Celsius의 파산 뒤에: ETH의 Liquid 토큰의 유동성이 낮아짐
Kaiko 분석가 Conor Ryder의 원본 게시물
원본편집: black rice@白泽研究院
암호화폐 시장은 무너지고 있으며 큰 위험을 감수한 특정 회사들이 그 결과에 직면하고 있습니다.
약 120억 달러의 자산을 관리하고 있는 가장 큰 DeFi 대출 플랫폼 중 하나인 Celsius는 일요일 모든 인출을 중단할 것이라고 발표하여 회사의 "파산"에 대한 광범위한 투자자 패닉을 촉발했습니다.
지난 이틀간 쓰리애로우캐피탈(3AC)이 지급능력 확보에 고군분투하고 있다는 소문도 나왔다. 가장 큰 시장 참여자와 얽힌 대규모 기관이 정확히 어떻게 리먼과 같은 결말을 맞이하게 되었습니까?
열악한 자산 관리, 약세 시장 상황, Ethereum의 파생 상품이 결합되어 재앙적인 결과를 초래하는 폭풍을 일으킵니다.
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stETH가 무엇인가요?
올해 말 이더리움 메인넷은 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로 전환하는 병합 프로세스를 완료할 것입니다. 합병 전에 투자자는 ETH를 스테이킹하여 새로운 PoS 체인을 확보하거나 스스로 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 이 이득은 네트워크가 전환을 완료할 때까지 스테이커가 스테이크한 ETH를 상환할 수 없고 회의론자들은 합병이 올해 완료되지 않을 수도 있다고 걱정하기 때문에 비유동성을 희생했습니다. 새로운 체인의 검증자가 되려면 이더리움을 통해 직접 스테이킹하는 데에도 32 ETH라는 높은 임계값이 필요합니다.
그래서 일부 소액 투자자들이 ETH 스테이킹을 위한 유동성 솔루션을 제공하는 것을 목표로 하는 분산형 스테이킹 플랫폼인 Lido Finance에 진입하기 시작했습니다. Lido는 ETH와 1:1 파생 토큰 stETH(32 ETH 요구 사항 없음)를 제공하며 PoS 체인에서 직접 약정한 것과 유사한 수익(연이율 약 4%)도 제공합니다. 이더리움 합병이 완료된 후, Lido에 서약된 ETH(stETH)는 Lido를 통해 완전히 상환될 수 있으므로 서약자에게 PoS 체인에 스테이킹하는 모든 이점을 제공하지만 유동성 부족과 진입 장벽이 높다는 단점이 없습니다. stETH는 대출, 스테이킹(예, stETH를 다시 스테이킹할 수 있습니다) 및 거래와 같은 다른 기능도 제공할 수 있습니다.
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stETH 유동성 풀
stETH에 대한 증가하는 수요를 지원하기 위해 분산형 거래소 Curve는 stETH-ETH 쌍에 대한 유동성 풀을 도입하여 투자자가 합리적인 가격으로 ETH를 stETH로 쉽게 전환하거나 유동성 풀이 유동성을 제공하고 CRV 토큰의 형태.
그러나 Lido/stETH의 급격한 상승과 Terra의 붕괴는 stETH-ETH 환율에 몇 가지 문제를 야기했습니다. 5월에 stETH는 ETH보다 5% 할인된 가격으로 거래되기 시작하여 초기 우려를 불러일으켰습니다. 이러한 할인은 지난주에 반복되어 셀시우스의 유동성 문제가 시작되었습니다.
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stETH의 할인 뒤에: 유동성에 큰 타격
TerraUSD(UST)와 달리 stETH는 페그를 유지할 필요가 없습니다. stETH는 사용자가 Lido에 스테이킹한 ETH 양을 1:1 토큰으로 나타낸 것입니다. 분산형 스테이킹 서비스로서 Lido는 병합된 stETH 상환을 존중해야 했습니다.
따라서 stETH 할인 문제는 유동성에 중점을 둡니다. 정상적인 시장 상황에서 stETH-ETH 유동성 풀은 자산 간의 효율적인 교환을 가능하게 하여 이해 관계자가 stETH를 종료하고 싶을 때 쉽게 ETH를 현금화할 수 있습니다.
할인과 열악한 시장 상황의 조합만이 고객을 대신하여 자금을 관리하는 Celsius와 같은 프로토콜에 심각한 문제를 야기했습니다. 셀시우스 사용자는 지난 달 극도로 약세를 보인 가격 조치와 테라에 대한 노출 가능성에 대한 뉴스가 공개된 후 점점 더 ETH를 상환할 방법을 모색하고 있습니다. 그러나, Celsius는 stETH의 비유동성 보유로 인해 이러한 환매 요청을 충족시키는 데 어려움을 겪을 것이 분명합니다.
Celsius의 ETH 보유량 중 얼마가 stETH로 전환되었는지 완전히 명확하지 않지만 Dune Analytics에서 제공한 공개 지갑 정보에 따르면 약 4억 7,500만 달러로 추정됩니다. 플랫폼은 이후 모든 인출을 중단했지만 투자자의 우려를 확인했습니다.
완전히 중앙 집중화되어 있음에도 불구하고 Celsius에는 플랫폼 사용자에게 보상하는 자체 토큰인 CEL이 있습니다. CEL 무기한 계약 시장은 미결제약정이 급등하고 펀딩 비율이 급락하는 등 발표에 거의 즉시 반응했습니다.
CEL의 가격은 일반적으로 약세장으로 인해 연초부터 폭락했지만 발표 후 가격은 $0.17로 급락했습니다.
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1) 이더리움 병합 대기 중, stETH를 1:1로 ETH로 변환
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2) 공개 시장에서 stETH를 판매하고 환급
유동성이 필요하다면 오픈마켓에서 stETH를 파는 것이 적절한 선택인지를 먼저 확인하는 것이 관건입니다. 먼저, 가장 유동적인 stETH 시장을 가지고 있는 분산형 교환 곡선을 살펴보겠습니다.
2022년 5월 18일:
2022년 6월 15일:
현재 stETH에 판매할 수 있는 ETH는 116,000개(약 1억 3천만 달러)에 불과하며 Celisus가 필요한 유동성을 얻기 위해 여기에 덤핑한다면 stETH와 ETH 사이의 환율은 절대적으로 붕괴될 것입니다. 위의 그래프에서 한 달 전에 유동성이 더 쉽게 사용 가능했으며 Curve 풀에서 2억 9,100만 ETH를 사용할 수 있었다는 것을 알 수 있습니다.
예를 들어 100,000 stETH를 ETH on Curve로 매도하면 환율은 0.84에 불과합니다(Celisus가 보유한 총량의 1/4에 불과함).
다음으로 중앙 집중식 거래소에서 stETH를 판매하는 것이 옵션인지 확인할 수 있습니다.
중앙 집중식 거래소의 유일한 stETH 현물 시장인 FTX에서 Depth of Market을 확인하여 대규모 stETH 매도 주문을 지원할 수 있는 충분한 유동성이 있는지 확인할 수 있습니다.
우리는 stETH의 가격을 낮추지 않고는 FTX의 시장 깊이가 Celisus가 요구하는 규모의 주문을 처리할 수 있는 것과는 거리가 멀다는 것을 분명히 알 수 있습니다.
중앙 집중식 거래소에서 사용 가능한 stETH 유동성의 척도로 2% 시장 깊이를 사용하여 6월 11일 이전에 FTX에서 $300,000 상당의 stETH 유동성을 관찰했습니다. 그러나 Celisus 공포가 시장을 휩쓸고 난 후 그 숫자는 $50,000 미만으로 떨어졌고 stETH 보유자는 이제 중앙 집중식 거래소에서 찾을 수 있는 거의 모든 stETH 유동성을 고갈했습니다.
FTX에서 $100,000 상당의 stETH를 매도할 경우 발생할 수 있는 손실을 설명하기 위해 거래소에서 stETH-USD 쌍의 슬리피지를 표시했는데 FTX에서 $100,000 상당의 stETH를 매도하는 것이 완전히 불가능하다는 것을 알 수 있습니다. 쌍의 슬리피지는 3.5%로 증가했으며, 이는 ETH 가격에 대한 stETH의 약 5% 할인과 결합되어 중앙 집중식 거래소에서 stETH를 판매하면 $100,000 주문에서 8.5%의 손실이 발생한다는 것을 의미합니다.
지난 며칠 동안 FTX에서 관찰한 현물 거래량은 일일 거래량이 1,000만 달러를 넘어섰고 이후 유동성 부족으로 인해 100만 달러에서 500만 달러 사이에서 변동했음을 시사합니다. 셀시우스는 약 4억 7,500만 달러 상당의 stETH를 FTX에 맡겼을 수도 있고 아닐 수도 있습니다.
전반적으로 stETH 거래 활동은 2022년 총 거래량의 98.5%를 차지하는 Curve가 지배하고 있습니다. stETH는 Uniswap 및 Sushiswap과 같은 다른 분산형 거래소에도 상장되어 있지만 거래량과 유동성은 그다지 높지 않습니다.
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3) stETH 또는 기타 준비금을 OTC 프로토콜의 담보로 사용
분명히 지급 능력 문제에 직면한 기관은 이더리움이 합병하여 stETH 보유를 상환할 때까지 기다릴 수 없으며 중앙 집중식 또는 분산형 거래소에서 많은 양의 stETH를 판매할 수도 없습니다. 완전한 파산을 피할 수 있는 옵션은 정말 하나뿐입니다. stETH를 담보로 사용하고 거래소 또는 시장 조성자와 일종의 장외(OTC) 계약을 맺는 것입니다.
지난 주에 우리는 Celsius와 암호화폐 거래 플랫폼 Amber Group의 "Desperate Survival"을 보았을 뿐만 아니라, 둘 다 대량의 stETH 및 기타 준비금을 FTX로 보내는 것으로 밝혀졌습니다. 아래 그림은 Curve stETH-ETH 풀의 코인 발행 및 소각을 보여줍니다.지난 주 stETH와 ETH 모두 소각량이 많은 것을 관찰하여 Curve 풀에서 유동성이 대량으로 인출되었음을 나타냅니다.
흥미롭게도 풀에서 많은 양의 stETH가 소각되었으며, 이는 사용자가 장기 보유 또는 ETH로 교환하기 위해 stETH 할인을 기꺼이 잠그고 있음을 보여줍니다. 체인의 데이터를 통해 우리는 지난 며칠 동안 Amber Group에 속한 지갑이 Curve 풀에서 1억 5천만 달러 이상의 stETH를 파괴했음을 알 수 있습니다. 그런 다음 Amber Group은 stETH를 FTX로 보냅니다.
FTX는 이제 셀시우스와 앰버로부터 거액의 예치금을 받은 후 스마트 계약을 제외하고 가장 큰 stETH 보유자가 되었습니다. 이전에 지적했듯이 이러한 예금은 FTX의 현물 시장에 진입하지 못했습니다. 이러한 규모의 거래는 쉽게 발견할 수 있기 때문입니다.
나에게 OTC는 stETH 유동성 보상을 받을 수 있는 유일한 방법입니다. OTC 거래의 문제점은 본질적으로 오프체인 거래이므로 찾을 수 없다는 것입니다. 따라서 일시적으로 이러한 stETH를 어떻게 처리할지 결정할 수 없습니다.
그러나 FTX의 이더리움 선물 시장은 통찰력을 제공할 수 있는 몇 가지 흥미로운 추세를 보여줍니다. 이더리움 가격이 급락하면서 FTX의 미결제약정이 급격히 증가한 반면 다른 거래소의 미결제약정은 하락했습니다. 자산 가격이 폭락하면 일반적으로 청산 증가, 선물 계약 풀기, 가격 하락이 실제 미결제약정 데이터 자체에 미치는 영향으로 인해 미결제약정이 하락하는 것을 관찰합니다. FTX 가격 하락에도 불구하고 미결제약정이 상승하는 모습은 그 자체로도 흥미롭지만 지난 며칠 동안 거래소가 받은 많은 양의 stETH 및 ETH 예치금을 고려할 때 이러한 추세는 더욱 흥미롭습니다.
추측하다:
셀시우스는 FTX를 통해 OTC를 거래하고, stETH를 사용하거나 스왑하고, 무기한 선물 시장에서 ETH 숏 포지션을 취할 수 있으며, ETH가 하락하면 더 낮은 가격에 계약을 청산하여 이익을 얻을 수 있습니다. 인출 정지는 그들이 해당 포지션에서 이익을 얻을 수 있는 유일한 기회를 제공합니다.
또 다른 추측은 stETH가 ETH로 1:1로 전환될 때 이익을 얻기 위해 FTX 또는 일부 시장 조성자가 Celsius에서 stETH를 대폭 할인된 가격으로 가져가는 것일 수 있습니다. 가격 위험을 헤지하고 손실을 최소화하며 이익이 전적으로 stETH와 ETH의 가격 차이에서 나오도록 하기 위해 FTX를 통한 ETH의 숏 포지션을 사용했을 수 있습니다.
대체로 FTX가 stETH와 ETH의 막대한 유입을 받은 후에 어떤 일이 일어날지는 누구도 추측할 수 없습니다. 그러나 데이터를 살펴보면 Celsius가 모든 stETH를 중앙화 또는 분산화 거래소에서 직접 판매할 수 없기 때문에 OTC 유형 거래에 stETH를 사용하여 솔벤트를 유지해야 할 수도 있다고 정확하게 말할 수 있습니다.
그들이 맹공격에서 살아남는다 해도, 자산을 안전하게 보호하기 위해 셀시우스를 신뢰하는 사람은 아무도 없습니다. 아마도 몇 년 안에 우리는 이것을 DeFi 공간에서 채택하기 위한 분수령의 순간으로 보게 될 것입니다.
중앙은행 및 기타 부서에서 발행한 "가상 화폐 거래의 과대 광고 위험 추가 방지 및 처리에 관한 통지"에 따르면 이 기사의 내용은 정보 공유만을 위한 것이며 어떠한 운영 및 투자를 장려하거나 지지하지 않습니다. 불법적인 금융 행위에 가담하지 마십시오.
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