원문 기사 작성자: Jeff Dorman , Arca 최고투자책임자
원문: Yuliya, PANews
USDC 스테이블코인 발행사인 Circle의 IPO는 암호화폐 산업이 주류 금융으로 나아가는 데 중요한 이정표가 되었어야 했지만, 해당 발행 과정은 암호화폐 업계에 광범위한 논란을 불러일으켰습니다. 본 기사에서 Arca의 최고투자책임자(CIO)인 제프 도먼은 목격자의 관점에서 Circle이 기존 금융기관을 선호하고 IPO 과정에서 암호화폐 기반 참여자들을 소홀히 한 점을 강력히 비판했습니다. 또한, 이를 통해 암호화폐 산업의 핵심 개념인 이해관계 일치가 기존 IPO 시스템에서 반복적으로 벗어나는 이유를 분석했습니다. 다음은 PANews가 편집한 원문 기사입니다.
USDC 스테이블코인을 발행하는 회사인 서클(Circle)은 지난주 주당 31달러(당초 예상 가격인 24~26달러보다 높음)에 기업공개(IPO)를 완료했습니다. 첫날 종가는 84달러였고, 주말에는 107달러를 넘어섰습니다. 투자은행들이 이번 IPO의 가격을 잘못 책정했다고 해도 과언이 아닙니다. 월가가 암호화폐 자산, 특히 스테이블코인에 열광하고 있다고 해도 과언이 아닙니다.
CRCL에 대한 강세 사례:
이는 스테이블코인 성장에 초점을 맞춘 최초이자 유일한 상장 투자 대상입니다. 투자자들은 이 투자 기회를 7년 동안 기다려 왔습니다(아르카 포함).
스테이블코인 시장은 관리하는 자산 규모가 1조 달러를 넘어설 것으로 예상되는데, 이 자체로 좋은 투자 사례가 됩니다.
USDC는 현재 600억 달러의 자산을 관리하고 있으며, 연간 성장률은 91%입니다.
CRCL에 대해 약세를 보이는 이유:
이는 모든 수익이 이자 수입에서 발생하는, 완전히 이자율에 의존하는 사업 모델입니다.
Circle은 발행 대행업체로 Coinbase에 의존하고, Coinbase는 이자 수입의 약 절반을 가져갑니다.
Circle은 또한 스테이블코인 시장에 진출하려는 많은 은행과 파트너십을 맺고 Circle과 Tether와 경쟁하는 BlackRock에 의존하고 있습니다.
지난 3년 반 동안 이 회사는 매출과 수입이 사실상 전혀 성장하지 못했습니다(EBITDA는 전년 대비 60% 성장했습니다).
현재 주가는 107달러로 과대평가되어 있으며, 평가 지표는 다음과 같습니다.
매출 총 이익의 약 30배;
약 110배의 수익률;
조정 EBITDA는 약 59배입니다. (2025년 1분기 기준 연간 환산)
Circle CEO Jeremy Allaire에게 보내는 공개 서한에 관하여
많은 분들이 제가 Circle CEO Jeremy Allaire에게 보낸 공개서한에 대한 트윗과 그에 따른 뉴스 보도를 보셨을 것입니다. 해당 트윗은 다소 선동적인 성격이 강하여 Arca의 공식 입장을 대변하지 않으므로 삭제했습니다. 하지만 제가 제기한 핵심 주장은 여전히 유효하다는 점을 분명히 하고 싶습니다.
제 생각에 Circle은 IPO 배정 과정에서 암호화폐 기반 펀드가 아닌 전통 금융 기관(TradFi)에 주식을 배정하기로 결정한 것은 큰 실수였습니다. Circle은 이러한 결정의 함축적 의미에 대해 책임을 져야 합니다.
저희는 USDC의 초기 사용자 및 홍보사(Arca 자체 포함)를 포함한 여러 암호화폐 펀드 및 기업들과 소통해 왔으며, 그중 일부는 Arca보다 IPO 주관사인 JPM과 Citibank와 더욱 긴밀한 관계를 유지하고 있습니다. 저희는 이러한 업계 선도 기업들로부터 할당을 거의 받지 못했거나 전혀 받지 못했다는 명확한 피드백을 받았습니다. 이는 Circle이 전통적인 월가 금융 기관을 선호하고 암호화폐 기반 투자자들을 무시한다는 사실을 더욱 확증해 줍니다.
이번 IPO 투자에서 공정한 대우를 받은 암호화폐 기반 기관은 아직 단 한 곳도 찾지 못했습니다. 이 상황은 정말 어처구니가 없으며 Circle의 극히 근시안적인 행동을 보여줍니다.
왜 화가 나는 걸까? 감정 때문이 아니라 원칙 때문이다
저를 아시거나 Arca와 함께 일해 보신 분들은 제가 감정적인 투자자가 아니라는 것을 잘 알고 계실 겁니다. 오히려 시장 상황이 좋든 나쁘든, 저는 항상 이성적인 사고를 유지하고 개인적인 감정보다는 투자 논리에 집중합니다.
하지만 암호화폐 산업을 올바르게 발전시키고 정직성을 지키는 문제에 관해서는 저는 엄청난 열정과 감정적 투자를 하고 있습니다.
Arca는 2018년 설립 이후 암호화폐 산업의 최전선에서 목소리를 내고 투쟁해 왔습니다. 저희는 투자자와 고객의 이익을 저해하고 부실 경영을 저지른 암호화폐 기업들을 상대로 소송을 제기하고 승소하는 데 많은 시간을 투자해 왔습니다. 많은 사람들이 토큰 보유자에게 아무런 권리가 없다고 생각했지만, 저희는 이러한 오해를 뒤집고 그 과정에서 저희의 명성을 위험에 빠뜨렸습니다. 하지만 그만한 가치가 있었다고 생각합니다.
저희는 업계 내 사기 및 부정 행위라고 생각되는 사항들을 폭로해 왔습니다. 비록 친구나 파트너와 매우 불편한 대화를 나눠야 할지라도 말입니다. 그럴 만한 가치가 있습니다. 또한, 저희는 기존 금융권이 암호화폐 산업을 오해하고 잘못 분류하는 것을 여러 차례 공개적으로 비판해 왔습니다. 예를 들어 모든 토큰을 하나로 묶고 그 사이의 중요한 차이점을 무시하는 경우가 있습니다.
또한 우리는 업계의 일부 회사가 동종 업계의 다른 회사들에게 피해를 주는 방식으로 자기 이익을 위해 의도적으로 이야기를 왜곡했다는 점을 지적했으며, 우리는 항상 우리의 실수에 대해 솔직하게 밝혀왔고 앞으로도 계속 솔직하게 말할 것을 약속합니다.
저희는 암호화폐 기술의 장단점에 대한 정보를 전 세계에 알리기 위해 끊임없이 노력하고 있으며, 투자자와 사용자가 미디어나 신뢰할 수 없는 기관의 말에 현혹되지 않고 사실에 근거한 정보에 입각한 결정을 내릴 수 있도록 돕는 것을 목표로 합니다.
궁극적으로, 저희는 모든 형태의 암호화폐를 지지합니다. 오해받든 아니든, 저희는 사기, 부정행위, 잘못된 결정을 지적하고 이를 통해 업계를 장기적으로 더욱 강하고 건강하게 만드는 것이 저희의 책임이라고 믿습니다.
이번에는 제러미 알레어와 서클에 대해 시민 체포 영장을 발부합니다. 여러분의 행동은 암호화의 원래 목적에 반합니다.
나는 이상주의자가 아닙니다. 나는 단지 고객 우선을 믿습니다.
저는 순진한 이상주의자가 아닙니다. 고객을 부유하게 만들면 회사도 자연스럽게 부유해질 것이라고 진심으로 믿습니다.
성취.
바이낸스, 하이퍼리퀴드, 그리고 Axie Infinity 같은 프로젝트들을 보세요. 지금의 어려움에도 불구하고, 그들의 창립자, 직원, 고객, 그리고 투자자들은 여전히 높은 만족도를 유지하고 있습니다. 왜일까요? 한마디로 동조 때문입니다.
이건 새로운 아이디어가 아닙니다. 저는 Arca가 웹사이트를 만들기도 전인 2018년에 주식 시장에서 이해관계의 불일치에 대해 글을 쓴 적이 있습니다.
2020년에 저는 Airbnb와 DoorDash가 IPO 과정에서 고객에게 재정적 이익을 공유하지 않았다고 비판했습니다. 또한 Coinbase가 직접 상장을 통해 주식을 발행하려 했던 시도에 대해서도 글을 썼는데, 이는 존경할 만한 시도였지만, 투자 은행의 지원을 받지 못해 투자자 교육을 제대로 받지 못하는 등 위험 요소도 있었습니다.
저는 지난 8년 동안 토큰이 모든 이해관계자의 이익을 즉시 일치시키고 고객을 핵심 사용자이자 브랜드 전도사로 전환시키기 때문에 역사상 가장 뛰어난 자본 형성 및 사용자 성장 메커니즘이라고 강조해 왔습니다.
하지만 Circle은 이번 IPO에서 고객을 완전히 그리고 고의적으로 무시했습니다.
Circle과 Arca의 다년간 파트너십 - 이 IPO 배치가 얼굴에 침을 뱉는 것과 같은 이유
다른 모든 펀드에 대해 말할 수는 없지만(비록 많은 펀드가 Arca와 함께 서서 이 IPO 배정의 불공정성에 대해 분노를 표명했지만), Arca에 대해서는 분명히 말할 수 있습니다.
Arca는 거의 10년 동안 Circle의 고객이자 파트너였습니다. 저희는 USDC가 아직 널리 알려지지 않았고 관리 자산이 거의 전무했던 암호화폐였을 때 저희 플랫폼을 활용하여 USDC를 지원했습니다. 저희는 USDC와 스테이블코인 업계 전체를 농담이라고 부르는 사람들로부터 USDC를 비롯한 스테이블코인 분야 전체를 옹호해 왔습니다.
당사의 거래 및 운영 팀은 Circle 팀과 협력하여 제품 테스트, 최적화 제안, 주요 위기(2023년 3월 은행 위기 및 USDC 디페깅 등) 발생 시 실질적인 지원을 제공합니다.
이번 IPO에서 우리는 매우 낮은 배정률만을 받았습니다. 이는 뺨을 때리는 것과 마찬가지입니다.
Arca와 같은 암호화폐 기업들은 지난 8년 동안 살아남았습니다. 이 산업은 서로 돕고 함께 나아가는 사람들과 기업들로 가득합니다. IPO를 통해 고객에게 혜택을 제공하고, 궁극적으로 업계 전체에 도움이 되는 수익률과 운용자산(AUM)을 늘릴 기회가 있다면, 이는 당연한 선택일 것입니다.
암호화폐 산업에 깊이 관여하고 지속적으로 투자하는 펀드에 보상을 제공하는 것은 어떨까요? 만약 펀드가 좋은 수익을 거두면 더 많은 자금을 조달하여 암호화폐 생태계에 다시 투자할 수 있습니다. 이것이 바로 업계의 선순환 구조가 아닐까요?
하지만 Circle은 정반대의 일을 했습니다.
그들의 행동은 암호화의 정신에 완전히 어긋납니다.
서클은 이번에 토큰을 발행하거나 이자 구속 메커니즘을 구축하여 사용자에게 감사를 표하거나 장기적인 윈윈(win-win) 효과를 달성하지 않고, 기존 금융권의 뮤추얼 펀드와 헤지 펀드에 IPO 주식을 아낌없이 배분했습니다. 이러한 기관들은 아마도 투자 설명서도 읽지 않았고, 디지털 지갑도 없었으며, 서클의 상품을 실제로 사용하지도 않았을 것입니다.
그들은 단지 빨리 돈을 벌고 싶어할 뿐입니다.
나에게 화가 난 사람들에게도 이렇게 답하고 싶습니다.
아르카 씨는 무료 에어드랍을 원하고 제품을 사용한다는 이유만으로 혜택을 받아야 한다고 생각하는 암호화폐 사용자들과 같습니다!
A: 이는 부분적으로는 맞고 부분적으로는 틀립니다. 사실, 저희는 위에서 언급한 고객은 보상을 받아야 한다는 개념에 동의합니다. 사업 성장에 직접적인 영향을 미치는 고객은 규모에 관계없이 어떤 방식으로든 보상을 받아야 합니다.
DoorDash 배달 기사와 고객은 DASH 주식을 받았어야 했습니다. Airbnb 호스트와 게스트는 ABNB 주식을 받았어야 했습니다. Amazon Prime 회원과 판매자는 AMZN 주식을 받았어야 했습니다. 이러한 사례는 계속됩니다.
하지만 IPO와 에어드랍의 한 가지 차이점은 우리가 다른 사람들과 같은 가격에 주식을 매수할 의향이 있다는 것입니다. 에어드랍은 대개 무상 증정입니다. 더 중요한 것은, 에어드랍 배분은 종종 알고리즘 공식에 기반하여 투명하고 자동화되는 반면, IPO 배분은 수동 프로세스이며 Circle은 누가 얼마나 배분받을지 완벽하게 통제할 수 있다는 것입니다.
서클이 아니라 시티와 JPMorgan을 비난해야지!
답변: 이는 완전히 틀렸습니다.
저는 자본 시장에서 투자 은행가로 일했고, 트레이더로도 일했습니다. 신디케이트 데스크에서 거의 10년 동안 일해 왔기 때문에 전체 프로세스가 어떻게 진행되는지 잘 알고 있습니다.
투자은행이 시장 수요를 창출하고, 가격을 설정하고, 기관투자자로부터 초기 이자를 모으는 역할을 맡는 것은 사실이지만, 할당 목록과 비율에 대한 최종 결정은 후원자(즉, Circle)가 내립니다.
Circle은 이 거래의 고객으로서, Citi와 JPM과 같은 주간사에게 높은 수수료를 지불하고 최종 결정권을 갖습니다. Circle은 모든 주문을 열람할 권리가 있으며, 누가 얼마만큼의 지분을 확보할지 직접 통제할 수 있습니다.
인수인과의 관계가 아무리 좋더라도, 발행인 임원진과의 직접적인 관계만큼은 중요하지 않습니다.
참고로, Arca가 주식, 채권, 우선주 등 전통적인 자산을 거래하는 규모는 다른 대부분의 암호화폐 펀드보다 클 것으로 예상됩니다. 2022년 전환사채 발행에 어려움을 겪었던 갤럭시(GLXY)를 지원하기도 했는데, 당시 인수 규모를 세 배로 늘려 자금 조달을 완료할 수 있도록 도왔습니다. (주간사는 시티은행이었는데, 당시 시티은행은 Arca를 칭찬했습니다.)
하지만 그럼에도 불구하고 대형 투자은행들은 여전히 소규모 암호화폐 펀드에 대한 배분 과정에서 우선순위를 부여하지 않습니다. 따라서 이러한 배분에 대한 책임은 인수자가 아닌 Circle에 있습니다.
서클이 암호화폐 펀드의 요구를 무시하기로 한 결정은 부주의, 무능한 경영진이거나, 더 나아가 의도적인 것일 가능성이 큽니다.
IPO는 25배나 초과 모집되었습니다. 모든 사람의 배정 비율이 부족했습니다!
답변: 이 진술은 전적으로 사실이 아닙니다.
이번 IPO는 Circle의 두 번째 시도라는 점을 기억하세요. (첫 번째는 실패했고 결국 철회해야 했습니다.) Circle이 올해 4월 로드쇼를 처음 시작했을 당시에는 여러 가지 이유로 순조롭지 않았습니다. 무역 관세 갈등으로 거시 시장이 약세를 보였고,
Circle의 수익성 부족과 이자율 및 파트너에 대한 의존도 역시 많은 의문을 제기했습니다.
거래 초기엔 어려웠지만, 가격 결정 기간 막바지에 이르러 갑자기 인기를 끌었습니다. 왜일까요? 시장이 상장 후 주가가 상승할 가능성이 높다는 것을 인지하기 시작했기 때문에, 많은 투자자들이 마지막 순간에 필사적으로 대량 주문을 냈기 때문입니다.
IPO 주문 메커니즘은 마치 고양이와 쥐 게임과 같습니다. 더 많은 배정을 받기 위해 많은 투자자들은 의도적으로 실제 원하는 배정량보다 훨씬 높은 가격을 제시하며, 결국 만족스러운 배정량을 확보할 수 있을 것이라고 확신합니다.
Arca와 같은 초기 구매자는 전체 주문량이 확보되기 전에 실제 구독 수요를 보고했고, 우리는 수요에 따라 몫을 받았어야 했습니다. 그러나 우리는 이 사업에서 완전히 소외되었습니다.
소위 25배 초과 가입이라는 제목은 최종 데이터에 대한 가면극일 뿐이며 실제 공정성을 반영하지 않습니다.
불평하지 마세요. 그건 그냥 짜증나는 일이에요!
A: 네, 바로 그것이 이 기사의 목적입니다.
Circle의 IPO 배정이 회사의 미래와 USDC 도입에 영향을 미칠지는 아직 알 수 없습니다.
하지만 우리는 Circle이 성장 배당금을 공유하기로 선택한 투자자가 누구인지 알아보기 위해 다가올 13 F 보고서(미국 증권거래위원회(SEC)가 공개하는 기관 주식 보유 보고서)를 매우 기대하고 있습니다.
