4년 연속 손실과 부진한 실적을 기록한 HashKey가 이러한 추세를 역행하여 상장을 추진합니다. 자본시장은 이를 받아들일까요?

원문 기사는 Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 발췌했습니다.

작성자｜골렘 ( @web3_golem )

12월 1일, 홍콩 증권거래소 공시를 통해 홍콩의 허가받은 암호화폐 거래소인 해쉬키(HashKey)가 상장 심사를 통과하며 IPO를 향한 중요한 발걸음을 내디뎠다는 사실이 밝혀졌습니다. 해쉬키의 IPO는 JP모건 체이스(JPMorgan Chase)와 궈타이쥔안 인터내셔널(Guotai Junan International)을 포함한 기관들이 공동으로 후원합니다. 상장 후 해쉬키의 지배 주주는 루 씨와 관련 투자 기관들이 될 예정이며, 가오롱 캐피털(Gaorong Capital), 피델리티 인베스트먼트(Fidelity Investments), 메이투(Meitu) 등 유명 기관들도 주주로 참여하게 됩니다.

HashKey의 상장은 암호화폐 산업의 규정 준수 프로세스에 대한 중요한 신호로 여겨지며, 홍콩의 디지털 자산 생태계에 더 많은 기업가를 유치할 것으로 예상됩니다.

하지만 해쉬키(HashKey)의 운영 실적은 낙관적이지 않습니다. 투자설명서에 따르면 회사는 2022년부터 2025년까지 4년 연속 손실을 기록했습니다. 2025년 6월 기준 등록 사용자는 약 13만 8천 명에 불과합니다. 플랫폼의 주간 방문자 수는 2,203명으로 바이낸스의 1만 분의 1에도 미치지 못하며, 일일 거래량은 100만 달러 수준에 머물렀습니다. 더욱이 플랫폼 토큰인 HSK는 최고치 대비 85% 이상 하락했으며, 투자자들의 불만은 커뮤니티 전반에 만연합니다.

지속적인 재정적 손실, 저조한 사용자 성장, 그리고 감소하는 플랫폼 토큰 시장 가치를 고려할 때, 자본 시장은 HashKey에 어떤 가치를 부여할까요?

수익성 없는 거래소: HashKey의 규모 딜레마

거래소는 암호화폐 시장에서 가장 수익성이 높은 "물 판매자"로 불리지만, 해시키(HashKey)는 분명 예외입니다. 2022년부터 2025년 상반기까지 각각 1억 2,550만 홍콩달러, 1억 9,540만 홍콩달러, 5억 3,250만 홍콩달러, 1억 8,450만 홍콩달러의 상당한 매출 총이익을 기록했음에도 불구하고 , 해시키는 4년 연속 적자에 시달리고 있으며, 같은 기간 순손실은 각각 5억 8,500만 홍콩달러, 5억 8,000만 홍콩달러, 11억 8,900만 홍콩달러, 5억 670만 홍콩달러에 달했습니다.

HashKey 재무 핵심 지표

해쉬키가 지속적으로 손실을 기록하는 주된 이유는 직접 환전 사업 외의 막대한 지출 때문입니다. 2022년부터 2025년까지 가장 큰 지출은 "연구 개발 비용"과 "일반 및 관리 비용"이었습니다. 2024년 한 해 동안 해쉬키의 연구 개발 비용은 5억 5,600만 홍콩 달러를, 관리 비용은 6억 3,200만 홍콩 달러를 초과하여 총 12억 홍콩 달러에 달했습니다. 이는 그해 매출 7억 2,000만 홍콩 달러를 훨씬 상회하는 수치입니다.

직원의 과잉 공급 문제가 두드러지고, 결과의 변환도 명확하지 않습니다.

실제로 HashKey의 R&D 팀은 매우 큽니다.

모집설명서에는 완샹 블록체인이 해시키에 기술 개발 서비스를 제공한다고 언급되어 있습니다 . "그룹에 기술 개발 서비스를 제공하는 인력은 2024년 약 210명에서 2025년 약 300명으로 약 40% 증가할 것입니다."라고 언급되어 있으며, "향후 3~5년 동안 R&D팀을 더욱 강화할 예정이며, 이 팀은 제로 지식 증명과 같은 블록체인 기술에 능숙한 직원 70명으로 구성될 것으로 예상됩니다."라고 명시되어 있습니다.

하지만 이처럼 많은 기술 인력에도 불구하고, 이 제품은 사용자들에게 제대로 인식되지 못했습니다. 소셜 미디어에서는 사용자들이 "불량한 사용자 경험", "느린 버그 수정", "반복적인 제품 기능 지연"에 대해 자주 불평하고 있습니다. 주관적인 평가는 차치하고라도, 과도한 기술 투자는 HashKey에 큰 수익을 가져다주지 못했습니다. 주요 개발 리소스를 차지하는 이더리움 L2, HashKey Chain 역시 저조한 성과를 보였습니다.

DeFiLlama 데이터에 따르면 HashKey Chain의 TVL은 112만 달러에 불과하고, 24시간 거래 수수료 수익은 11달러이며, 등록된 생태계 프로토콜은 6개에 불과합니다. 한편, L2beat 데이터에 따르면 HashKey Chain의 지난 하루 TPS는 0.07이었고, 최대 TPS는 1.17이었습니다. 반면 Arbitrum의 지난 하루 TPS는 31.95였고, 최대 TPS는 68.82였습니다.

암울한 데이터로 가득 찬 이 L2 블록체인은 규정 준수 및 RWA 채널을 위해 마케팅되었지만, "블록체인 속의 유령 도시"에 불과합니다. 이는 필연적으로 다음과 같은 의문을 제기합니다. 수년간 축적된 막대한 R&D 비용은 어디로 사라졌을까요? 그리고 과연 필요했을까요?

2025년 상반기 규정 준수 비용은 1억 3,000만 홍콩 달러를 초과했습니다.

규정 준수 비용은 HashKey 운영 비용의 상당 부분을 차지합니다. HashKey는 거래량과 사용자 기반 측면에서 여전히 중견 규모 거래 플랫폼으로 여겨지지만, 홍콩 규정 준수 라이선스 덕분에 시장 인지도는 상위권 플랫폼과 비슷한 수준이며, "동양의 코인베이스"라는 별명까지 얻었습니다. 그러나 규정 준수에는 비용이 따릅니다. HashKey는 홍콩의 엄격한 규제 요건을 충족하기 위해 관리, 운영 및 규정 준수에 막대한 투자를 하고 있습니다.

안내서에 따르면, 2025년 상반기에 HashKey의 규정 준수 관련 비용은 약 1억 3,000만 홍콩 달러에 달했으며, 여기에는 규정 준수 인력, 전문 서비스 수수료, 보험 및 기타 보조 비용이 포함됩니다.

거래소의 경우, 규정 준수는 항상 핵심 개발 방향이었습니다. 선도적인 거래소들은 규정 준수에 더 많은 투자를 하는 경우가 많으며, 이는 법적 위험 감소, 기관 및 개인 사용자 채널 확대, 더 많은 공개 홍보 공간 확보, 기업 이미지 제고 등 여러 가지 이점을 가져다줍니다.

거래소가 특정 시장에서 최초로 또는 독점적으로 라이선스를 취득할 수 있다면, 그에 따른 규정 준수 비용은 특히 가치가 있습니다. HashKey는 이를 일찍이 인지하고 2022년 9월 홍콩 증권선물위원회(SFC)로부터 공식 라이선스를 취득하여, 홍콩에서 단 두 곳의 라이선스를 보유한 가상자산 거래 플랫폼(다른 하나는 OSL) 중 하나가 되었습니다.

그러나 홍콩의 암호화폐 규제 정책이 명확해짐에 따라 규정 준수 라이선스 부족 현상이 점차 완화되고 있습니다. 최근 SFC가 승인한 거래 플랫폼은 11개로 늘어났으며, OSL과 HashKey를 제외한 나머지 9개 플랫폼은 2024년에서 2025년 사이에 승인되었습니다.

앞으로 홍콩에는 더 많은 규정 준수 거래소가 등장할 것으로 예상되며, 이는 라이선스 자체가 더 이상 충분히 넓은 진입 장벽을 형성하지 않고 점차 업계 진입을 위한 기본 요건으로 자리매김할 것임을 의미합니다. 장기적으로 플랫폼 간 경쟁은 제품 역량과 사용자 경험에 더욱 집중될 것입니다.

다시 말해, HashKey에 대한 이러한 "필수 지출"의 한계 편익은 시간이 지남에 따라 감소할 수 있습니다. 비용 구조를 효과적으로 최적화하지 못하면 높은 규정 준수 비용이 향후 재정적 부담으로 작용할 수 있습니다.

투자 관점에서 볼 때, 현금 흐름과 수익성은 주식 시장 투자자들의 핵심 관심사인 경우가 많습니다. 해시키(HashKey)는 4년 연속 적자를 기록하고 있으며, 주요 지출에 대한 수익률도 점차 약화되고 있습니다. 상장 후 홍콩 주식 시장 투자자들의 신뢰를 회복할 수 있을지는 아직 미지수입니다.

HSK가 86% 이상 폭락했습니다. HashKey의 홍콩 주식 상장에서도 "플랫폼 코인 딜레마"가 반복될까요?

HashKey에 새로운 홍콩 주식 투자자가 유입될 예정이지만, 해당 플랫폼 토큰인 HSK 보유자들은 이미 상당한 압박에 직면해 있습니다.

지난주는 HSK 출시 1주년이었습니다. 그러나 코인게코(CoinGecko) 데이터에 따르면 HSK는 발행 이후 63% 이상 하락했으며, 최고치 대비 86% 이상 하락했습니다. 이는 지난 1년 동안 HSK를 매수하여 현재까지 보유하고 있던 투자자들은 대체로 손실을 보고 있다는 것을 의미합니다.

안내서에서는 HSK를 HashKey 체인에서 거래 및 컴퓨팅 수수료를 지불하는 데 사용할 수 있는 생태계 유틸리티 토큰으로 정의하고, 직원, 사용자, 파트너 등을 위한 인센티브로 사용할 수 있지만, 자금 조달 기능은 없다고 명시하고 있습니다.

해시키는 HSK 배포에 상당한 자원을 투자했으며, 관련 비용은 2022년 990만 홍콩달러, 2023년 7,080만 홍콩달러, 2024년 1억 7,670만 홍콩달러에 달했습니다. 그러나 실제 HSK 사용률은 활발하지 않습니다. 2024년 전체 사용률은 1.71%에 불과했고, 2025년 상반기에는 0.49%로 더욱 감소했습니다. 이는 전반적인 재무 성과에 영향을 미쳤을 뿐만 아니라, 현재 해시키 체인의 제한적인 생태계 활동을 반영하기도 합니다.

투자설명서는 HSK 가격 하락의 주요 원인을 시장 심리와 투자자 기대치의 변화로 보고 있습니다. 해쉬키는 순이익의 20%를 HSK 자사주 매입 및 매각에 사용하겠다고 약속했지만, 아직 자사주 매입을 실행하지 않았으며, "자사주 매입 조건이 아직 충족되지 않았다"고 설명했습니다. 그러나 해쉬키는 구체적인 자사주 매입 조건, 실행 방법 및 규모에 대한 세부 정보를 공개하지 않았습니다. 이는 자사주 매입 약정의 집행 가능성에 대한 시장의 우려를 불러일으켰습니다.

일반적으로 암호화폐 거래소는 기존 자본 시장으로 진출하면서 플랫폼 토큰과의 관계를 점차 축소합니다. HashKey가 HSK와의 관계를 명시적으로 단절한 것은 아니지만, 토큰의 지속적인 낮은 가격은 HSK가 HashKey의 미래 전략 계획의 핵심이 아닐 수 있음을 시사합니다.

어느 정도 HSK의 초기 지지자들은 HashKey 개발에 드는 비용 중 일부를 부담했습니다.

홍콩 주식 투자자는 이러한 배경에 대해 잘 알지 못할 수도 있지만, HSK의 성과는 여전히 관찰의 창구 역할을 할 수 있습니다. 플랫폼 토큰과 회사 주식은 서로 다른 자산 클래스에 속하지만, 그 가치 지원과 시장 신뢰 메커니즘은 모든 잠재적 투자자가 주의 깊게 고려할 가치가 있습니다.

HashKey의 예상 값은 얼마입니까?

해쉬키(HashKey)의 IPO 전망을 살펴보면, 해쉬키가 직면한 과제는 상당히 심각합니다. 제품 경험 개선 필요성, 거래 심도 부족, 온체인 생태계 경쟁력 부족, 그리고 지속적인 수익 창출 압박 등이 그 예입니다. 심지어 이전에 해쉬키를 시장과 차별화했던 규제 준수라는 측면조차도 라이선스 증가로 인해 그 의미가 퇴색되고 있습니다. 이러한 상황에서, 해쉬키가 IPO를 통해 어떤 가치를 평가해야 할지가 시장의 주요 관심사로 떠올랐습니다.

작년 10월, 로이터 통신은 해시키(HashKey)가 최대 5억 달러 조달을 목표로 IPO를 준비 중이라고 보도했습니다. 그러나 관계자에 따르면 자금 조달 과정은 순탄치 않았습니다. 오늘 한 암호화폐 전문가는 해시키의 기업 가치가 20억 달러대에 이를 수 있다고 분석했습니다. 이 수치는 2021년 상장 당시 코인베이스의 약 500억 달러 가치와 업비트의 시가총액 약 103억 달러보다 훨씬 낮지만, 만약 상장이 성사된다면 홍콩 증시에서 여전히 주목할 만한 중형주로 평가받을 수 있습니다.

해쉬키(HashKey)의 IPO는 제품 강점, 수익 모델, 핵심 우위 등 근본적인 관점에서 보면 낙관적이지 않아 보일 수 있지만, 현재 거시경제 환경, 즉 암호화폐 시장 전체가 압박을 받고 있고, 규제가 강화되고 있으며, 신규 자본이 부족한 상황에서는 여전히 상징적인 의미를 지닙니다. 해쉬키의 성공적인 홍콩 상장은 업계에 보기 드문 규제 준수 출구 전략과 유동성 확보 경로를 제공할 뿐만 아니라, 기존 자본 시장에 암호화폐 생태계에 대한 심층적인 시각을 제공할 수 있습니다. 이러한 관점에서 해쉬키의 상장은 단순한 기업 자금 조달을 넘어 잠재적인 돌파구의 신호탄이 될 수 있습니다.