DeFi 옵션에 대한 포괄적인 해석: 시장 개요, 제품 모델 및 잠재적 합의

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2023-07-10 12:00

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자본 효율성이 높을수록 선물 가격이 더 좋아지고, 슬리피지가 낮아지고, 레버리지 기회가 높아지며, 이는 암호화폐 거래자의 위험 성향 특성에 부응합니다.

AI 요약

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원래 제목: Navigating DeFi Option》

원문 편집: Deep Tide TechFlow

주요 포인트

암호화폐 옵션의 전체 월간 거래량이 400억 달러(영구 계약의 월 거래량이 약 1조 6000억 달러)에 불과하다는 점을 고려하면, 온체인 옵션이 크게 발전하려면 시장 주기가 한 번 더 필요할 수 있습니다.

현재 탈중앙화거래소(DEX)와 중앙화거래소(CEX) 선물 거래량은 약 2% 수준이다. 온체인 옵션의 시장 점유율이 온체인 영구 계약의 시장 점유율과 비슷한 수준에 도달할 것이라고 가정하면 추정되는 온체인 옵션 거래량은 약 8억 달러에 달해야 하는데, 이는 시장 조성자가 다음을 수행하도록 장려하기에는 충분하지 않을 수 있습니다. 온체인 시장을 만들 수 있습니다.

중앙화된 유동성 풀에는 이미 많은 양의 유동성이 있기 때문에 중앙화된 유동성 LP 포지션을 활용하는 파생상품은 유동성 문제를 해결하는 한 가지 방법이 될 수 있습니다. 이러한 상품(Infinity Pool, Panoptic, Itos, Smilee 등)은 또한 롱테일 자산에 대한 투기 능력과 같은 상당한 상품 차별화를 CEX에 제공합니다. 이들의 주요 과제는 중앙 집중식 유동성 LP가 유동성 풀에 재입금되도록 설득하는 것입니다.

장기적으로 나는 dYdX와 같은 오프체인 주문장 매칭과 온체인 결산을 먼저 활용한 다음 기본 블록체인 인프라로 활용하는 CLOB(Central Limit Order Book) 기반의 온체인 옵션 프로토콜에 대해 낙관적입니다. 개선 점차적으로 주문서를 체인에 올려놓습니다.

옵션 시장 개요

전통적인 금융에서는 옵션이 가장 일반적으로 사용되는 금융상품입니다. FIA에 따르면 2022년 전 세계 ETD(Exchange Derivatives) 파생상품 거래량(거래 및/또는 결제된 선물 및 옵션 계약 수로 측정)은 전년 대비 34% 증가한 838억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. 전체 거래량에서 옵션(545억 달러)과 선물(293억 달러) 거래량이 각각 65%, 35%를 차지해 지난해보다 63.7%, 0.1% 늘었다.

TradFi에서는 옵션의 거래량이 선물보다 크다는 사실과 달리 현재 암호화된 파생상품의 거래량은 주로 선물이 차지하고 있습니다. 2023년 6월에는 ETH 및 BTC 옵션의 거래량(약 300억 달러) )는 선물 거래량(1조 달러의 약 2%)에 불과합니다. 이는 만기일에 유동성을 집계하여 기존 금융 선물보다 더 높은 자본 효율성을 달성하는 Bitmex의 영구 선물 도입 때문일 수 있습니다. 자본 효율성이 높을수록 선물 가격이 더 좋아지고, 슬리피지가 낮아지고, 레버리지 기회가 높아지며, 이는 암호화폐 거래자의 위험 성향 특성에 부응합니다. 자본 효율성은 기존 주식 시장보다 유동성이 낮은 기반에서 시작되는 암호화폐와 같은 신흥 자산 클래스에 매우 중요합니다. 암호화폐 옵션의 경우 만기일과 행사가 사이의 유동성 확산으로 인해 암호화폐 선물에 비해 거래량이 훨씬 적습니다.

온체인 옵션은 분산형 금융 파생상품 거래량과 전체 고정 가치(TVL)의 극히 일부만을 차지합니다.

현재 온체인 파생상품 계약의 총 TVL은 약 15억 달러인 반면, 온체인 옵션 계약의 TVL은 약 1억 1천만 달러에 불과해 아직 개척되지 않은 거대한 시장이 있음을 암시합니다. 거래량 측면에서 DEX 옵션 거래는 월간 파생상품 거래량 ~300억 달러 중 명목 거래량 1억 1,400만 달러(프리미엄 370만 달러)에 불과했습니다. 이는 온체인 옵션 시장이 아직 초기 단계에 있으며 시장 잠재력이 크다는 것을 의미합니다.

선물과 옵션의 차이점

옵션은 구매자에게 의무가 아닌 권리를 부여하므로 구매자는 행사 가격으로 포지션을 행사할 때 이러한 유연성을 보장하기 위해 프리미엄을 선불로 지불합니다. 이 메커니즘으로 인해 옵션 구매자는 볼록한 수익 기능(고정된 하향 위험 및 무제한의 상승 수익)을 갖게 되는 반면, 옵션 판매자는 오목한 수익 기능(고정된 상승 수익 및 무제한의 하락 위험)을 갖게 됩니다. 옵션 구매자와 판매자에 대한 비대칭 보상 기능과 달리 선물 구매자와 판매자에게는 대칭 보상 기능이 있습니다. 다양한 수익 기능으로 인해 사용자 투자 목록과 사용 사례가 달라집니다.

사용자 개인 투자:
옵션: 진입 장벽이 높음, 구매자: Gamma 매수, Theta 매도, 매도자: Gamma 매도, Theta 매수.

선물: 높은 레버리지가 필요한 일반적인 암호화폐 사용자를 위한 진입 장벽이 낮습니다(특히 물리적 인도와 만료가 없는 영구 선물의 경우).

예:
옵션: 소득 창출(매도측), 헤징, 투기, 변동성 노출;

선물: 헤징, 투기, 높은 레버리지(영구 선물의 경우).

경쟁사 패턴

메커니즘에 따르면 옵션 계약은 크게 구조화된 상품, 옵션 인프라, 자동화된 시장 조성자(AMM), 중앙 지정가 주문장(CLOB), 중앙 집중식 유동성 풀을 활용하는 계약 등 5가지 범주로 나눌 수 있습니다.

구조화된 상품은 다양한 수익 창출 전략을 통해 LP에 대한 수익을 창출하도록 설계되었으며, 종종 온체인 옵션을 발행/정산하기 위해 옵션 인프라에 의존합니다. 현재 구조화된 상품에는 커버된 콜/풋 포지션(예: 리본, 사이옵션 등)을 제공하는 옵션 금고와 이국적인 옵션은 물론 담보, 대출 및 유동성 제공 기회를 포함하는 보다 복잡한 수익률 상품(Cega)이 포함됩니다. 옵션 인프라는 본질적으로 사용자가 다양한 금융 파생 상품을 생성, 발행 및 결제할 수 있게 해주는 스마트 금융 보관 프로토콜입니다. 옵션 AMM은 유동성 풀을 사용하여 거래자와 반대 방향을 취합니다. 그들은 알고리즘을 사용하여 수정된 블랙숄즈 공식과 옵션 계약의 수요와 공급을 기반으로 옵션 가격을 자동으로 책정합니다. Option CLOB은 옵션 구매자와 판매자의 구매 및 판매 주문을 적극적으로 일치시키는 마켓플레이스입니다. 중앙 집중식 유동성 풀을 활용하는 프로토콜은 중앙 집중식 유동성 풀 제공자와 반대 방향을 가정하여 파생 상품 프리미티브를 생성하는 프로토콜입니다.

현재 AMM이 주도하는 옵션 거래소는 초기 온체인 영구 모델과 유사하게 옵션 거래 시장 점유율의 대부분을 차지하고 있습니다. 이는 AMM 기반 옵션 거래소가 일반적으로 CLOB 기반 모델보다 유동성을 설정하고 시작하기가 더 쉽기 때문입니다. 완전한 온체인 CLOB 옵션 교환에는 주문서를 신속하게 스캔하고 주문을 일치시킬 수 있는 매칭 엔진이 필요합니다. 이는 블록체인에서 달성하기 어렵고 초기 유동성을 시작하기 위해 중앙화된 시장 조성자를 찾는 데 많은 비즈니스 개발 리소스가 필요합니다.

결과적으로 대부분의 주문서는 옵션 발행 및 결제만 지원하며 일반적으로 시장 조성자 경매를 통해 장외에서 거래되는 거래는 지원하지 않습니다. Zeta는 Serum의 주문장 인프라와 결합하여 초당 최대 2번 주문장을 확인함으로써 이 문제를 해결합니다. 그러나 FTX 사건으로 인한 Serum의 유동성 손실로 인해 모든 사용자와 거래량이 커뮤니티 포크 Openbook으로 이전되어 Zeta의 옵션 거래가 일시적으로 중단되었습니다. 또 다른 솔루션은 Aevo가 현재 구축하고 있는 오프체인 주문장과 온체인 결제의 하이브리드 모델이 될 수 있습니다. 그러나 현재 시장 점유율은 시장 초기 단계로 인해 지표가 되지 않습니다. 더 많은 CLOB 기반 모델의 출현과 AMM 쌍 풀 모델의 델타 중립성 및 자본 효율성에 대한 더 많은 혁신으로 인해 시장 환경이 크게 바뀔 것입니다. 다음으로, 옵션 프로토콜의 역사에 대한 개요를 제공하고 그들이 직면한 몇 가지 주요 과제와 개선 사항을 식별합니다.

첫 번째 물결, AMM의 장벽

잘못된 옵션 가격 책정: AMM P2P 모델의 문제점은 옵션 가격이 정확하게 책정되어야 한다는 것입니다. 전통적인 시장에서는 옵션 가격이 옵션 수요와 공급에 의해 결정됩니다. 그러나 P2P 모델에서는 공급이 고정되어 있기 때문에(자동으로 옵션 구매자의 거래 상대방 역할을 함) 옵션에 대한 수요와 공급이 없습니다. 따라서 옵션 가격에 대한 효과적인 가격 책정 모델을 어떻게 도출하는가가 AMM 유동성 풀 모델이 직면한 주요 문제가 되었습니다.

가격 책정에 대한 가장 일반적인 접근 방식은 자산 가격, 행사 가격, 무위험 금리, 만기 시간 및 내재 변동성을 고려하는 블랙숄즈 공식을 사용하는 것입니다. 이 5가지 요인 중에서 관찰할 수 없는 유일한 요인은 내재변동성(IV)입니다. 이는 특정 증권의 미래 변동성에 대한 시장의 기대를 나타내는 척도입니다. 전통적으로 IV는 옵션 계약의 수요와 공급에 의해 계산될 수 있습니다. 수요가 많고 공급이 낮으면 IV가 높아지며 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 그러나 IV는 수요와 공급의 일관성 없는 흐름으로 인해 온체인 옵션 프로토콜에서는 어렵습니다. 예를 들어 Hegic에서는 IV가 오프체인으로 계산되고 매주 온체인에서 수동으로 업데이트됩니다. 즉, 등가격 옵션을 $100에 매도하든 $10,000에 매도하든 가격이 동일하다는 의미입니다. 실제 가격에 대한 새로운 정보를 기반으로 견적의 가격을 동적으로 재조정할 수 있는 CLOB 기반 시스템의 마켓 메이커와 달리 AMM LP는 스마트 계약에 포함된 가격 책정 기능에만 의존하기 때문에 이는 중요합니다. 따라서 LP는 시장 변동성이 높은 시기에 높은 비영구적 손실에 직면할 수 있으며, 이때 IV는 실현된 변동성보다 현저히 낮을 수 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 대부분의 1세대 옵션 AMM에는 실시간 거래량에 따라 동적으로 조정되지 않는 정적 변동성 입력이 있습니다.

헤지되지 않은 LP 포지션: AMM의 첫 번째 물결 동안 Hegic, Dopex 및 Premia와 같은 프로토콜은 담보가 헤징되지 않았기 때문에 LP에 불리한 경험을 제공했습니다. 델타 헤징은 일반적으로 숏 포지션의 순 델타를 기준으로 롱/숏 거래를 하기 위해 유동성 풀에서 유동성 일부에 접근해야 하기 때문에 이 메커니즘은 자본 효율성에 대한 우려에서 비롯되었습니다. 그러나 이로 인해 LP는 기초자산에 대한 높은 노출을 축적하게 되었습니다. 결과적으로 이는 LP의 유동성 비용을 증가시켜 유동성 풀의 성장을 방해합니다.

거래자의 관점에서 볼 때 자산 선택, 행사 가격 및 만기에 대한 옵션이 제한적일 뿐만 아니라 CEX에 비해 가격 비효율성이 있습니다. 자산 선택, 행사 가격 및 만기일에 대한 제한된 선택은 제한된 유동성으로 귀결됩니다. 더 넓은 선택이 풀에서 이미 부족한 유동성을 더욱 분산시킬 것이기 때문입니다.

두 번째 물결, AMM에 의한 개선

유동성 확보를 위해 델타 중립성 강조: Lyra의 Valon 업데이트에서는 처음으로 델타 헤지 AMM을 도입했습니다. Lyra는 GMX 또는 Synthetix를 통해 헤지 포지션을 취하여 위험을 줄입니다. 예를 들어, 거래자가 ETH 콜 옵션에서 매수 포지션을 취하는 경우 Lyra의 MMV(Market Making Vault)는 포지션 설정 시 순 델타와 동일한 ETH 매수 포지션을 취합니다. 그렇게 함으로써 MMV는 ETH 가격이 상승할 경우 콜 옵션 매수 거래자가 벌 수 있는 잠재적인 무제한 이익으로부터 자신을 보호합니다.

마찬가지로 Siren Flow는 Prennial과 협력하여 델타 노출을 헤지함으로써 유동성을 제공하기 위해 델타 헤징 시스템을 도입했습니다. 한편, 다른 AMM 유동성 풀 프로토콜은 다양한 방식으로 LP를 처리하려고 시도했습니다. Hegic, Premia 및 Dopex는 유동성 풀을 콜로 분할하고 볼트를 넣어 LP가 인수하는 옵션에 대해 더 많은 제어권을 부여합니다. 그러나 이 접근 방식은 여전히 헤지 부담을 LP로 전가하고 유동성을 분산시키기 때문에 Lyra 및 Siren만큼 좋지 않습니다.

비효율적인 가격 모델을 개선하고 더 나은 사용자 경험을 제공하기 위해 부분 스테이킹 도입: Lyra, Dopex 및 Siren Flow와 같은 프로토콜은 모두 Hegic의 정적 IV 문제에 비해 가격 효율성을 향상시키기 위해 새로운 전략을 구현했습니다. Lyra AMM의 핵심 메커니즘은 시장 상황에 따라 내재변동성(IV)과 옵션 비용을 조정하는 것입니다. AMM은 옵션 수요가 높을 때 내재 변동성을 증가시키고, 과잉 공급이 있을 때 내재 변동성을 감소시킵니다. 이 접근 방식을 통해 AMM은 각 행사 가격 및 만기일에 대한 IV의 시장 청산 가치에 수렴할 수 있습니다.

만기일이 Lyra에 상장되면 기준 변동성 값 IV와 IV에 대한 상장 행사 가격 변동성의 비율이 초기화됩니다. 이러한 초기 값은 현재 시장 데이터를 기반으로 한 50 델타(평균) 행사가의 IV에서 파생됩니다. 초기화되면 IV 및 행사 변동성 비율(왜곡)은 특정 행사 가격 및 관련 만료일의 옵션에 대한 수요와 공급에 따라 결정됩니다. 반면 Siren Flow는 옵션 거래에 경쟁력 있는 가격을 제공하기 위해 하이브리드 온체인/오프체인 견적 요청(RFQ) 시스템을 구현합니다. 이러한 혁신을 통해 Siren Flow는 자체 보관 및 분산형 거래소의 장점을 유지하면서 중앙형 거래소의 파생 상품과 비슷한 가격을 제공할 수 있습니다. 그러나 Siren의 접근 방식에서는 IV를 도출하기 위해 중앙화된 거래소의 데이터에 의존하기 때문에 가격 발견 플랫폼으로 사용할 수 없습니다.

또한 Lyra는 옵션 판매자에게 부분 담보를 제공하는 혁신적인 방법을 채택하여 자본 효율성을 4~5배 향상시킵니다. Avalon을 사용하면 트레이더는 매도 포지션을 부분적으로 담보로 제공하여 동일한 자본금으로 4~5배 더 많은 옵션을 판매할 수 있습니다. 부분 담보 단기 거래는 두 가지 이유로 중요합니다. 즉, 옵션 거래자에게 CeFi 플랫폼과 비교할 수 있는 보다 완전한 경험을 제공하고 AMM이 보다 효율적인 가격을 제공할 수 있도록 해줍니다. 부분모기지 시행의 가장 큰 어려움은 다양한 요인을 고려하여 최초 모기지 금액을 산정하고 부실채권 문제를 예방하기 위한 건전한 리스크 관리 시스템을 구축하는 데 있습니다.

CLOB: 아직까지는 견인력이 제한적이지만 유망한 제품이 출시되고 있습니다.

Zeta의 옵션 거래소 운영이 중단된 FTX 사건으로 인해 Aevo는 오프체인 매칭과 온체인 결제의 하이브리드 모델을 채택하는 리본이 인큐베이션한 유망한 CLOB 기반 옵션 거래소입니다. 맞춤형 EVM 롤업을 기반으로 구축된 Aevo는 풍부한 유동성과 함께 다양한 행사 가격과 만기로 거래할 수 있는 수백 가지 상품에 대한 액세스를 제공한다고 합니다. 유동성을 촉진하기 위해 Aevo는 전문 시장 조성자와 협력하는 것 외에도 판매된 옵션 계약 결제를 위한 장소로 Ribbon의 DOV와 통합할 계획입니다. 현재 리본의 월간 거래량은 약 3천만 달러에 달해 Aevo의 유동성 기반을 마련하고 있다. 또한 이는 현재 DOV가 직면한 이해관계의 불일치를 해결하여 리본에 더 많은 거래량을 가져올 수 있습니다. DOV 예금자는 만기 이전에 이익을 얻거나 손실을 줄일 수 있어 리본 DOV의 유연성이 크게 향상됩니다. 마지막으로, Aevo는 현재 DOV 옵션을 오프체인으로 구매하고 있는 마켓 메이커를 위한 유동성을 창출할 것이며, 이들은 거래소에서 직접 포지션을 헤징할 수 있습니다. Aevo는 인프라 계층으로서 다른 DOV 프로토콜과 시너지 효과를 낼 수도 있습니다.

AMM 유동성 풀 모델과 Clob 기반 모델의 비교:

전반적으로 온체인 옵션 교환을 평가할 때 가장 중요한 세 가지 지표는 유동성, 자본 효율성 및 자산 선택입니다.

유동성: AMM 유동성 풀 모델은 자동 시장 조성을 위해 소매 유동성을 쉽게 유치할 수 있기 때문에 초기 유동성 유치에 분명한 이점이 있습니다. 그러나 장기적으로 보면 CLOB 기반 모델은 전문 마켓 메이커가 플랫폼에서 시장을 만들 수 있다는 점에서 더 높은 상한선을 가지고 있습니다. 또한 Elixir와 같은 프로토콜은 소매 사용자에게 CLOB 기반 시스템 위에 마켓 메이커 기능을 제공합니다. 따라서 CLOB 기반 모델은 유동성 유치 측면에서 AMM 유동성 풀 모델에 비해 장점이 있습니다.

자본 효율성: CLOB와 AMM은 서로 다른 장점을 가지고 있습니다. CLOB 기반 모델은 옵션이 충분한 양으로 거래될 때 가격 발견 플랫폼 역할을 할 수 있어 보다 효율적인 옵션 가격 책정이 가능합니다. 또한 AMM 모델과 같은 비영속성 손실 문제도 발생하지 않습니다. 반면, AMM 기반 옵션 계약은 LP 포지션을 결합하여 자본 효율성을 향상시킬 수 있습니다.

자산 선택: CLOB 기반 모델은 중앙화된 거래소와 유사하고 잠재적으로 플랫폼에 더 많은 자산을 상장할 수 있다는 점에서 상대적으로 유리하다고 생각합니다. 반면, AMM 유동성 모델은 이러한 외가격 옵션의 가격을 책정하기가 매우 어렵기 때문에 더 넓은 범위의 자산을 달성하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 또한 거래자는 스트래들을 구매하여 유동성 풀을 고갈시켜 큰돈을 벌 수 있습니다.

구조화된 상품의 경우 인센티브 불일치와 위험 프로필 불일치라는 두 가지 문제가 있습니다.

시장 조성자와 구조화 상품 금고 간의 이해관계 불일치: 현재 온체인 옵션 거래소가 아직 널리 보급되지 않았기 때문에 대부분의 옵션 금고는 LP 예금을 사용하여 커버 콜 전략을 구축한 다음 경매를 통해 시장 조성자에게 판매합니다. 시장 조성자는 일반적으로 리본 예금자로부터 협상된 프리미엄 가격으로 콜 옵션을 구매한 다음 동일한 사양(만기일, 행사 가격)으로 동일한 금액의 콜 옵션을 판매하여 헤징합니다. 이를 통해 그들은 Ribbon에서 구매하는 가격과 Deribit에서 판매하는 가격 사이에 스프레드를 얻습니다. 문제는 시장 조성자와 옵션 금고가 상충되는 이해관계에 직면해 있다는 점입니다. 시장 조성자는 콜옵션을 가능한 한 저렴하게 구매하기를 원하는 반면 예금자는 위험 범위 내에서 시장보다 더 좋은 성과를 내고 싶어하기 때문입니다. 그러나 DOV는 제한된 수의 시장 조성자에게만 옵션을 판매할 수 있기 때문에 판매된 옵션의 대부분은 저평가되어 LP의 이익은 미미합니다.

현재 암호화폐 사용자의 위험 프로필과의 불일치: 대부분의 금고가 콜/풋 옵션을 다루기 때문에 DOV의 LP는 사실상 긴 시간 가치(세타)와 짧은 감마(감마)입니다. 그러나 암호화폐는 본질적으로 매우 변동성이 크므로 LP는 일반적으로 강세장에서 실적이 저조하고 약세장에서도 유사한 손실을 입게 됩니다. 이 보상 기능은 무시할 수 있는 이익보다는 비대칭적 상승 잠재력을 위해 암호화폐에 참여하기 때문에 대부분의 암호화폐 사용자의 이익과 일치하지 않습니다.

미래: CLOB 기반 옵션 거래소의 성숙도는 시장 조성자와 구조화 상품 간의 이해관계 불일치를 해결할 수 있습니다. Aevo와 같은 CLOB 기반 옵션 거래소의 출현으로 DOV가 판매자를 찾을 수 있는 가격 발견 장소를 제공하여 OTC 거래의 불균형한 전력 역학을 해결할 수 있습니다. 또한 위에서 언급한 것처럼 온체인 CLOB 옵션 교환과 결합된 DOV를 통해 예금자는 DOV가 만료되기 전에 이익을 얻거나 손실을 줄일 수 있어 예금자에게 더 큰 유연성을 제공할 수 있습니다.

요약하자면, CLOB 기반 모델이든 AMM 기반 모델이든 현재 온체인 옵션 프로토콜은 거래량과 유동성 측면에서 거의 진전이 없습니다. 이는 유동성이 없으면 거래량이 없고 그 반대의 경우도 발생하는 고전적인 닭고기-달걀 문제로 이어집니다. 유동성 관점에서 볼 때, 온체인 유동성 공급자는 옵션 가격 책정의 불일치에 직면하여 계산된 내재 변동성보다 종종 더 높은 실현 변동성을 초래하여 유동성 풀에 참여하기를 꺼립니다. 전통적인 시장 조성자의 경우 거래량이 미미하기 때문에 이러한 프로토콜에서 시장을 만들 인센티브가 충분하지 않습니다. 장기적으로 CLOB 기반 모델이 옵션 수량 측면에서 DyDx와 유사한 시장 점유율을 달성할 것이라고 낙관합니다. 그러나 현재 온체인 옵션 프로토콜은 CEX에 비해 제품 차별화 측면에서 충분히 차별화되지 않았으며, 이는 중앙 집중식 유동성 풀에 존재하는 대량의 유동성을 활용하기 위해 중앙 집중식 유동성 풀을 활용하는 차세대 프로토콜로 이어집니다.

차세대 흐름: 중앙 집중식 유동성 풀을 활용하는 프로토콜

이러한 새로운 프로토콜 물결의 핵심 아이디어는 Uniswap v3 유동성 공급자(LP) 위치를 토큰화된 매도 옵션으로 볼 수 있다는 것입니다. 이는 LP의 경제적 보상함수가 수학적으로 풋옵션 매도와 동일하기 때문입니다. Uniswap V3 LP의 경우 기본 자산 가격이 급격하게 변동할 때 LP가 손실을 입고 시간이 지남에 따라 스왑 수수료를 받기 때문에 본질적으로 감마(감마)가 짧고 시간 가치(세타)가 길기 때문입니다. 결과적으로 Panoptic, Infinity Pool, Smilee 및 Itos를 포함한 다양한 프로토콜은 중앙 집중식 유동성 풀에서 대규모 매도 옵션 포지션을 활용하여 파생 상품 프리미티브를 구축하려고 시도했습니다. 기본 철학은 비슷하지만 디자인과 배송 면에서 눈에 띄는 차이점이 있습니다.

Panoptic

메커니즘 개요

전반적으로 Panoptic은 유동성 공급자, 거래자(옵션 구매자/판매자) 및 청산인으로 구성됩니다. 유동성 공급자는 토큰 1/토큰 0의 비율로 Panoptic 풀에 대체 가능한 토큰을 입금해야 합니다. 옵션 판매자는 해당 Uniswap v3 풀에 유동성을 예치함으로써 이 유동성을 빌려 짧은 옵션을 생성할 수 있습니다. 마찬가지로 거래자는 Uniswap v3 풀에서 유동성을 제거하여 장기 옵션을 생성할 수 있습니다. 예를 들어, 거래자가 행사 가격이 1000 USDC이고 폭이 10%인 풋 옵션을 구매하려고 한다고 가정합니다. 거래자가 옵션을 구매하면 Uniswap V3 풀의 유동성 중 ETH당 909 - 1100 USDC 범위의 일부가 인출되어 Panoptic 풀로 다시 이동됩니다. 이 옵션의 비용은 유동성이 Uniswap 풀에 남아 있을 경우 발생하는 수수료 금액입니다. 이제 다른 상황을 고려해 보겠습니다.

옵션 구매 당시 ETH 가격이 1100 USDC를 초과하면 해당 옵션은 외가격(OTM) 상태가 되어 아직 수익성이 없으므로 프리미엄이 발생하지 않습니다.

옵션 기간 동안 ETH 가격이 909~1100 USDC 사이에 유지되면 해당 옵션은 외가격 상태로 유지되고 비용은 0으로 유지됩니다. 사용자는 프리미엄을 지불하지 않고 옵션 포지션을 청산하기로 결정할 수 있습니다.

ETH 가격이 1100 USDC 아래로 떨어지면 옵션이 상승하기 시작하고 프리미엄이 누적되기 시작합니다. ETH 가격이 909 USDC 아래로 더 떨어지면 해당 옵션은 이제 내가격(ITM)이 되며 이는 수익성이 있음을 의미합니다. 이 시점에서 옵션은 수수료 획득을 중단하고 사용자는 옵션 행사를 결정할 수 있습니다.

옵션을 행사할 때 사용자는 빌린 유동성을 ETH 형태로 반환해야 합니다. 그래서 그들은 ETH를 Panoptic 풀로 보내고 원래 풋을 샀을 때 받은 USDC를 유지합니다. 이는 시장 가격이 909 USDC보다 낮음에도 불구하고 실제로 ETH를 1000 USDC에 판매했음을 의미합니다.

Itos

옵션 판매자는 5배의 레버리지를 얻을 수 있고 옵션 구매자는 Panoptic 유동성 풀에서 사용 가능한 모든 토큰에 대해 20배의 레버리지를 얻을 수 있습니다.

Infinity Pool

Uniswap V3 AMM을 사용하여 롱/숏 옵션을 생성하는 Panoptics와 달리 Itos는 유사한 제품을 제공합니다. AMM 구조에는 메이커(maker), 테이커(taker), 트레이더(trader)라는 세 가지 시장 참가자가 있습니다. Uniswap V3에서는 메이커와 트레이더가 동일한 개념으로, 메이커는 교환 가능한 토큰 쌍을 유동성 풀에 예치하는 유동성 공급자를 의미하고, 트레이더는 유동성 풀 참가자의 토큰을 다른 토큰과 교환하는 것을 의미합니다. 유동성을 제공하는 메이커와 달리 테이커는 거래를 위해 유동성을 확보합니다. 이러한 테이커는 항상 거래소와 거래하며 거래가 더 가치 있는 토큰으로 진행되도록 수수료를 지불합니다. 이를 통해 풋 및 콜과 유사한 TakerPuts 및 TakerCall을 생성할 수 있습니다. 예를 들어, 분산형 거래소(DEX)에서 거래가 발생하면 테이커는 거래를 실행하는 데 충분한 유동성이 있는지 확인하기 위해 자금 요율을 지불하면서 해당 거래에 참여함으로써 이익을 얻습니다. 모든 거래를 지속적으로 활용함으로써 가격 변동에 따라 해당 포지션의 가치가 증가하는 반면, 시장 조성 포지션의 가치는 감소하는 경향이 있습니다. 따라서 이를 통해 테이커는 매수 옵션과 같은 반환 기능(아래 다이어그램의 녹색 선)을 경험하여 모든 메이커 포지션을 효과적으로 헤징할 수 있습니다.

Itos와 마찬가지로 Infinity Pool은 플로트 풀이라고 하는 자체 CLMM을 기반으로 구축된 레버리지 거래 분산형 거래소(DEX)입니다. LP는 대체 가능한 토큰 쌍에 직접 입금하거나 Uniswap V3 LP 토큰을 플로트 풀에 입금할 수 있습니다(프로토콜은 LP를 대신하여 LP 토큰을 대체 가능한 토큰으로 변환합니다). 플로트 풀에는 1) 현물 거래와 2) 레버리지 거래자에 대한 대출이라는 두 가지 기능이 있습니다. 두 번째 경우, 빌린 LP 토큰은 Float 풀에서 개인 풀(스와퍼)로 인출되며, 여기서 거래자는 미리 정해진 실행 가격으로 무제한의 무료 스왑을 할 수 있습니다. 그 대가로 트레이더는 정기 대출(레버리지 1~40배)이나 리볼빙 대출(레버리지 40배 이상)을 통해 LP에 펀딩 수수료를 지불합니다. 한 단계 더 나아가 거래자는 Float 풀에서 원하는 가격 범위 내에서 원하는 LP 토큰을 빌리고 후속 외부 스왑(원하는 경우)을 통해 오프체인 매칭 엔진을 통해 이를 개인 풀에서 대체 가능한 토큰으로 변환할 수 있습니다. Float 풀의 토큰 조합으로 대출금을 상환하여 Float 풀에서 사용 가능한 모든 자산에 대한 레버리지 거래 경험을 가능하게 합니다. 예를 들어 백서에 설명된 예에서 거래자는 1000 USDC 상당의 ETH/USDC LP 토큰을 빌려 약 900 USDC를 중심으로 하는 엄격한 유동성 범위 내에서 10배 레버리지로 ETH를 매수할 수 있습니다. ETH의 시장 가격이 1000이라고 가정합니다. USDC. ETH 가격이 현재 유동성 범위보다 높기 때문에 거래자는 1000 USDC를 이 LP 토큰으로 교환하고 1000 USDC를 모든 현물 DEX에서 1 ETH로 교환할 수 있습니다(교환 수수료나 슬리피지가 없다고 가정). ETH가 900 USDC 아래로 떨어지면 LP 포지션에는 1.11(1000/900) ETH가 포함되며, 포지션을 종료하기로 결정하면 LP는 0.11 ETH를 추가로 구매해야 합니다. 따라서 거래자에게 최악의 경우는 ETH가 900 USDC일 때 거래자는 99 USDC로 0.11 ETH를 구매해야 하는 것입니다. 이는 이 예에서 거래자는 10배 레버리지를 달성하기 위해 담보로 100 USDC만 제공하면 된다는 것을 의미합니다.

무기한 계약과 유사한 사용자 경험을 통해 인피니티 풀 AMM에 나열된 토큰에 대해 이론적으로 무제한 레버리지 영구 옵션을 제공합니다.

요약

기본적으로 앞서 언급한 프로토콜의 주요 과제는 중앙 집중식 유동성 풀의 LP가 해당 프로토콜에 재배치되도록 설득하는 것입니다.

세 가지 프로토콜 중 Panoptic은 Uniswap V3 풀과의 상호 작용을 통해 옵션 상품이 생성되기 때문에 Infinity Pool 및 Itos에 비해 많은 유동성을 부트스트랩할 필요가 없습니다. 그러나 Panoptics는 여전히 옵션 구매자와 판매자가 레버리지 거래를 위해 빌릴 수 있는 충분한 유동성이 필요합니다. 따라서 세 가지 프로토콜은 LP를 보상하기 위해 서로 다른 수수료 모델을 구현합니다. Panoptic에서 LP는 풀 활용도를 기준으로 20-60bps의 수수료율을 얻습니다. 인피니티 풀에서 LP는 대출을 받지 않을 때 교환 수수료를 받고, 트레이더의 레버리지 수준에 따라 대출 이자도 지급받습니다. Itos에서는 LP(메이커)는 테이커가 예약한 활성 범위 내 유동성 활용률을 기준으로 머니마켓 차입금리(보유 비용)를 지급받습니다. 이론적으로 앞서 언급한 모든 프로토콜은 인용된 범위의 예상 변동성을 고려하여 Uniswap V3 AMM이 제공하는 고정 스왑 비율에 비해 상당히 경쟁력 있는 비율을 제공해야 합니다.

이러한 파생상품의 가장 흥미로운 부분은 다른 DEX나 CEX에서는 불가능한 소액 토큰에 대한 투기적 경험을 제공한다는 것입니다. 반면에 이러한 프로토콜은 상대적으로 높은 수수료율로 인해 주요 자산 쌍에 대해 CEX와 경쟁하는 데 어려움을 겪을 수 있습니다. Panoptic의 경우 특히 그렇습니다.

인피니티 풀의 경우 포지션을 성공적으로 마감하려면 외부 AMM과 상호 작용해야 하므로 상대적으로 높은 수수료가 발생합니다. 반면, Itos는 외부 AMM과의 상호 작용이 필요하지 않고 교환 수수료가 변동성에 따라 조정되므로 다른 두 프로토콜에 비해 가격 경쟁력이 더 높을 수 있습니다. 하지만 이러한 프로토콜의 다양한 제공은 다양한 위험 프로필을 가진 사용자에게 어필할 수 있음을 의미합니다. Infinity Pool의 이론적으로 무제한 레버리지는 무기한 선물 거래자에게 더 적합할 수 있는 반면 Panoptics 및 Itos는 보다 정교한 소매 거래자 및 DAO에 더 적합할 수 있습니다. 체인 상에서 직접 헤징이 필요한 경우.