원래 게시자: Coinbase의 글로벌 연구 책임자인 David Duong

원문 번역: Tim, PANews

개요

암호화폐 강세장은 회복력 있는 유동성 환경, 우호적인 거시경제 환경, 그리고 우호적인 규제 정책에 힘입어 2025년 4분기 초까지 성장할 여지가 있다고 판단합니다. 특히 비트코인은 기존의 거시경제 호황의 직접적인 수혜를 입어 시장 예상치를 지속적으로 상회할 것으로 예상합니다. 하지만 에너지 가격의 급격한 변동(또는 인플레이션 추세에 부정적인 영향을 미칠 수 있는 기타 요인)이 발생하지 않는 한, 미국 통화 정책의 현재 방향을 일시적으로 좌초시킬 위험은 상대적으로 낮습니다. 한편, 암호화폐 국채의 기술적 수요는 암호화폐 시장에 강력한 지지를 제공할 것입니다.

그러나 암호화폐 시장에서는 계절성이 여전히 존재합니다. 과거 데이터에 따르면 2017년부터 2022년까지 6년 연속 미국 달러 대비 비트코인 가격이 9월에 하락했습니다. 이러한 추세로 인해 많은 투자자들이 계절성이 암호화폐 성과에 상당한 영향을 미쳤다고 생각했지만, 2023년과 2024년에는 이러한 가정이 사실이 아니었습니다. 실제로 저희 연구에 따르면 표본 크기가 작고 가능한 결과의 범위가 넓기 때문에 이러한 계절성 지표의 통계적 타당성은 제한적입니다.

암호화폐 시장에서 더욱 중요한 질문은 암호화폐 국채 주기의 초기 단계인지, 아니면 후기 단계인지입니다. 9월 10일 기준, 공공 암호화폐 국채는 비트코인 100만 개(1,100억 달러 상당), 이더리움 490만 개(213억 달러 상당), 솔라나 890만 개(18억 달러 상당)를 보유하고 있으며, 후발주자들은 위험도가 낮은 토큰에 집중 투자하기 시작했습니다. 현재 우리는 플레이어 대 플레이어(PvP) 주기 단계에 있으며, 이는 대형 암호화폐로의 자금 흐름을 지속적으로 유도할 것으로 예상됩니다. 하지만 이는 소규모 암호화폐 국채 참여자들의 통합을 시사하는 신호일 가능성이 높습니다.

건설적인 전망을 유지하세요

올해 초, 저희는 암호화폐 시장이 2025년 상반기에 바닥을 찍고 2025년 하반기에 사상 최고치를 경신할 것이라고 예상했습니다. 당시 시장 참여자들은 경기 침체 가능성을 우려하고 가격 상승에 의문을 제기하며 회복 주기에 대한 혼란을 표명했기 때문에 이러한 전망은 시장 컨센서스와 상반되었습니다. 그러나 저희는 이러한 전망이 오판이었다고 판단하며, 거시경제 전망을 고수합니다.

4분기로 접어들면서, 저희는 암호화폐 시장에 대한 긍정적인 전망을 유지하고 있으며, 강력한 유동성, 우호적인 거시경제 환경, 그리고 긍정적인 규제 진전에 힘입어 암호화폐 시장이 지속적으로 성장할 것으로 예상합니다. 통화 정책 측면에서는 미국 고용 시장이 충분한 약세 조짐을 보임에 따라 연준이 9월 17일과 10월 29일에 두 차례 금리 인하를 단행할 것으로 예상합니다. 이는 국내 최고치를 경신하기보다는 장외시장의 유휴 자금을 활성화할 것으로 예상합니다. 실제로 저희는 8월에 금리 인하가 7조 4천억 달러 규모의 머니마켓펀드(MMF) 자금 중 상당 부분을 시장에서 끌어올릴 수 있다고 지적한 바 있습니다.

그럼에도 불구하고, 에너지 가격의 재상승과 같은 현재의 인플레이션 추세에서 상당한 변화가 발생할 경우 이러한 전망에 위험을 초래할 수 있습니다. (참고: 관세 부과의 실제 위험은 일부 추정치보다 훨씬 낮다고 생각합니다.) 그러나 OPEC+ 산유국 연합이 최근 석유 생산량을 다시 늘리기로 합의했고, 세계 석유 수요는 둔화 조짐을 보이고 있습니다. 그러나 러시아에 대한 제재 강화 가능성 또한 유가 상승을 부추길 수 있습니다. 현재로서는 유가가 경제를 스태그플레이션으로 몰아넣을 임계점을 돌파할 것으로 예상하지 않습니다.

암호화폐 재무 이야기는 아직 끝나지 않았으며, 경쟁은 점점 더 치열해지고 있습니다.

저희는 암호화폐 국채에 대한 기술적 수요가 암호화폐 시장에 지속적인 지원을 제공할 것으로 예상합니다. 실제로 암호화폐 자산 보유 현상은 중요한 분수령에 도달했습니다. 저희는 더 이상 지난 6~9개월 동안의 초기 도입 단계에 있지 않으며, 이러한 추세가 곧 끝날 것이라고 생각하지 않습니다. 오히려 저희는 "PvP 단계"라고 부르는 경쟁 단계에 진입했습니다. PvP 단계는 단순히 마이크로스트레티지의 전략을 모방하는 것이 아니라, 실행, 차별화, 그리고 타이밍에 따라 성공 여부가 결정되는 단계입니다.

마이크로스트래티지와 같은 얼리어답터들은 한때 순자산가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄을 누렸지만, 경쟁 심화, 실행 위험, 그리고 규제 제약으로 인해 NAV 대비 할인된 가격이 형성되었습니다. 얼리어답터들이 누렸던 희소성 프리미엄은 이제 사라진 것으로 판단됩니다. 그럼에도 불구하고 비트코인 중심의 암호화폐 거래소들은 현재 100만 개 이상의 BTC를 보유하고 있으며, 이는 토큰 유통량의 약 5%에 해당합니다. 마찬가지로, 상위 이더리움 암호화폐 거래소들은 약 490만 개의 ETH(213억 달러 상당)를 보유하고 있으며, 이는 전체 유통량의 4% 이상을 차지합니다.

8월, 미국 상장사 154곳이 2025년까지 암호화폐 매입을 위해 약 984억 달러를 모금했다고 보고되었습니다. 이는 연초 상위 10대 기업이 모금한 336억 달러(Architect Partners 데이터 기준)보다 크게 증가한 수치입니다. 다른 토큰, 특히 SOL과 다른 알트코인에 대한 자본 투자도 증가하고 있습니다. (Forward Industries는 최근 Galaxy Digital, Jump Crypto, 그리고 Multicoin Capital의 지원을 받는 SOL 암호화폐 자산에 16억 5천만 달러를 모금했습니다.)

암호화폐 국채의 급속한 성장은 점점 더 많은 감시를 받고 있습니다. 실제로 최근 보고서에 따르면 나스닥은 암호화폐 국채 주식에 대한 규제를 강화하고 있으며, 특정 거래에 대해 주주 승인을 요구하고 정보 공개 강화를 추진하고 있습니다. 그러나 나스닥은 아직 이 문제를 구체적으로 다루는 공식적인 새로운 규제 발표는 없다고 밝혔습니다.

현재 암호화폐 국채 시장이 성숙기에 접어들었다고 생각하지만, 아직 초기 단계도, 후기 단계도 아닙니다. 저희는 쉽게 돈을 벌고 순자산가치에 대한 프리미엄이 보장되던 시대는 의심할 여지 없이 끝났다고 생각합니다. 이러한 플레이어 대 플레이어(PvP) 경쟁에서는 가장 철저하고 전략적으로 포지셔닝된 플레이어만이 승리할 것입니다. 암호화폐 시장은 기존 투자 수단에서 암호화폐로 이동하는 전례 없는 자본 흐름의 혜택을 계속 누릴 것으로 예상하며, 이를 통해 수익률이 향상될 것입니다.

계절성을 위험에 빠뜨리는가?

한편, 계절적 약세 문제는 암호화폐 시장 참여자들의 마음속에 여전히 큰 부담으로 남아 있습니다. 2017년부터 2022년까지 비트코인 가격은 6년 연속 9월에 미국 달러 대비 하락했으며, 지난 10년간 9월 평균 수익률은 -3%였습니다. 이로 인해 많은 투자자들은 계절적 요인이 암호화폐 수익률에 상당한 영향을 미치며, 9월은 위험 자산을 보유하기에 종종 좋지 않은 시기라는 생각을 하게 되었습니다. 그러나 이러한 인식에 기반한 투자는 2023년과 2024년 모두 잘못된 것으로 드러났습니다.

실제로, 저희는 월별 계절성이 비트코인에 특별히 유용한 거래 신호가 아니라고 생각합니다. 스펙트럼 분석, 로지스틱 오즈비, 표본 외 예측, 유사 실험 재순위 검정, 또는 통제 변수 검정 등 어떤 방법을 사용하든 모든 결과는 동일한 메시지를 전달합니다. 즉, 해당 월은 비트코인의 월간 로그 수익률 방향을 나타내는 통계적으로 신뢰할 수 있는 지표가 아니라는 것입니다. (참고: 저희는 로그 수익률을 기하급수적 또는 복리적 성장을 측정하는 데 사용하는데, 이는 장기적인 추세를 더 잘 반영하고 비트코인의 높은 변동성을 설명하기 때문입니다.)

다음 테스트에서는 "달력 월"이 비트코인의 대수적 수익에 대한 월별 신호를 예측하는 데 신뢰할 수 없다는 것을 발견했습니다.

1. 윌슨 신뢰 구간: 그림 3은 소규모 표본 불확실성을 고려한 후 유의미한 계절성 기준을 넘는 달이 없음을 보여줍니다. "과체중"(2월/10월) 또는 "과소체중"(8월/9월)으로 나타나는 달의 경우, 오차 막대가 전체 평균과 겹칠 뿐만 아니라 서로 겹치는데, 이는 데이터 변동이 지속적인 달력 효과보다는 무작위 분산에 기인함을 시사합니다.

• 각 점은 BTC가 월말에 검은색으로 마감되는 비율을 나타냅니다. 세로선과 막대는 95% 윌슨 신뢰 구간 대역을 나타냅니다. 이는 각 월이 약 12~13개의 데이터 포인트만 포함하기 때문에 소규모 표본 데이터에 적합한 통계적 방법입니다. 이 구간은 소규모 표본에 대해 더욱 정확한 불확실성 임계값을 제공할 수 있습니다.
• 점선은 전체 증가율의 평균을 나타냅니다. 12개월 동안 동시에 데이터를 관찰했기 때문에, 한 달 동안의 무작위 데이터를 정기적인 변화로 잘못 해석하는 것을 방지하기 위해 Holm 다중 검정 보정법을 사용했습니다.

2. 로지스틱 회귀 분석: 로지스틱 회귀 모형을 사용하여 특정 월이 기준월(1월)보다 비트코인의 상승 또는 하락 추세에 더 유리한지 분석했습니다. 그림 4는 각 월의 교차비가 대부분 1.0에 집중되어 있음을 보여줍니다. 더 중요한 것은 95% 신뢰구간이 모두 임계값인 1.0을 넘는다는 것입니다.

• 1.0의 값은 "양의 로그 수익률을 얻을 확률이 1월과 동일함"을 의미하고, 1.0보다 크면 "확률이 더 높음"을 의미하고, 1.0보다 작으면 "확률이 더 낮음"을 의미합니다.
• 예를 들어, 승산비가 1.5라면 "1월보다 상승할 확률이 약 50% 더 높다"는 것을 의미하고, 0.7이라면 "약 30% 더 낮다"는 것을 의미합니다.

대부분의 신뢰 구간 대역이 기준선 1.0을 넘고 Holm의 다중 검정을 조정한 후 통계적 유의성을 보이는 월이 없으므로 "달력 월"이 비트코인 로그 수익률 방향을 예측하는 데 유효한 지표라고 결론 내릴 수 없습니다.

3. 샘플 외부 예측: 각 단계에서 우리는 해당 월까지의 데이터만 사용하여 두 모델(처음에는 데이터 세트의 절반으로 훈련됨)을 다시 추정합니다.

• 기준 모델은 절편만 있는 로지스틱 모델로, 지금까지의 긍정적 수익률의 비율(즉, 기준 금리)과 동일한 상수 확률을 예측합니다.
• 달력 월 모델은 월 더미 변수를 포함하고 과거 월의 성과 특성을 기반으로 현재 달력 월이 상승 월일 확률을 예측하는 로지스틱 회귀 모델입니다.

결과는 표 5에 제시되어 있습니다. (1) 가로축은 양의 로그 수익률을 기록할 월의 예측 확률을 나타내고, (2) 세로축은 실제로 양의 수익률을 기록한 월의 비율을 나타냅니다. 예측값을 표시할 때, 완벽하게 보정된 모델은 45도 선을 따라 데이터 포인트가 배치되어야 합니다. 즉, 모델이 "양의 월" 확률을 50%로 예측할 경우, 실제로는 해당 월의 50%가 양의 수익률을 기록해야 합니다.

월별 모델은 상당한 편차를 보입니다. 예를 들면 다음과 같습니다.

• 예측된 증가 확률이 약 27%일 때 실제 빈도는 약 50%였습니다(너무 비관적이었습니다). 예측의 약 45~60%만이 대략적으로만 정확했습니다.
• 높은 수치 범위에서는 과신 현상이 발생합니다. 예를 들어, 예측값이 약 75%일 때 실제 발생률은 약 70%입니다. 극단적인 범위에서는 예측값이 약 85%로 높지만 실제 발생률은 0%입니다.

반면, 과거 기준 확률(월간 상승 확률 약 55~57%)을 예측 기준으로 일관되게 사용하는 모델은 편차가 거의 없이 45도 선 근처에 있는 예측을 생성합니다. 이는 비트코인의 월간 상승 확률이 시간이 지남에 따라 비교적 안정적으로 유지되기 때문입니다. 간단히 말해, 이 결과는 표본 외 예측에서 달력 월별 예측력이 거의 없음을 시사합니다.

4. 유사 실험 재순열 검정: "월 라벨"이 양의 로그 수익률과 음의 로그 수익률을 구분하는 데 도움이 되는지 검정하기 위해, 월별 더미를 사용하여 단순 로지스틱 모형을 적합시키고, 이 더미가 월이 없는 기준 모형보다 더 나은 적합도를 제공하는지 확인하기 위해 집단 내 결합 검정(표준 가능도 비 결합 검정)을 수행했습니다. 관찰된 p-값은 0.15였는데, 이는 월 요인이 무관하더라도 이 정도 유의미한 패턴이 우연히 발생할 확률이 약 15%라는 것을 의미합니다. 그런 다음 월 라벨을 무작위로 수천 번 재순열하고, 각 재순열마다 동일한 결합 검정을 다시 실행했습니다.

따라서 우리는 무작위 순열의 약 19%가 관찰된 p값과 같거나 더 작은 p값을 생성한다는 것을 발견했습니다(표 6).

간단히 말해서, 이 결과는 순전히 무작위적인 조건에서 매우 흔하게 나타나며, 이는 월 신호가 없다는 결론을 더욱 확증합니다. 월 레이블이 통계적으로 유효하려면 두 가지 조건이 충족되어야 합니다. 실제 데이터에 대한 결합 검정 결과의 p-값이 0.05 미만이어야 하고, 무작위 순열로 생성된 데이터에서 이 임계값 미만의 p-값을 갖는 사례의 비율이 5%를 초과해서는 안 됩니다.

5. 통제 변수: 실제 달력 마커를 추가한다고 해서 거래 가능한 마진 이점이 발생하는 것은 아니며, 상승 및 하락 신호의 예측력이 저하되는 경우가 많습니다. 동일한 월별 더미 변수를 사용하여 "월별 상승 확률"을 재추정했습니다. 그런 다음 두 가지 주요 이벤트에 대한 실제 통제 변수를 추가했습니다. 이 이벤트들은 1) 비트코인의 로그 수익률에 영향을 미칠 수 있으며, 2) 매년 특정 월에 발생하지 않습니다. 춘절과 비트코인 반감기(두 달 전후)입니다. 모델 추정치를 불안정하게 만들 수 있는 중복 더미 변수를 피하기 위해 매년 다른 달에 발생하는 통제 변수만 포함했습니다.

이 테스트는 두 가지 일반적인 질문을 살펴보는 것을 목표로 합니다. (i) 소위 "월별 효과"가 실제로는 음력설이나 비트코인 반감기 동안의 유동성 변화와 같은 위장된 순환적 현상인지 여부, 그리고 (ii) 약한 월별 패턴조차도 이러한 요인들을 고려하면 예측 가치가 있는지 여부입니다. 데이터셋의 절반은 훈련 데이터셋으로, 나머지 절반은 테스트 데이터셋으로 사용했으며, 예측 확률과 실제 가격 변동의 평균 제곱 차이(즉, 예측값이 실제값과 얼마나 차이가 나는지)를 계산하여 예측 정확도를 평가하는 지표인 브라이어 스코어를 사용하여 월별 확률 예측값을 평가했습니다.

표 7의 막대 차트는 훈련 기간 내 상승 월의 과거 비율이라는 단일 값을 사용하는 단순 기준선과 비교했을 때 Brier의 개선 효과를 보여줍니다. 모든 막대가 0선 아래에 있는데, 이는 각 대조군 변수가 상수 확률 기준선보다 성과가 낮음을 의미합니다. 간단히 말해, 월 라벨 위에 달력 마커를 추가하는 것은 잡음만 더할 뿐입니다.

결론

계절적 요인이 시장에 미치는 영향은 투자자들의 마음속에 깊이 새겨져 있으며, 심지어 자기실현적 예언이 되기도 합니다. 그러나 저희 모델은 월별 상승 또는 하락 확률이 장기 역사적 평균과 거의 일치할 경우, 달력 주기 기반 모든 거래 전략보다 우수한 성과를 낼 수 있음을 보여줍니다. 이는 달력 패턴이 진정으로 유효한 예측 정보를 포함하지 않으며 비트코인의 월별 추세 방향을 예측하는 데 사용될 수 없음을 분명히 보여줍니다. 달력 주기는 로그 수익률의 양(+) 또는 음(-) 방향을 신뢰할 수 있게 예측할 수 없기 때문에, 수익률 규모를 예측하는 능력은 더욱 희박합니다. 9월의 역사적 하락과 소위 비트코인 "10월 상승"은 통계적 가치가 있을 수 있지만, 통계적 타당성 기준을 충족하지는 못합니다.