원작자: 로렌조 발렌테

Chopper, Foresight News의 원문 번역

2025년 8월부터 9월까지 디지털 자산 국채(DAT)는 월가 암호화폐 자산의 주류화를 위한 핵심 수단이 되었습니다. 이러한 변화는 거래소 상장지수펀드(ETF)가 DAT로 점진적으로 대체되는 대신 계속해서 시장을 장악할 것으로 예상했던 업계의 많은 사람들을 놀라게 했을 것입니다.

정확히 무슨 일이 벌어진 걸까요? 몇 년 전, Strategy는 비트코인 DAT 모델을 개척했지만, 당시 투자자들은 이를 다른 암호화폐에 어떻게 적용해야 할지 알지 못했습니다. 이 글에서는 DAT를 둘러싼 시장 상황과 관련 논란을 심도 있게 살펴보겠습니다.

DAT의 정의

DAT(Crypto Treasury)는 비트코인, 이더리움, 솔라나 등의 암호화폐를 대차대조표에 직접 보유하고 있는 기업을 말하며, 투자자는 해당 기업의 주식을 매수하여 간접적으로 암호화폐 자산에 투자할 수 있습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받는 현물 비트코인/이더리움 ETF는 발행 주식이 보유 자산과 1:1로 연동되어 암호화폐를 수동적으로 보유하는 반면, DAT는 레버리지, 기업 전략 또는 금융 상품을 통해 보유 자산을 관리할 수 있는 운영 회사입니다. 규제 대상 공공 투자 수단인 ETF는 규정을 준수하는 자산 익스포저를 제공하는 반면, DAT는 기업 수준의 위험을 초래하며, 잠재적 이익 또는 손실이 기초 자산의 변동성을 초과할 수 있습니다.

"암호화폐 금고"라는 용어가 등장하기도 훨씬 전부터 Strategy는 이미 비트코인을 위한 최초의 DAT를 개발했습니다. 마이클 탈러의 리더십 하에 Strategy는 기업용 소프트웨어 사업을 축소하고 비트코인 축적에 전적으로 집중했습니다. 2025년 9월 15일 기준, Strategy는 63만 2천 개 이상의 비트코인을 465억 달러에 매입했으며, 비트코인당 평균 가격은 7만 3,527달러입니다. 현재 Strategy는 총 2,100만 개의 비트코인 공급량의 3% 이상을 보유하고 있습니다.

Strategy는 다양한 자금 조달 전략을 통해 비트코인 보유량을 늘렸습니다. 처음에는 전환사채(CB)를 발행했고, 이후 쿠폰금리 6.125%의 선순위 담보부 채권을 발행했습니다. 하지만 진정한 돌파구는 시가로 주식을 발행하는 계획에서 나왔습니다. Thaler의 주식(티커 기호 MSTR)이 장부가치보다 상당히 높은 프리미엄으로 거래되었기 때문에, Thaler는 신주를 발행하여 기존 주주 지분을 희석하고, 조달한 자금으로 비트코인을 추가 매수하여 주당 비트코인 보유량을 늘렸습니다. 주주들이 제공한 자금은 Strategy의 비트코인 노출을 레버리지하는 역할을 했습니다.

이 모델은 광범위한 논란을 불러일으켰습니다. 비평가들은 DAT가 "1달러짜리 자산을 2달러에 매도"한다고 비난합니다. 즉, DAT가 시가총액 순자산가치(mNAV)의 두 배에 거래된다면 투자자들은 사실상 대차대조표상 1달러짜리 비트코인에 2달러를 지불하는 셈이 된다는 것입니다. 그들은 이러한 프리미엄이 합리적이지도 지속 가능하지도 않다고 주장합니다.

그러나 Strategy의 현재까지 주가 실적은 이러한 평가를 뒤집고 주주들에게 상당한 수익을 안겨주었습니다. 2022년 3월부터 2024년 1월까지의 약세장 기간 동안의 단기적인 할인 기간을 제외하고, MSTR은 지속적으로 상당한 mNAV 프리미엄을 유지해 왔습니다. 더 중요한 것은 Thaler가 이러한 프리미엄을 전략적으로 활용했다는 것입니다. 즉, 장부가치를 훨씬 초과하는 가격으로 주식을 발행하여 비트코인 보유량을 지속적으로 늘리고 포트폴리오 성장을 달성했습니다. 그 결과, MSTR은 2020년 8월 최초 비트코인 매수 이후 주주들의 비트코인 복리 투자를 허용했을 뿐만 아니라, 단순한 매수 후 보유 전략보다 훨씬 높은 수익률을 기록했습니다.

DAT 시장 현황

Strategy가 비트코인을 처음 매수한 지 5년 만에 수백 개의 DAT 토큰이 등장했습니다. 이 새로운 토큰들은 이더리움, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX 등 다양한 암호화폐 자산을 축적하고 있습니다.

현재 시장은 대형주 자산에 집중되어 있으며, 자금력이 풍부한 여러 DAT들이 ETH와 SOL을 축적하기 위해 경쟁하고 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, ETH에 집중된 DAT들은 이더리움 공급량의 3.74%를 차지하는 반면, 솔라나 계열 DAT들은 SOL 공급량의 2.31%를 차지합니다.

데이터 출처: Blockworks, 2025년 8월 25일 기준

일부 DAT 발행은 단기 투기적 동기에 의해 주도될 수 있지만, 최종 승자는 현물 ETF보다 암호화폐 자산을 더 효율적으로 운용하는 수단으로 부상할 수 있다고 생각합니다. DAT는 기업 구조를 활용하여 레버리지, 기업 자금 조달, 그리고 전략적 옵션 등 ETF에서는 불가능한 기능을 활용할 수 있습니다. 이러한 장점은 mNAV 프리미엄이 지속 가능한 한 지속될 것이며, 이에 대해서는 이후 장에서 더 자세히 살펴보겠습니다.

AT의 mNAV 프리미엄이 정당한 이유는 무엇인가?

암호화폐에 대한 높은 투자 비중을 가진 자산운용사인 ARK Invest는 신흥 DAT 부문에 대한 높은 관심을 보였으며, 최근에는 이더리움 DAT의 선두주자인 비트마인 이머전(Bitmine Immersion)에 투자했습니다. 당사는 DAT에 대해 신중한 입장을 유지하며 빠르게 발전하는 DAT의 동향을 면밀히 주시하고 있지만, DAT가 mNAV보다 높은 프리미엄을 받는 몇 가지 이유는 다음과 같습니다.

수입/약속 수익금

스마트 컨트랙트 L1 블록체인(특히 이더리움)은 스테이킹 메커니즘을 통해 자체적인 보상을 제공하여 네트워크 보안 유지에 참여하는 사용자에게 인센티브를 제공합니다. 암호화폐 생태계에서 이러한 보상은 프로토콜 내에서 발생하며 상대방 위험을 수반하지 않기 때문에 본질적으로 "무위험 수익률"과 동일합니다.

반면, 미국 현물 ETF는 기초 자산에 대한 스테이킹을 허용하지 않습니다. 규제 당국이 입장을 바꾸더라도 이더리움 네트워크 설계의 한계로 인해 ETF는 보유 자산의 일부(잠재적으로 50% 미만)만 스테이킹할 수 있습니다. 이더리움의 "유동성 한도"는 각 기간 동안 참여하거나 탈퇴할 수 있는 검증자 수를 결정합니다. 이 한도는 네트워크 보안에 매우 중요하며, 악의적인 공격자가 대량의 검증자를 즉시 시작하거나 종료하여 합의 메커니즘이나 상태 관리 시스템 붕괴를 방지하는 데 도움이 됩니다. 즉, ETH 스테이킹 또는 언스테이킹 프로세스에는 최대 2주가 소요될 수 있습니다. ETF는 유동성 스테이킹 프로토콜을 통해 이 한도를 우회할 수 있지만, 규정 준수, 유동성 및 중앙화 위험으로 인해 대규모 포지션 스테이킹이 어려울 수 있습니다.

반면 DAT는 더 큰 운영 유연성을 제공합니다. 일반적인 DAT는 소규모 팀으로 운영되는 소규모 조직이지만 상당한 수익을 창출할 수 있습니다. 예를 들어, 비트마인 이머전(Bitmine Immersion)의 시가총액이 100억 달러에 도달하고 모든 ETH가 스테이킹되면 연간 약 3억 달러의 잉여 현금 흐름을 창출할 수 있습니다. 이 자금은 인수합병, 토큰 매수, 온체인 사업 기회 또는 배당금으로 재분배될 수 있습니다.

쌓아두는 속도

자산 축적 속도와 주당 암호화폐 자산 성장률은 DAT의 장부 가치 프리미엄의 주요 원인입니다. DAT의 주당 암호화폐 자산 성장률은 기초 자산 자체의 가격 상승률을 초과할 수 있으며, 이는 스테이킹 보상을 통해 수익 성장을 가속화할 수 있습니다.

비트마인을 예로 들어 보겠습니다. 7월 13일, 비트마인은 약 5,600만 주의 완전 희석 주식을 기준으로 163,142 ETH를 보유하고 있었습니다. 당시 ETH 가격 2,914달러를 기준으로 주당 0.0029 ETH, 즉 8.45달러에 해당합니다. 불과 31일 후, 저희 추정에 따르면 비트마인의 ETH 보유량은 115만 주로 증가했고, 완전 희석 주식 수는 1억 7,300만 주로 증가했습니다. 당시 ETH 가격 4,700달러를 기준으로 주당 0.0066 ETH, 즉 32.43달러에 해당합니다.

한 달 만에 ETH 가격은 약 60% 상승했고, 비트마인의 ETH 지분은 130% 증가했습니다. 다시 말해, 비트마인은 "시장가(ATM)로 주식을 발행하고 부가가치가 있는 주식을 인수하는" 차익거래 모델을 활용하여 단순히 ETH를 보유하는 것보다 훨씬 더 큰 가치를 창출했습니다.

물론, 이러한 역학 관계는 mNAV 프리미엄이 존재하고 ATM 발행이 부가가치 효과를 낼 때에만 성립합니다. 프리미엄이 줄어들거나 할인으로 전환될 경우, DAT는 기초 자산 토큰의 일부를 매도하여 자사주를 매입하는 등 다른 자본 시장 수단에 의존해야 할 것입니다.

샤플리 가치 분해법을 사용하여, 비트마인(주식 코드 BMNR)의 주가 성과는 세 가지 변수에 기인할 수 있습니다. ETH 가격, 주당 ETH 보유량 증가, 그리고 mNAV 프리미엄 또는 할인율 변화입니다(아래 차트 참조). 8월 25일 기준, 주당 ETH 보유량은 BMNR의 주가와 주주 수익률의 가장 큰 동인이었습니다.

데이터 출처: Ark Investment, 2025년 8월 25일 기준; 참고: Shapley의 평균값을 기준으로 공개적으로 이용 가능한 데이터만 사용됩니다.

유동성과 저비용 자금 조달

유동성은 DAT 프리미엄의 핵심 원인입니다. 시장가(ATM)로 주식을 발행하고 전환사채를 발행하는 것은 주식의 유동성이 확보되어야만 가능합니다. ATM은 충분한 일일 거래량에 의존하기 때문에 DAT는 주가를 떨어뜨리지 않고 지속적으로 주식을 발행해야 합니다. 전환사채도 마찬가지입니다. 투자자들은 "채권 + 전환옵션"을 매수하고 있으며, 옵션의 가치는 효율적인 매도 또는 헤지 활동을 위한 충분한 주식 유동성에 달려 있습니다. 불법적인 금융 상품은 투자자를 유치하지 못하거나 발행자에게 과도한 자금 조달 비용을 초래합니다.

채권 시장은 일반적으로 대기업을 대상으로 하기 때문에 규모 또한 매우 중요합니다. 투자은행과 기관 대출 기관은 유통시장 수요에 의존하며, 이는 기업의 시가총액과 유동성에 따라 달라집니다. 실제로 대부분의 신디케이트론과 기관 전환사채 발행은 시가총액이 10억 달러에서 20억 달러를 초과하는 기업에만 허용됩니다. 이보다 낮은 수준에서는 자금 조달 비용이 크게 상승하고, 자금 조달은 일반적으로 맞춤형 또는 벤처 캐피털 형태의 신용 상품으로 제한됩니다. 예를 들어, Strategy가 수십억 달러 규모의 전환사채를 여러 차례 발행할 수 있었던 것은 당시 주식 유동성이 높고 시가총액이 수백억 달러에 달했기 때문입니다.

이는 우선주 발행에도 반영됩니다. Strategy가 채택한 구조화된 주식 거래는 기관 투자자를 유치하기 위해 탄탄한 재무구조와 유통시장 유동성을 모두 필요로 합니다. 우선주 매수자는 자신의 포지션을 청산하거나 헤지할 수 있다는 확신을 가져야 합니다. 유동성이 부족한 DAT는 이러한 자금 조달 경로를 확보하지 못했습니다.

간단히 말해, 유동성은 자금 조달 비용을 낮춥니다. 유동성 부족 위험을 보상하기 위해 투자자들은 더 높은 수익을 요구하므로, 유동성이 낮은 DAT는 더 높은 주식 발행 할인, 더 높은 채권 쿠폰 금리, 그리고 더 엄격한 계약 조건 등 하나 이상의 방식으로 그 대가를 치러야 합니다. 반대로, 유동성이 높은 DAT는 비트코인이나 이더리움을 축적하는 데 더 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있어, 프리미엄을 증폭시키는 플라이휠 효과를 만들어냅니다.

전략적 옵션

많은 투자자들이 암호화폐 자산(특히 L1 토큰)을 주식, 상품, 또는 통화와 비교하지만, 실제로는 차이점이 유사점보다 훨씬 큽니다. DAT는 이러한 차이점을 강조하고 ETF가 L1 자산의 투자 수단으로 비효율적일 수 있음을 보여줍니다. DAT의 기업 구조는 "장부가치 프리미엄에 상응하는 전략적 옵션"을 제공합니다. 대형 DAT는 부실 상황(예: FTX의 파산 청산 매각)에서 할인된 가격으로 토큰을 인수하거나, mNAV보다 낮은 가격으로 거래되는 다른 DAT를 인수할 수 있습니다.

예를 들어, 시가총액 100억 달러 규모의 비트마인 이머전(Bitmine Immersion)은 자사 주식의 2~3%만 발행하여 2억 달러 상당의 이더리움 DAT를 할인된 가격으로 인수하여 부가가치 인수를 달성할 수 있습니다. 인수합병 외에도 솔라나(Solana)와 이더리움(Ethereum)과 같은 생태계는 다른 기회를 제공합니다. 이러한 네트워크는 수천억 달러 규모의 유동성과 애플리케이션을 보유하고 있으며, 충분히 큰 규모의 DAT는 "온체인 보안 유지" 또는 "유동성 제공"을 통해 수익을 창출할 수 있습니다. 실제로 프로토콜은 자금력이 풍부한 참여자를 생태계로 유치하기 위한 인센티브를 제공할 수 있습니다.

또 다른 차익거래 기회는 "기존 시장과 온체인 금리 간의 금리 차이"에 있는데, 이는 때때로 500 베이시스포인트(즉, 5%)를 초과합니다. 저금리 환경에서 DAT는 기존 금융 시장에서 저렴한 비용으로 미국 달러를 차입한 후 온체인 대출 풀에 자금을 투입하여 훨씬 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 현재 sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC와 같은 스테이블코인 풀의 연간 수익률은 약 7%로, 미국 국채 수익률보다 약 300 베이시스포인트(3%) 높습니다. 따라서 DAT는 단순한 토큰 가치 상승을 넘어 추가적인 수익원을 확보할 수 있는 기회를 얻게 됩니다.

위험

DAT는 투자자에게 암호화폐 자산에 접근할 수 있는 새로운 방법을 제공하지만, 투자자가 신중하게 고려해야 할 상당한 위험도 동반합니다.

첫째, 시장 프리미엄에 대한 의존도가 높습니다. DAT 모델(특히 암호화폐 자산의 주당 성장률)은 주식 거래 가격이 mNAV보다 높은 상황에 의존합니다. 프리미엄이 낮아지면 DAT가 주식 발행을 통해 가치를 높일 수 있는 능력이 약화되거나 심지어 사라질 수 있으며, 이로 인해 인수 속도를 늦추거나 토큰을 매도하여 자사주를 매입해야 할 수도 있습니다.

둘째, 유동성은 양날의 검입니다. 유동성은 DAT가 저비용 자금을 확보할 수 있도록 해주지만, 시장 침체기에는 유동성 위기를 초래할 수도 있습니다. 장기적인 약세장에서는 DAT가 주가 급락, 자금 조달 비용 상승, 그리고 토큰 매각을 강요하는 잠재적 환매 압력이라는 악순환에 빠질 수 있습니다.

셋째, 규제 불확실성이 점점 더 커지고 있습니다. ETF와 달리 DAT는 규제의 모호한 영역에 속하며, 회계 처리 및 정보 공개와 관련하여 규제 당국의 엄격한 감독을 받을 수 있습니다. 이러한 규제 요건은 운영 회사보다는 투자 펀드에 더 적용됩니다. 규제 당국의 개입은 자본 시장 자금 조달에 영향을 미치거나 전략적 선택지를 제한할 수 있습니다.

넷째, 거버넌스 및 운영 리스크가 과소평가될 수 있습니다. 많은 DAT는 수십억 달러 규모의 자산을 보유한 소규모 팀에 의해 관리됩니다. 취약한 내부 통제, 부실한 리스크 관리, 또는 부조화로운 인센티브 메커니즘은 모두 가치를 빠르게 침식할 수 있습니다. 최악의 경우, 일부 DAT는 수익 추구, 과도한 레버리지, 자본 배분의 투명성 부족 등을 특징으로 하는 "위장된 공격적인 온체인 헤지펀드"로 전락하여 숨겨진 리스크 또는 심지어 파산으로 이어질 수 있습니다.

결론적으로

DAT의 부상은 투자자들에게 암호화폐 자산에 접근할 수 있는 새로운 길을 제공했습니다. Strategy의 파격적인 투자 전략부터 현재 널리 채택되고 있는 DAT는 이더리움과 솔라나와 같은 주류 L1 블록체인 프로토콜에서 빠르게 인기를 얻고 있습니다. 비평가들은 DAT의 모델을 "1달러짜리 자산을 2달러에 파는 것"이라고 비판하지만, 현실은 훨씬 더 복잡합니다.

DAT의 기업 구조는 ETF가 따라올 수 없는 고유한 잠재적 이점을 보유하고 있으며, 이것이 DAT가 장부 가치 프리미엄을 받는 이유입니다. 기초 자산의 가격보다 더 높은 비율로 각 ETH 또는 SOL 주식의 가치를 높일 수 있습니다. 유동성과 규모의 이점을 갖추고 있어 자본 구조 전반에 걸쳐 저렴한 자본에 접근할 수 있습니다. 또한 합병 및 인수, 토큰 매수, 온체인 투자 기회가 있습니다.

암호 자산을 수동적으로 보유하는 ETF와 달리, DAT는 자산 노출을 확대하고, 프로토콜 수익을 확보하며, 자본 배분을 최적화할 수 있는 잠재력을 갖춘 역동적인 자본 시장 수단입니다. 일부 자산의 경우, DAT는 ETF보다 지속 가능성이 높을 뿐만 아니라 효율성도 더 높을 수 있습니다. DAT는 단순한 단기 차익거래 도구가 아니라 기존 금융 시장과 새로운 암호 자산 세계를 연결하는 장기 기관이 될 수 있습니다.