원작자: 마리오 초우

출처: IOSG Ventures

소개

2025년 중반까지, Strategy($MSTR)의 성공에 힘입어 점점 더 많은 상장 기업들이 암호화폐, 특히 비트코인을 재무 자산에 편입하기 시작했습니다. 예를 들어, 블록체인 분석 데이터에 따르면 2025년 6월 한 달 동안만 26개의 새로운 기업이 비트코인을 대차대조표에 추가했으며, 이로 인해 전 세계적으로 BTC를 보유한 기업의 수는 약 250개로 늘어났습니다.

이러한 기업들은 기술, 에너지, 금융, 교육 등 다양한 산업과 국가에 걸쳐 있습니다. 많은 사람들이 비트코인의 제한된 공급량인 2,100만 개를 인플레이션 헤지 수단으로 여기며, 기존 금융 자산과의 낮은 상관관계를 강조합니다. 이러한 전략은 조용히 주류로 자리 잡고 있습니다. 2025년 5월 기준, SEC에 등록된 64개 기업이 총 약 68만 8천 BTC를 보유하고 있으며, 이는 전체 비트코인 공급량의 약 3~4%에 해당합니다. 분석가들은 전 세계적으로 100~200개 이상의 기업이 이미 재무제표에 암호화폐 자산을 포함하고 있다고 추정합니다.

암호 자산 준비금 모델

상장 기업이 대차대조표의 일부를 암호화폐에 할당할 때, 핵심적인 의문이 제기됩니다. 바로 이러한 자산 매입 자금을 어떻게 조달하는가입니다. 기존 금융기관과 달리, 암호화폐 재무 전략을 활용하는 대부분의 기업은 탄탄한 현금 흐름을 가진 핵심 사업에 의존하지 않습니다. 대부분의 다른 기업들이 이 모델을 사실상 모방하고 있기 때문에, 다음 분석에서는 $MSTR(마이크로스트래티지)을 대표적인 사례로 살펴보겠습니다.

영업 현금 흐름

이론적으로 가장 건전하고 희석이 가장 적은 방법은 회사 핵심 사업에서 발생하는 잉여 현금 흐름을 활용하여 암호화폐 자산을 매수하는 것이지만, 현실적으로는 거의 실현 불가능합니다. 대부분의 기업은 외부 자금 조달 없이도 BTC, ETH 또는 SOL과 같은 상당한 규모의 자산을 축적할 만큼 안정적이고 확장 가능한 현금 흐름이 부족합니다.

대표적인 예로 마이크로스트레티지(MSTR)를 들 수 있습니다. 1989년에 설립된 이 회사는 원래 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 집중했습니다. 핵심 제품으로는 HyperIntelligence와 AI 분석 대시보드가 있지만, 이러한 제품들은 여전히 제한적인 매출을 창출하고 있습니다. 실제로 MSTR의 연간 영업 현금 흐름은 마이너스이며, 비트코인에 투자된 수백억 달러와는 거리가 멉니다. 이는 마이크로스트레티지의 크립토 볼트 전략이 처음부터 내부 수익성에 기반한 것이 아니라 외부 자본 운영에 의존했음을 보여줍니다.

샤프링크 게이밍(SBET)에서도 비슷한 상황이 발생했습니다. 2025년, 이 회사는 이더리움 펀드 운용사로 전환하여 280,706 ETH(약 8억 4천만 달러) 이상을 인수했습니다. 이러한 사업은 기업 간 게임 사업 수익만으로는 달성할 수 없었을 것입니다. SBET의 자본 형성 전략은 운영 수익보다는 주로 PIPE(공모주에 대한 민간 투자) 자금 조달과 직접 주식 발행에 의존했습니다.

자본시장 자금조달

암호화폐 재무 전략을 채택하는 상장 기업 중 가장 일반적이고 확장 가능한 접근 방식은 기업공개(IPO)입니다. 기업공개는 주식이나 채권 발행을 통해 자본을 조달하고, 그 수익금으로 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 매입하는 방식입니다. 이 모델을 통해 기업은 이익잉여금을 사용하지 않고도 대규모 암호화폐 재무를 구축할 수 있으며, 기존 자본 시장의 금융공학적 기법을 활용할 수 있습니다.

주식 발행: 전통적인 희석 자금 조달 사례

대부분의 경우 신주 발행에는 비용이 수반됩니다. 회사가 추가 신주를 발행하여 자본을 조달할 때 일반적으로 두 가지 일이 발생합니다.

• 소유권 희석: 기존 주주의 회사 지분이 감소합니다.
• 주당순이익(EPS) 감소: 순이익이 변하지 않을 때 총 주식자본이 증가하면 EPS가 감소합니다.

이러한 효과는 일반적으로 두 가지 주요 이유로 주가 하락을 유발합니다.

평가 논리: 주가수익비율(P/E)이 변하지 않고 EPS가 감소하면 주가도 하락합니다.

시장 심리: 투자자들은 자금 조달을 기업의 자금 부족이나 어려움의 신호로 해석하는 경우가 많습니다. 특히 조달된 자금이 검증되지 않은 성장 계획에 사용될 경우 더욱 그렇습니다. 또한, 시장에 대량으로 유입되는 신주 공급 압력 또한 시장 가격을 하락시키는 요인입니다.

예외: MicroStrategy의 희석 방지 자본 모델

마이크로스트래티지(MSTR)는 "주주 희석 = 주주 피해"라는 전통적인 사고방식에서 벗어난 전형적인 사례입니다. MSTR은 2020년부터 지분 투자를 통해 비트코인을 적극적으로 매수해 왔으며, 총 발행 주식 수는 1억 주 미만에서 2024년 말 2억 2,400만 주 이상으로 증가했습니다.

이러한 희석에도 불구하고, 마이크로스트레티지는 꾸준히 비트코인보다 높은 수익률을 기록했습니다. 그 이유는 무엇일까요? 마이크로스트레티지의 시가총액이 비트코인 보유량의 순 가치, 즉 mNAV > 1을 꾸준히 상회하기 때문입니다.

프리미엄 이해하기: mNAV란 무엇인가?

mNAV > 1인 경우, 시장은 MSTR을 보유한 비트코인의 공정 시장 가치보다 높은 가치로 평가합니다.

즉, 투자자가 MSTR을 통해 비트코인에 투자할 경우, 비트코인을 직접 매수하는 것보다 단위당 더 높은 가격을 지불하게 됩니다. 이러한 프리미엄은 마이클 세일러의 자본 전략에 대한 시장의 신뢰를 반영하는 동시에, MSTR이 레버리지 기반의 액티브 운용형 비트코인 투자에 대한 시장의 신뢰를 반영할 수도 있습니다.

전통적인 금융 논리의 지원

mNAV는 암호화폐 고유의 가치 평가 지표이지만, "기초 자산 가치보다 높은 거래 가격"이라는 개념은 기존 금융에서 오랫동안 널리 퍼져 있었습니다.

회사가 장부 가치나 순자산보다 높은 가격으로 거래되는 데에는 몇 가지 이유가 있습니다.

할인된 현금 흐름(DCF) 평가 방법

투자자들은 기업의 현재 자산뿐만 아니라 미래 현금 흐름의 현재 가치에도 초점을 맞춥니다.

이러한 평가 방법을 사용하면 특히 다음과 같은 상황에서 회사가 장부 가치보다 상당히 높은 가격으로 거래되는 경우가 많습니다.

• 매출 및 이익 마진 성장 예상
• 해당 기업은 가격 결정력이나 기술/사업적 우위를 가지고 있습니다.

예: Microsoft의 가치 평가는 현금이나 하드웨어 자산에 기반하지 않고, 미래의 안정적인 구독 소프트웨어 현금 흐름에 기반합니다.

이익 및 매출 배수 평가 방법(EBITDA)

많은 고성장 산업에서 기업은 종종 P/E(주가수익비율) 또는 매출 배수를 사용하여 평가됩니다.

• 고성장 소프트웨어 회사는 EBITDA의 20~30배에 거래될 수 있습니다.
• 초기 단계의 회사는 수익이 없더라도 매출의 50배 이상의 가격으로 거래될 수 있습니다.

예: 2013년 아마존의 주가수익비율은 1,078이었습니다.

낮은 이익에도 불구하고 투자자들은 이 회사가 전자상거래와 AWS 분야에서 앞으로 우위를 차지할 것으로 기대하고 있습니다.

마이크로스트래티지는 비트코인 자체에는 없는 이점을 가지고 있습니다. 바로 전통적인 자금 조달 채널에 접근할 수 있는 기업형 껍데기입니다. 미국 상장 기업으로서 주식, 채권, 심지어 우선주까지 발행하여 현금을 조달할 수 있으며, 그 성과는 놀라울 정도입니다.

마이클 세일러는 이 시스템을 교묘하게 이용했습니다. 그는 0% 전환 채권을 발행하여 수십억 달러를 모금했고, 최근에는 혁신적인 우선주 상품을 발행하여 그 돈을 전부 비트코인에 투자했습니다.

투자자들은 마이크로스트레티지가 타인의 자금을 활용하여 비트코인을 대량으로 매수할 수 있다는 점을 인지하고 있으며, 이는 개인 투자자가 쉽게 따라올 수 없는 기회입니다. 마이크로스트레티지의 프리미엄은 "단기 순자산가치(NAV) 차익거래와는 무관"하며, 오히려 자본 조달 및 투자 능력에 대한 시장의 높은 신뢰에서 비롯됩니다.

mNAV > 1 희석 방지를 달성하는 방법

MicroStrategy가 보유한 비트코인의 순자산 가치보다 높게 거래되는 경우(즉, mNAV > 1), 회사는 다음을 수행할 수 있습니다.

• 프리미엄 가격으로 신주를 발행하다
• 모금된 자금을 사용하여 더 많은 비트코인(BTC)을 구매하세요
• 총 BTC 보유량 증가
• NAV와 기업 가치의 동시 성장을 추진합니다

유통 주식 수가 늘어나더라도 주식당 BTC 보유량은 안정적으로 유지되거나 오히려 증가할 수 있으므로, 새로운 주식을 발행하는 것은 희석 방지 조치의 일환입니다.

mNAV < 1이면 어떻게 되나요?

mNAV < 1인 경우, MSTR 주식 1달러는 (적어도 서류상으로는) 1달러 이상의 BTC 시장 가치를 나타냅니다.

전통적인 재무 관점에서 MSTR은 순자산가치(NAV)보다 낮은 할인된 가격에 거래되고 있습니다. 이는 자본 배분에 어려움을 야기합니다. 이러한 상황에서 회사가 지분 조달을 통해 비트코인을 매수한다면, 주주 입장에서는 사실상 높은 가격에 비트코인을 매수하는 것과 같습니다. 즉,

• 희석 BTC/주식(주당 BTC 보유량)
• 기존 주주 가치를 감소시킵니다

MicroStrategy가 mNAV < 1 상황에 직면하게 되면 "신규 주식 발행 → BTC 매수 → 주당 BTC 증가"의 플라이휠 효과를 더 이상 유지할 수 없게 됩니다.

그렇다면 이 시점에서 어떤 선택지가 있을까요?

BTC를 계속 사는 대신 주식을 다시 사세요

mNAV < 1일 때 MSTR 주식을 재매수하는 것은 다음과 같은 이유로 가치를 증대시키는 조치입니다.

• 귀하는 내재적 BTC 가치보다 할인된 가격으로 주식을 매수하고 있습니다.
• 유통주식수가 감소함에 따라 주당 BTC는 상승합니다.

세일러는 한때 이렇게 분명히 밝혔습니다. mNAV가 1보다 낮으면 BTC를 계속 매수하기보다는 주식을 되사는 것이 가장 좋은 전략입니다.

방법 1: 우선주 발행

우선주는 기업의 자본 구조에서 부채와 보통주 사이에 위치한 하이브리드 증권입니다. 일반적으로 고정 배당금을 제공하고 의결권이 없으며, 이익 분배 및 청산 시 보통주보다 우선합니다. 부채와 달리 우선주는 원금 상환이 필요하지 않으며, 보통주와 달리 예측 가능한 수익을 제공합니다.

MicroStrategy는 STRK, STRF, STRC의 세 가지 종류의 우선주를 발행했습니다.

STRF는 가장 간단한 투자 수단으로, 액면가 100달러당 10%의 고정 연간 현금 배당금을 지급하는 비전환 영구우선주입니다. 전환권이 없으며 MSTR의 주가 상승에 참여하지 않고, 오직 수익만 제공합니다.

STRF의 시장 가격은 다음 논리에 따라 변동합니다.

• MicroStrategy가 자금을 조달해야 하는 경우, 더 많은 STRF를 발행하여 공급을 늘리고 가격을 낮출 것입니다.
• 수익률에 대한 시장 수요가 급증하는 경우(예: 저금리 기간) STRF 가격이 상승하여 실질 수익률이 감소합니다.

이는 수확량 수요와 수요와 공급에 따라 가격 범위가 일반적으로 좁게(예: $80~$100) 결정되는 자체 조절 가격 메커니즘을 만들어냅니다.

예: 시장이 15% 수익률을 요구하면 STRF 가격은 66.67달러로 떨어질 수 있습니다. 시장이 5% 수익률을 수용하면 가격은 200달러로 상승할 수 있습니다.

STRF는 전환이 불가능하고 대부분 상환이 불가능한 금융 상품(세금 또는 자본 조건이 충족되지 않는 한)이기 때문에 영구 채권과 같은 방식으로 작동하며, MicroStrategy는 재자금 조달 없이도 BTC의 "하락분을 매수"하기 위해 반복적으로 사용할 수 있습니다.

STRK는 연간 배당금이 8%인 STRF와 유사하지만, 중요한 특징이 하나 더 있습니다. MSTR의 주가가 1,000달러를 넘으면 10:1의 비율로 보통주로 전환할 수 있는데, 이는 엄청난 손실을 입은 콜 옵션을 내장하는 것과 같아 보유자에게 장기적인 성장 기회를 제공합니다.

STRK는 여러 가지 이유로 기업과 투자자 모두에게 매우 매력적입니다.

MSTR 주주를 위한 비대칭적 상승 기회:

• STRK 주식 한 주의 가격은 약 85달러이고, 10주로 850달러를 모을 수 있습니다.
• 미래에 MSTR 주식 1주로 환산하면, 해당 회사는 현재 850달러의 비용으로 BTC를 매수하고 있지만, MSTR 주가가 1,000달러 이상으로 오르는 경우에만 희석이 발생한다는 의미입니다.
• 따라서 MSTR < 1,000달러인 기간 동안은 희석되지 않으며, 전환 후에도 이전 BTC 축적으로 인한 상승을 반영합니다.

소득 자체 안정화 구조:

• STRK는 분기당 2달러, 연간 8달러의 배당금을 지급합니다.
• 가격이 50달러로 떨어지면 수익률은 16%로 상승하여 가격을 지지하기 위한 매수세가 유입됩니다.
• 이러한 구조로 인해 STRK는 "옵션이 있는 채권"처럼 작동합니다. 즉, 하락장에서는 방어적이고 상승장에서는 참여적입니다.

투자자 동기 및 전환 인센티브:

• MSTR 주가가 1,000달러를 초과하면 보유자는 보통주로 전환할 동기를 갖게 됩니다.
• MSTR이 더 상승하면(예: 5,000달러 또는 10,000달러) STRK의 배당금은 무시할 수 있을 정도로 낮아집니다(수익률은 약 0.8%에 불과). 이로 인해 전환이 가속화됩니다.
• 궁극적으로 자연스러운 출구 채널이 형성되어 일시적 자금 조달이 장기적인 주주 구조로 전환될 것입니다.

또한 MicroStrategy는 예를 들어 전환되지 않은 주식 수가 25% 미만으로 떨어지거나 세무 상황 등 특별한 상황이 발생하는 경우 STRK를 상환할 권리를 보유합니다.

청산 순서에 따르면 STRF와 STRK는 보통주보다 순위가 높지만 부채보다 순위가 낮습니다.

이러한 수단은 회사의 mNAV가 1 미만일 때 특히 중요합니다. 보통주를 할인된 가격으로 발행하면 주당 BTC가 희석되어 가치가 감소합니다. 그러나 STRF나 STRK와 같은 우선주는 기업이 보통주를 희석하지 않고도 자본을 계속 조달할 수 있도록 해줍니다. 이는 비트코인을 계속 매수하거나 자사주를 재매수하는 데 사용하든 주당 BTC의 안정성을 유지하고 자산을 확대하는 데 도움이 됩니다.

그들은 어떻게 이자(배당금)를 지급합니까?

2025년 현재까지 MicroStrategy는 ATM(시장가) 주식 발행을 통해 66억 달러를 모금했으며, 이는 연간 고정 이자와 배당금 비용 1억 8,500만 달러를 훨씬 상쇄하는 수준입니다.

mNAV > 1일 때 주식 발행을 통해 우선주 배당금을 지급하더라도 주당 BTC는 희석되지 않습니다. 모금된 자금으로 발생하는 증분 BTC가 주당 희석을 초과하기 때문입니다.

또한 우선주는 부채로 간주되지 않으므로 MicroStrategy는 자본 구조에 대한 시장의 신뢰를 유지하는 데 중요한 순부채 비율을 악화시키지 않고 대차대조표를 계속 확대할 수 있습니다.

mNAV > 1일 때

전환사채

전환사채는 채권자에게 미래에 미리 정해진 가격(전환가)으로 채권을 발행 회사의 주식으로 전환할 권리(의무는 아님)를 부여하는 기업 채무 증서입니다. 본질적으로 채권에 콜옵션을 더한 형태입니다. 이 증서는 특히 비트코인 매수에 적합하기 때문에 mNAV > 1인 경우에 자주 사용됩니다.

예를 들어 MicroStrategy의 0% 전환 채권을 살펴보겠습니다.

• 채권 기간 동안 이자는 지급되지 않습니다.
• 만기 시 원금만 상환됩니다(투자자가 주식으로 전환하기로 선택하지 않는 한).
• MSTR에게 이는 자본 효율성이 매우 높은 자금 조달 방식입니다. 즉각적인 희석이나 이자 부담 없이 수십억 달러를 조달하여 비트코인을 구매할 수 있습니다. 유일한 위험은 향후 주가가 부진할 경우 원금을 상환해야 한다는 것입니다.

사례 1: 주가가 예상을 뛰어넘어 상승

• MicroStrategy는 투자자들에게 전환사채를 발행합니다.
• 회사는 비트코인을 구매하기 위해 즉시 30억 달러의 자금을 지원받았습니다.
• 채권의 이자율이 0%이므로 MicroStrategy는 채권 기간 동안 이자를 지불할 필요가 없습니다.
• MSTR 주가가 전환 가격 임계값을 넘어 상승하는 경우,
• 투자자는 채권을 주식으로 전환하거나 원금을 돌려받는 것을 선택합니다.
• MicroStrategy는 원금을 현금으로 지불하는 대신 새로운 주식을 발행하여 원금을 지급합니다.

사례 2: 주가가 하락하였으나 전환가액에 도달하지 못한 경우

• 마이크로스트래티지가 비트코인을 구매하기 위한 자금을 조달하기 위해 전환사채를 발행합니다.
• 채권의 이자율은 0%이며, 회사는 기간 동안 이자를 지불할 필요가 없습니다.
• MSTR 주가는 전환 가격보다 낮은 가격으로 계속 거래되고 있습니다.
• 투자자들은 전환 옵션을 행사하지 않을 것입니다. 왜냐하면 전환으로 인해 손실이 발생하기 때문입니다.
• 채권이 만기가 되면 회사는 원금 전액을 현금으로 상환해야 합니다.
• 현금 보유액이 부족해지면 MicroStrategy는 부채를 상환하기 위해 추가 자본을 조달해야 할 수도 있습니다.

전환사채는 기본적으로 일반 채권과 콜옵션의 조합이라는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 특히 마이크로스트래티지(MSTR)의 경우 더욱 그렇습니다. 마이크로스트래티지는 연이율 0%의 전환사채를 꾸준히 발행하고 있는데, 이는 투자자가 채권 만기 동안 이자 수익을 전혀 받지 못한다는 것을 의미합니다.

그렇다면 현명한 기관 투자자들이 왜 이렇게 매력적이지 않은 구조를 기꺼이 감수할까요? 그 답은 내재된 콜 옵션 가치에 있습니다. 이 내재된 콜 옵션은 시장이 MSTR의 내재 변동성이 높아질 것으로 예상할 때 특히 가치가 있습니다. 예상 가격 변동성이 클수록 상승 기회를 포착할 수 있는 옵션의 가치가 높아지기 때문입니다.

비트코인의 내재변동성(IV)은 일반적으로 만기별로 40%에서 60% 사이를 보입니다. 마이크로스트레티지의 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 가지고 있기 때문에, 높은 BTC IV는 MSTR 주식 옵션의 가치를 간접적으로 부풀립니다.

현재 등가격 콜 옵션(행사가 약 $455)의 IV는 45%로 거래되고 있으며, 이에 상응하는 풋 옵션은 그보다 더 높은 IV를 보이고 있습니다. 이는 시장의 미래 변동성에 대한 높은 기대감을 보여줍니다. 이러한 높은 변동성 환경은 MSTR 전환사채에 내재된 콜 옵션의 가치를 크게 높입니다.

마이크로스트래티지는 기본적으로 이 콜 옵션을 투자자들에게 높은 프리미엄에 "매도"하고 있습니다. 이는 기초 자산의 가격 변동성이 클수록 만기 시점에 옵션이 "내가격(in the money)"에 있을 확률이 높아지기 때문입니다. 따라서 변동성이 높은 시기에는 콜 옵션 가격이 더 비싸집니다.

투자자 관점에서 볼 때 이는 실질적으로 레버리지 변동성 베팅을 매수하는 셈이므로 허용 가능합니다. MSTR의 주가가 급등하면 이를 자본으로 전환하여 막대한 이익을 실현할 수 있습니다. 주가가 오르지 않더라도 채권자는 만기 시 원금을 회수할 수 있습니다.

MSTR에게 이는 윈윈 상황입니다. 한편으로는 이자를 지불하지 않고도 자금을 조달할 수 있고, 자본이 즉시 희석되는 것을 방지할 수 있습니다. 다른 한편으로는 비트코인 전략이 성공할 경우, 주가 상승을 통해 부채를 상환하거나 재융자할 수 있습니다. 이러한 맥락에서 MSTR은 단순히 부채를 조달하는 것이 아니라, "변동성을 화폐화"하여 미래 수익에 대한 기대를 현재의 저렴한 자본으로 전환하고 있습니다.

감마 트레이딩

감마 트레이딩은 마이크로스트래티지 자본 구조의 지속가능성을 위한 핵심 메커니즘이며, 특히 정기 전환사채 발행과 관련하여 더욱 그렇습니다. 마이크로스트래티지는 수십억 달러 규모의 무쿠폰 전환사채를 발행했는데, 이 채권의 주요 매력은 전통적인 채권 수익이 아니라 그 안에 내재된 콜옵션의 가치에 있습니다. 다시 말해, 투자자들은 채권에 내재된 이자수익보다는 옵션 구성 요소가 제공하는 거래 가능성과 변동성 차익거래 기회를 더 중요하게 생각합니다.

이러한 채권의 매수자는 전통적인 장기 채권자가 아니라, 시장 중립 전략을 사용하는 헤지펀드입니다. 이러한 기관들은 소위 감마 트레이딩을 광범위하게 활용하는데, 이는 매수 후 보유 전략이 아닌 지속적인 헤지 및 리밸런싱을 통해 변동성 속에서도 수익을 확보하는 방식입니다.

MSTR의 감마 거래 메커니즘:

기본 거래 구조:

• 헤지펀드는 MicroStrategy의 전환채권(기본적으로 채권 + 콜옵션)을 매수합니다.
• 동시에 델타 중립을 유지하기 위해 MSTR 주식을 해당 수량만큼 공매도합니다.

왜 설립되었나요?

• MSTR 주가가 상승하면 채권 콜 옵션의 가치는 공매도 주식으로 인한 손실보다 더 빨리 증가할 것입니다.
• 주가가 하락하면 공매도 포지션은 채권 손실보다 더 빨리 이익을 얻습니다.
• 이러한 대칭적인 지불 구조 덕분에 헤지펀드는 방향성 변화보다는 변동성으로부터 수익을 얻을 수 있습니다.

감마 및 재조정 메커니즘:

• 주가가 변동함에 따라 헤지펀드는 델타 중립성을 유지하기 위해 공매도 포지션을 동적으로 조정해야 합니다.
• 초기 헤지는 채권의 델타 값에 따라 설정됩니다. 예를 들어, 전환사채의 델타가 0.5인 경우, 펀드는 100달러 채권을 헤지하기 위해 50달러 상당의 MSTR 주식을 공매도합니다.
• 하지만 주가가 계속해서 변동할 경우 전환사채 자체의 델타도 변화하게 되므로(즉, 감마의 발현), 펀드는 계속해서 동적으로 리밸런싱을 해야 합니다.
• 주가가 상승하면 델타가 증가합니다(채권이 주식과 더 유사하게 동작함) → 공매도 포지션을 추가합니다.
• 주가가 하락하면 델타가 감소합니다(채권이 채권처럼 행동함) → 단기 포지션을 커버합니다.
• 이런 종류의 헤지거래는 끊임없이 "높게 팔고 낮게 사는" 방식으로 이루어지는데, 이를 감마 트레이딩이라고 합니다.

실제로 채권 델타는 주가에 따라 비선형적으로 변하며, 중립성을 유지하려면 공매도 포지션을 지속적으로 조정해야 합니다.

• 녹색 곡선: 전환사채 보유로 인한 수익
• 빨간색 직선: 단기 주식의 수익률
• 두 가지의 차이는 순이익(P&L)입니다.
• 주가가 횡보하고 전환 범위에 근접할 때, 잦은 헤지 거래는 손실로 이어질 수 있습니다. 이를 감마 트레이딩의 "비용 구간"(그림에서 음영 처리된 영역)이라고 합니다.

MSTR 프리미엄에 미치는 영향:

• 이 감마 헤저들은 장기 보유자가 아닙니다.
• MSTR 주가가 전환사채 전환가격에 도달하면 델타 → 1이 되고, 감마는 매우 낮은 수준으로 떨어진다.
• 변동성이 감소하거나 스프레드가 좁아져 감마 거래에서 손실이 발생하면 이러한 펀드는 시장에서 빠져나가 전환 채권에 대한 수요가 약화됩니다.

2차 효과:

• MicroStrategy의 전환채권은 일반적으로 쿠폰이 0이지만 듀레이션이 길다 → 세타(시간 가치 감소)가 낮다.
• 변동성이 너무 낮으면 감마 거래는 더 이상 수익성이 없습니다. 감마 PnL ≪ 세타 손실(시간 손실)
• 전환사채 매각이 어려워져 자금조달 능력에 영향을 미칠 것입니다.

Short Float와의 비교는 이 전략의 우위를 보여줍니다.

공매도(Short Float)는 회사 발행 주식 중 공매도된 주식의 비율을 나타냅니다. MicroStrategy의 공매도(Short Float) 비율이 높은 것은 대규모 전환사채 발행으로 인한 것으로 보입니다. 감마 트레이딩 펀드는 델타 중립 헤지 전략을 위해 MSTR 주식을 공매도하는 경우가 많기 때문입니다.

반면, SBET는 전환사채를 발행하지 않고 PIPE 사모와 ATM 시가평가 발행에 의존합니다. 이는 전환사채 + 옵션 구조에서 제공하는 차익거래 기회를 제공하지 못하여, 공매도 비중이 상당히 낮아집니다. SBET의 자금 조달 구조는 전통적인 자금 조달 방식에 더 가까워 대규모 차익거래에 집중하는 기관에게는 매력도가 떨어집니다.

성능

저는 2025년에 암호화폐 자산 배분을 발표한 후 12개 상장 기업의 주가 반응을 추적하고 분석했습니다. 저희 데이터 세트에는 발표일 전후의 주가 데이터, 캔들스틱 차트 시각화, 핵심 성과 지표가 포함되어 있습니다.

2025년 최초의 암호화폐 금고 발표 이후 주가 반응은 평균적으로 폭발적이었고 단기적이기는 했지만 여전히 긍정적인 누적 수익률을 가져왔습니다.

12개 상장 기업의 평균 1일 수익률은 +103.17%로, 투자자들의 강력하고 즉각적인 반응을 보여주었습니다. 5일 수익률은 +285.92%까지 급등한 후, 10일째 하락세를 보이다 결국 +102.03%로 안정화되었습니다. 일부 기업은 정체되거나 심지어 마이너스 실적을 기록했지만, 몇몇 기업은 극심한 주가 상승을 경험했습니다.

예 1: BitMine Immersion Technologies Inc.(NYSE-미국: BMNR)

라스베이거스에 본사를 둔 이 블록체인 인프라 기업은 산업 규모의 비트코인 채굴 팜을 운영하고, 침수 냉각 장비를 판매하며, 텍사스와 트리니다드 토바고처럼 전기 요금이 저렴한 지역에 타사 장비 호스팅 서비스를 제공합니다. 2025년 6월 30일, 이 회사는 주당 4.50달러에 5,560만 주를 사모 발행하여 이더리움 볼트 확장을 위해 약 2억 5천만 달러를 조달했습니다.

발표 후 BMNR의 주가는 4.27달러에서 161달러까지 급등하며 3일 만에 3,674.9% 상승했습니다. 이러한 급격한 상승세는 낮은 유통주식 수, 개인 투자자들의 투자 열풍, 그리고 FOMO(공포심)에 기인한 것으로 보입니다. 이후 급격한 조정에도 불구하고, 2주 누적 상승률은 여전히 882.4%에 달합니다. 이는 마이크로스트래티지 스타일의 확신에 찬 암호화폐 볼트 전략에 대한 시장의 긍정적인 반응을 보여줍니다.

예시 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET)

2019년에 설립된 SharpLink는 스포츠 팬을 도박꾼으로 전환하는 데 주력하는 온라인 기술 회사입니다. SharpLink의 플랫폼은 사용자에게 시의적절한 스포츠 베팅 및 인터랙티브 게임 상품을 제공합니다. SharpLink는 2025년부터 대차대조표에 ETH를 축적하기 시작했으며, PIPE(사모 펀드)와 ATM(시장가 매도)을 통해 자금을 조달했습니다.

주가의 초기 반응은 강했습니다. SBET는 상장 첫날 433.2% 급등했고, 4거래일째에는 1,747%라는 최고치를 기록했습니다. 이러한 급등은 암호화폐 자산 배분 규모와 이번 거래를 뒷받침하는 주요 투자자들의 지지에 힘입은 것입니다. 개인 투자자, 암호화폐 펀드, 그리고 투기적 투자자들이 몰려들면서 주가는 120달러를 넘어섰습니다.

그러나 상승세는 오래가지 못했습니다. 6월 17일, 샤프링크(SharpLink)가 SEC(미국 증권거래위원회)에 S-3 등록 신고서를 제출하면서 PIPE 투자자들이 주식을 재매도할 수 있게 되면서 광범위한 혼란이 야기되었습니다. 많은 사람들이 대주주들이 주식을 매도하고 있다고 잘못 생각했습니다. 컨센시스(Consensys)의 공동 창립자이자 SBET 회장인 조셉 루빈(Joseph Lubin)은 나중에 "아직 주식이 매도되지 않았다"고 밝혔지만, 이미 때는 늦었습니다. 발표 후 SBET의 주가는 거의 70% 폭락하며 상승분을 거의 모두 날려버렸습니다.

급격한 하락세에도 불구하고 SBET의 누적 상승률은 +227.2%를 유지하며, 시장이 여전히 ETH 국채 전략에 상당한 장기적 가치를 두고 있음을 보여줍니다. 고점에서 하락했음에도 불구하고, SBET 주가는 이후 몇 주 동안 재정적 지지를 회복하며, 준비자산 모델로서 이더리움에 대한 시장의 신뢰가 회복되었음을 보여줍니다.

예시 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT)

BTBT는 2015년에 설립된 뉴욕에 본사를 둔 디지털 자산 플랫폼으로, 처음에는 미국, 캐나다, 아이슬란드에서 비트코인 채굴을 운영했습니다.

2025년 6월, 회사는 인수인수형 추가 공모를 완료하여 약 1억 7,200만 달러를 조달했습니다. 280개의 비트코인(BTC) 매각으로 얻은 추가 자금을 ETH로 재분배하여 총 약 100,603개의 ETH를 매수했습니다. 이로써 암호화폐 전문가 샘 타바(Sam Tabar)가 CEO를 맡으면서 이더리움 스테이킹 및 볼트 모델로의 전환이 공식적으로 완료되었습니다.

초기 시장 반응은 미미했지만(첫 날 -15% 하락), 이후 2주 동안 주가는 점진적으로 상승하여 최종적으로 +91% 상승했습니다. 이처럼 완만한 반응은 BTBT의 암호화폐 채굴 경험에 대한 시장의 이해를 반영하는 것으로 보입니다. 그러나 +34%의 누적 수익률은 기존 암호화폐 기업들조차도 암호화폐 자산 배분을 더욱 확대함으로써 긍정적인 시장 인지도를 얻을 수 있음을 보여줍니다.

예 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)

그러나 게임스탑(GME)은 2025년 5월 첫 비트코인 매수를 발표했으며, 암호화폐 관련 소비자용 게임 인프라 기업으로의 도약을 계획하고 있습니다. 개인 투자자들의 높은 관심과 이 문화적 밈(meme) 주식이 암호화폐 자산에 진입하는 데 따른 상징적 중요성에도 불구하고, GME의 수익률은 발표 후 5일과 10일째 마이너스를 기록했습니다. 이러한 실적 차이는 암호화폐에 대한 긍정적인 뉴스만으로는 주가를 지속적으로 상승시킬 수 없다는 핵심적인 통찰을 보여줍니다.

게임스톱의 비트코인 레이아웃은 소매 사업이 지속적으로 축소되면서 시장의 의문을 받아왔습니다. 이러한 변화는 회사의 여러 전략적 변화(매장, NFT, 메타버스 등) 이후에 이루어졌습니다.

상승세를 유지하지 못한 것은 회사의 펀더멘털과 전략적 불확실성에 대한 시장의 회의적인 시각을 반영합니다. 회사의 핵심 매출은 지속적으로 감소하고 있으며, 경영진은 "비트코인 매수" 외에는 구체적인 개혁안을 제시하지 않았습니다. 회사의 메시지 또한 엇갈리고 있습니다. 매장, NFT, 메타버스, 그리고 이제는 암호화폐까지 전략적으로 흔들리면서 시장의 신뢰를 심각하게 훼손했습니다.

암호화폐 자산 배분 추세

비트코인 외에도 점점 더 많은 기업들이 이더리움(ETH)을 암호화폐 보유 자산의 주요 자산으로 활용하고 있습니다. 여기에는 여러 가지 이유가 있습니다. 첫째, 이더리움은 실물 자산(RWA) 토큰화 플랫폼의 기반 인프라로 널리 알려져 있습니다. 온도(Ondo), 백티드 파이낸스(Backed Finance), 센트리퓨지(Centrifuge)를 포함한 프로토콜은 모두 이더리움 결제 계층에서 기관급 금융 상품을 구축합니다. 따라서 ETH는 "체인 기반 전통 금융" 트렌드에 베팅하는 기업들의 전략적 보유 자산이 됩니다.

둘째, 비트코인과 달리 이더리움은 스테이킹 기반의 이자 수익 자산으로, DeFi와 결합 가능합니다. 보유자는 네트워크 보안에 참여하여 연간 약 3~4%의 수익을 얻을 수 있습니다. 이러한 점 때문에 ETH는 프로그래밍 가능한 이자 수익 자산으로, 유휴 자금에 대한 수익률 최적화를 추구하는 CFO에게 매우 매력적입니다.

2025년 7월 14일, BTCS는 탈중앙화 대출 프로토콜인 Aave로부터 234만 USDT를 차입했습니다. 자체 자금과 함께 약 824만 달러 상당의 2,731 ETH를 매수하여 이더리움 보유량을 더욱 확대했습니다. 이 레버리지 거래를 통해 BTCS의 총 ETH 보유량은 31,855개로 증가하여 회사의 전체 암호화폐 시가총액은 1억 60만 달러로 증가했습니다.

이 사례 연구는 이더리움이 DeFi에서 담보와 자본이라는 두 가지 고유한 역할을 동시에 수행한다는 것을 명확하게 보여줍니다. 비트코인은 콜드 월렛에 보관되는 수동적인 자산으로, DeFi 참여를 위해 래핑(wrapping)이 필요한 반면, ETH는 기업이 매도하지 않고도 대출, 스테이킹 또는 이자 농사 프로토콜 참여에 사용할 수 있는 네이티브 합성 자산입니다.

이더리움 현물 ETF 출시는 ETH에 대한 기관들의 신뢰와 유동성을 더욱 강화했으며, 순매수 유입은 주류 금융 시장이 점차 ETH를 수용하고 있음을 보여줍니다. 따라서 샤프링크(SBET), 비트디지털(BTBT), 그리고 일부 비상장 기업들도 대차대조표를 조정하고 ETH 보유량을 늘리고 있습니다. 이는 단순한 투기적 투자일 뿐만 아니라, "이더리움이 탈중앙화 자본 시장의 기반 인프라"라는 장기적인 믿음의 표현이기도 합니다.

이러한 추세는 암호화폐 회사의 자산 배분 전략에 있어서 큰 변화를 의미합니다. "비트코인 = 디지털 골드"에서 "이더리움 = 디지털 금융 인프라"로의 전환이죠.

이러한 다양한 구성의 몇 가지 예는 다음과 같습니다.

준비 자산으로서의 XRP: VivoPower International(NASDAQ: VVPR)은 2025년 5월 사우디 왕자의 주도로 1억 2,100만 달러를 조달하여 XRP 준비금 전략을 채택한 최초의 상장 기업이 되었습니다. 얼마 지나지 않아 싱가포르의 Trident Digital Holdings(TDTH)는 XRP 준비금을 마련하기 위해 최대 5억 달러의 주식을 발행할 계획을 발표했습니다. 중국의 Webus International(WETO) 또한 XRP 보유분에 3억 달러를 투자하고 Ripple의 국경 간 결제 네트워크를 자사 비즈니스 시스템에 통합할 계획이라는 신청서를 제출했습니다. 이러한 움직임은 Ripple의 미국 내 법률 준수 상태의 영향을 받았으며 시장 반응은 엇갈렸습니다. XRP는 2025년 중반에 상승했지만 관련 주식의 성과는 차별화되었지만, 이러한 움직임은 암호화폐 자산 배분이 BTC와 ETH의 전통적인 이중 메인 라인을 넘어 이동하고 있음을 보여주었습니다.

라이트코인(LTC) 보유량: MEI Pharma(MEIP)는 2025년 7월 예상치 못하게 변신을 발표한 소규모 바이오 제약 회사입니다. 라이트코인 창립자 찰리 리와 라이트코인 재단의 참여를 통해 1억 달러를 모금하여 최초의 기관 LTC 보유량 프로그램을 구축했습니다. 이 계획과 함께 경영진도 교체되었는데(리는 이사회에 합류), 시장은 이것이 암호화폐 자본을 활용하여 어려움에 처한 바이오 제약 산업에 새로운 활력을 불어넣으려는 시도라고 생각했습니다. "바이오 제약 + 라이트코인" 뉴스 발표 후 주가가 급등했지만, 투자자들이 회사의 궁극적인 사업 모델에 대한 의구심을 품으면서 주가는 급등했습니다.

HYPE 토큰 보유분: 좀 더 "이례적인" 사례는 Sonnet BioTherapeutics(SONN)입니다. Sonnet은 2025년 7월 8억 8,800만 달러 규모의 역합병을 통해 Hyperliquid Strategies Inc.를 설립하고, 5억 8,300만 달러 상당의 HYPE 토큰을 회사 대차대조표에 포함할 계획입니다. 이 거래는 Paradigm과 Pantera와 같은 주요 암호화폐 벤처캐피털 회사의 지원을 받고 있으며, HYPE 토큰을 보유한 세계 최대 상장 기업을 만드는 것을 목표로 합니다. 발표 후 SONN의 주가는 급등했지만(HYPE가 인기 있는 토큰이기 때문), 분석가들은 SONN의 구조가 복잡하고 토큰 자체가 아직 초기 단계에 있다는 점을 지적했습니다. 마찬가지로 Lion Group(LGHL)도 HYPE, Solana, Sui와 같은 토큰을 보유하여 다중 자산 암호화폐 금고를 구축하기 위한 6억 달러 규모의 신용 한도를 확보했습니다.

세일러는 언제 동전을 판매할까요?

마이클 세일러는 마이크로스트레티지가 비트코인 자산을 영원히 "홀딩(HODL)"할 것이라고 공개적으로 선언했습니다. 즉, 회사는 비트코인 보유분을 매각할 의사가 전혀 없습니다. 실제로 마이크로스트레티지는 비트코인을 주요 재무부 보유 자산으로 공식 지정하기 위해 회사 정책을 개정하기도 했습니다. 이는 비트코인 보유가 매우 장기적인 계획임을 의미합니다. 그러나 기업 금융의 현실에서 "절대 매도하지 말라"는 것은 절대적인 원칙이 아닙니다. 특정 상황에서는 마이크로스트레티지가 비트코인을 일부 매도해야 할 수도 있습니다. 이러한 잠재적 시나리오를 이해하는 것은 매우 중요합니다. 이는 "비트코인 대리 자산으로서의 마이크로스트레티지"라는 투자 논리의 위험 요소이기 때문입니다.

다음은 MicroStrategy의 결의를 시험하고 BTC를 판매하도록 "강요"할 수 있는 몇 가지 시나리오입니다.

신용 시장이 경색된 상황에서 상당한 부채 만기 발생: 마이크로스트래티지는 현재 2028년과 2030년 만기 전환사채(이전에 2025년과 2027년 만기 채권을 주식으로 상환한 바 있음)를 포함한 여러 건의 미상환 부채를 보유하고 있으며, 다른 대출도 있을 가능성이 있습니다. 일반적으로 기업은 신규 채권이나 주식을 발행하는 재융자를 통해 기존 부채를 상환합니다. 2025년 초, 마이크로스트래티지는 2027년 만기 전환사채를 주식으로 상환하여 현금 지출을 피했습니다. 하지만 다음과 같은 상황을 상상해 보십시오. 2028년, 비트코인은 심각한 약세장에 빠져 있고, 마이크로스트래티지의 주가는 폭락했으며, 금리는 높은 수준(신규 자금 조달 비용이 너무 높음)입니다. 이때 5억 달러에서 10억 달러 규모의 부채가 만기되면 회사는 현금 흐름 위기에 직면할 수 있습니다.

이 경우, 특히 내재 변동성(IV)이 너무 낮을 때 기존 자본 시장은 문을 '닫을' 수 있으며, 이로 인해 내재 옵션 가치가 있는 전환 채권을 매수하려는 투자자가 없게 되고, MicroStrategy의 최고 자금 조달 도구도 효과가 없게 됩니다.

이러한 신용 경색에 직면하면 회사는 부채 상환을 위해 보유 비트코인(BTC) 일부를 매각해야 할 가능성이 높으며, 이는 강제 청산과 유사합니다. 마이크로스트래티지는 상당한 규모의 비트코인(2025년까지 700억 달러 이상 가치)을 보유하고 있지만, 이를 활용한다면 시장의 신뢰가 흔들릴 수밖에 없습니다. 이러한 매각은 다른 모든 자금 조달 방법이 실패한 후에야 가능한 최후의 수단이 될 가능성이 높습니다.

높은 이자 부담 또는 우선주 배당금 압박: MicroStrategy의 자금 조달 구조는 유연하지만, 비용이 전혀 들지 않는 것은 아닙니다. 2025년에 회사는 다음과 같은 고정 비용에 직면하게 될 것입니다.

• STRK 연이율 8% (현금 또는 주식으로 지급)
• STRF 연이율 10% (현금으로 지불해야 하며, 미납 시 벌금이 부과됩니다)
• STRC 월 이자율 9~10% (현금으로 지불, 이사회에서 조정 가능)
• 전환사채 이자(예: 2030년 쿠폰율은 0.625%)

연간 총 고정 부채는 1억 8천만 달러를 초과하며, 이후 자금 조달을 통해 계속 증가할 가능성이 있습니다.

• MSTR의 주가가 하락하면 직접적인 자기자본 조달로 인해 심각한 희석이 발생할 것입니다.
• 암호화폐 시장이 침체기에 접어들면 마이크로스트래티지는 STRF와 STRC의 현금 배당금을 유지하기 위해 계속해서 현금을 소진할 수 있습니다. 비트코인 가격이 장기간 하락세를 지속한다면 회사의 레버리지 구조가 불안정해질 수 있습니다. 이사회는 향후 1~2년 동안 이자나 배당금을 위한 현금 흐름을 확보하기 위해 "시간을 벌기" 위해 비트코인을 일부 매도하기로 결정할 수도 있습니다. 이는 목표 달성에는 어긋나지만, 계약 불이행이나 STRF의 누적 채무 불이행 메커니즘을 발동하는 것보다는 낫습니다.
• 금리가 계속 오르면 어떻게 될까요? 그러면 미래의 모든 자금 조달 비용이 더 높아질 것입니다.
• 신규로 발행되는 우선주는 투자자를 유치하기 위해 더 높은 수익률(예: 10% 이상)을 제공해야 합니다.
• 전환사채는 시장에서 받아들여지려면 더 높은 내재적 변동성을 가져야 합니다(하락장에서 이를 달성하기는 종종 어렵습니다).
• MSTR의 주가가 하락하면 직접적인 자기자본 조달로 인해 심각한 희석이 발생할 것입니다.
• 즉, 자본 비용은 상승하고 있지만 수익은 상승하지 않고 BTC 가격이 낮습니다.

요약: 마이크로스트래티지는 극심한 압박이나 전략 변화 상황에서만 코인을 매각할 수 있습니다. 이러한 시나리오는 대부분 재정적 압박과 관련이 있습니다. 부채 상환이 어렵거나, 자본 비용이 너무 높거나, 시장이 회사 가치를 낮게 평가하는 경우입니다. 정상적인 상황에서 세일러의 전략은 매도가 아닌 매수 또는 보유를 지속하는 것입니다. 실제로 마이크로스트래티지는 이미 이러한 확고한 전략을 보여주었습니다. 2022년에서 2023년 사이 암호화폐 시장이 폭락했을 때, 마이크로스트래티지는 테슬라처럼 비트코인을 매각하지 않았습니다. 대신, 유통 시장에서 전환사채를 조용히 매입하여 "할인된 부채 상환"을 실현했습니다. 언제든 다른 수단을 우선시하고 비트코인을 매각하지 않으려 했습니다. 비트코인이 매각되면 "비트코인 국고"라는 이야기 전체가 붕괴되고 시장의 믿음이 흔들릴 것이기 때문입니다.

요약하다

마이크로스트래티지(MSTR)는 새로운 기업 금융 모델을 개척하여 상장 기업을 레버리지 기반 비트코인 자산으로 전환했습니다. 특히 무쿠폰 전환사채를 비롯한 자본 시장 금융 상품을 적극적으로 활용하여 MSTR은 핵심 사업의 현금 흐름에 의존하지 않고도 주가 변동성을 금융화하여 60만 개 이상의 비트코인을 축적했습니다.

핵심 메커니즘은 간단하지만 강력합니다. 회사 주가가 비트코인 순자산가치(mNAV)보다 프리미엄으로 거래될 때(즉, mNAV > 1), 회사는 주식이나 전환사채(예: "21/21" 또는 "42/42" 계획)를 발행하여 자금을 조달한 후 모든 자금을 비트코인으로 전환합니다. 마이크로스트래티지의 주가가 오랫동안 비트코인 시가총액보다 높았기 때문에 이러한 순환이 지속되어 자금을 조달하는 동시에 "주당 코인 보유량"을 늘릴 수 있습니다.

이 모델의 핵심에서 전환사채는 핵심적인 역할을 합니다. 전환사채는 채권의 하방 보호(채권 바닥)와 주식의 상방 잠재력(내재 콜옵션)을 결합한 것입니다. 변동성이 높은 환경(예: 2025년)에서 투자자들은 옵션 가치가 충분히 높다는 이유만으로 0% 이자조차 기꺼이 감수합니다. 본질적으로 MSTR은 채권 발행을 통해 자금을 조달하는 것이 아니라, "변동성을 매도"하고 프리미엄을 붙여 매도하는 것입니다. 시장은 이러한 미래 성장 잠재력에 대해 선불로 지불할 의향이 있으며, 이를 통해 회사는 이자를 지불하지 않고도 코인을 매수할 자금을 지속적으로 조달할 수 있으며, 주주 가치를 즉각적으로 희석시킬 수 있습니다.

하지만 이 모델에는 한계가 있습니다. 내재 변동성이 감소하면(시장 성숙도 또는 비트코인의 모멘텀 부족으로 인해) 내재 옵션 가치가 하락하고, 향후 전환사채 발행의 매력도가 크게 감소하며, 기업은 전통적인 자금 조달 방식에 의존하거나 만기 시 현금으로 부채를 상환해야 합니다. 동시에 MSTR 자금 조달 생태계를 지원하는 "감마 트레이더"와 변동성 차익거래자들은 기회주의자입니다. 변동성이 감소하거나 시장 심리가 변하면 해당 증권에 대한 수요가 빠르게 감소할 수 있습니다. 이는 "델타 위험"(모두가 MSTR이 비트코인의 대용물이라는 것을 알고 있습니다)이 아니라 "낮은 감마 위험", 즉 변동성 예측의 작은 변화만으로도 전체 자금 조달 메커니즘이 실패할 수 있다는 것을 의미합니다.

그럼에도 불구하고, 마이크로스트레티지에 대한 투자는 기관 펀드와 개인 투자자들에게 새로운 트렌드로 자리 잡았으며, 이들은 이를 비트코인 상승에 대한 대안적 거래 수단으로 보고 있습니다. 이러한 투기적 사고방식은 암호화폐 시장에도 반영되어 있습니다. 사용자들은 "암호화폐 재무 회사" 관련 밈 토큰을 지속적으로 매수하거나 MSTR, SBET와 같은 주식을 거래하여 내러티브에 베팅하고 있습니다. 전통적인 시장이든 DeFi든, 그 이면의 논리는 일관적입니다. 암호화폐 재무 회사는 비트코인에 대한 높은 변동성과 높은 레버리지를 제공하는 대안적 투자처이며, 적절한 타이밍에 수익률은 기존 자산 자체를 넘어설 수도 있습니다.

간단히 말해, 마이크로스트래티지는 비트코인을 단순히 준비금으로 활용하는 것이 아니라, 이를 기반으로 근본적으로 새로운 금융 구조를 구축하고 있습니다. 마이크로스트래티지는 최초의 성공적인 "암호화폐 재무 회사"로서, 기업이 재무 자산을 배분하고, 변동성을 현금화하고, 주주 가치를 창출하는 방식에 대한 새로운 패러다임을 제시하며, 비트코인이 지배하는 금융 세계에 새로운 기준을 제시할 수 있습니다.