Tether의 신뢰 위기가 암호화 시장에서 블랙 스완이 될지 살펴보십시오.

Winkrypto

特邀专栏作者

2021-06-22 15:44 (UTC+8)

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USDT를 없애면 장기적으로 더 성숙하고 강력한 시장이 생길까요?

AI 요약

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USDT를 없애면 장기적으로 더 성숙하고 강력한 시장이 생길까요?

원제 : "테더는 검은 백조? "; 저자: Bernhard Mueller, 보안 연구원; 편집자: Nanfeng

Tether의 USDT 스테이블코인은 가장 최근의 강세 주기가 시작된 이후 엄청난 공급 증가를 경험했습니다. 2017-2018 사이클의 정점과 비교하여 현재 유통되는 USDT는 한 단계 증가했습니다. 따라서 암호화폐 시장이 테더 관련 유동성 충격을 견딜 수 있을지 재검토가 필요하다.

이 기사에서는 다음 질문에 답하려고 합니다.

시장이 Tether에 대한 신뢰를 잃으면 단기적으로 어떻게 될까요?
Tether 관련 충돌이 발생하면 누가 가장 큰 타격을 받습니까?
테더의 신뢰의 위기가 시장에 심각한 영향을 미치는 블랙스완 이벤트가 될까요?

이 기사의 목적상 "블랙 스완"은 대부분의 사람들을 놀라게 하는 주요 사건을 지칭하는 데 사용합니다. 결국 암호화 공간에 있는 사람들의 95%는 Tether가 좋다고 생각합니다. 이 정의가 만족스럽지 않다면 화이트 스완 이벤트로 생각할 수도 있습니다.

보조 제목
— Nassim Nicholas Taleb

암호화폐 시장에서 USD 스테이블코인의 형태

2018년 Hasu는 USDT가 비트코인 유동성의 29%를 차지한다는 사실을 발견했습니다. 그 이후로 상황은 훨씬 더 복잡해졌습니다.현재 12배 더 많은 테더가 유통되고 있을 뿐만 아니라 USDT 기반 거래 쌍은 모든 중앙 집중식 거래소(CEX)의 현물 시장을 장악하여 거래량의 약 65%를 차지합니다.또한 암호화폐 관련 TradFi(전통금융) 상품, DeFi 프로토콜, USDT를 담보로 하는 파생상품의 확산으로 시장의 복잡성이 크게 증가했습니다. 하지만 이 기사의 분석은 테더 쇼크의 직접적인 영향을 받는 CEX 및 DeFi 시장에 초점을 맞추고 있습니다.

스테이블 코인 환경

이미지 설명

위: 6월 17일 현재 암호화폐 시장에서 주요 USD 스테이블 코인의 시장 점유율.

그렇다면 이 모든 USDT는 어디에 있습니까? CryptoQuant는 72억 5천만 달러의 거래소에서 USDT 준비금을 추적합니다. 그러나 여기에는 Tron 블록체인에서 발행된 USDT는 포함되지 않으며,Tron에서 발행된 USDT는 총 USDT 공급량의 절반을 차지합니다.풍부한 Tether 보유 목록에 따르면 Binance만 170억 Tron USDT를 보유하고 있습니다. 이 목록은 또한 Huobi Exchange가 지갑에 26억 8천만 USDT 이상을 보유하고 있음을 보여줍니다. 이 두 거래소가 보유한 USDT는 거의 200억 달러에 이르렀습니다. 이러한 수치를 고려할 때 CryptoQuant가 제공하는 가치는 과소평가된 것으로 보입니다. 보다 현실적인 추정은Tether 공급량의 약 70%(437억 USDT)는 중앙 집중식 거래소에 있습니다.

흥미롭게도 이러한 거래소의 USDT 중 일부만이 현물 주문서에 표시됩니다. 한 가지 가능한 이유는,교환 USDT의 상당 부분은 파생 상품 포지션, 특히 영구 선물 계약의 담보로 지갑에 저장됩니다.CEX 선물 시장은 본질적으로 거래자가 미친 레버리지를 사용하여 암호 화폐 가격에 베팅하는 카지노입니다. 거대한 시장입니다. 바이낸스의 선물 거래만으로 지난 24시간 동안 거래량 600억 달러가 발생했습니다. USDT 영구 선물 계약의 구현은 담보, 자금 조달 및 정산을 위한 USDT 사용을 포함하여 100% USDT 기반임을 아는 것이 중요합니다. 영구 계약의 가격은 영리한 인센티브를 통해 암호화폐 자산의 가격에 묶여 있지만 실제로 USDT는 거래자 간에 손을 바꾸는 유일한 자산입니다.이 사용 사례는 USDT에 대한 엄청난 수요를 창출했습니다.

DeFi의 경우 Glassnode에 따르면 USDT 공급의 2.19%가 DeFi 스마트 계약에 고정되어 있습니다. 그러나 Glassnode가 모든 블록체인 플랫폼에서 모든 DeFi 프로토콜을 추적하는 것은 불가능하므로,실제 수치는 더 높을 수 있음. 그러므로 우리는USDT 공급량의 약 5%가 DeFi에 고정되어 있습니다., Ethereum의 주요 DeFi 프로토콜에 잠긴 USDT의 양과 일치하는 것으로 보이는 비율: Aave, Compound 및 Uniswap의 USDT 누적 유동성은 17억 3천만 달러입니다.

기타 USD 스테이블코인

이미지 설명

위: FTX 거래소는 미국 달러와 스테이블 코인(USDC 및 BUSD 포함)을 USDT와 구분합니다.

이를 염두에 두고 두 번째로 큰 스테이블코인 USDC와 세 번째로 큰 스테이블코인 BUSD의 분포를 살펴보겠습니다. 크립토퀀트의 데이터에 따르면 현재 거래소 보유량은 총 15.9억 USDC, 50.2억 BUSD이며,각각 총 유통량의 6.7%와 52%를 차지합니다.

알 수있는 바와 같이,중앙 집중식 거래소에 저장된 USDC 주식은 총 유통량에서 차지하는 비중이 적습니다.이 사실 외에도 역외 거래소의 USDC/USDT 및 BUSD/USDT 주문서는 일반적으로 매도 측면에서 덜 유동적이라는 점에 주목할 가치가 있습니다. USDC와 같은 더 안전한 스테이블 코인,이미지 설명

위: 2021년 6월 17일 현재 Digifinex 및 Binance의 USDC/USDT 주문서. 스크린샷 출처: LiveCoinWatch

DeFi 데이터를 다시 살펴보겠습니다. Glassnode는 USDC 공급의 17.22%가 스마트 계약에 고정되어 있다고 보고합니다. 마찬가지로 Glassnode는 이더리움 블록체인의 데이터만 고려하지만 USDC는 18억 개의 공급량을 가진 BSC(Binance Smart Chain)의 USDC 고정 버전을 포함하여 다른 블록체인 플랫폼에서도 순환하고 있습니다. Aave, Compound 및 Uniswap의 총 USDC 유동성은 81억 4천만 달러로 이 세 가지 주요 DeFi 플랫폼의 USDT 유동성(17억 3천만 달러)보다 4.7배 높습니다. 이러한 수치를 감안할 때 합리적으로 가정하는 것 같습니다.USDC의 최소 25%가 DeFi 스마트 계약에 고정되어 있습니다.

대조적으로 스마트 계약에 잠긴 BUSD의 0.55%만 보여주는 Glassnode 데이터는 훨씬 낮아 보이지만 Binance Smart Chain(BSC) 데이터는 여전히 여기에 없습니다. BSC의 거래소인 PanakeSwap에는 7억 6,800만 BUSD가 락업되어 있고, BSC의 대출 플랫폼인 Cream Finance에는 2억 2,600만 BUSD의 대출이 가능하여 바이낸스 스마트체인에서 BUSD가 많이 사용되고 있습니다. 따라서 스마트 계약에 고정된 BUSD 공급량의 30%는 합리적인 추정치로 보입니다.

법정 화폐 유동성

암호화폐 시장과 "전통적인" 명목 화폐 세계 사이의 연결 고리가 흔들리고 있습니다. 최근에 Binance는 USD 은행 파트너인 Silvergate Bank를 잃었습니다. 그러므로,피아트 통화 거래는 일부 거래소에서만 수행할 수 있습니다.

Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX 및 Gemini의 USDT/USD, BTC/USD 및 ETH/USD 주문장을 살펴보면(이러한 거래소는 법정 화폐 거래 시장 점유율의 60%를 차지함) 0% 및 2% 거래 심도의 오더북은 총 2억 300만 달러였습니다. 저는 EUR(유로)과 한국 원화(KRW)를 고려하지 않고 있으며 구매자는 USDT가 급락함에 따라 할인된 가격으로 암호화폐를 구매하려고 할 수 있습니다. 따라서 법정화폐 거래소에서 암호화폐의 총 법정화폐 유동성은10억 달러 이하에 가깝습니다.

시장 전체에 얼마나 많은 법정 화폐 유동성이 있습니까? 말하기 어렵다. 아마도 기관들은 약세를 살 준비가 된 수십억 달러를 가지고 장외 데스크에 줄을 서고 있을 것입니다(최근 디지털 자산 펀드의 유출은 그렇지 않음을 시사하지만). 모호함을 더하는 것은 기관 투자자가 Grayscale Trust Shares, MicroStrategy 주식, Crypto ETF 및 CME Futures와 같은 규제 시장을 통해 암호 화폐에 노출될 수 있다는 사실입니다. Coinshares 주간 디지털 자산 흐름 보고서는 이러한 시장에 대한 통찰력을 제공합니다. 하지만 나는 이렇게 말하는 것이 안전하다고 생각합니다."실제" 명목 유동성은 암호화 현물 시장에서 상대적으로 작은 역할을 합니다.분석하다

분석하다

위의 추정치가 매우 정확하지는 않지만 스테이블 코인 배포 간에는 몇 가지 눈에 띄는 차이가 있습니다.지금까지,지금까지,USDT는 CEX에서 가장 유동적이고 안정적인 자산이므로 USDT는 교차 교환 시장 조성자에게 매우 중요합니다.USDT는 또한 "카지노 칩" 역할을 하여 사람들이 무기한 선물 시장에 진입할 수 있도록 합니다. 반면에,DeFi 스마트 컨트랙트에 락업된 USDT는 극히 일부에 불과하며,따라서 이 분야에서는 상대적으로 덜 사용됩니다.

대신, USDC는 스마트 계약과 블록체인 지갑에 고정된 USDC의 대량 공급과 함께 DeFi에서 달러 대체물 및 안전한 자산 역할을 합니다.

BUSD는 그 사이 어딘가에 있습니다. 가장 큰 암호화폐 거래소인 바이낸스는 BUSD를 담보로 하는 영구 선물과 많은 BUSD 기반 거래 쌍을 제공하므로 BUSD 공급의 상당 부분이 바이낸스 거래소에서 사용됩니다. 한편 BUSD는 바이낸스 스마트 체인(BSC)에서도 인기가 있고 USDT보다 평판이 좋기 때문에BUSD는 또한 BSC에서 가치 저장소 및 "DeFi 달러"로 사용됩니다.。

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테더의 앵커 구조

USDT 가격이 폭락할 수 있는 주된 이유는,대부분의 USDT 보유자는 "뱅크런"으로 바로 이동할 수 없습니다.. Tether 자체에 따르면 Tether는 "전문 투자자"와만 거래합니다. 테더에 대한 사람들의 신뢰에 광범위한 영향을 미치는 사건이 발생하는 경우(예: 테더가 당국에 의해 억제되거나 규제 프로세스의 주요 공개 또는 USDT 가격의 갑작스러운 폭락)소매 거래자는 CEX 현물 시장 및 DeFi 시장에서만 USDT를 판매하여 다른 암호화폐, 스테이블 코인 또는 명목 화폐로 교환할 수 있습니다.. 2020년 3월 "COVID 폭락"에서 알 수 있듯이 불확실한 시기에 트레이더는 주로 스테이블코인과 명목 화폐를 구매할 것입니다. 그러나 우리는 이미 소매 투자자들이 그렇게 할 수 있는 충분한 유동성이 없다는 것을 알고 있습니다.

Tether의 닻이 깨지기 쉬운 이유는 무엇입니까?

높은 판매 압력 속에서 USDT의 가격이 폭락하는 이유를 완전히 이해하기 위해 먼저 USDT가 일반적으로 미국 달러에 대한 페그를 유지하는 방법을 살펴보겠습니다. USDT에 대한 수요는 CEX의 유용성에 의해 주도됩니다. 수요가 많은 기간 동안 미국 달러에 대한 USDT의 페그는 상향 돌파될 수 있으며(즉, 1 USDT의 가격이 $1를 초과함) 트레이더가 Tether에서 새로 발행된 USDT를 $1에 구매할 수 있는 차익 거래 기회를 생성하여 할인된 가격으로 거래할 수 있습니다. 동일한 가격의 다른 암호 화폐 또는 미국 달러.

그리고 이 앵커가 무너지면(즉, 1 USDT의 가격이 1 USD 미만) 차익 거래 기회도 생성됩니다. .정박.

정상적인 상황에서 USDT 가격이 장기간 동안 1달러 아래로 떨어지더라도 차익 거래자는 결국 더 저렴한 USDT를 구매하고 USD에 페그를 복원합니다.결정적으로 이를 위해서는 Tether에 대한 신뢰가 필요합니다. 차익 거래자는 USDT가 궁극적으로 액면가 1달러 또는 적어도 구매 가격보다 높은 USD로 교환될 수 있음을 신뢰해야 합니다.. 문제는 Tether의 서비스 약관에 따르면 이것이 보장되지 않으며 Tether는 책임 있는 재정 관리 스타일로 알려져 있지 않습니다(Tether는 USDT 발행을 뒷받침하는 자산 준비금의 투명성으로 인해 비판을 받았습니다). 그러므로,이미지 설명

위의 사진은 Tether의 서비스 약관에서 가져온 것입니다. Tether는 상환을 지연하거나 증권 및 기타 자산(USD가 아닌)을 상환할 수 있습니다.

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이것은 Bitcoin에 좋은 것입니다

우리는 이 시스템에 많은 수의 실제 화폐 통화와 스테이블 코인이 있음을 확인했습니다. 따라서 USDT가 하룻밤 사이에 폭락하더라도 얼마나 나쁠 수 있습니까? 시장이 단순히 USDT를 단계적으로 중단하고 모든 가치를 비트코인과 같은 다른 자산으로 옮길 수는 없을까요? 어, 우리는 그것에 대해 생각해야 할 것입니다.

테더가 갑자기 쓸모없게 된다면 가치가 "USDT에서 다른 자산으로 이전될 것"이라는 생각은 시장이 작동하는 방식과 법정 화폐 유동성이 그 기능에 중요한 역할을 한다는 근본적인 오해입니다.

유동성이 사라지면

실제 세계 달러의 절반이 "가짜 달러"로 선언되면 즉시 어떤 일이 일어날지 상상해 보십시오. Bitcoiners는 Bitcoin의 가격이 희소성에 의해 결정된다는 것을 하루에 적어도 1000 번 상기시킵니다. 달러가 갑자기 희소해지면 그에 따라 가치도 높아질 것이다. 즉, 달러를 소유하고 있는 사람이 이 시기에 무엇이든 사는 것이 더 저렴합니다(디플레이션의 기적!).

이제 "암호화 토큰"과 "달러 토큰"이라는 두 가지 자산만 거래되는 이상적인 암호화폐 시장을 상상해 봅시다. 이 모델에서 모든 암호화 토큰은 USD 가격이 밀접하게 연관되어 있기 때문에 대체 가능합니다(실제 시장에서 발생하는 것과 매우 유사함). DeFi 사용자는 또한 모든 암호화된 토큰(BTC, ETH...)이 재무부 1에 저장되고 모든 달러 고정 토큰이 재무부 2에 저장되는 AMM(Automated Market Maker)을 상상할 수 있습니다.

이 기사의 첫 번째 부분에 있는 숫자 중 일부를 이 가상의 시장으로 가져와 보겠습니다. 처음에는 균형 잡힌 시장이었는데 갑자기 "USD 토큰" 공급량의 57.8%가 가치가 없는 것으로 판명되었습니다. "진짜"(가치 있는) "달러 토큰"의 희소성이 57.8% 증가했기 때문에 즉시 136%의 프리미엄으로 거래할 수 있어야 합니다(이 가상 시장에서만! 현실 세계에서는 여전히 가치가 있습니다 1). . 그러나 이것은 시작에 불과합니다. 이제 가치가 없는 "가짜" "달러 토큰" 보유자는 이러한 토큰을 시장에 내놓으려고 시도할 것이며, 이는 훨씬 더 높아질 것입니다."진짜" "달러 토큰"에 대한 프리미엄. 즉, 달러 토큰으로 표시된 다른 "암호화 토큰"은 점점 더 저렴해질 것입니다.

하지만 그게 다가 아닙니다. USD 유동성 제공자와 시장 조성자는 암호화폐 시장에서 도망칠 것입니다. 결국 아무도 "가짜" "USD 토큰" 보유자의 매도의 희생자가 되기를 원하지 않습니다. 그러므로,유동성 공급자와 시장 조성자가 암호 화폐 시장을 떠나면서 "진정한" "달러 토큰"을 사용할 수 없게 되는 경우를 보게 될 것입니다."USD 토큰"은 시장 형성, 차익 거래, 대출 상환 등 시장의 기본 기능을 보장해야 합니다. 이러한 기능이 없으면 시장이 동결됩니다.

물론 실제 시장은 훨씬 더 복잡하며 위에서 설명한 대로 정확하게 작동하지 않습니다. 그러나 기본적인 주장은 다음과 같습니다.내일 모든 USDT가 가치가 없는 것으로 판명되면 모든 암호 자산의 법정 화폐 가격이 급락하고 대부분의 USD 유동성이 사라지면서 시장은 유동성 충격을 경험할 것입니다.

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테더는 부분 준비금입니까?

테더에 대한 신뢰를 잃어 시장이 폭락한다면 그 다음에는 어떻게 될까요? 이는 이 경우 Tether의 준비금 가치에 따라 다릅니다. 결국 Tether가 충돌 후 627억 달러의 현금을 얻을 수 있다면 이 패닉은 부당하고 Tether에 대한 신뢰가 회복될 수 있으며 시장은 결국 회복될 것입니다.

이것은 질문을 던집니다. Tether의 가격이 폭락하면 Tether의 준비금 가치는 얼마입니까? 이 질문에 답하려면 먼저 유통되는 627억 USDT가 어떻게 생성되었는지 알아야 합니다.

일반적으로 Tether의 은행 계좌로 유입되는 USD(준비금)와 USDT의 공급은 1:1이어야 합니다. 하지만 Tether의 준비금 분류(아래 그림 참조), 특히 "상업 어음"의 많은 부분을 보면 쉽게 찾을 수 있습니다.테더는 부분 준비 은행에 포함될 수 있습니다이미지 설명

위: 2021년 3월 31일 기준 테더 보유량

USDT 발행 프로세스는 다음과 같을 수 있습니다. "Delta Bank"라는 자회사가 Tether 경영진이 공동 소유하고 있는 "Paolo Co."라는 가상의 회사를 생각해 보십시오(Tether와 Bitfinex가 궁극적으로 동일한 소유자를 갖는 것처럼). Tether는 새로 발행된 USDT를 사용하여 Paolo Corporation에서 상업용 어음을 구매합니다. Paolo Co.는 빌린 USDT를 암호화폐 시장에 투자합니다. 결과적으로 상업 어음은 Tether의 준비금으로 들어가 모든 USDT를 "준비금으로 100% 지원"하게 만들고 Tether의 준비금 바구니를 머니 마켓 펀드처럼 보이게 만들어 대부분의 암호화 커뮤니티 사람들을 편안하게 만듭니다.

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Tether에 대한 암호화폐 시장의 모토: "검증이 아닌 신뢰 기반"

나는 일부 투자자들이 USDT를 발행하고 USDT를 USD로 교환했다는 데 의심의 여지가 없지만(일화적으로 그들이 그렇게 했다고 제안함) Tether의 은행 문제 및 법적 문제의 역사를 고려할 때 기관 투자자가 실제로 627억 달러를 Tether로 이체했다고 믿기가 어렵습니다. .Tether의 부분 준비금 구현에 대한 설명이 더 현실적으로 보입니다.

TradFi(전통 금융)와 마찬가지로암호화폐 시장은 모두가 이익을 극대화하는 것이 목표인 게임입니다.. 테더는 규제되지 않은 시장의 불투명한 구석에 자리 잡고 있으며 사람들은 테더가 말하는 모든 것을 믿는 경향이 있으므로 규칙을 변경할 수 있는 여지가 많습니다. Tether는 또한 여러 차례 거짓말로 잡혔습니다. 뉴욕 법무장관의 말:

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카지노는 항상 결국 이긴다

테더와 거래소가 전체 시장을 위험에 빠뜨리는 이유는 무엇입니까?

TradFi(전통 금융) 시장에서 Moral Hazard는 금융 위기의 잘 알려진 원인입니다. 강세장에서는 은행이 항상 수익성이 있지만시장이 무너졌을 때 납세자들로부터 구제를 받았지만,따라서 책임감 있게 행동할 인센티브가 거의 없습니다. 아마도 이것은 규제와 책임이 없기 때문에 규제되지 않은(암호화폐) 시장에서 더 나쁠 것입니다.

요약하다

제 생각에는 Tether의 신뢰 위기가 시장에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 대형 플레이어는 대량의 USDT를 재구매하여 미국 달러로 페그를 복원하거나 모든 USDT를 액면가로 상환할 수 있음을 시장에 성공적으로 보장함으로써 이 위기를 상쇄할 수 있지만 이것이 일어날 것이라는 확신은 없습니다. Tether와 그 계열사를 매우 신뢰하지 않는 한.

Tether는 부분 준비금 발행을 기반으로 암호화 시장의 "하단"에 숨겨진 레버리지를 생성합니다. 제 생각에는 그로 인한 시스템적 위험은 받아들일 수 없습니다.시장의 대부분의 참여자들이 단순히 이 위험을 인정하지 않고 때로는 적절한 책임을 묻는 대신 테더를 방어한다는 사실은 시장의 미성숙과 자기 규제 능력이 없음을 말해줍니다.

암호화폐 공간을 근본적으로 어떻게 보든 상관없이 테더가 시스템적으로 중요한 한 암호화 자산이 장기적인 투자가 될 가능성은 낮습니다.USDT(검은 백조 여부)를 제거하면 장기적으로 더 성숙하고 강력한 시장으로 이어질 것입니다.

이 시장을 여전히 카지노로 보고 있으면서도 장기적으로 DeFi의 가치 제안에 대해 낙관적일 수 있습니다. 이 둘은 모순되지 않습니다.

Frances Coppola, Gerhard Wagner 및 익명을 조건으로 이 기사에 기여한 여러 사람에게 감사드립니다.

데이터 소스

이 기사에 사용된 데이터는 2021년 6월 14일부터 6월 17일까지 다음 웹사이트에서 수집되었습니다.