본 기사는 다음 사람의 의견에 따른 것입니다: Paolo@Victory Securities 파트너, Andy@VDX 수석 연구원 ; Odaily Planet Daily는 허가를 받아 재인쇄되었습니다.
요약
시장 규모: 스테이블코인 시장은 거래와 결제라는 두 가지 핵심적인 경직된 수요 시나리오에 의존하며, 향후 수십 배의 성장 가능성이 있습니다. 스테이블코인은 다양한 암호화폐 시장의 규제 준수 및 감독 대상에 포함되는 첫 번째 시장입니다. 규제 준수, 제도화, 그리고 주류화는 장기적인 추세입니다. 미래에는 스테이블코인 사용자 수가 비트코인 보유 사용자를 넘어 암호화폐 시장에서 가장 큰 킬러 앱이 될 수도 있습니다.
Circle의 장점과 장벽: 1) 규정 준수 선도 기업 및 정통성: 규정 준수 배당금을 활용하여 온체인 미국 달러 확장 전략을 수행하는 시스템 내 스테이블코인 역할을 수행할 것으로 예상됩니다. 2) 개방형 인프라 및 생태 네트워크: USDC는 다중 체인 지원 및 크로스체인 프로토콜을 갖추고 있으며 다양한 거래소 및 DeFi와 긴밀하게 통합되어 있으며 결제 기관과 협력하여 국경 간 결제 및 온체인 결제의 허브가 됩니다. 3) 기관 수준의 신탁 및 주류 자본 접근: 자산은 안전하고 투명하며, 감사 보고서가 정기적으로 발행되며 현재 기관 수준 스테이블코인으로 널리 인정받는 유일한 제품입니다.
Circle의 위험과 과제는 다음과 같습니다. 1) 수익 구조는 금리 민감도가 높고 경기 순환성이 높은 미국 국채 금리에 크게 의존합니다. 미국 달러 금리 인하 주기에는 수익 성장이 압박을 받습니다. 2) 채널 의존도가 높으며, 현재 수익의 약 60%가 코인베이스와 바이낸스 등의 채널에 배분됩니다. 향후 거래 수수료 등 다른 수입원을 확대하고 채널 협상력을 강화할 수 있을지 여부가 성장의 핵심입니다.
경쟁 비교: USDT와 USDC의 경쟁은 본질적으로 다양한 시장과 시나리오에서 흑백 달러와 흑백 달러 간의 경쟁입니다. 테더는 돈을 찍어내는 기계이고 서클은 내로우 뱅크입니다. USDT는 거래소, OTC 거래소, 그리고 그레이 결제의 유동성 기둥에 의존하는 반면, USDC는 규정을 준수하는 국경 간 결제, 기업 청산, DeFi, 그리고 RWA 자산 기반 통화에 중점을 둡니다. 두 플랫폼은 다양한 시나리오에서 평행한 공생 관계를 형성합니다.
투자 분석: 스테이블코인법(Stablecoin Act) 도입 이후 최초로 상장한 규정 준수 스테이블코인 선도 기업인 Circle의 IPO는 높은 시장 심리에 힘입어 수혜를 입었습니다. 그러나 2024년 매출 17억 달러, 순이익 1억 6천만 달러와 비교하면 현재 시장 PER은 약 50배에 달하며, 이는 낙관적인 가격 책정으로 해석될 수 있으므로, 고평가된 밸류에이션 하에서 집중적인 차익 실현을 경계해야 합니다. 장기적으로 스테이블코인 시장은 막대한 성장 잠재력을 보유하고 있습니다. Circle은 규정 준수 선점 기업, 생태계 네트워크 구축, 그리고 주류 기관 자본 접근성이라는 강점을 바탕으로 선도적 입지를 더욱 공고히 할 것으로 예상됩니다. Circle의 장기적인 발전 방향에 주목해야 합니다.
소개 | 회색 중재에서 기관 인수까지: 스테이블코인이 분수령을 예고하다
서클 상장은 스테이블코인이 세계 자본 시장의 주요 무대에 처음 진입한 사례입니다. 카지노 칩으로 여겨졌던 USDT부터 규제 준수 디지털 달러를 대표하는 USDC까지, 오늘 미국 주식 시장에 상륙한 것은 사업의 전환점일 뿐만 아니라 금융 질서 재건을 위한 새로운 전선을 개척하는 중요한 도전입니다. 규제 준수 스테이블코인은 더 이상 블록체인 상의 유통 도구가 아니라, 미국 달러가 탈은행화 및 탈지리화 방식으로 전 세계적으로 확장될 수 있도록 하는 전략적 매개체입니다.
2025년에는 미국, 홍콩 등 여러 국가에서 스테이블코인 규제가 순차적으로 시행될 예정이며, 테더와 서클로 대표되는 그레이 달러와 화이트 리스트 달러가 공식적으로 구분될 예정입니다. 서클의 상장은 암호화폐 산업의 자본화 사건일 뿐만 아니라, 미국 달러 세계화의 또 다른 구조적 업그레이드이기도 합니다. 이는 규정을 준수하는 미국 달러가 금융 주권의 온체인 수출을 완료하는 출발점입니다.
시장 규모 | 글로벌 유동성의 새로운 앵커로서의 스테이블코인
시티그룹과 다른 기관들의 예측에 따르면, 글로벌 스테이블코인의 총 시장 가치는 2030년에 1조 6,000억 달러에서 3조 7,000억 달러 사이가 될 것이며, 이러한 증가는 주로 국경 간 지불, 온체인 금융, RWA의 세 가지 주요 분야에 집중될 것입니다.
국경 간 결제가 핵심 성장 시나리오가 될 것입니다. 스테이블코인의 평균 결제 비용은 기존 SWIFT 경로보다 90% 이상 낮으며, T+0 결제 효율성은 중동, 라틴 아메리카, 동남아시아와 같이 마찰이 심한 지역에 특히 매력적입니다.
RWA는 온체인 자산과 실물 자산을 연결합니다. 스테이블코인은 온체인 자금 조달 측면이고, RWA는 자산 측면입니다. 이 둘의 관계는 성장 플라이휠을 형성합니다. Circle과 BlackRock이 출시한 USDC 국채 펀드는 전형적인 시범 사업입니다. 스테이블코인은 청산 및 참여 토큰으로 사용되면서 동시에 수익 접근 및 자산 패키징을 제공합니다.
가상 자산의 기본 시나리오는 지속적인 기본 유동성 공급원 역할을 합니다. 온체인 대출, 파생상품, 구조화 수익 계약은 스테이블코인을 담보로 지속적으로 흡수하여 기반 미국 달러 유동성 풀을 형성합니다.
스테이블코인은 더 이상 단순히 암호화폐 자금의 이동 채널이 아니라, 점차 Web3 기본 운영 체제의 달러 유동성 커널이 될 것입니다.
경쟁 환경 | Circle은 체인의 기본 시나리오와 규정 준수 서클의 새로운 플레이어 간의 이중 경쟁을 경험하고 있습니다.
Circle은 현재 이중 경쟁에 직면해 있습니다. 한편으로는 유동성 범위와 사용 유연성 측면에서 Tether와 같은 체인의 토착 플레이어와 경쟁하고 있습니다. 다른 한편으로는 PayPal과 JPMorgan과 같은 전통적인 금융 거대 기업과 스테이블코인 시스템을 생산할 권리를 놓고 경쟁하고 있습니다.
Circle의 핵심 경쟁 우위:
규정 준수의 선두주자이자 정통성: 규정 준수 배당금의 혜택을 받아 체인상 미국 달러 확장 전략을 수행하는 시스템 내 스테이블코인 역할을 할 것으로 예상됩니다.
개방형 인프라 및 생태계 네트워크: USDC는 멀티체인 지원, 크로스체인 프로토콜을 갖추고 있으며, 다양한 거래소 및 DeFi와 긴밀하게 통합되어 있습니다. 또한, 결제 기관과 협력하여 국경 간 결제 및 온체인 결제의 허브 역할을 수행하고 있습니다.
기관, 신탁 및 주류 자본 접근성: 자산은 안전하고 투명하며, 감사 보고서는 정기적으로 발행되며, 현재 기관 등급 스테이블코인으로 널리 인정받는 유일한 제품입니다.
정책 시행으로 시장 진입 문턱이 높아지고, 규정을 준수하지 않는 업체의 퇴출이 가속화될 것입니다.
온체인 네이티브 사용 시나리오에서 글로벌 규제 정책이 빠르게 시행됨에 따라, 규정을 준수하지 않는 발행자의 운영 한계점과 비용은 지속적으로 증가하고 있습니다. Circle의 제도적 규정 준수 및 감사 가능성은 점차 경쟁력 있는 배당금으로 전환되어 DeFi, 지갑, 결제 프로토콜 및 기타 시나리오에서 생태계 내재화(nesting) 역량이 지속적으로 향상될 수 있도록 합니다.
Circle이 그레이마켓에서 유동성 규모 면에서 USDT를 이기는 것은 어렵지만, 기관 수준에서 대체 불가능성을 구축하고 USDT의 규정 준수 시장 점유율을 인수하고 있습니다.
미국과 유럽이 규제를 가속화하면 규정 준수 시나리오에서 USDT의 시장 점유율은 25%에서 10%로 떨어질 것으로 예상되며, 이로 인해 약 216억 달러 규모의 시장 공간이 창출될 것입니다.
Circle은 이 중 약 60%를 인수할 것으로 예상되며, 이는 130억 달러의 증가에 해당합니다.
USDT가 준수될 가능성은 극히 낮습니다. 앞으로 USDT는 회색 채널 역할을 계속하면서 미국과 비공식 합의를 맺고, 미국 달러의 글로벌 스필오버를 위한 검은 촉수 역할을 계속할 가능성이 있습니다.
시장 진입 규정을 명확히 한 후 은행 및 지불 기관은 USDC의 규정 준수 선도 기간 동안 진입을 가속화할 것입니다.
Circle이 규정 준수 라이선스 장벽에서 우위를 점한 것은 비교적 제한적이며, 많은 업체가 따라잡기 위해 노력하고 있습니다(Paypal 등).
규정을 준수하는 발행에서 적용으로의 규정을 준수하는 전환에서 선도적인 이점은 여전히 남아 있으며, JPM, Fidelity 등의 자체 발행 스테이블코인은 현재 여전히 내부 폐쇄 시스템에 있습니다.
규정을 준수하는 암호화폐 기업이 상장되면서 자본 시장의 트래픽 배당금도 희석될 것이며, 초기 생태계 지배력이 약화될 위험이 있습니다.
Circle은 규정을 준수하는 결제 시나리오를 유지할 수 있을까요?
기존 스테이블코인 거대 기업 3곳의 핵심 장점은 다음과 같습니다. USDT는 불분명한 시나리오와 깊이 연관되어 있으며 하향식 다단계 수용 유통 네트워크를 보유하고 있습니다. USDC는 규정을 준수하는 은행 및 기관 채널을 보유하고 있습니다. DAI는 검열에 강하고 동결될 수 없습니다.
그중에서도 USDC의 규정 준수 채널 장벽이 가장 취약합니다. 은행에서 발행하는 스테이블코인은 기존 은행 계좌 시스템과 규정 준수 채널을 사용하여 대규모 시나리오를 구축합니다. (예: USDC는 특정 시나리오에서 USDT의 파생상품입니다. 사용자는 실제로 국경 간 거래에서 USDT를 사용하지만, 터미널 진입/출발 지점은 USDT의 규정 준수 법정화폐 채널을 통해 USDT에서 USDC로 전환됩니다.)
Circle의 현재 협력 채널이 강력한 구속력 있는 관계를 가질 수 있을지, 아니면 보조금을 위해 계속해서 돈을 태워야 할지는 아직 알 수 없습니다.
Circle은 기존 금융 기관과 경쟁
단기적으로 Circle은 규정 준수 선도자, 온체인 고유 생태계, 개방형 프로토콜 기능 덕분에 개방형 글로벌 온체인 클리어링 네트워크에서 압도적인 이점을 가지고 있습니다.
중장기적으로 기존 금융 사업자가 시장에 진입하게 되면, 그들의 트래픽, 사용자 계좌, 입출금 시스템이 가장 큰 위협이 될 것입니다. 특히 소매 결제와 폐쇄형 시스템 결제(자체 지갑 등) 분야에서 위협이 될 수 있으며, 이는 부분적으로 대체될 가능성이 있습니다.
성공과 실패의 열쇠는 누가 규격 준수 + 구성 가능 + 접근성을 갖춘 온체인 결제 인프라를 더 빨리 구축하고 기관의 신뢰를 얻을 수 있느냐에 달려 있습니다. Circle은 이미 앞서 나가고 있지만, 결코 가볍게 여길 수 없습니다.
핵심은 양쪽 모두가 폭넓게 접할 수 있는 네트워크 효과에 있습니다.
은행 스테이블코인은 B2B 거래 시나리오에서 유동성 상호 인정을 형성할 수 있지만, 온체인 생태계에서 중립성이 부족하고 널리 사용하기 어렵습니다. 중립 계층인 USDC에 대한 접근이 더 가능합니다.
Circle의 장기적인 장점:
1) 규정 준수 + 개방형 생태계: Circle은 조기 배포를 통해 규정 준수 스테이블코인 분야의 선두주자가 되었으며, 멀티체인 및 크로스체인 결제 플랫폼의 도움으로 기존 금융 거대 기업의 기술 장벽을 돌파했습니다.
2) DeFi 및 RWA 통합: Circle은 DeFi 및 RWA(자산 토큰화) 분야에서 선도적인 위치를 차지하고 있어 기존 금융이 다루지 못했던 고성장 분야로 확장할 수 있습니다.
기존 금융의 경쟁 우위:
1) 기존 결제 네트워크 및 가맹점 기반: 기존 금융 대기업은 광범위한 결제 인프라, 가맹점 네트워크 및 고객 신뢰를 활용하여 특히 소매 및 B2B 결제 분야에서 스테이블코인 결제를 신속하게 홍보할 수 있습니다.
2) 법정화폐 입금 및 출금과 은행 통합: 전통적인 금융 스테이블코인은 법정화폐 교환 및 은행 시스템 통합 측면에서 명백한 경쟁에 직면해 있습니다.
RWA 증분 시나리오에서 USDC는 라이선스 스테이블코인에서 온체인 시스템 코인으로 업그레이드를 완료해야 합니다.
BCG는 2030년까지 글로벌 RWA 시장이 16조 달러를 넘어설 것으로 예측합니다. 스테이블코인은 신뢰를 구축하고 시나리오를 확장하기 위해 자산 앵커링이 필요하고, RWA는 유동성 확보를 위해 온체인 펀드가 필요합니다. 이 둘은 함께 현실 세계와 온체인 세계를 연결하는 가치의 폐쇄형 고리를 형성합니다.
규정 준수와 준비금 투명성만으로는 더 이상 경쟁력을 확보할 수 없습니다. Circle은 온체인 결제 및 거래 정산 분야에서 주도권을 확보하고 RWA를 새로운 자산 범주에 통합해야 합니다. 그렇지 않으면 애플리케이션 계층이 계속해서 약화되고 가치 평가 상한선이 낮아질 것입니다.
사업 모델 | 금리 민감도와 채널 의존도, 서클은 다각화된 성장 곡선으로 나아가야
Circle의 현재 수익 구조는 단일하고 이자율에 매우 민감합니다.
2024년 매출은 약 17억 달러이고 순이익은 1억 6천만 달러이며, 그 중 99%는 준비금에 대한 이자에서 발생합니다.
연준이 매년 1%씩 금리를 인하한다고 가정할 경우, 2024년 AUM 규모를 기준으로 수익은 약 20% 감소할 수 있으며, 이는 이익에 막대한 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.
채널 의존도 높아 코인베이스가 수익화 효율성 독점
Coinbase는 USDC 플랫폼에 대한 독점권을 가지고 있으며, Circle은 자사 네트워크를 홍보하기 위해 Coinbase에 크게 의존합니다.
2023년 이후 Coinbase는 USDC의 유일한 발행 파트너가 되며, 해당 플랫폼에서 발생하는 이자 수입은 Coinbase의 소유가 됩니다.
코인베이스가 아닌 채널인 서클은 수익을 50:50으로만 나눌 수 있습니다. 2024년에는 약 10억 달러의 유통 비용이 거의 전액 코인베이스로 지출될 것이며, 서클의 이자 수익화 효율성은 매우 낮습니다.
핵심 변혁 방향: 스테이블코인 인프라의 결합적 화폐화와 비이자소득 확대
이자만으로는 장기적인 가치 평가를 유지할 수 없습니다. 앞으로 To B의 수익성을 높이기 위해 온체인 결제 API, 스테이블코인 크로스체인 채널, 지갑 계정 및 기타 모듈을 통해 수익 시나리오를 확장해야 합니다.
CCTP(Cross-Chain Transfer Protocol)는 USDC를 위한 서로 다른 체인 간의 브리지를 구축하여 USDC가 체인상 결제 계층이 될 수 있는 기반을 제공합니다.
Circle Mint와 그 API 제품은 수십 개의 플랫폼에 연결되어 있습니다. SDK 수준의 호출 폐쇄 루프가 형성될 수 있다면, To B 비즈니스 폐쇄 루프도 형성될 것입니다.
온체인 청산 및 결제와 RWA 연계(BlackRock 및 Securitize와의 협력 등)는 장기적인 가치 평가 재구축을 위한 핵심 시나리오입니다.
금융 및 가치평가 | 흑백달러의 헤지구조, 순응도에 이르는 길은 이익률과 비교하기 어렵다
재정 상태
서클의 IPO 기업 가치는 약 81억 달러이며, PER(주가수익비율)은 약 50배, PS(주가수익비율)는 약 5배(2024년 재무제표 기준)입니다. 이익률과 현금흐름 구조만 놓고 봐도, 이 기업 가치는 비교적 낙관적인 수준이라고 판단됩니다.
AUM은 600억 달러로 회복되어 SVB의 위기 이전 수준인 약 400억 달러를 넘어섰습니다.
현재 이자율은 약 6억 6천만 달러의 매출 총이익과 높은 수준의 운영 비용, 그리고 2억 6천만 달러의 직원 비용으로 수익성을 뒷받침하고 있습니다.
Tether와 비교하면 다음과 같습니다.
테더의 순이익은 130억 달러를 넘어 서클의 80배에 달하고, 운용자산(AUM)은 서클의 2.5배에 불과하다.
매우 높은 순이익 마진: 모두 직접 운영, 채널 비용 없음; 직원 수 수백 명, 규정 준수 비용 낮음, 세계에서 1인당 순이익이 가장 높은 회사
USDT 준비자산 구조는 더욱 공격적입니다(미국 국채 85%, 금 5%, 비트코인 7%). 높은 위험은 높은 수익률로 이어집니다.
수익구조 차이: 테더는 화폐 인쇄기, 서클은 좁은 은행
테더는 운영 비용이 매우 낮습니다. 규정 준수 비용이나 채널 수수료를 부담할 필요가 없으며, 모든 이자 스프레드를 직접 수금합니다. USDC는 모든 단계에서 차감됩니다.
다양한 적용 시나리오: 회색 산업 대 규정 준수
Tether는 KYC 우회, 제재 국가 접촉 등 불분명한 영역에서 더욱 나아가 엄청난 수익성을 달성했습니다.
Circle은 규정을 철저히 준수하고 재정적으로 투명합니다.
USDC는 블랙리스트, KYC, AML 및 기타 시스템을 구현해야 합니다.
일부 고위험/비준수 시장에 대한 접근 거부
수익성은 규정 준수 비용(감사 및 규정 준수 비용 등)으로 인해 억제됩니다.
규정 준수 이익 마진은 규정 준수 불이행과 경쟁하기 어렵습니다.
그러나 규정 준수는 주류 및 기관 자금을 유치할 수 있습니다.
주류 시장의 규제 준수 추세 속에서 규제를 준수하지 않는 기업들의 입지는 점점 좁아지고 있습니다. 그러나 세계적인 분열화 속에서 상향식 실질/비규제 수요가 빠르게 증가하고 있습니다.
규정 준수는 자본 시장 가치와 자본 프리미엄을 창출할 수 있습니다.
투자 전략 | 단기 심리에 따른 가치 평가는 비교적 낙관적인 가격을 달성했으며, 심리 프리미엄을 통한 거래 기회가 존재합니다. 체계적인 가치 평가 재구성을 달성하기 위해 장기적 노력이 필요합니다.
IPO 단계에서는 시장 심리가 고조되고 자금이 몰립니다. 단기적인 시장 열풍과 규제 준수 스테이블코인 선도 기업이라는 인식은 주기적인 거래 기회를 가져올 수 있습니다.
그러나 가치 회귀의 잠재적 변동성에 주의를 기울여야 합니다. 주요 위험은 금리 하락으로 인한 스프레드 축소와 채널의 협상력이 아직 완전히 확립되지 않았을 때 드러날 수 있는 소득 민감성입니다.
중장기적으로는 신규사업 개발, 채널 의존도 감소, 글로벌 결제망에 편입할 수 있는 능력을 갖추는지 확인하는 것이 핵심이다.
투자자들이 지금 사고 있는 것은 현재의 이익이 아니라, 규정 준수 라이선스와 온체인 결제 네트워크의 미래 가격 결정력입니다.
코인베이스의 하이포인트 상장이 반복될지는 아직 미지수입니다. 핵심은 향후 2분기 동안 온체인 결제 랜딩 진행 상황과 비이자 수익 증가 데이터를 제공할 수 있느냐는 것입니다.
결론 | 스테이블코인법은 규정 준수 시대를 열었습니다. IPO는 단지 미래의 서곡일 뿐일까요?
스테이블코인 시장은 전례 없는 폭발 직전에 있습니다. 지불 및 거래에 대한 엄격한 수요는 지속적인 성장을 위한 원동력이 되며, 규정 준수, 제도화 및 주류화 추세는 스테이블코인을 온체인 금융의 가장 핵심적인 인프라로 형성하고 있습니다.
Circle은 이러한 추세의 핵심 교차점에 있습니다.
규정 준수와 합법성은 제도적 이점을 가져다주어 시스템 내의 안정적인 통화에 대한 대표적인 옵션이 됩니다.
개방형 인프라 기능을 통해 다중 체인, 구성 가능, 중첩 가능한 기술 아키텍처가 제공되며, 이는 결제, DeFi, 크로스 체인, RWA 및 기타 시나리오에 중립적으로 통합될 수 있습니다.
기관 수준의 신탁 구조로 인해, 규정을 준수하면서 암호화폐 세계에 접근하기 위해 기존 기관이 선호하는 청산 및 결제 자산입니다.
그러나 동시에 Circle은 수익 구조의 금리 민감성과 높은 채널 의존도 등 구조적 어려움에 직면해 있습니다. 순환적 제약에서 벗어나 신규 사업 확장을 통해 제2의 성장 곡선을 구축할 수 있을지 여부가 기업 가치 평가의 방향을 결정할 것입니다.
USDC와 USDT 간의 경쟁은 더 이상 단일 차원의 시장 가치 경쟁이 아니라 흑백 달러 시스템, 다양한 청산 및 결제 경로, 규제 호환성을 나타내는 풀스택 경쟁입니다.
Circle의 IPO는 끝이 아니라, 글로벌 스테이블코인이 공식적으로 기관 시장으로 진입하는 시작점입니다.
자본 시장의 진정한 관심은 오늘의 수익이 아니라, 글로벌 온체인 달러 합의 시스템의 프로토콜 계층에서 핵심적인 역할을 수행할 수 있을지 여부입니다. USDC가 온체인 달러의 보편적인 유통 기반이 될 때, Circle의 진정한 이야기가 시작될 것입니다.
