안정성, 탄력성 및 반사성: 알고리즘 Stablecoins의 심층 분석

알고리즘 스테이블 코인은 그 자체로 하나의 세계이지만 너무 깊이 파고들기 전에 한 걸음 물러서서 더 넓은 스테이블 코인 환경을 살펴볼 가치가 있습니다. (이미 스테이블 코인에 매우 익숙한 독자는 이 섹션을 훑어보거나 건너뛸 수 있습니다.)

비트코인의 눈덩이처럼 불어나는 제도적 채택, DeFi의 불타는 여름, 이더리움의 임박한 네트워크 업그레이드의 그림자 속에서 스테이블코인은 최근 총 시가총액이 250억 달러 이상5으로 새로워지고 있습니다. 이 포물선 성장은 가장 최근에 미국 국회의원 간부를 포함하여 암호 화폐 세계 외부의 강력한 사람들의 관심을 끌었습니다.

USDT는 여전히 지배적인 스테이블 코인이지만 유일한 플레이어는 아닙니다. 대체로 우리는 스테이블코인을 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다: USD 지원, 다중 자산 풀 초과 담보, 알고리즘 7. 이 문서는 마지막 범주에 중점을 둡니다. 그러나 다른 등급의 스테이블코인의 장단점을 아는 것이 중요합니다. 이러한 트레이드오프를 이해하면 알고리즘 스테이블코인의 가치 제안을 강화할 수 있기 때문입니다.

스테이블 코인의 첫 번째 범주(예: USDT 및 USDC, BUSD와 같은 교환 기반 토큰)는 미국 달러로 지원되는 일대일 교환을 통해 중앙에서 관리됩니다. 이러한 스테이블 코인은 보장된 페그 및 자본 효율성(즉, 초과 담보 없음)이라는 이점이 있지만 위임되고 중앙 집중화된 특성은 사용자가 블랙리스트에 올릴 수 있고8 페그 자체가 중앙 엔터티의 신뢰할 수 있는 행동에 의존한다는 것을 의미합니다.

두 번째 범주는 MakerDAO의 DAI 및 Synthetix의 sUSD를 포함한 다중 자산 지원 스테이블 코인입니다. 두 스테이블 코인 모두 암호화 자산에 의해 초과 담보가 제공되며 둘 다 미국 달러에 대한 페그를 유지하기 위해 가격 오라클에 의존합니다. USDT 및 USDC와 같은 중앙 집중식 토큰과 달리 이러한 토큰은 승인 없이 발행할 수 있지만 USDC와 같은 승인된 중앙 집중식 자산은 DAI에서 담보로 사용할 수 있습니다. 또한 이러한 스테이블 코인의 과도한 담보 특성은 극도로 자본 집약적이라는 것을 의미하는 반면, 암호화 자산의 변동성이 높고 상관 관계가 높은 특성으로 인해 이러한 스테이블 코인은 과거에 암호화 범위 충격9에 취약했습니다.

이 모든 것이 우리를 알고리즘 스테이블코인으로 이끕니다. 알고리즘 스테이블 코인은 목표 가격 10의 방향으로 토큰 가격을 이동하기 위해 결정론적으로(즉, 알고리즘을 사용하여) 공급을 조정하는 토큰입니다. 가장 기본적인 수준에서 알고리즘 스테이블 코인은 목표 가격 이상으로 공급을 확장하고 그 이하로 공급을 축소합니다.

다른 두 스테이블 코인과 달리 알고리즘 스테이블 코인은 일대일로 달러로 전환할 수 없으며 현재 암호화 자산11에 의해 지원되지도 않습니다. 마지막으로, 그리고 아마도 가장 중요한 것은 알고리즘 스테이블코인이 종종 매우 반사적이라는 점입니다12: 수요는 주로 시장 정서와 모멘텀에 의해 주도된다고 말할 수 있습니다. 이러한 수요 측면의 힘은 토큰 공급으로 전환되어 더 많은 방향성 모멘텀을 생성하여 강력한 피드백 루프가 될 수 있습니다.

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알고리즘 스테이블 코인이 장기적으로 실행 가능하려면 안정성을 달성해야 합니다. 이 요구 사항은 본질적인 반사적 특성으로 인해 많은 알고리즘 스테이블 코인에서 달성하기 특히 어렵습니다. 알고리즘 공급 변경은 반순환적이며, 공급 확대는 가격을 낮추고 그 반대도 마찬가지입니다. 그러나 실제로 공급 변화는 종종 방향성 모멘텀13을 반사적으로 증폭시키는 경우가 많으며, 특히 스테이블 코인 토큰을 증가 및 부채 조달 토큰에서 분리하여 "조폐 몫" 모델을 따르지 않는 알고리즘 모델의 경우 더욱 그렇습니다.

비알고리즘 스테이블코인의 경우, 네트워크 부트스트래핑은 게임 이론적 조정을 포함하지 않습니다. 반대로 알고리즘 스테이블 코인의 성공적인 가격 안정성은 전적으로 집단 시장 심리에 의해 결정되기 때문에 단순히 보장되지 않습니다. Haseeb Qureshi는 다음과 같이 적절하게 지적합니다15: "이 계획은 핵심 아이디어를 활용합니다. Stablecoin은 궁극적으로 Schelling 포인트입니다. 충분한 사람들이 시스템이 생존할 수 있다고 믿는다면 이 믿음은 생존을 보장하는 선순환으로 이어질 수 있습니다."

사실, 알고리즘 스테이블 코인이 장기적인 안정성을 달성하는 데 필요한 것이 무엇인지 더 신중하게 생각하면 명백한 역설을 발견하게 됩니다. 가격 안정성을 달성하기 위해 알고리즘 스테이블 코인은 구매 및 판매 주문이 가격 변동성을 유발하지 않을 만큼 충분히 큰 시가 총액으로 확장되어야 합니다. 그러나 순전히 알고리즘적인 스테이블 코인이 충분히 큰 네트워크 크기로 성장하는 유일한 방법은 투기와 반사성을 통해서이며, 고도로 반사적인 성장의 문제는 그것이 지속 가능하지 않고 축소가 종종 반사적이라는 것입니다. 따라서 역설이 발생합니다. 스테이블 코인의 네트워크 가치가 클수록 큰 가격 충격에 대한 저항력이 커집니다. 그러나 매우 반사적인 알고리즘 스테이블코인(즉, 극단적인 확장/수축 주기가 있는 것)만이 처음부터 대규모 네트워크 평가를 달성할 가능성이 높습니다.

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이제 추상적인 이론에서 알고리즘 스테이블 코인의 실제 세계로 이동하여 존재하는 가장 크지만 가장 간단한 프로토콜인 Ampleforth16부터 시작하겠습니다.

앞서 언급했듯이 Ampleforth는 Ferdinando Ametrano가 제안한 "Hayekian 통화"와 거의 동일합니다. AMPL의 공급은 각 AMPL의 일일 시간 가중 평균 가격(TWAP)17에 따라 결정된 규칙에 따라 확장 및 축소됩니다. 즉 $1.06의 고점), 공급이 확대되었습니다. 결정적으로 각 지갑은 각 공급 변화에 비례하여 "참여"합니다. Alice가 리베이스 전에 1000 AMPL을 보유하고 공급이 10% 증가했다면 Alice는 이제 1100 AMPL을 보유하게 되고 Bob이 1 AMPL을 소유했다면 이제 그는 1.1 AMPL을 소유하게 됩니다.

네트워크 전체의 "리베이스"는 Ampleforth 알고리즘 모델을 다른 프로토콜에서 채택한 시뇨리지 공유 모델과 차별화하는 것입니다. Ampleforth 백서18는 다중 토큰 접근 방식과 달리 단일 토큰 리베이스 설계에 대한 근거를 제공하지 않지만 설계 결정에는 두 가지 주요 근거가 있는 것으로 보입니다.

첫 번째는 단순성입니다. 실제로 얼마나 잘 작동하는지에 관계없이 Ampleforth의 단일 토큰 모델은 다른 알고리즘 스테이블 코인과 비교할 수 없는 우아하고 단순합니다. 둘째, Ampleforth의 단일 토큰 설계는 가장 공정한 알고리즘 스테이블 코인 모델이라고 주장합니다. 화폐 정책 조치(돈의 출처에 "가장 가까운" 개인에게 불균형적으로 유리한 "Cantillon 효과"19)와 달리 Ampleforth는 각 리베이스 네트워크 공유 후 모든 토큰 보유자가 동일하게 유지되도록 설계되었습니다. Ametrano는 통화 정책 조치의 "총체적 불평등"을 자세히 설명하고 "Hayek 돈"의 상대적 공정성과 대조하는 2014년 논문에서 이 점을 지적합니다.

이것은 BASED20 및 YAM21과 같은 다른 리베이스 코인에 의해 복제된 Ampleforth 모델에 대한 이론적 근거입니다. 그러나 모델의 결함으로 돌아가기 전에 지난 1년 반 동안 Ampleforth의 성과에 대한 데이터를 살펴볼 수 있습니다. 2019년 중반(500일 이상) 개시 이후 Ampleforth의 일일 리베이스의 3/4 이상이 긍정적 또는 부정적이었습니다. 즉, 출시 이후 AMPL의 시간 가중 평균 가격 리베이스의 75% 이상이 목표 범위를 초과했습니다. 확실히 이 협정은 아직 초기 단계이므로 이러한 근거만으로 협정을 기각하기에는 너무 이르다. 그러나 수정된 ​​"시그니오리지" 스테이블 코인인 Empty Set Dollar가 처음 몇 개월 동안 어떻게 Ampleforth의 안정성을 두 배 이상 높일 수 있었는지 곧 살펴볼 것입니다.

Ampleforth의 옹호자들은 종종 안정성의 부족을 무시하며, 그들 중 다수는 심지어 "알고리즘 스테이블코인"이라는 라벨을 문제 삼기도 합니다22. 그들의 주장은 Ampleforth가 포트폴리오 다양화를 위한 "비상관 예비 자산"이면 충분하다는 것이었습니다. 그러나 이 견해는 의심스럽다. 예를 들어 난수 생성기를 기반으로 매일 리베이스되는 암호화폐를 생각해 보십시오. Ampleforth와 마찬가지로 토큰은 "상당한 변동성 발자국"을 가지지만 확실히 그 이유만으로는 가치가 없을 것입니다.

Ampleforth의 가치 제안은 이론적으로 AMPL을 액면가 통화로 만드는 품질인 균형에 대한 성향을 기반으로 합니다.

하지만 그럴까요? Ampleforth가 현재의 "경직성" 특성을 제거하고 가격 변동을 공급 변동으로 완전히 전환하여 각 AMPL의 가격이 기본적으로 안정적이라고 상상해 보십시오. 이 "성숙한" Ampleforth가 기본 통화 거래에 정말 이상적인 후보입니까?

여기서 우리는 문제의 핵심과 Ampleforth 설계의 핵심 결함을 발견합니다. AMPL의 가격이 $1에 도달하더라도 개인이 보유한 AMPL의 구매력은 $1에 도달하는 과정에서 변화하게 됩니다. 2014년에 Robert Sams는 Ametrano의 Hayek 자금에 대해 이 문제를 분명히 밝혔습니다.

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로버트 샘스(Robert Sams)의 "시그니오리지 몫(seigniorage share)" 비전은 결코 현실이 되지 않았지만, 최근 많은 핵심 요소를 공유하는 새로운 종류의 알고리즘 스테이블 코인 프로젝트가 등장했습니다.

Basis Cash23, Basis24(2018년에 1억 달러 이상을 팡파르로 모금했지만 결코 제안을 마감하지 않은 알고리즘 스테이블 코인 프로젝트)를 되살리려는 공개 시도는 일주일이 조금 넘었습니다. Basis와 마찬가지로 Basis Cash는 BAC(알고리즘 스테이블코인), Basis Cash 주식(네트워크 확장에 따라 BAC 인플레이션 보상을 받을 수 있음) 및 Basis Cash 채권(네트워크 시간 수축은 할인, BAC는 네트워크가 디플레이션 단계를 종료할 때 교환할 수 있습니다. 베이시스 캐시는 아직 개발 초기 단계에 있으며 일부 초기 개발 어려움을 겪고 있습니다.

그러나 또 다른 시뇨리지 주식형 프로토콜인 ESD(Empty Set Dollar) 25는 9월 이후 등장했으며 여러 번의 확장과 축소 주기를 거쳤습니다. 실제로 지금까지 ESD의 200개 이상의 공급 "기간"(8시간마다 한 번)의 거의 60%는 ESD의 시간 가중 평균 가격이 $0.95 < x < $1.05 범위에 있을 때 발생했습니다. 이는 ESD가 두 배 이상 안정적이라는 의미입니다. 훨씬 더 짧은 기간 동안 주변에 있음에도 불구하고 Amplefors로 26.

언뜻 보기에 ESD의 기계 설계는 Basis와 Ampleforth가 혼합된 것처럼 보입니다. Basis(및 Basis Cash)와 마찬가지로 ESD는 프로토콜 부채를 조달하기 위해 채권("쿠폰")을 사용합니다. 이 부채는 ESD를 소각하여 구매해야 하며(따라서 공급 축소) 프로토콜이 확장되면 ESD로 상환할 수 있습니다. 그러나 Basis와 달리 ESD에는 네트워크가 부채를 상환한 후(즉, 쿠폰이 상환된 후) 네트워크가 확장됨에 따라 인플레이션 보상을 받는 세 번째 토큰이 없습니다. 이 세 번째 토큰 대신 ESD 보유자는 Ampleforth Rebase 27과 유사하게 ESD DAO(Decentralized Autonomous Organization)에서 ESD를 "결합"(즉, 스테이킹)할 수 있습니다.

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분명히 다중 토큰 디자인은 Ampleforth의 단일 토큰 리베이스 모델보다 움직이는 부분이 더 많습니다. 그럼에도 불구하고 이렇게 추가된 복잡성은 그것이 제공하는 잠재적인 안정성에 대해 지불하는 작은 대가입니다.

간단히 말해 ESD와 Basis Cash는 시스템 고유의 반사성을 통합하는 디자인을 사용하는 반면, 시스템의 "스테이블코인" 부분은 (어느 정도) 시장 역학으로부터 격리됩니다30. 위험 선호도가 있는 투기꾼은 확장에서 미래 이익을 포착하기 위해 수축 중에 계약을 부트스트랩할 수 있습니다. 그러나 사용자가 단순히 안정적인 구매력을 가진 스테이블 코인을 소유하고 싶다면 적어도 이론상으로는 채권, 쿠폰, 주식을 구매하거나 토큰을 DAO에 바인딩하지 않고도 BAC 또는 ESD를 보유할 수 있습니다. 이 비-리베이스 특성은 또한 다른 분산형 금융 기본 요소와의 결합 가능성이라는 추가 이점을 제공합니다. AMPL과 달리 BAC 및 (비보세) ESD는 변화하는 네트워크 전체 공급31의 복잡한 역학을 설명할 필요 없이 담보로 사용하거나 대여할 수 있습니다.

Ampleforth 설립자이자 CEO인 Evan Kuo는 Basis Cash와 같은 32개의 알고리즘 스테이블코인 프로젝트가 "공급을 규제하기 위해 부채 시장(즉, 채권)에 의존하기" 때문에 비판했습니다. Kuo는 사람들에게 이러한 "좀비 아이디어"를 멀리할 것을 촉구하면서 이러한 알고리즘 스테이블코인은 전통 시장과 마찬가지로 "항상 최후의 수단(즉, 구제 금융)의 대부자에게 의존하기 때문에" 결함이 있다고 주장했습니다.

그러나 Kuo의 주장은 아무런 이유 없이 부채 시장에 대한 의존("구제 금융")이 본질적으로 위험하다고 가정하기 때문에 의심스럽습니다. 실제로 전통적인 시장의 부채 조달은 도덕적 해이로 인해 문제가 됩니다. ESD 및 Basis Cash와 같은 알고리즘 스테이블 코인에는 2008년 금융 위기 동안 Fannie와 Freddie가 누렸던33 사치가 없습니다. 이 계약에는 구제금융 비용을 이전할 수 있는 최후의 대부업체가 없습니다. ESD 또는 Basis Cash가 부채의 악순환에 진입하는 것은 전적으로 가능합니다. 자발적인 금융가가 없으면 부채가 누적되고 프로토콜이 붕괴됩니다34.

실제로 Ampleforth는 죽음의 악순환을 피하기 위해 부채 조달도 필요했습니다. 차이점은 이 부채 자금 조달은 모든 네트워크 참여자에게 단순히 퍼져 있기 때문에 눈에 잘 띄지 않는다는 것입니다. ESD 및 Basis Cash와 달리 프로토콜의 투자자 역할도 하지 않고 Ampleforth 시스템에 참여하는 것은 불가능합니다. 네트워크가 축소되는 동안 AMPL을 보유하는 것은 AMPL 보유자가 각각의 부정적인 공급 리베이스에 대해 토큰을 잃기 때문에 네트워크의 부채를 떠맡는 것과 유사합니다(Maple Leaf Capital35의 말에 따르면 "중앙 은행 역할 수행").

첫 번째 원칙 추론 및 경험적 데이터에서 시작하여 다중 토큰 "시뇨리지 공유" 인센티브 모델이 단일 토큰 리베이스 모델보다 훨씬 더 안정적이라는 결론을 내릴 수 있습니다. 사실, Ferdinando Ametrano는 최근 Hayek 돈의 2014년 "최초의 단순한 구현"을 업데이트36했으며, 위에 나열된 문제를 고려하여 이제 그는 화폐 기반 다중 토큰 모델을 지원합니다.

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순전히 알고리즘적인 스테이블 코인의 투기적 특성은 불가피합니다. 그러나 최근에는 부분 자산 지원("부분 준비금")을 활용하여 알고리즘 스테이블 코인의 반사적 특성을 억제하려는 여러 새로운 프로토콜이 등장했습니다.

여기에서 통찰은 간단하다. Haseeb Qureshi의 관찰은 정확합니다. 시스템을 더 견고하게 만드시겠습니까?

ESD v237 및 Frax38이 정확히 그렇게 합니다. ESD v2는 아직 연구 및 논의 단계에 있으며, 그 후에 거버넌스에서 최종적으로 투표할 것입니다. 업그레이드가 구현되면 현재 ESD 프로토콜에 일부 상당한 변경 사항이 적용됩니다. 이들 중 가장 중요한 것은 "예비 요건"의 도입입니다.

새로운 시스템에서 ESD 프로토콜은 처음에 USDC로 표시되는 20-30%의 준비금 비율39을 목표로 하고 있습니다. 이러한 준비금은 부분적으로 프로토콜 자체(ESD가 특정 목표 가격보다 높을 때 공개 시장에서 ESD를 판매하는 프로토콜)에서 자금을 조달하지만 DAO에서 탈퇴하려는 ESD 보유자도 자금을 조달합니다(그들은 준비금에 예치금을 지불해야 합니다). ). 이러한 USDC 준비금은 최소 준비금 요구 사항이 충족될 때까지 수축 중에 자동으로 ESD를 구매하여 프로토콜을 안정화하는 데 사용됩니다.

아직 출시되지 않은 Frax는 부분적으로 담보된 알고리즘 스테이블코인을 만들기 위한 보다 우아한 시도입니다. Basis Cash와 마찬가지로 Frax는 Frax(스테이블 ​​코인), Frax Shares(거버넌스 및 가치 축적 토큰) 및 Frax Bonds(부채 금융 토큰)의 세 가지 토큰으로 구성됩니다. 그러나 지금까지 논의된 다른 모든 알고리즘 스테이블 코인과 달리 FRAX는 항상 1달러에 발행되고 상환될 수 있으므로 차익 거래자가 코인 가격을 안정시키는 데 적극적인 역할을 할 것입니다.

이 주조/교환 메커니즘은 동적 부분 준비금 시스템을 활용하기 때문에 Frax 네트워크의 핵심입니다. 하나의 FRAX를 발행하려면 사용자는 1달러 상당의 FRAX 주식(FXS)과 기타 담보(USDC 또는 USDT)의 조합을 예치해야 합니다. 다른 담보에 대한 FXS의 비율은 FRAX에 대한 수요에 따라 동적으로 결정됩니다(수요가 증가함에 따라 다른 담보에 대한 FXS의 비율이 상승함). FRAX를 주조하기 위해 FXS를 잠그면 FXS 공급에 디플레이션 효과가 있습니다. FRAX를 주조하기 위해 더 많은 FXS가 필요하기 때문에 공급이 감소함에 따라 자연스럽게 FXS에 대한 수요가 증가합니다. 대신, Frax의 문서 노트 40에 명시된 바와 같이, 수축 중에 "프로토콜은 시스템을 다시 담보화하여 Frax의 상환자가 시스템에서 더 많은 FXS를 받고 더 적은 담보를 받을 수 있도록 합니다. 이것은 시스템에서 담보를 증가시킵니다. FRAX 공급의 비율로, FRAX에 대한 지원이 늘어남에 따라 그에 대한 시장의 신뢰도 높아집니다.”

실제로 동적 보장은 안정적인 반순환 메커니즘 역할을 하여 Frax 프로토콜이 필요할 때 극도의 반사성의 유해한 영향을 약화시킬 수 있도록 합니다. 그러나 그것은 또한 시장이 그렇게 선택한다면 프로토콜이 개방된 상태를 유지하고 미래에 완전히 안전하지 않게 될 수 있게 합니다. 이러한 의미에서 Frax의 동적 보증 메커니즘은 "불가지"입니다.

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알고리즘 스테이블 코인은 돈에 대한 매혹적인 실험이며 그 성공은 아직 알려지지 않았습니다. 찰리 멍거(Charlie Munger)의 격언("나에게 인센티브를 주면 결과를 줄게")은 항상 사실이지만, 이러한 합의에는 선험적 추론만으로는 완전히 파악하기 어려운 게임 이론적인 복잡성이 있습니다. 또한 과거 암호화폐 시장 주기가 어떤 징후라면 이러한 역학 관계가 합리적인 기대와 일치하지 않는 방식으로 작동할 수 있다는 점에 대비해야 합니다.

그러나 이 초기 단계에서 알고리즘 스테이블 코인을 포기하는 것은 어리석은 일입니다. 위험이 얼마나 높은지 잊는 것도 실수입니다. 1976년 그의 걸작인 The Denationalization of Money에서 41 Hayek은 다음과 같이 썼습니다. "나는 인간이 역사적 금보다 더 잘할 수 있다고 믿습니다. 정부는 더 잘할 수 없습니다. 의심할 여지없이 그들은 좋은 돈을 벌 것입니다." 아직 초기 단계에 있는 알고리즘 스테이블 코인은 결국 하이에크의 자금 시장에 대한 비전의 청사진이자 기초가 될 수 있습니다.

공개: 저자는 이 기사에서 언급된 토큰을 보유할 수 있습니다.