 아니라 환차손도 부담하게 된다는 점입니다. 이러한 상황에서 가장 합리적인 선택은 포지션 청산입니다: 이전에 보유했던 해외 자산(비트코인, 이더리움 등 암호화폐 자산 포함)을 매도하고 엔화로 환전하여 대출을 상환하는 것입니다. 암호화폐 시장의 특수성은 24시간 연중무휴 거래와 높은 유동성에 있으며, 이로 인해 캐리 트레이더들이 가장 먼저 매도하는 '현금 인출기'가 됩니다. 데이터는 2월 중순 엔화가 빠르게 평가 절상된 몇 거래일 동안 비트코인과 엔화 환율이 높은 음의 상관관계를 보였음을 명확히 보여주는데, 이는 캐리 포지션 청산의 전형적인 특징입니다.

주목할 점은, 엔화 캐리 트레이드 규모가 수조 달러로 추산되며, 그 청산 과정은 지속성을 가진다는 점입니다. 엔-달러 금리 차이가 다시 벌어지지 않고 엔화 평가 절상 추세가 역전되지 않는 한, 이 '펌프'는 글로벌 위험자산 시장에서 지속적으로 자금을 빨아들일 것입니다. 증량 자금에 의존하여 추진되는 암호화폐 시장에 있어서, 이는 틀림없이 아궁이에서 장작을 빼는 격입니다.

3. TGA 계정 재건 및 국채 발행: 재정 정책의 유동성 흡입

엔화 캐리가 국제 차원의 유동성 긴축이라면, 미국 재무부 일반 계정(TGA)의 잔액 변동은 달러 체계 내부의 직접적인 자금 흡입입니다. TGA 계정의 본질은 재무부의 '지갑'입니다: 재무부가 국채 발행이나 세금 징수를 통해 TGA 잔액을 증가시킬 때, 이는 자금이 상업 은행 시스템에서 재무부 계정으로 유입되어 은행 지급준비금이 하락하고 시장 유동성이 긴축됨을 의미합니다. 반대로, 재무부가 지출(정부 계약 지불, 사회 보장 등)할 때 자금은 시장으로 환류되어 유동성이 증가합니다.

2026년 2월부터 3월까지, 시장은 TGA 잔액의 빠른 재건기를 맞이하고 있습니다. 미국 재무부가 발표한 자금 조달 계획에 따르면, 3월 말 TGA 잔액 목표는 8500억 달러를 유지하며, 4월 세금 시즌에는 약 1.025조 달러의 정점에 도달할 것입니다. 이는 불과 두 달 만에 재무부가 금융 시스템에서 약 2000억 달러의 자금을 빨아들일 것임을 의미합니다. 동시에, TGA를 보충하고 재정 적자를 조달하기 위해 재무부는 2월 초 대규모 분기 재융자 계획을 발표했으며, 국채 발행량은 시장 예상을 뛰어넘었습니다.

이러한 '국채 발행 + TGA 잔액 증대'의 조합 작업은 은행 지급준비금의 지속적인 하락을 직접 초래했습니다. 암호화폐 시장에 있어서, 그 전달 메커니즘은 더 간접적이지만 동등하게 치명적입니다: 은행 지급준비금 감소 → 금융 기관 신용 축소 → 헤지펀드와 시장 조성자 자금 조달 능력 하락 → 위험 노출 강제 압축 → 암호화폐 자산 매각. 스테이블코인 발행사의 준비 자산은 주로 미국 국채이며, TGA 재건은 미국 국채 수익률 변동성을 악화시켜 간접적으로 스테이블코인의 상환 압력과 유동성 지원 능력에도 영향을 미쳤습니다.

역사적 경험에 따르면, TGA 잔액의 급격한 변화는 종종 위험자산 가격 흐름과 높은 상관관계를 보입니다. 2021년 초 TGA 잔액이 빠르게 하락(재정 지출)했을 때 비트코인은 강세장 정점을 맞이했으며, 2026년 초의 TGA 재건 과정은 암호화폐 시장의 지속적인 약세와 최종 붕괴에 대응합니다. 이는 우연이 아닌 유동성 주기의 필연적 반영입니다.

4. 증거금 인상 및 파생상품 디레버리징: 거래소 차원의 강제 청산

거시적 차원의 유동성 긴축 외에도, 암호화폐 시장 자체 파생상품 구조의 취약성도 폭락의 중요한 증폭기였습니다. 2월 초, 금, 은 등 귀금속 시장에 극단적 변동성이 나타나면서 시카고상업거래소(CME)는 금은 선물의 증거금 요구 사항을 연속적으로 여러 차례 인상했습니다. 이 조치는 직접적으로 귀금속 시장을 대상으로 했지만, 그 파급 효과는 빠르게 암호화폐 시장으로 전달되었습니다.

첫째, CME는 세계에서 가장 중요한 파생상품 거래소로서 그 증거금 조정은 모범 효과를 가집니다. 주요 암호화폐 거래소의 리스크 관리 부서들은 시장 변동성 상승을 관찰한 후, 잇따라 영구계약과 선물의 증거금 비율을 인상하고 레버리지 상한을 낮추었습니다. 이는 레버리지 거래에 크게 의존하는 암호화폐 시장에 있어 강제 디레버리징과 다름없습니다. 대량의 고레버리지 포지션이 강제 청산되면서 가격을 추가 하락시켰고, 이는 더 많은 청산을 촉발하여 부정적 나선을 형성했습니다.

둘째, 암호화폐 시장과 귀금속 시장은 공통의 매수 세력(거시적 헤지펀드와 추세 트레이더)을 가지고 있습니다. 이러한 기관들이 귀금속 시장에서 증거금 인상으로 인해 손실을 입을 때, 그들은 종종 다른 자산(암호화폐 자산 포함)을 매도하여 증거금을 보충하거나 손실을 메우게 되며, 이러한 자산 간 위험 청산은 암호화폐 시장의 매도 압력을 더욱 악화시켰습니다.

더 주목할 점은, 이번 폭락 과정에서 비트코인과 이더리움의 선물 프리미엄이 빠르게 마이너스(선물 할인)로 전환되었고, 영구계약 자금 요율이 지속적으로 마이너스를 기록하여 시장이 매수 주도에서 매도 주도로 전환되었음을 나타냈습니다. 자금 요율이 장기간 마이너스일 때, 매수 포지션은 가격 하락 손실뿐만 아니라 매도 포지션에 자금 요율도 지불해야 하며, 이는 매수 포지션의 보유 의지를 더욱 약화시키고 시장의 바닥 탐색 시간을 연장시킵니다. 역사적 데이터에 따르면, 자금 요율이 중립으로 회귀하거나 플러스로 전환되고 선물 프리미엄이 회복된 후에야 시장은 진정한 의미의 안정을 맞이할 수 있습니다.

5. 암호화폐 시장 자체 구조: 고평가와 유동성 의존의 이중 취약성

거시적 유동성 긴축이라는 큰 배경 아래, 암호화폐 시장 자체의 고평가와 고레버리지 특징은 하락의 격렬함을 증폭시켰습니다. 암호화폐 자산은 전통적인 의미의 주가수익비율(PER) 평가절상은 없지만, 여러 차원을 통해 그 평가절상 수준을 평가할 수 있습니다:

첫째, 비트코인의 시장 점유율입니다. 이번 폭락 이전, 비트코인 시장 점유율은 한때 40% 아래로 떨어졌으며, 대량의 자금이 다양한 알트코인과 DeFi 토큰으로 유입되었는데, 이는 전형적인 강세장 후기 특징입니다(자금이 리더 자산이 아닌 고위험, 고수익의 테일 자산을 추구함). 유동성이 역전될 때, 이러한 고베타 자산은 종종 가장 먼저 타격을 받아 비트코인보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락합니다.

둘째, 스테이블코인 총 시가총액 변화입니다. 스테이블코인은 암호화폐 시장의 '예비 현금'이며, 그 총 시가총액 변화는 장외 자금의 진입 의지를 반영합니다. 데이터에 따르면, 2026년 1월 이후 USDT와 USDC의 총 시가총액 증가가 정체되거나 소폭 하락하여 신규 자금 유입 속도가 시장 확장 수요를 따라가지 못하고 있음을 나타냅니다. 시장이 잔존 자금과 레버리지에 의존하여 고점을 유지할 때, 어떤 유동성 충격도 붕괴를 초래할 수 있습니다.

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