원작자: Lin Wanwan EeeVee

원문 출처 : Beating

코인베이스는 중국의 996 시스템을 채택했습니다.

암스트롱 CEO는 트위터에 이렇게 자랑했습니다. 뉴욕 팀이 모여서 매일 오전 9시부터 오후 9시까지, 심지어 그보다 늦게까지 Everything Exchange를 개발하기 위해 추가 근무를 하고 있습니다.

처음에는 단순한 게시물이었지만 댓글에서 격렬한 의견 충돌이 일어났습니다. 유럽과 미국 네티즌들은 이를 병적인 과로 문화라고 비판한 반면, 아시아 네티즌들은 "중국에서는 흔한 일이니 자랑할 것도 없다"며 폄하했습니다.

하지만 996은 단지 표면적인 현상일 뿐이며, 그 이면에는 코인베이스의 진짜 불안이 숨어 있습니다.

2025년 1분기에 코인베이스의 순이익은 전년 대비 94% 급감했고, 거래 수익도 전반적으로 감소했습니다. 2분기 재무 보고서에 따르면 순이익은 14억 달러로 언뜻 보기에 높아 보이지만, 이 수치는 자체 수익보다는 서클에 대한 투자로 인한 장부상 이익에 가깝습니다.

따라서 코인베이스의 실제 현물 거래 사업은 여전히 붕괴되고 있으며, ETF, 온체인 거래 및 Robinhood가 결합되면서 이전의 "규정 준수의 왕"이 점점 더 수동적인 것처럼 보이게 되었습니다.

이는 코인베이스만의 딜레마가 아닙니다. 모든 거래소는 더욱 경쟁력 있는 996과 수익성 높은 혁신을 추구하고 있습니다.

Coinbase의 질문은 점점 더 심각해지고 있습니다. 암호화폐 거래소의 황금기는 얼마나 오래 지속될까요?

워싱턴에서 월스트리트까지

5~6년 전만 해도 Coinbase는 더 발전하려면 합법성과 규정 준수라는 네 가지 단어를 준수해야 한다는 것을 알고 있었습니다.

2019년 어느 날 오후, 브라이언 암스트롱이 처음으로 국회의사당에 들어섰습니다. 그는 슬라이드를 손에 든 채 기업인이 투자자에게 설명하듯 의원들에게 암호화를 설명할 준비를 했습니다.

그런데 질문이 너무 웃겨서 웃어야 할지 울어야 할지 알 수 없었다. "아, 그럼 당신이 비트코인 CEO시군요?"

또 다른 사람은 "이게 비디오 게임인가요?"라고 물었습니다.

그 순간 그는 이것이 토론이 아니라 '종간 소통'이라는 것을 깨달았습니다.

사실, 암스트롱이 오해에 직면한 것은 이번이 처음이 아닙니다. 코인베이스가 상장되기 전, 그는 창업자로서 외로웠던 시절을 여러 번 떠올렸습니다. 암호화폐가 아직 모호했던 시절, 코인베이스와 협력하려는 은행은 거의 없었고, 기본적인 급여 지급과 기업 계좌 관리조차 어려웠습니다.

그는 그 당시의 모든 협상이 기존 금융 시스템에서 벗어나기 위한 방법을 "구걸"하는 것과 같았다고 인정했습니다.

사업 초창기 암스트롱은 순진하게도 법을 준수하기만 하면 제품 개발에 집중할 수 있다고 믿었습니다. 하지만 코인베이스가 성장하면서 그는 규제의 모호함 자체가 무기가 될 수 있음을 깨달았습니다.

SEC 위원장인 젠슬러는 "불확실성"을 핑계로 업계 전체를 비난했고, 엘리자베스 워런 상원의원은 암호화를 "금융 마약"이라고 묘사하기도 했습니다.

이 경험을 통해 그는 많은 사람들이 상상했던 것보다 훨씬 일찍, 그리고 더 깊이 규정 준수의 중요성을 깨달았습니다. 트래픽을 쫓는 업계의 많은 유사 기업들과 비교했을 때, 코인베이스는 처음부터 겉보기에 더딘 길을 택했습니다. 적극적으로 라이선스를 신청하고, KYC/AML을 시행하고, 규제 기관과 반복적으로 소통하는 것이었습니다.

암스트롱은 스스로 규칙을 정하는 데 앞장서지 않으면 다른 사람이 자신에 대한 최종 판단을 내릴 때까지 기다릴 수밖에 없다는 것을 깨달았습니다.

그래서 그는 접근 방식을 바꾸기 시작했습니다. "교육자" 역할을 하기 위해 워싱턴으로 계속 날아가는 것 외에도, 그는 정책팀을 구성하고, StandWithCrypto.org 설립에 자금을 지원하고, 각 의원을 위한 "암호화폐 지지 지수"를 만들고, 심지어 슈퍼팩 페어셰이크(Super PAC Fairshake)에도 투자했습니다.

2024년 미국 대선은 암호화폐 유권자들을 처음으로 전면에 내세웠습니다. 암호화폐에 반대하는 의원들은 탈락했고, 암호화폐에 찬성하는 새로운 인사들이 당선되었습니다. 워싱턴은 마침내 5천만 명의 미국인이 암호화폐 지갑을 사용했다는 사실을 깨달았습니다. 이는 단순한 부수적인 문제가 아니라, 조작된 투표 시스템이었습니다.

월가에서 암스트롱은 다른 카드를 꺼냈습니다. 바로 규정 준수입니다.

암스트롱은 2021년 상장을 앞두고 미디어 인터뷰에서 코인베이스가 나스닥에 도전할 수 있었던 것은 사업적 성과뿐만 아니라 규정 준수 측면에서도 앞서 있었기 때문이라고 언급했습니다.

이것이 그가 보기에 IPO의 진정한 의미이기도 합니다. 단순한 자금 조달이 아니라 "정비"이자, 암호화 산업을 변두리에서 주류로 끌어올리는 이정표입니다.

2025년, 그는 스테이블코인이 현금 또는 미국 재무부 채권으로 100% 보장되도록 하는 Genius Act 통과를 추진했습니다. 이는 입법적 승리였을 뿐만 아니라 코인베이스에게는 방어적인 수단이기도 했습니다. 서클의 주주로서, 코인베이스는 USDC로부터 발생하는 이자 수익의 일부를 받았습니다. 2024년 한 해 동안 서클의 준비금 이자 수익은 약 16억 8천만 달러였으며, 그중 약 9억 1천만 달러가 코인베이스에 지급되었습니다.

스테이블코인은 월가와 의회 모두가 인정하는 이야기가 되었습니다. 정부는 이를 통해 달러의 패권을 지속할 수 있고, 자본은 안정적인 현금 흐름을 확보할 수 있습니다.

이렇게 코인베이스는 변혁을 완성했습니다. 워싱턴에서는 규칙을 만드는 로비 기관이지만, 월가에서는 자본을 연결하는 규제 준수의 관문 역할을 합니다.

암스트롱은 "당신이 커지면, 당신이 그렇지 않더라도 정부는 당신을 돌볼 것이다"라고 말한 적이 있습니다.

이 문장은 각주 역할도 합니다. 코인베이스의 새로운 전장은 이미 거래소 자체를 넘어섰습니다.

재무 보고서의 "CEX 위기"

합법적이고 규정을 준수하는 것만으로는 교환에 충분하지 않습니다.

Coinbase는 여전히 세계 최대 규모의 암호화폐 거래 플랫폼 중 하나이지만, 2025년 상반기 재무 보고서는 불안감으로 가득 차 있습니다.

1분기 매출은 20억 달러로 전년 동기 대비 24.2% 증가하여 상당한 수치처럼 들립니다. 그러나 순이익이 전년 동기 대비 94% 급감한 상황에서 이 수치는 거의 의미를 상실합니다. 6,600만 달러의 순이익은 시장 예상치에 크게 못 미쳤을 뿐만 아니라, 투자자들에게 기존 중앙화 거래소 모델이 붕괴되고 있다는 첫 징후를 보여주었습니다.

특히 현물 거래 수익의 감소가 두드러졌습니다.

기관 거래는 전년 대비 30% 감소했고, 개인 거래도 19% 감소했습니다. 이는 시장 침체 때문인 것으로 보입니다. 2025년 이후 비트코인과 이더리움의 변동성이 급락하면서 시장은 롤러코스터에서 평탄한 궤도로 변했습니다. 기관 투자자와 개인 투자자 모두 시장에 자주 진입하고 빠져나가려는 욕구를 잃었습니다.

하지만 더 깊은 압력은 시장 구조의 재편에서 비롯됩니다.

ETF 출시는 투자 여정을 완전히 바꿔놓았습니다. 비트코인에 이어 이더리움, 솔라나, XRP가 ETF 신청을 했습니다. 이들은 원래 코인베이스의 핵심 거래 통화였습니다.

CEX의 거래 수수료 0.5%와 비교했을 때, ETF의 연간 관리 수수료 0.1~0.5%는 훨씬 저렴해 보였고, 자연스럽게 자금이 월가로 흘러들기 시작했습니다.

동시에 체인에 대한 부를 창출하는 효과는 더 많은 사용자를 체인에 머물게 합니다.

밈과 DeFi 열풍은 국내 투자자들 사이에 새로운 습관을 형성했습니다. 중앙 거래소(CEX)는 더 이상 거래소가 아니라 "입출금을 위한 크로스체인 브릿지"이자 "스테이블코인을 위한 임시 지갑"으로 기능합니다. 탈중앙화 파생상품의 부상은 자금 유출을 더욱 가속화했습니다.

유연한 상장 메커니즘, 높은 레버리지, 그리고 탁월한 사용자 경험을 갖춘 Hyperliquid와 같은 새로운 플랫폼은 미국과 같이 규제가 엄격한 지역의 투자자들을 빠르게 유치했습니다. 이러한 사용자들에게 Coinbase의 "전통적인" 접근 방식은 제약으로 다가왔습니다.

더욱 치명적인 경쟁은 전통 금융의 중심지에서 시작됩니다.

로빈후드(Robinhood)가 코인베이스(Coinbase)의 가장 큰 투자자층을 겨냥하여 암호화폐 시장에 본격적으로 진출한다고 발표했습니다. 로빈후드는 이러한 투자자들에게 더욱 친숙한 인터페이스, 낮은 수수료, 그리고 미국 주식과 암호화폐 모두에 대한 원스톱 서비스를 제공합니다. 대형 투자자들에게는 로빈후드의 중개업이라는 이미지가 코인베이스보다 더욱 매력적으로 다가옵니다.

이러한 멀티플 스퀴즈는 2025년 2분기 재무 보고서에서 극명하게 드러났습니다. 코인베이스는 이번 분기 총매출이 약 15억 달러로 전분기 대비 26% 감소했다고 밝혔습니다. GAAP 순이익은 무려 14억 달러였는데, 언뜻 보기에는 인상적이지만, 이는 주로 서클(Circle) 투자와 암호화폐 자산 보유로 인한 장부상 이익에 기인한 것입니다.

이러한 일회성 요인을 제거하면 조정 순이익은 3,300만 달러에 불과합니다. 더 중요한 것은 핵심 현물 거래 수익이 7억 6,400만 달러에 불과해 전년 대비 39% 감소했다는 점입니다.

장부는 활기차지만 현실은 암울합니다. 코인베이스의 수익은 더 이상 거래가 아닌 스테이블코인 수익 공유에 의존하고 있습니다. 이는 가혹한 성적표이며, 어쩌면 황금기의 종말을 알리는 신호일지도 모릅니다.

거래 플랫폼이 더 이상 거래 사업에 의존하지 않을 때

어려움에 직면한 Coinbase는 새로운 비전을 제시했습니다.

최근 인터뷰에서 Coinbase CEO 브라이언 암스트롱은 한 가지 계획을 제시했습니다. 모든 자산은 결국 체인에 올라가게 될 것이므로 모든 것을 거래할 수 있는 거래소를 만들어야 한다는 것입니다.

그의 관점에서 암호화는 고립된 산업이 아니라 전체 금융 시스템을 업그레이드할 수 있는 기술입니다.

암스트롱은 미국 주식 시장의 현재 상황을 구체적으로 언급했습니다. 현재 아르헨티나 국민이 미국 증권 계좌를 개설하려면 재정적으로 매우 높은 문턱을 넘어야 합니다. 대부분의 국가에서 일반 투자자들에게 미국 증권은 거의 "부자만 투자할 수 있는 시장"과 같습니다.

하지만 주식을 토큰화하여 체인으로 옮기면 이러한 장벽이 무너지고, 전 세계 누구나 언제든지 미국 자산을 사고팔 수 있게 됩니다.

온체인이라는 것은 더 많은 가능성을 의미합니다. 24시간 중단 없는 거래, 소수 주식 거래 지원, 심지어 장기 투자자를 장려하기 위한 "1년 이상 주식을 보유한 주주만 투표할 수 있다"는 새로운 거버넌스 로직 설계까지 가능합니다.

그의 비전에 따르면, 코인베이스는 더 이상 단순히 거래를 매칭하는 플랫폼이 아니라, 체인 상의 모든 자산을 처리할 수 있는 "보편적 거래소"이자, 개방적이고 포괄적이며 24시간 운영되는 금융 운영 시스템입니다.

이러한 이유로 Coinbase는 Armstrong의 비전에 부합하기 위해 일련의 조치를 취하기 시작했습니다. 지난 6개월 동안 Coinbase는 Spindl, Iron Fish, Liquifi 및 Deribit을 인수했습니다.

처음 세 회사는 Base 체인을 서비스합니다. Spindl은 개발자가 사용자를 직접 확보할 수 있도록 온체인 광고 스택을 제공합니다. Iron Fish는 Base에서 개인 정보 보호 모듈을 구축할 수 있는 영지식 증명 팀을 제공합니다. Liquifi는 토큰 관리 및 규정 준수 서비스를 제공하며 Coinbase Prime과 통합하여 기관 및 RWA 프로젝트를 지원할 계획입니다.

이 세 회사는 Base에서 개발자의 문턱을 낮추고 완전한 도구 스택을 만들기 위해 협력합니다.

가장 중요한 인수는 데리비트(Deribit)였습니다. 계약 거래는 현물 거래보다 안정적이고 수익성이 높지만, 코인베이스(Coinbase)는 오랫동안 미국 규제의 제약을 받아 시장에서 자취를 감춰왔습니다. 29억 달러 규모의 데리비트 인수를 통해 코인베이스는 옵션 시장 점유율 1위를 차지했고, 대규모 기관 고객층을 확보하게 되었습니다.

합병이 완료된 지 한 달도 채 되지 않아 Coinbase는 CFTC 감독 하에 영구 선물 계약을 출시했는데, 이는 Deribit의 역량을 "원활하게 인수"한 것과 마찬가지였습니다.

이번 인수가 코인베이스의 거래 수익 상한선을 획기적으로 돌파한 것이라면, 현재 진행 중인 사업 확장은 회사의 정체성을 더욱 근본적으로 재편하는 것입니다.

스테이블코인, 지갑, 퍼블릭 블록체인, 그리고 기관 서비스 등 "중요한 부분"에 집중합니다. 겉보기에 기본적인 이러한 요소들이 이제 새로운 코인베이스의 모습을 그려내고 있습니다. 단순한 거래소가 아니라 Apple + Visa + AWS의 웹 3 버전이라고 할 수 있습니다.

첫 번째 단계는 스테이블코인이었습니다. 코인베이스는 USDC를 직접 발행하지는 않았지만, 서클과의 수익 배분을 통해 상당한 금리 차이를 확보했습니다. 이로 인해 갈등이 발생했습니다. 서클은 "수익률은 높지만 기여도는 낮다"는 의견에 불만을 품었습니다. 코인베이스는 USDC를 더 다양한 시나리오로 확장해야 한다는 것을 깨달았습니다.

그들은 USDC 입금에 대한 보조금을 지급하기 시작했고, Shopify와 파트너십을 맺어 결제 API를 출시했습니다. 이 API는 스테이블코인을 실제 계산대와 금융 시스템에 내장하여 USDC를 진정한 결제 수단으로 만들었습니다. 이는 스테이블코인을 "인터넷 금융의 TCP/IP"로 여겼던 a16z의 주도로 이루어졌습니다.

두 번째 단계는 지갑입니다. Coinbase Wallet이 스마트 지갑으로 업그레이드되어 니모닉이 필요 없고 원클릭 생성이 가능합니다. 또한 NFT 표시, 온체인 ID, 소셜 기능도 통합되어 있습니다. Lens 및 Farcaster와도 연동되어 "암호화폐 소셜 네트워크"로 활용할 수 있습니다.

사용자의 자금, 신원, 그리고 소셜 연결이 하나로 연결되면 지갑은 코인베이스의 트래픽 게이트웨이가 됩니다. 베이스 체인과 결합된 이 시스템은 iOS와 점점 더 유사해집니다. 지갑은 앱 스토어, 베이스는 운영체제, 그리고 USDC는 애플 페이와 같은 역할을 합니다. 코인베이스는 더 이상 시장 변동에 의존하여 수익을 창출하지 않고, "신원 + 자금 + 소셜 연결"의 순환에서 "온체인 세금"을 징수합니다.

세 번째 단계는 기관 투자자의 접근성입니다. Coinbase Prime은 이미 500개 이상의 펀드와 자산운용사에 서비스를 제공하고 있으며, USDC 수탁 서비스의 주요 플랫폼입니다. RWA와 STO 같은 자산이 온체인에서 대규모로 이용 가능해진다면, Prime은 블록체인 업계의 Goldman Sachs와 BlackRock처럼 안정적인 수익원을 제공할 수 있을 것입니다.

대부분의 플랫폼과 달리, 코인베이스는 더 이상 개인 투자자의 심리나 거래 열의에 의존하지 않습니다. 대신, 자금 조달 포털(USDC), 계좌 포털(Wallet), 거래 포털(Base), 기관 포털(Prime) 등 기반 인프라를 관리하는 것을 목표로 합니다.

코인베이스의 미래는 북적이는 거래소가 아니라, 모든 자산을 처리하고 24시간 내내 운영될 수 있는 금융 운영 시스템인 "범용 거래소"입니다.

결제 계층의 역할은 단기적인 노이즈와 변동성을 극복하고, 암호화를 기반 계층으로 삼아 거래를 공공 서비스로 전환하고, 사용자를 네트워크 노드로 전환할 수 있는 기회를 제공합니다. 이것이 바로 암스트롱이 구상하는 차세대 코인베이스가 될 수 있습니다.

"996" 거래소 휩쓸다

거래소에는 "거래량"이 부족한 적이 없습니다.

과거 경쟁은 누가 토큰을 더 빨리 상장하는지, 누가 가장 많은 보조금을 제공하는지, 누가 가장 낮은 거래 수수료를 제공하는지 등에 달려 있었습니다. 치열하고 피상적인 경쟁이었죠. 트래픽이 유입되면 수익은 자연스럽게 따라왔습니다.

오늘날의 시장 역학은 완전히 다릅니다. ETF는 주요 암호화폐의 점진적인 성장을 앗아갔고, 온체인 DeFi와 밈(meme)은 기존 사용자들을 온체인에 머물게 했으며, Robinhood와 같은 증권사는 새로운 세대의 개인 투자자를 확보했습니다. 시장 규모가 축소됨에 따라 현물 거래에만 의존하는 것은 더 이상 플랫폼의 미래를 지탱할 수 없습니다.

결과적으로 확장 방식은 진화할 수밖에 없었습니다. OKX는 지갑에 집중하여 접근 지점을 통해 사용자를 확보하고자 했습니다. 바이낸스는 생태계에 집중하여 알파 인센티브를 트래픽 리플로우로 전환했습니다. 코인베이스는 인프라에 집중하여 인수합병, 스테이블코인, 지갑, 기관 서비스를 활용하여 "보편적인 거래소"를 위한 프레임워크를 구축했습니다.

이것은 더 무겁고 복잡한 996입니다. 단기적인 홍보 전쟁이 아니라 장기적인 인프라 추가 투자입니다. 그들은 더 이상 단기적인 거래량을 두고 경쟁하는 것이 아니라, 향후 10년간 자본 접근, 신원 포털, 그리고 청산 네트워크의 통제권을 놓고 경쟁하고 있습니다.

과거의 경쟁은 땅을 차지하고 교통량을 늘리기 위한 것이었지만, 지금의 경쟁은 튼튼한 요새를 쌓고 어리석은 전투를 벌이는 것이 되었습니다.

모든 거래소는 트래픽 호황이 끝났다는 것을 인지하고 있습니다. 거래소 성공의 열쇠는 더 이상 현물 계약의 등락이 아니라, 생태계 체스판에서 누가 먼저 수를 둘 수 있느냐에 달려 있습니다.