원작자: 아르테미스

Odaily Planet Daily( @OdailyChina )에서 편집; Ethan( @ethanzhang_web3 ) 이 번역

편집자 주: 암호화폐 세계는 오랫동안 혼란스러운 가치 평가 시스템으로 어려움을 겪어 왔습니다. 동일한 토큰이라도 플랫폼마다 공급량이 크게 달라 시가총액 왜곡과 부정확한 투자 판단이 초래됩니다. 기존 주식 시장은 오랫동안 발행 주식 수와 같은 표준화된 지표를 채택해 왔지만, 온체인 가치 평가는 여전히 대부분 미숙합니다. 최근 아르테미스(Artemis)와 판테라 캐피털(Pantera Capital)은 "순환 공급" 프레임워크를 제안하여 주식 시장의 발행 주식 수라는 잘 정립된 개념을 암호화폐 세계에 도입했습니다. 이 프레임워크는 프로토콜 보유량과 같은 비순환 토큰을 제외함으로써 업계에 기존 금융과 유사한 가치 벤치마크를 제공합니다. 이러한 변화는 기관 투자의 핵심 인프라가 될 수 있으며, 암호화폐 자산 가치 평가 패러다임 전체를 재편할 잠재력을 가지고 있습니다.

다음은 Odaily Planet Daily에서 편집한 전문입니다.

요약

현재 암호화폐 데이터 제공업체들은 동일한 토큰에 대한 공급 지표에 상당한 차이를 보이고 있으며, 이는 시가총액 또는 가치평가 배수(예: 시가총액/매출 비율) 계산에 상당한 영향을 미칩니다. Artemis는 Pantera Capital과 협력하여 총 공급량에서 총 프로토콜 보유량을 뺀 값으로 계산되는 "순환 공급량"이라는 간소화된 프레임워크를 제안했습니다. 이 모델은 주식 시장의 "발행 주식 수"(총 발행 주식에서 자사주를 뺀 값) 개념과 유사합니다. Artemis의 목표는 가치평가 비교 시 투자자들에게 토큰과 주식을 더욱 명확하게 비교할 수 있도록 제공하는 것입니다.

소개

주식을 매수할 때 투자자는 일반적으로 주식 수를 파악하기 위해 몇 가지 주요 수치를 살펴봅니다.

• 허가된 주식 – 회사가 법적으로 발행할 수 있는 최대 주식 수
• 발행 주식 수 – 회사가 실제로 발행한 주식의 총 수
• 유통주식수 – 모든 투자자가 보유한 주식의 총 수(회사가 보유한 재고주식 제외)
• 유동주식수 – 실제로 대중에게 거래 가능한 주식 수.

이 데이터가 왜 중요한가요?

이러한 지표는 투자자가 다음 사항을 명확히 하는 데 도움이 될 수 있습니다.

• 소유권 – 투자자가 구매한 주식에 대한 회사의 경제적 이익의 규모
• 공급 위험 – 미래에 시장에 추가로 공급될 수 있는 주식 수
• 유동성 – 주식의 가격에 쉽게 영향을 미치지 않고 원활하게 거래될 수 있는 정도입니다.

출처: 아르테미스

심층 분석을 위해 Uber를 예로 들어 보겠습니다.

• 승인 주식 : 50억 주 → 우버가 법적으로 발행할 수 있는 최대 주식 수. 공개 시장 투자자들은 승인 주식 수를 거의 언급하지 않습니다.
• 발행 주식 수 : ~21억 주 → 우버의 총 유통 주식 수
• 발행 주식 수 : 약 20억 9천만 주 → 우버 투자자들이 현재 보유하고 있는 주식 수. 이는 공개 시장 투자자들이 실제로 관심을 갖는 주식 수입니다.
• 유동주식수 : 약 20억 7천만 주 → 실제로 시장에서 거래될 수 있는 주식 수.

생각해 보세요. 우버의 가치를 수권 주식 수로 평가한다면 시가총액은 4,690억 달러에 달할 것이고, 예상 주가수익비율(PER)은 70에 달할 것입니다. 이는 매우 반직관적인 결과입니다. 투자자들은 수권 주식 수를 기업의 가치 평가에 사용한 적이 없습니다. "수권 주식 수 x 주가"는 진정한 경제적 가치를 반영하지 않기 때문입니다.

실제로 투자자들은 우버의 가치를 발행 주식 수(약 20억 9천만 주)를 기준으로 평가합니다. 2025년 8월 17일 기준 우버의 시가총액은 약 1,959억 달러이며, 예상 주가수익비율(PER)은 30입니다. 발행 주식 수는 기업 가치의 경제적 소유권 분포를 정확히 반영합니다.

현재 토큰 공급 지표의 문제점

암호화폐 투자자들은 현재 주로 공개 시장에서 거래 가능한 토큰 수를 측정하는 "순환 공급량" 지표를 사용합니다. 그러나 이 지표에는 심각한 결함이 있습니다.

• 일부 통계에는 잠긴 토큰이 포함되고, 다른 통계에는 잠긴 토큰이 제외됩니다.
• 일부는 재무부 지갑 보유액에 포함되고, 일부는 제거됩니다.
• 토큰을 파기한 후 공제할지 여부에 대한 기준은 다양합니다.
• 프로젝트 측은 명확한 공개 없이 조용히 토큰을 공개했습니다.

동시에 투자자들이 일반적으로 사용하는 FDV(완전희석가치평가)에도 문제가 있습니다. FDV = 토큰 가격 × 총 공급량. 이는 마치 우버의 시가총액을 승인된 주식 수를 사용하여 계산하는 것과 같습니다. 모든 주식이 즉시 거래 가능하다고 가정할 때, 4,690억 달러라는 최종 시가총액은 명백히 부풀려졌으며 경제적 현실과 부합하지 않습니다.

따라서 투자자들은 딜레마에 직면하게 됩니다. 왜곡된 FDV(전체 잠재 공급량 포함)를 선택해야 할까요, 아니면 혼란스럽고 일관성 없이 정의된 "순환 공급량"(중요하게도 발행되었지만 잠금 해제되지 않은 토큰은 종종 제외됨)을 사용해야 할까요?

왜 "순환 공급"이 가장 좋은 타협안일까요?

"미결제 공급량"은 생성된 모든 토큰을 계산하며, 프로토콜(재단, 국고채, 연구소 등 비유통 자산)이 보유한 잔액은 제외합니다. 암호화폐 시장에서는 "미결제 주식 수"로 간주될 수 있습니다.

• FDV와 비교했을 때: 경제적 현실을 더 정확하게 반영합니다.
• 기존의 순환 공급과 비교했을 때, 정의가 더 명확하고 표준이 더 통일되었습니다.
• 이 지표는 경제적 실체에 기반을 두고 있으며 투자자에게 신뢰할 수 있는 중간 벤치마크를 제공합니다.

실제 토큰 예시 - Hyperliquid

순환 공급 지표가 중요한 이유는 무엇입니까?

오랫동안 암호화폐 시장은 FDV(완전 희석 가치) = 최대 공급량 × 가격 방식을 사용해 왔습니다. 예를 들어, 우버의 50억 주를 기준으로 시가총액을 계산하면 약 4,690억 달러의 가치가 되는데, 이는 구글 파이낸스에서 일반적으로 표시하는 약 1,960억 달러의 시가총액과 다릅니다.

이후 업계는 총 공급량 가치를 사용하는 방식으로 전환했지만, 총 공급량에는 프로토콜이 보유한 모든 토큰이 포함되기 때문에 이는 여전히 실제 가치를 과대평가하는 것입니다. 예를 들어 Hyperliquid의 경우, Hyper Foundation은 6천만 개(10억 개의 HYPE 토큰 중 6%)를 보유하고 있습니다. 이 토큰들은 프로토콜이 관리하는 자산으로, 운영 투자, 생태계 자금 조달 또는 팀 인센티브에 사용될 수 있습니다. 이러한 토큰들의 경제적 속성은 투자자가 보유한 토큰의 경제적 속성과는 근본적으로 다릅니다.

출처: Mint Ventures

따라서 하이퍼리퀴드의 유통 공급량 추정치(약 208억 달러)가 실제 시가총액에 가장 가깝습니다. 이는 주식 시장의 발행 주식 수, 즉 자사주를 제외한 모든 투자자가 실제로 보유한 토큰의 총 수량과 유사합니다.

이와 대조적으로, 유통 공급 가치(약 105억 달러)는 실제로 유통되고 거래될 수 있는 토큰의 규모에 더 가깝습니다. 이는 주식의 유통 주식 수와 유사합니다.

이러한 공급 지표는 FDV를 기반으로 계산된 주가수익비율이나 주가매출비율과 같은 가치 평가 배수가 인위적으로 부풀려져 있기 때문에 중요합니다. 이는 Hyperliquid와 같이 많은 수의 미발행 토큰을 보유한 프로젝트에 실질적인 불이익을 주어 동종 업계에 비해 불리한 입장에 놓이게 합니다.

참고: 당사의 총 공급량 정의는 Coingecko와 다릅니다. Coingecko는 소유권과 관계없이 모든 토큰을 계산하지만, 영구적으로 소멸되거나 생성되지 않은 토큰은 제외합니다. 이는 총 공급량이 실제로 존재하는 토큰의 수를 반영하도록 하기 위함이며, 이는 가치 평가에 영향을 미칩니다.

기존 데이터가 모순되는 이유는 무엇인가?

투자자가 HYPE 토큰을 살펴보면 다양한 데이터 플랫폼이 완전히 다른 가치를 제공한다는 것을 알게 될 것입니다.

DefiLlama는 278억 달러의 유통 FDV를 보여줍니다. 토큰 가격을 43달러로 가정할 때, 유통량은 약 6억 4,700만 토큰으로 가정하는데, 이는 현재 발행된 토큰 수인 5억 7,700만 개를 훨씬 초과하는 수치입니다.

CoinGecko의 유통 공급량 평가액은 145억 달러로, 이는 유통 공급량이 약 3억 3,700만 개라는 것을 의미합니다.

하지만 Coingecko는 모든 프로토콜(예: Hyper Foundation, 커뮤니티 기금, 지원 기금)이 보유한 지갑을 제외하지 않기 때문에 이 수치는 과대평가되었을 가능성이 높습니다. 실제로 많은 토큰이 아직 시장에 출시되지 않았으며, 실제 유통량은 더 적을 가능성이 높습니다.

문제는 이러한 불일치로 인해 수십억 달러에 달하는 가치 평가가 이루어질 수 있다는 것입니다. 일관된 기준이 없다면, 투자자마다 동일한 토큰의 규모에 대해 매우 다른 인식을 가질 수 있습니다.

이것이 바로 우리가 "순환 공급"과 "더 스마트한 순환 공급"을 장려해야 하는 이유입니다. 토큰 순환 공급 기준은 투명성을 향상시킬 뿐만 아니라 주식 평가 시스템과의 수평적 비교를 가능하게 합니다.

Artemis Solutions: 순환 공급 및 스마트 순환 공급을 위한 새로운 표준 도입

총 공급량

정의: 생성된(채굴된) 토큰의 총 개수(소각된 토큰 제외). 이는 주식 시장의 "발행된 주식"과 유사합니다.

계산 공식: 총 공급량 = 최대 공급량 - 생성되지 않은 토큰 - 파괴된 토큰

순환 공급(신규 지표)

정의: 프로토콜 자체(재단, DAO, 랩 또는 락업 유통 계약 포함)가 보유한 토큰을 제외한 모든 기존 토큰의 비율입니다. 프로토콜 보유 토큰을 제외하는 것은 주식 시장에서 자사주를 제외하는 방식과 유사합니다. 즉, 이러한 토큰은 존재하지만 외부 투자자의 소유가 아닙니다. 외부 보유 토큰만이 진정한 소유권, 유동성 및 시장 가치를 반영합니다. 이는 주식 시장의 "발행 주식 수"와 유사합니다.

출처: 아르테미스

계산 공식: 유통 공급량 = 총 공급량 - 총 프로토콜 보유량

계약의 총 지분은 다음과 같습니다.

• DAO/재단 보유 자산 — 거버넌스 또는 생태계 개발을 담당하는 기관이 보유한 토큰
• 연구소 보유 자산 - 프로토콜 관리 기능을 실제로 수행하는 연구소 단체(생태 기금, 유통 관리자 등)가 독립적인 재단이 없을 때 보유한 토큰입니다.
• 프로그래밍 방식의 배포 계약 - 사전 설정된 규칙에 따라 자동으로 토큰을 생태계에 배포하는 스마트 계약
• 유휴 자금 - 검증자 거버넌스에 의해 관리되는 온체인 자금에 아직 배치되지 않은 토큰(발행을 위해 분산 투표가 필요함)
• 바이백 예비금(소각되지 않음) — 프로토콜에 의해 다시 매입되었지만 아직 소각되지 않은 토큰입니다.

스마트 순환 공급(최적화 지표)

정의: 현재 즉시 거래 가능한 토큰의 수입니다. 여기에는 잠금 토큰, 잠금 해제되지 않은 내부/팀 보유 자산, 그리고 유동성이 낮은 재무 지갑은 포함되지 않습니다. 이는 주식 시장의 "유동 주식"과 유사합니다.

출처: 아르테미스

계산 공식: 순환 공급량 = 순환 공급량 - 잠금 토큰

이중 지표가 필요한 이유는 무엇입니까?

• 투명성 - 생성된 토큰과 실제 거래 가능한 토큰을 명확하게 구분합니다.
• 위험 평가 – 미래에 유통될 수 있는 잠재적 공급을 예측합니다.
• 표준화 – 다양한 항목 간의 통계적 모호성을 제거합니다.
• 실제 시가총액 - 정확한 유통 공급량은 더 정확한 가치 평가를 의미합니다.
• 비교 가능성 - 프로젝트 전반에 걸쳐 표준화된 수평적 비교를 가능하게 합니다.

요약 및 영감:

주식 시장에서는 주식 수나 잠재적 공급량을 추측할 필요가 없으며, 이러한 명확성은 시장에 대한 신뢰를 구축합니다.

이는 암호화폐 시장에도 동일하게 적용되어야 합니다. 업계가 기관의 신뢰를 얻으려면 기관 수준의 투명성을 제공해야 합니다. 순환 공급(Circulating Supply) 및 스마트 순환 공급(Smart Circulating Supply) 표준을 통해 투자자들은 마침내 기존 금융 시장에서 누리는 것과 동일한 투명성을 확보할 수 있게 될 것입니다.