원문 기사 | 체셔 캐피털

Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 편집

번역가 | 딩당( @XiaMiPP )

편집자 주: 지난 몇 달 동안 비트코인 국채 회사들은 암호화폐 시장의 핵심 동력이자 비트코인 가격을 지탱하는 든든한 기반이라는 평가를 받아 왔습니다. 그러나 이러한 현실은 생각보다 훨씬 불안정할 수 있습니다. 가격 변동성과 주주들의 압력이 결합되면 국채 회사조차도 순식간에 "수호자"에서 "매도자"로 전락할 수 있습니다. 본 글에서는 향후 6~12개월 동안 비트코인 국채 회사의 잠재적 시장 방향을 예측해 보겠습니다. 핵심 가정:

• 개체: 10개의 BTC 재무 회사로, 다양한 규모의 비트코인을 보유하고 있으며, 시장 가치 대비 순 가치(mNAV) 배수는 1.0배~5.0배 범위입니다.
• 차이점: 회사의 질은 재무 규모와 경영진의 확신/마케팅 능력에 따라 결정됩니다.
• 배경: 비트코인의 초기 가격은 12만 달러였습니다.

핵심 논리: 일부 회사가 주식을 재매수하기 위해 BTC를 매도하기로 결정하면 반사적 순환이 시작됩니다. 가격 하락 → mNAV가 압박을 받음 → 더 많은 회사가 매도를 강요받음 → 매도가 심화됨 → 가격이 더욱 하락함.

원문은 다음과 같습니다.

비트코인을 보유한 10개의 BTC 재무 회사가 있다고 가정해 보겠습니다. 이들은 2차 시장에서 1.0배에서 5.0배까지 다양한 프리미엄(mNAV 배수)으로 거래됩니다. 이 시점에서 BTC 가격은 12만 달러입니다. 이들의 품질은 재무 회사의 규모, 경영진의 확신, 그리고 마케팅 역량에 따라 달라집니다.

일부 저품질 BTC 국고채 회사들이 가장 먼저 mNAV의 1.0배 아래로 떨어졌습니다. 확신이 없는 팀들에게 가장 합리적인 선택은 비트코인을 일부 매도하고 자사주를 매입하는 것이었습니다. 결국 단기적으로 주당 순자산가치를 높일 수 있기 때문입니다. 이 회사들이 12만 달러에 BTC를 일부 매도했다는 점에 유의하십시오.

앞서 언급한 매도세로 인해 비트코인 가격은 115,000달러로 하락했습니다(이 가격은 주로 예시 목적으로 사용됩니다). 비트코인과의 높은 베타 상관관계로 인해 일부 다른 재무부 채권 회사(이전에 자사주를 매입했던 회사 포함)의 mNAV(순자산가치)가 지속적으로 하락했습니다. 결과적으로 4~5개 회사가 비트코인을 매도하여 115,000달러에 자사주를 매입했습니다.

시장은 10개 기업 중 8~9개가 장기적인 BTC 축적보다 단기적인 주주 보호에 더 관심이 있다는 사실을 점차 인지하기 시작했습니다. 투자자들은 이 기업들이 보유 주식의 30%에서 50%를 한꺼번에 매도할 경우 발생할 결과를 예상하기 시작했습니다. MSTR조차 2022년 최저치에서 0.5배까지 가치가 하락했기 때문입니다. 결과적으로 BTC는 빠르게 10만 달러로 재평가되었고, 대부분의 국채 회사들은 1.0배 아래로 떨어졌습니다.

이전에는 주저하던 일부 중견 국고채 회사들은 시장과 주주 모두로부터 mNAV 유지에 대한 압력을 느끼기 시작했고, 결국 매도세에 동참했습니다. 당시 시장에서는 매주 약 5억 달러에서 10억 달러 규모의 비트코인 매도세가 발생했습니다. MSTR, 3350, XXI와 같은 우량 회사들조차 가격이 약 1.2배까지 떨어지자 매수 주문으로 포지션을 방어하는 데 어려움을 겪었습니다. 비트코인 가격은 9만 달러까지 하락했습니다.

우량 기업을 포함한 재무부 기업 생태계 전체의 BTC/USD 비율이 1.0배 아래로 떨어졌습니다. MSTR 우선주는 액면가 1달러에서 0.70달러 아래로 떨어졌고, 세일러가 배당금 지급 중단을 고려하고 있다는 소문도 돌았습니다. 이전에는 든든한 투자자로 여겨졌던 일부 기업(3350과 XXI 등)도 운영 비용을 충당하기 위해 비트코인을 매도하기 시작했습니다. 비트코인은 8만 달러로 폭락했습니다.

이 시점까지 대부분의 저품질 국채 회사들은 비트코인 금고를 거의 다 비웠습니다. 초기 "바텀 피커(Bottom Picker)"들이 시장에 진입하기 시작했지만, 이러한 반사적 순환의 잔혹함은 매도세가 우량 체인을 따라 퍼져나가 규모와 속도를 더욱 증폭시켰다는 데 있습니다. 중급 및 고급 회사들도 완전히 굴복하면서, 비트코인 최대 보유자들이 시장에 진입하기 시작했고, 주간 매도 압력은 15억 달러에서 30억 달러에 달했습니다.

MSTR 외에도 BTC 재무부 산하 회사들이 약 35만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 현재 시가로 약 400억 달러에 달한다는 점에 유의해야 합니다. 이러한 매도세는 지속될 만큼 충분히 긴 기간이며, MSTR이 강제로 참여하게 된다면 매도세는 더욱 심화되어 BTC 가격이 7만 달러까지 하락할 가능성이 있습니다.

가능한 결과

• 품질이 가장 낮은 기업들은 가격 하락을 피하기 위해 비트코인을 먼저 매도해야 했기 때문에 오히려 이득을 보았습니다 . 문제는 일단 매도하면 해당 기업이 "반복적인 비트코인 자산"이 아니라 "일회성 가치 평가 도박"으로 전락한다는 것입니다. 단 한 번의 매도만으로도 "다이아몬드 핸드 자산 기업"이라는 평판이 손상되어 향후 자본 유입이 크게 감소할 것입니다.
• 비트코인이 여전히 30~40%의 연평균 성장률을 기록할 가능성이 있다고 믿는다면 (저도 그렇게 생각합니다!), 결국에는 계속 보유하는 것이 좋습니다. 현재로서는 세일러만이 비트코인을 필사적으로 보유할 것이라고 생각 하지만, 3350이나 NAKA 같은 다른 후보들이 있을 수도 있습니다. 하지만 대부분의 매도세가 완료될 때까지는 어떤 국채 회사도 장기적인 강세 포지션을 유지할 가치가 없습니다.
• 가장 큰 타격을 받는 기업은 중도파입니다. 이들은 급진적인 "상어"도 아니고 충분한 믿음도 없습니다. 위 시나리오에서, 이러한 회사들(예: MARA, RIOT, SMLR)은 (6)에서 (7) 단계에 걸쳐 매각될 것이며, 평균 매각 가격은 약 7만 5천 달러입니다.
• 이러한 논리는 다른 자산을 보유한 재무부 기업에도 적용되지만, ETH는 예외일 수 있습니다. ETH 재무부 기업은 과점 구조를 가지고 있기 때문입니다. BMNR과 SBET는 재무부 ETH의 약 75%(DYNX와 BTBT를 포함하면 90%)를 보유하고 있습니다. 이로 인해 이들은 매도의 악순환을 피하기 위해 일종의 조정이나 "담합"을 형성할 수 있습니다. 이러한 합의가 궁극적으로 유지될 가능성은 낮지만, 집중도가 높아질수록 성공 가능성은 높아집니다.
• 이는 전통 금융권의 아르케고스(Archegos) 사태에 연루되었던 은행 컨소시엄과 유사합니다. 골드만삭스나 도이체방크처럼 공격적인 은행들이 먼저 포지션을 청산했고, 이는 크레디트 스위스나 노무라처럼 움직임이 느린 은행들이 공동으로 퇴출을 시도했던 것보다 훨씬 나은 결과를 가져왔습니다.

참고: 본 기사에서 BTC의 목표 가격은 7만 달러가 아닙니다. 본 기사의 가격은 공제 시나리오를 설명하기 위한 예시일 뿐입니다.