이번 주기에 모든 주요 긍정적 발전이 있었음에도 불구하고 왜 당신의 코인은 계속 떨어지고 있나요?

이 기사는 Inversion의 창립자인 산티아고 R. 산토스가 쓴 것입니다.

Odaily Planet Daily( @OdailyChina )에서 편집; Azuma( @azuma_eth ) 에서 번역

이러한 사이클에서 암호화폐를 관심 있게 지켜보는 사람들은 종종 다음과 같은 뉴스 헤드라인을 보게 될 것입니다.

• 특정 ETF가 출시되었습니다.
• 유명 회사가 스테이블코인을 통합하고 있습니다.
• 규제가 점점 더 우호적으로 바뀌고 있습니다.

의심할 여지 없이, 이런 종류의 발전이 우리가 보고 싶었던 것이었습니다. 그렇다면 왜 시장이 이렇게 끔찍한 상태로 떨어졌을까요?

왜 미국 주식 시장은 올해 15~20% 상승했는데, 비트코인은 롤러코스터처럼 오르락내리락하는 모습만 보였을까요? 주류 시각이 더 이상 암호화폐 산업을 사기로 여기지 않는데도, 왜 당신은 좋아하는 알트코인에 투자하다가 점점 더 큰 손실을 보는 걸까요?

그 이유에 대해 이야기해 보겠습니다.

≠ 상승 사용

Crypto Twitter는 "기관이 생기면 규제가 명확해지고 거대 기업이 토큰을 발행할 의향이 생기면 모든 문제가 해결되고 가격이 급등할 것"이라는 깊이 뿌리박힌 가정에 기반을 두고 있습니다.

네, 그들은 왔습니다. 뉴스에서 보셨겠지만, 현재 상황도 보셨을 겁니다...

투자 분야에서 정말로 중요한 질문은 하나뿐입니다. 시장이 이미 긍정적인 소식을 반영했는가?

이건 항상 판단하기 가장 어려운 일이지만, 시장 행동은 우리에게 받아들이기 힘든 사실을 말해줍니다. 우리가 원하는 것은 모두 이루어졌지만 가격은 오르지 않았습니다.

시장은 비효율적일까요? 물론입니다! 왜 그럴까요? 대부분의 암호화폐 가격이 현실과 크게 동떨어져 있기 때문입니다.

위조 상품의 시가총액이 1조 5천억 달러라는 것은 실제로 얼마를 의미하는가?

우리의 관점을 넓혀보자.

비트코인은 완전히 독립적인 자산군으로, 금과 마찬가지로 완벽한 서사입니다. 비트코인의 시가총액은 약 1조 9천억 달러인 반면, 금은 약 29조 달러로, 비트코인이 금 시가총액에서 차지하는 비중은 10%에도 미치지 못합니다. 이는 비트코인의 "헤지 + 옵션" 가치에 대한 명확한 논리를 제시합니다.

이더리움, 리플, 솔라나, 그리고 다른 모든 알트코인을 합치면 시가총액이 약 1조 5천억 달러에 달하지만, 이들의 내러티브 기반은 훨씬 더 취약합니다.

요즘은 블록체인 기술의 잠재력을 부정하는 사람이 거의 없고, 업계 전체가 사기라고 말하는 사람도 거의 없습니다. 그런 시대는 이미 지나갔습니다.

하지만 "잠재력"이라는 단어만으로는 실제 질문에 답할 수 없습니다. 활성 사용자가 약 4,000만 명에 불과한 이 산업이 정말로 수조 달러의 가치가 있을까요?

한편, OpenAI가 거의 1조 달러의 기업가치로 IPO를 진행할 것이라는 소문이 돌고 있으며, 사용자 기반은 전체 암호화폐 생태계의 20배에 달할 것으로 알려졌습니다. 이 비교를 자세히 생각해 보세요.

이런 때일수록 우리는 스스로에게 현실적인 질문을 던져야 합니다. 지금 당장 암호화폐에 투자하는 가장 좋은 방법은 무엇일까요?

역사적으로 그 해답은 초기 ETH, 초기 SOL, 또는 초기 DeFi 토큰과 같은 인프라였습니다. 당시에는 이 전략이 효과적이었습니다.

오늘은 어떨까요? 이러한 자산 대부분은 마치 사용량이 100배 증가하고 수익도 100배 증가할 것으로 이미 예측된 것처럼 가격이 책정되어 있습니다. 가격 책정은 완벽하지만 안전 마진은 전혀 없습니다.

시장이 멍청한 게 아니라, 그저 탐욕스러울 뿐이에요.

이 기간 동안 우리가 예상했던 헤드라인은 모두 현실이 되었습니다... 하지만 몇 가지 사실이 분명해졌습니다.

• 시장은 당신의 이야기에 관심이 없습니다. 시장은 가격과 기본 요소 사이의 차이에 관심이 있습니다.
• 이런 격차가 지속된다면, 특히 실제로 수익을 창출하기 시작한 후에는 시장이 결국 당신에 대한 신뢰를 잃게 될 것입니다.
• 암호화폐는 더 이상 가장 인기 있는 거래 주제가 아닙니다. AI가 그 주인공입니다.
• 돈은 항상 모멘텀을 따라갑니다. 현대 시장은 그렇게 돌아갑니다. 현재로서는 암호화폐가 아니라 AI가 주요 플레이어입니다.
• 기업은 이념이 아닌 사업 논리를 따릅니다.
• 스트라이프의 템포(Tempo) 출시는 경종을 울리는 사건입니다. 기업들은 이더리움이 뱅크리스(Bankless)의 세계 컴퓨터라는 말을 들었다고 해서 공공 인프라를 사용하지 않을 것입니다. 오히려 자신들의 니즈가 가장 잘 충족되는 곳을 찾아 나설 것입니다.

그러니 래리 핑크(블랙록 CEO)가 이미 시장에 진입했음에도 불구하고 토큰 가격이 오르지 않은 것은 전혀 놀랍지 않습니다.

자산 가격이 완벽할 때, 파월(연방준비제도이사회 의장)의 작은 제스처나 황(엔비디아 CEO)의 이상한 표정 하나만으로도 투자 주장 전체를 무너뜨릴 수 있습니다.

ETH와 SOL에 대한 간단한 계산: 매출과 이익이 왜 같지 않은가요?

메인스트림 레이어 1에 대해 대략적인 계산을 해 보겠습니다.

먼저 스테이킹에 대해 살펴보겠습니다. 스테이킹은 수익이 아니라는 점에 유의하세요.

• 솔라나: 스테이킹 금액은 약 4억 1,900만 SOL이며, 연환산 수익률은 약 6%로, 연간 약 2,500만 SOL의 스테이킹 보상에 해당합니다. SOL당 약 140달러로 추정되며, 이는 약 35억 달러에 해당합니다.
• 이더리움: 스테이킹된 금액은 약 3,380만 ETH이며, 연간 수익률은 약 4%입니다. 이는 연간 스테이킹 보상으로 약 135만 ETH에 해당합니다. ETH당 추정 가치는 3,100달러로, 이는 약 42억 달러에 해당합니다.

어떤 사람들은 스테이킹 보상을 지적하며 "보세요, 스테이커는 보상을 받습니다! 그게 바로 가치 포착이죠!"라고 말할지도 모릅니다.

완전히 틀렸습니다. 스테이킹 보상은 가치 확보가 아닙니다. 스테이킹 보상은 인플레이션, 희석, 그리고 보안 비용일 뿐, 수익이 아닙니다.

실제 경제적 가치는 사용자 결제, 팁, 그리고 블록체인에서 "수익"에 가장 가까운 부분인 MEV(평균 전기료)에서 발생합니다.

이런 측면에서 이더리움은 2024년에 약 27억 달러의 거래 수수료를 창출하여 모든 퍼블릭 체인을 선도했습니다. 반면 솔라나는 최근 네트워크 수익에서 선두를 차지하여 분기마다 수억 달러의 수익을 창출했습니다.

그러면 현재 상황을 대략적으로 추정해 보겠습니다.

• 이더리움은 시가총액이 약 4천억 달러이며, 수수료와 MEV를 통해 매년 약 10억~20억 달러의 "수익"을 창출합니다. 이는 시장이 호황일 때 "카지노 수준의 수익"을 기준으로 200~400배의 주가매출비율(P/S) 에 해당합니다.
• 시가총액이 약 7,500억~8,000억 달러에 달하는 솔라나의 연매출은 10억 달러를 상회합니다. 예상 연매출 규모를 기준으로 볼 때(성수기를 선택하여 연간 매출로 추정하지 마십시오), 솔라 나의 주가매출비율(P/S)은 약 20~60%입니다 .

이는 정확하지 않으며, 정확할 필요도 없습니다. 저희는 SEC에 서류를 제출하는 것이 아닙니다. 단지 해당 자산의 가치 평가 시 동일한 기준이 적용되는지 확인하고자 할 뿐입니다.

이는 실제 문제를 전혀 건드리지 않습니다. 핵심 문제는 이 수익이 지속 가능하지 않고 반복적이지 않다는 것입니다. 즉, 안정적인 기업 수준의 장기 수익이 아닙니다. 이는 매우 순환적이고 투기적이며 반복적이지만 불안정한 거래 활동에서 비롯된 것입니다 .

• 영구 계약;
• 밈 토큰;
• 변제;
• MEV 피크;
• "체인상 카지노 스타일" 고빈도 투기의 다양한 형태

상승장에서는 네트워크 수수료와 MEV 수익이 모두 급증하지만, 하락장에서는 두 수익이 흔적도 없이 사라집니다.

이건 SaaS의 "반복적인 수익"이 아니라 라스베이거스 카지노에 더 가깝습니다. 3~4년마다 카지노가 사람들로 가득 찰 때만 수익을 내는 회사에 Shopify와 비슷한 가치 평가 배수를 적용하지는 않을 겁니다.

다양한 사업에는 각기 다른 가치 평가 배수가 필요합니다.

"기본"으로 돌아가기

논리적으로 자기 일관성이 있는 어떤 우주에서도 4천억 달러가 넘는 이더리움의 시가총액이 어떻게 10억~20억 달러에 불과한 수수료 수입과 일치하는지 설명하기 어렵습니다. 이는 매우 순환적입니다. 어떻게 이것을 "가치 있는" 투자로 볼 수 있을까요?

이는 성장이 둔화되고 레이어 2에서 가치가 지속적으로 빼돌려진다 하더라도 가격 대비 매출 비율이 200 대 400임을 의미합니다. ETH의 역할은 이상한 연방 정부와 같아서 "주 단위 세금"만 받는 반면, 각 주(레이어 2)는 대부분의 추가 가치를 스스로 유지합니다.

우리는 ETH를 "세계 컴퓨터"라고 칭하며 과장 광고했지만, 현금 흐름 상황은 그 가격을 전혀 정당화하지 못합니다. 이더리움은 과거 시스코를 떠올리게 합니다. 초기 시장 주도권, 잘못된 가치 평가 배수, 그리고 다시는 달성하지 못할지도 모르는 사상 최고치까지.

그에 비해 솔라나는 덜 미친 것처럼 보입니다. 싸지도 않지만, 터무니없지도 않습니다. 시가총액이 7,500억~8,000억 달러에 달하는 솔라나는 연간 수십억 달러의 수익을 창출할 수 있습니다. 주가매출비율(P/S)은 관대하게 20~40%로 추산됩니다. 이는 여전히 높고 거품이 있지만, ETH보다는 "상대적으로 저렴"합니다.

이러한 평가 배수를 올바르게 이해하기 위해 전 세계에서 가장 인기 있는 성장주인 엔비디아를 살펴보겠습니다. 엔비디아의 주가수익비율은 약 40-45입니다(주가매출비율이 아님). 또한 엔비디아는 다음과 같은 특징을 가지고 있습니다.

• 실수;
• 실제 이익 마진;
• 글로벌 비즈니스 요구 사항
• 지속 가능하고 계약상 보장된 소득
• 그리고 암호화폐 카지노 외부의 고객(암호화폐 채굴자가 엔비디아의 첫 번째 고성장 소스였다는 점을 언급할 가치가 있습니다).

다시 한번 강조하지만, 이러한 블록체인의 수익 흐름은 안정적이고 예측 가능한 현금 흐름이 아니라 순환적인 "카지노식 수익"입니다. 엄밀히 말하면, 이러한 블록체인은 기술 기업에 비해 프리미엄이 아닌 할인된 가격에 거래되어야 합니다.

해당 산업의 수익이 투기적 거래에서 실제적이고 반복적인 경제적 가치로 전환되지 못하면 대부분의 가치 평가가 재평가될 것입니다.

아직 초기 단계이긴 하지만... 그렇게 초기 단계는 아닙니다.

언젠가는 가격이 원래 수준으로 돌아올 것이지만 아직은 아닙니다.

현재 대부분의 토큰에 높은 가치 배수를 지불할 근본적인 이유는 없습니다. 많은 네트워크가 보조금과 에어드랍 인센티브를 차감한 후에는 실질적인 가치를 전혀 확보하지 못하고 있습니다. 대부분의 "수익"은 카지노와 유사한 상품의 투기 활동에 묶여 있습니다. 저희는 24시간 연중무휴 즉각적이고 저렴한 글로벌 자금 이체를 가능하게 하는 시스템을 구축했지만, 가장 효과적인 활용 사례는 슬롯머신이라고 생각합니다.

이는 단기적인 탐욕이고 장기적 게으름입니다.

넷플릭스 공동 창립자 마크 랜돌프의 말을 빌리자면, "문화는 말이 아니라 행동입니다." Fartcoin의 10배 레버리지 무기한 계약이 주력 상품인데, 탈중앙화에 대해서는 더 이상 이야기하지 마세요.

우리는 더 잘할 수 있습니다. 이것이 우리가 과도하게 자금 조달된 틈새 카지노에서 진정으로 장기적인 산업으로 성장할 수 있는 유일한 방법입니다.

초기 단계의 끝

저는 이것이 암호화폐 산업의 종말이라고 생각하지 않지만, "초기 단계"의 종말이라고 생각합니다.

우리는 인프라에 과도하게 투자했습니다. 블록체인, 크로스체인 브릿지, 레이어 2 등 모든 종류의 인프라에 천억 달러 이상을 투자했지만, 실제 배포, 제품, 사용자에 대한 투자는 심각하게 부족했습니다.

우리는 계속 자랑한다:

• TPS;
• 블록 공간;
• 멋진 롤업 아키텍처;

하지만 사용자는 이런 것에 관심이 없습니다. 그들이 관심 있는 것은 다음과 같습니다.

• 더 저렴해요?
• 더 빠른가요?
• 더 편리해지나요?
• 그리고 그들의 문제가 정말로 해결되었는지;

이제 현금 흐름, 단위 경제 모델, 그리고 가장 근본적인 질문, 즉 '사용자는 누구인가? 우리는 무엇을 해결하고자 하는가?'로 돌아갈 때입니다.

실제 상승 잠재력은 어디에 있을까?

저는 10년 넘게 암호화폐에 대해 강세를 유지해왔고, 그 생각은 변하지 않았습니다.

나는 아직도 믿는다:

• 스테이블코인이 기본 지불 수단이 될 것입니다.
• 개방적이고 중립적인 인프라가 세계 금융을 뒷받침할 것입니다.
• 회사가 이 기술을 사용하는 이유는 이념 때문이 아니라 경제적으로 타당하기 때문입니다.

하지만 저는 다음 10년의 가장 큰 승자는 오늘날의 레이어 1이나 레이어 2가 아닐 것이라고 생각합니다.

역사적으로 각 기술 주기의 승자는 인프라 계층이 아닌 사용자 통합 계층에서 나타났습니다. 인터넷은 컴퓨팅/저장 장치를 저렴하게 만들었고, 아마존, 구글, 애플 등 수십억 명의 사용자에게 저렴한 인프라를 제공한 기업들로 부가 흘러들어갔습니다.

암호화폐도 비슷할 것입니다.

• 블록 공간은 상품입니다.
• 인프라 업그레이드의 한계적 이점은 점점 줄어들고 있습니다.
• 사용자는 항상 편의성에 비용을 지불합니다.
• 사용자를 모을 수 있는 사람이 대부분의 가치를 획득할 것입니다.

지금 가장 큰 기회는 이 기술을 기존 기업에 통합하는 데 있습니다. 인터넷 시대 이전의 구식 금융 시스템을 해체하고 암호화된 시스템으로 대체하는 것은 가능합니다. 단, 이러한 새로운 시스템이 비용을 진정으로 절감하고 효율성을 높이는 경우에만 가능합니다. 부인할 수 없는 경제적 파급력을 지닌 인터넷이 소매업부터 산업까지 모든 것을 조용히 업그레이드해 온 것처럼 말입니다.

사람들이 인터넷과 소프트웨어를 받아들인 이유는 경제적으로 실행 가능하기 때문이며, 암호화폐도 예외는 아닙니다.

10년 더 기다려 볼 수도 있고, 지금 당장 행동에 나설 수도 있습니다.

이해도를 업데이트하세요

그러면 우리는 지금 어디에 있는가?

이 기술은 여전히 실행 가능하고, 잠재력은 여전히 엄청나며, 실제 적용은 아직 초기 단계에 있습니다. 지금이 모든 것을 재평가할 좋은 시점입니다.

• 이념보다는 실제 사용과 비용 효율성을 기준으로 네트워크를 재평가합니다.
• 모든 소득이 동일하게 창출되는 것은 아닙니다. 진정으로 "지속 가능한" 소득과 "주기적인" 투기 소득을 구별하는 것이 중요합니다.
• 지난 10년의 승자가 다음 10년을 지배하지는 못할 것이다.
• 토큰 가격을 기술 검증을 위한 점수판으로 사용하는 것을 중단하세요.

우리는 아직 너무 초기 단계에 있어서 마치 원시인처럼 기술의 효과를 토큰 가격으로 판단합니다. 아마존이나 마이크로소프트의 주가가 일주일 올랐다고 해서 AWS나 Azure를 선택하는 사람은 아무도 없을 겁니다.

기업들이 이 기술을 도입할 때까지 10년 더 기다릴 수도 있고, 지금 당장 시작해서 실질 GDP를 블록체인에 적용할 수도 있습니다.

작업은 아직 끝나지 않았습니다. 우리는 역으로 생각하는 법을 배워야 합니다.