원저자: Matt Levine

원본 편집자: Yanan, BitpushNews

원본 출처: Bloomberg

제가 자주 강조하는 점 중 하나는 암호화폐가 전통적인 금융의 교훈을 빠르게 배우고 있으며 그 과정이 매우 흥미롭다는 것입니다. 첫째, 때때로 재미있고 심지어 비참한 사건을 경험함으로써 이러한 교훈을 다시 배웁니다. 둘째, 이러한 경험을 매우 명확하고 간결하며 체계적인 방식으로 포착하는 경향이 있습니다. 암호화폐는 훌륭한 교육 도구라고 할 수 있습니다. 예를 들어, 신용 위기를 이해하고 싶다면 2008년 글로벌 금융 위기의 원인과 과정을 파헤쳐볼 수도 있겠지만, 그것은 의심할 여지없이 상당히 복잡하고 혼란스러울 것입니다. 아니면 2022년 암호화폐 금융위기의 원인과 과정을 연구하는 것을 선택할 수도 있는데, 이는 비교적 간단하고 명확하며 꽤 흥미롭습니다. 이 위기 상황에서 관련된 모든 사람들은 실시간으로 트윗하고 YouTube 인터뷰를 제공하고 있습니다. 암호화폐 위기에서 얻은 많은 직관은 실제 금융 위기를 이해하는 데 유용하지만 더 간단하고 흥미롭고 투명한 방식으로 제시됩니다. 나는 한때 다음과 같이 썼습니다. "암호화폐는 똑똑하고 야심찬 인턴을 전통적인 금융 회사에 데려와서 자신의 게임 시장에 배치하여 자유롭게 플레이하고 책임을 맡게 하는 것과 같습니다." 이 때문에 암호화폐는 매우 독특한 교육적 의미를 갖습니다.

스테이블코인은 은행을 추상적으로 표현한 것으로 생각할 수 있는 특별한 유형의 암호화폐 상품입니다. 스테이블코인 발행자에게 1달러를 입금하면 "1달러에 해당"이라고 적힌 스테이블코인 영수증을 받게 됩니다. 그런 다음 블록체인이나 암호화폐 거래소와 같은 암호화폐 환경에서 이 스테이블코인을 마치 1달러인 것처럼 사용할 수 있습니다. 예를 들어, 1달러 상당의 비트코인을 구매하기 위해 1달러의 스테이블코인을 사용할 수 있으며, 비트코인을 판매하는 당사자는 귀하의 스테이블코인을 받게 됩니다.

한편, 스테이블코인 발행자는 귀하의 1달러를 보유하고 수익을 내기 위해 투자할 것입니다. 이러한 이익은 일반적으로 운영비, 임원 보수 등을 지불하는 데 사용됩니다. 그리고 귀하(또는 스테이블코인을 보유하고 있는 사람)는 일반적으로 더 짧은 기간 내에 스테이블코인을 발행자에게 귀하의 달러와 교환하여 반환할 수 있습니다. 이 시점에서 스테이블코인 발행자는 1달러를 지불해야 합니다.

전반적으로 이 과정은 은행 예금과 매우 유사하지만 몇 가지 차이점이 있습니다. 은행이 어떻게 운영되는지 알고 있다면 이 모델이 잘못될 수 있는 몇 가지 방식을 예측할 수 있습니다. 구체적으로 두 가지 주요 상황이 있습니다.

첫째, 은행이나 스테이블코인 발행자가 귀하의 자금을 보유하면 투자를 하고 수익을 유지할 권리가 있습니다. 예금자의 자금에서 더 많은 이익을 얻을수록 그들은 더 많은 것을 스스로 유지합니다. 그러나 반대로 투자에 손실이 발생하여 전액 손실이 발생하는 경우 예금자가 손실의 대부분을 부담해야 합니다. 발행자의 자금 대부분은 예금자로부터 나오기 때문에, 그들이 돈을 잃으면 보상할 자금이 더 이상 없습니다.

따라서 이는 발행인이 위험을 감수할 유인을 생성합니다. 벤처가 성공하면 큰 이익을 얻을 수 있지만, 투자가 실패하면 다른 사람의 돈을 잃게 됩니다.

이 경우 "실행"이 발생할 수 있습니다. Stablecoin 발행자는 매우 안전해 보이는 프로젝트에 귀하의 모든 자금을 투자할 수 있지만 일부 장기 투자도 포함됩니다. 그러나 모든 예금자가 같은 날 자금 반환을 요청하는 경우 발행자는 이러한 요구를 즉시 수용하지 못할 수도 있습니다. 이 경우 장기 투자 상품을 원가 이하로 긴급 매각해야 할 수 있으며, 결국 모든 예금자에게 상환하기에는 자금이 부족해질 수 있습니다.

이러한 연동 논리는 잘 알려져 있기 때문에 자체 강화적인 특성을 가지고 있습니다. 즉, 실행이 발생할 가능성이 있다고 예측하면 금융 안전을 위해 (발행자의 자금이 소진되기 전에) 먼저 돈을 인출하는 경향이 있습니다. 그리고 모두가 그런 행동을 취한다면, 반드시 도주가 일어날 것입니다.

뱅크런의 일반적인 원인은 은행이 예금자의 자금에 대해 잘못된 투자 결정을 내리는 경우이기 때문에 이 두 가지 문제는 종종 서로 관련되어 있습니다. 그러나 항상 동시에 발생하는 것은 아닙니다. 누군가가 이를 깨닫고 인출을 대기할 시간을 갖기 전에 은행이 잘못된 투자로 인해 상당한 손실을 입거나 파산하는 것이 가능합니다. 동시에 투자 손실로 직접적으로 발생하지 않고 전적으로 은행의 당면 부채와 비유동 자산 간의 유동성 불일치로 인해 발생하는 일부 실행이 있을 수도 있습니다.

은행 부문에는 다양한 과제를 해결하기 위한 일련의 SOP가 있습니다. 투자 문제에 대해서는 다음과 같은 전략이 주로 채택됩니다.

1. 건전성 감독: 규제 기관은 은행의 투자 행위에 세심한 주의를 기울이고 은행이 불리한 투자 결정을 내리지 않도록 최선을 다합니다.

2. 자본 규제: 은행이 일정 비율의 추가 자본을 보유하도록 요구하여 투자에 손실이 발생하더라도 은행은 비예금자 자금을 사용하여 손실을 충당할 수 있습니다.

실행 문제는 주로 다음 방법을 통해 해결됩니다.

1. 유동성 감독: 은행은 예금자가 언제든지 요청할 수 있는 인출 요구를 충족할 수 있도록 충분한 현금 보유고를 유지해야 합니다.

2. "최종 대부자" 시스템: 은행이 우량 비유동 자산을 보유하고 있지만 모든 예금자가 동시에 인출을 요청하는 상황에 직면한 경우 연준은 은행에 대출을 제공할 것입니다. 결국 갚을 수 있을 것이다.

3. 예금보험 : 정부는 "은행이 정말 망하면 일정 한도 내에서 예금을 돌려주니 뱅크런에 참여하지 말아달라"고 약속했다.

스테이블코인 공간에서는 일반적으로 이러한 조치가 대부분 누락되어 있습니까? 실제로 이러한 조치 중 일부를 다루는 업계의 제안이 있습니다. 그러나 이전에 논의한 테더(Tether)는 최대 스테이블코인 발행자로서 고객 자금에 대한 극도로 위험한 투자로 인해 2019년에 어려움을 겪었습니다. 공개 계정은 한때 자본 비율이 0.2%에 불과했습니다(나중에 개선되었지만). 또한 "상관성이 높은 다수의 위험 자산"과 거의 동등한 스테이블 코인 투자 전략인 TerraUSD에 대해서도 논의했는데, 이로 인해 2022년 실행에서 완전한 붕괴가 발생했습니다.

그렇다면 스테이블코인에 대한 이상적인 규제 솔루션의 요소는 무엇입니까? “예금 보험 및 연준의 할인 창구 이용”은 흥미롭고 실용적인 요청처럼 들리며, 이 문장을 쓰면서 이것이 차기 트럼프 행정부의 첫 번째 이슈가 될 수도 있다는 생각이 문득 떠오릅니다. 년도.

보다 직접적이고 핵심적인 대답은 다음과 같습니다. "Stablecoin 발행인은 상대적으로 안전하고 유동성이 높은 프로젝트에 자금을 투자해야 하며, 자체 자본을 일정량 보유해야 합니다. 이렇게 하면 투자 프로젝트에 손실이 발생하더라도 발행인은 "아직 예금자에게 상환할 수 있는 충분한 자금이 있습니다." 물론 이를 바탕으로 구체적인 구현 세부 사항을 더욱 다듬을 필요가 있습니다.

스테이블코인 발행사인 Circle Internet Financial의 Gordon Liao, Dan Fishman 및 Jeremy Fox-Geen은 "안정적 가치 토큰을 위한 위험 기반 자본"이라는 제목의 논문을 공동 집필했습니다. Circle은 보다 느슨한 스테이블코인 규제 정책을 위한 로비 활동에 관심을 가지고 있지만, 이 논문은 스테이블코인과 은행 산업 간의 관계에 대한 몇 가지 통찰력을 제공합니다. 하나는 스테이블 코인이 여러 면에서 은행보다 더 투명하다는 것입니다. 이는 특히 전통적인 금융의 불투명성에 회의적인 암호화폐 애호가들에게는 확실히 긍정적인 것입니다. 그러나 이 불투명함은 원인 없이 존재하는 것이 아니다.

Liao, Fishman 및 Fox-Geen은 다른 조건이 동일하다면 토큰화가 안정적인 가치 청구가 조정 실행의 위험에 처할 가능성을 높인다고 지적합니다. 그 이유는 토큰화를 통해 기초 가치를 토큰 발행자의 완전한 통제 외부로 전송하고 거래할 수 있기 때문입니다. 이 거래는 2차 시장 가격을 생성하고 시장에 관찰 가능한 신호를 제공합니다. 시장 가격의 실시간 가시성은 투자자의 반응을 악화시키고 발행인을 더 취약하게 만들 수 있습니다. 원장이 공개된 경우 전송 동작도 관찰 가능해집니다. 관찰 가능한 공개 신호를 통해 공개된 정보는 금융 시장에서 "과잉 반응"을 초래할 수 있으며 시장 참가자가 글로벌 게임에서 실행을 조정하도록 촉구할 수 있습니다(Morris & Shin, 2001). 즉, 토큰 보유자가 유통 시장에서 상당한 가격 하락이나 대규모 환매를 목격한 경우 자산 이면의 펀더멘탈에 관계없이 패닉 상태에서 토큰을 판매하거나 환매하기로 선택할 수 있습니다.

전통적인 은행 업무에서 은행 운영의 주된 이유는 종종 다른 사람들이 은행을 운영할 것이라는 믿음 때문입니다. 이 판단의 근거는 어디에서 나오는가? 아, 소문, 부진한 실적 발표, 당황한 TV 출연 등 다양한 출처가 있습니다. 은행 주가 하락은 예금에 문제가 있다는 신호로 볼 수 있다. 그러나 이것은 결국 부정확한 과학이다. 이와 대조적으로 스테이블코인은 공개 시장에서 거래되며 가격은 사람들이 스테이블코인에 대해 가지고 있는 신뢰 수준을 직접적으로 반영합니다. 예를 들어, 스테이블코인이 1.0002달러에 거래되고 있다면 이는 현재 실행이 발생하지 않음을 의미할 수 있지만, 0.85달러에 거래되고 있다면 실행이 발생하고 있음을 의미할 수 있습니다.

이 문제에 대한 주요 해결책은 스테이블코인 발행자가 대부분의 펀드에서 높은 수준의 유동성을 유지해야 한다는 것입니다.

운영 위험이 증가함에 따라 재무 위험 관리에 대한 접근 방식도 기존 은행과 달라야 합니다. 예를 들어 법정화폐 기반 스테이블코인은 일반적으로 은행에 비해 만기 불일치가 최소화되고 신용 위험이 상대적으로 낮은 유동성이 높은 자산을 보유합니다. 따라서 토큰 보유자의 이익을 위해 분리된 자산 풀의 탄력성을 고려할 때 스테이블코인의 자본 완충 장치는 실제로 금융 손실을 흡수할 수 있는 능력이 은행보다 적습니다. 기초 자산이 동일하더라도 전통적인 예금을 토큰화하면 금융 기관이 직면하는 운영 위험이 높아질 수 있습니다. 이는 토큰화를 통해 예금을 대규모로 신속하게 인출하는 것이 더 쉽고, 토큰 보유자가 시장 신호에 더 민감할 수 있기 때문입니다. 결과적으로 토큰화된 예금을 제공하는 기관은 자산 기반이 기존 은행과 동일하더라도 이러한 증가된 위험을 처리하기 위해 더 많은 자본을 보유해야 할 수 있습니다. 본질적으로 토큰화된 예금은 은행 대차대조표에 내재된 것과 유사한 자산-부채 불일치 문제를 야기하므로 유사한 자본 및 지불 능력 제도를 적용해야 할 수도 있습니다.

다음으로 스테이블코인의 "블록체인" 측면에 대해 이야기해 보겠습니다.

재정적 위험 외에도 토큰화 및 분산 원장을 사용하면 기술, 인프라 및 운영과 관련된 추가 위험 고려 사항이 발생합니다. 이러한 비재무적 위험은 규제 공개 협의 및 제안에서 강조되었습니다. 고급 암호화, 영구 기록 보관 및 추적 가능한 거래를 통해 특정 보안 및 규정 준수 위험을 줄일 수 있지만, 전통적인 은행 용어로 "운영 위험"이라고 하는 이러한 위험은 평가하는 데 더 짧은 시간이 필요합니다. 이는 주로 충분한 과거 운영 손실 데이터가 부족하고 전체 평가가 특정 기술 선택에 크게 의존한다는 사실 때문입니다. 인프라가 빠르게 발전하고 지속적으로 업그레이드되는 환경에서 발행자가 선택하는 기술은 대비해야 하는 손실 흡수 자본에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.

즉, 스테이블코인 발행인의 비즈니스는 블록체인 기술을 기반으로 하고 있으며 기존 은행이 갖지 못한 투명성과 추적성 및 디지털 네이티브성을 갖추고 있기 때문에 기존 은행보다 사용자 자금 손실 가능성이 적다고 합리적으로 가정할 수 있습니다. 그러나 이와 같은 이유로 자금을 잃을 가능성이 더 높다고 가정하는 것도 합리적입니다.

지난해 미국은 미니뱅킹 위기를 겪었고, 이를 계기로 뱅킹에 대해 깊이 생각해 보는 시간을 갖게 됐다. 나는 한때 다음과 같이 썼습니다.

실제로 은행업은 사람들이 자신도 모르게 장기적이고 위험한 베팅을 하여 모든 사람이 더 안전하고 더 나은 삶을 누릴 수 있도록 위험을 모으는 방법입니다. 당신과 나는 "은행에 있는 돈"이 안전하고 내일 집세를 지불하거나 샌드위치를 사는 데 사용할 수 있다고 느끼기 때문에 기꺼이 은행에 돈을 저축합니다. 그런 다음 은행은 이 예금을 사용하여 30년 고정 금리 모기지를 발행합니다. 내일 샌드위치 살 돈이 필요할 수도 있기 때문에 주택 소유자는 30년 동안 나에게서 직접 돈을 빌릴 수 없습니다. 그러나 은행이 이를 많은 예금자에게 분산시켰기 때문에 우리 모두로부터 집합적으로 빌릴 수 있습니다. 마찬가지로, 은행은 파산할 수 있는 중소기업에 대출을 제공합니다. 이러한 기업은 돈이 필요하고 돈을 잃을 위험이 없기 때문에 나에게서 직접 돈을 빌릴 수는 없지만 은행은 이미 많은 예금자 중 하나이고 차용인은 이러한 신용 위험을 분산시키기 때문에 우리 모두에게서 돈을 빌릴 수 있습니다.

그러나 기존 은행의 불투명성으로 인해 고객의 돈에 더 많은 위험을 초래할 수 있습니다. 작년 지역 은행 위기의 원인 중 하나는 이러한 불투명성이 더 이상 예전만큼 효과적이지 않기 때문일 수 있습니다. 오늘날에는 온라인에서 더 많은 정보를 얻을 수 있고, 소문과 공포가 전 세계적으로 전자적으로 빠르게 퍼질 수 있으며, 사람들은 시가평가에 대한 기대가 더 커졌습니다. 작년에 한 FDIC 규제 기관은 다음과 같이 말했습니다. "게임의 규칙은 변경된 것이 아니라 경쟁이 더욱 치열해졌을 뿐입니다."

전통적인 은행업의 마법은 은행이 일련의 위험한 투자를 하고 이를 함께 모아서 이 포트폴리오에 대한 선순위 청구권을 발행할 수 있다는 것입니다. 이러한 청구권은 우리가 일반적으로 "달러"라고 부르는 것입니다. 은행 계좌의 1 미국 달러는 비록 그것이 다수의 위험 자산에 의해 뒷받침될지라도 실제 미국 달러입니다. 그러나 Stablecoin은 그 마법을 포기했습니다. USD stablecoin은 대부분의 암호화폐 목적으로 1달러에 가까운 가치가 있지만 자체 거래 가격이 있습니다. 시장이 좋을 때는 가격이 1.0002달러 또는 0.9998달러일 수 있지만, 시장이 나쁠 때는 가격이 0.85달러로 떨어질 수 있습니다. 이것은 실제로 "은행의 1달러는 1달러와 같다"는 보장이 없는 은행업이며, 24시간 시장의 실시간 가격은 1달러에 얼마나 가까운지 알려줍니다. 이는 의심할 여지 없이 새로운 규제 문제를 야기하며 향후 기존 은행 산업에 새로운 상황을 예고할 수도 있습니다.