Agentユーザーの時代、暗号価値はどこへ向かうのか？

原文タイトル：Who Makes Money from Agents?

原文著者：Jonah Burian

原文編集：Peggy

編集者注：もしAgentが本当にブロックチェーンの次の10億ユーザーになるのであれば、より重要な問題は「どれだけの取引量をもたらすか」ではなく、この世界が現実になった場合、誰が利益を得られるのかということかもしれない。

これまで、「Fat Protocols」理論も「Fat Applications」理論も、デフォルトではチェーン上のユーザーは人間であると想定していた。人間はインターフェースの使いやすさ、ブランドの信頼性、経路の利便性を気にする。そのため、アプリケーションレイヤーはユーザーの入口と取引フローを掌握することで価値を獲得できた。しかし、Agentは違う。Agentは直接APIを呼び出し、ブランドロイヤルティを持たず、異なるプロトコル、アグリゲーター、取引所の間を低コストで切り替えることができる。

これはつまり、AgentがWeb3の価値分配ロジックを書き換える可能性があることを意味する。アプリケーションレイヤーは「ヘッドレス」化へと向かい、ウォレット、アグリゲーター、資金決済機能をAgent向けのAPIとして開放する可能性がある。一方、プロトコルレイヤーはAgentが中間レイヤーをスキップすることで再びチャンスを得るかもしれない。しかし、より急進的なシナリオは、Agentがチェーン上のスタック全体を価格競争に追い込み、アプリケーション、アグリゲーター、インフラストラクチャーの利益率を限界費用近くまで圧縮することだ。

本当に注目すべきは、Agentが既存のチェーン上の取引を高頻度化するだけでなく、これまで成立し得なかった新たな活動を生み出す可能性があることだ。継続的なポートフォリオリバランス、マシン・トゥ・マシン決済、そして自動化された高速実行においてのみ意味を持つ新しい市場などである。

したがって、Agent時代の核心的な問題は、価値がプロトコルとアプリケーションのどちらに流れるかを単純に判断することではない。むしろ、Agentが無限の代替選択肢を持つ中で、誰がAgentに「ここに戻ってくる」と思わせることができるか、である。その答えは、もはやUXやブランドではなく、流動性、レイテンシー、決済の確実性、あるいは今日ではまだ名付けられていない新しいビジネスモデルかもしれない。

以下は原文である：

多くの人が、Agentがブロックチェーンの次の10億ユーザーになると想像している。しかし、第二層の問い、すなわち、もしこの世界が現実になった場合、誰が利益を得られるのかを問う人はほとんどいない。

これまでの暗号業界における価値獲得に関する理論はすべて、デフォルトでユーザーが人間であることを前提としていた。「Fat Protocols」理論は、プロトコルレイヤーがユーザーから最も効果的に収益化できると主張した。一方、私と同僚が『How to Capture Value』と『The Great Repricing』で提唱した「Fat Applications」理論は、アプリケーションレイヤーの方がより優れていると主張している。

しかし、Agentは「ユーザー」が誰であるかを変える。それにより、既存の価値獲得理論はもはや信頼できなくなる。

「Fat Protocols」理論

2016年、@jmonegro は『Fat Protocols』を執筆した。その後10年近くにわたり、この記事は暗号業界で最も主流な価値獲得理論となった。

その核心的な主張はこうだ：インターネット時代、価値は主にアプリケーションレイヤー（例：@Google、@facebook）に流れたが、TCP/IP、HTTPといった基礎プロトコルはほとんど価値を獲得しなかった。しかし、暗号業界はその逆を行く。ブロックチェーンのデータはオープンで共有されているため、アプリケーションはコモディティ化される。一方、ネットワークの利用に不可欠なプロトコルトークンは、利用量の増加に伴って投機的な価値を獲得する。成功するアプリケーションはすべて、トークン需要を押し上げる。最終的に、プロトコルレイヤーはその上のどのアプリケーションよりも速く複利的に成長する。

長い間、この判断は正しいように見えた。ビットコインとイーサリアムの時価総額は、それらの上に構築されたどの企業よりも高かった。このモデルが成立したのは、当時、プロトコルレイヤーが希少で、高価であり、代替が困難だったからだ。2017年のビットコインとイーサリアムは確かに希少性を持っていた。当時、同じワークロードを争うジェネラルパーパスL1は十数個も存在しなかった。ブロックスペースは十分に逼迫しており、基礎資産を保有することは、そのネットワークを必要とするすべてのアプリケーションの一部を保有することに等しかった。

しかし今や、インフラストラクチャースタックの各層には信頼できる代替案が存在する。複数の高スループットL1、数十のL2、そして価格で競い合うモジュラー型決済レイヤーとデータ可用性レイヤーである。ブロックスペースは希少から豊富へと変わった。クロスチェーンブリッジとアグリゲーターが基礎チェーンをユーザーにとってほぼ不可視にし、スイッチングコストも急速に低下した。インフラストラクチャーは代替可能になり、代替可能なものは最終的に価格で競争することになる。したがって、プロトコルレイヤーの価格決定力も希少性の消失とともに消え去った。

「Fat Applications」理論

2026年までに、大きな経済的価値を獲得する主体はプロトコルではなく、アプリケーションになるだろう。例えば、@phantom、@coinbase、@Polymarket、@Pumpfun などである。

私の見解では、その理由は、暗号業界で最も価値のある資産はユーザー関係だからである。ユーザーインターフェースと取引フローを掌握すれば、流通を掌握することになる。そして、ユーザーがチェーン上の製品に触れる限り、スワップ、レンディング、ステーキング、ミント、資金決済など、ほとんどすべての場面で収益化できる。これがおそらく、投資機関がネオバンクにこれほど熱中する理由でもある。

アプリケーションはまた、インフラストラクチャーを純粋な価格競争に追い込み、インフラの利益率を限界費用近くまで圧縮する。私は『How to Capture Value』でこの戦略を記録した。同じダイナミクスがステーブルコイン分野でも起きており、別の記事で議論した。

価格はこの理論を反映し始めている。スペンサーと私はこの変化を『The Great Repricing』と呼んでいる。このサイクルでは、価値はユーザー関係を持つレイヤーに流れている。

なぜAgentがこれをすべて壊すのか？

「Fat Applications」理論は、デフォルトでユーザーが人間であり、人間がユーザー体験、ブランド、利便性を重視することを前提としている。しかし、Agentはこれらを重視しない。Agentは直接APIを呼び出し、ブランドロイヤルティを持たず、ゼロコストで取引所を切り替えることができる。

ユーザーがソフトウェアになったとき、ユーザー関係を持つことは防御力を持たなくなる。「Fat Applications」理論全体が依存していたフロントエンドの堀も、それに伴って価値を減じる。

では、Agent時代において、誰が価値を獲得するのか？

アプリケーションのヘッドレス化

将来のひとつの可能性は、アプリケーションレイヤーの勝者が引き続き勝者であり続けるが、UIを放棄するというものだ。

ウォレットとアグリゲーターはすでに最も難しい部分を構築している。すなわち、多数のプロトコルとの統合能力、ルーティングロジック、アイデンティティ、資金決済インフラである。自然な次のステップは、この能力をAgent向けのAPIとして開放し、Agentが今日の人間ユーザーが @phantom や @JupiterExchange を通じて取引するように、それらを通じてルーティングを行うようにすることだ。

この世界では、「Fat Applications」理論は依然として成立するが、フロントエンドを失うだけである。人間ユーザー時代に勝利した企業は、再プラットフォーム化され、ヘッドレスインフラストラクチャーになる。既に、Salesforceのような従来のSaaS企業もこの方向への変革を進めている。

プロトコルの再興

別の可能性は、Agentが中間レイヤーを完全にスキップすることだ。

統合が十分にシンプルであれば（例えば、APIドキュメントが明確で、RPCが標準化され、実行セマンティクスが予測可能であれば）、Agentが自分でできることをアグリゲーターに代行させ、対価を支払う理由はほとんどなくなる。

アグリゲーターの人間ユーザー時代における優位性は、ユーザー体験と複雑なルーティング能力にあった。しかし、Agentはユーザー体験を必要とせず、ルーティング自体は解決可能なエンジニアリング問題であり、Agentはそのような問題を処理することにますます長けている。

もし未来がこのようなものなら、「Fat Protocols」理論は第二の人生を得ることになる。

スタック全体の価格決定力の崩壊

もうひとつの可能性は、Agentがスタック全体にコモディティ化圧力をかけることだ。

Agentは十分に合理的である。Agentは毎回最も安い取引所を選び、ロイヤルティも摩擦もない。アプリケーションは、これまで人間ユーザーから徴収していたUXプレミアムを失う。アグリゲーターとインフラストラクチャーも価格決定力を失う。なぜなら、人間ユーザーの慣性が価格競争から彼らを守ってくれなくなるからだ。

このシナリオでは、スタックのどのレイヤーも大きな価値を獲得することは難しい。サプライチェーン全体が限界費用近くまで圧縮され、経済的余剰はAgentを保有する側、あるいはAgentが代表するエンドユーザーに流れる。暗号は公益事業（ユーティリティ）になるが、公益事業は通常、儲けやすい分野ではない。

Agentはこれまで不可能だった新たな活動を生み出す

この見解の単純なバージョンは、Agentは人間がすでに行っていることを、より高いスループットで実行するというものだ。たとえ利益率が圧縮されても、取引量が大幅に増加すれば、全体のパイは依然として大きくなる。

しかし、私にはもっと興味深いバージョンがある。Agentは、これまで不可能だった種類の活動を可能にするというものだ。例えば、1セント未満の実行コストで継続的なポートフォリオリバランスを行うこと。Agent間のマシン・トゥ・マシン商取引。そして、価格決定と取引の速度が人間には到底追いつけないほど速くなって初めて意味を持つ市場などである。

これらの活動は、今日のチェーン上活動の観察フレームワークには登場しない。なぜなら、私たちはチェーン上の活動には常に人間の参加者がいることをデフォルトとしているからだ。

これこそがAgentがもたらす真の変化であるなら、問題は既存のパイがどのように分配されるかではなく、どれだけの新しい経済活動がチェーン上にもたらされるか、そしてどのレイヤーがこれらの新しい活動に最も適しているかになる。

まだ名付けられていないビジネスモデル

サイクルが来るたびに、私たちは価値がどこに流れるかを推測しようとし、しばしばデフォルトでこう考える。すなわち、私たちがすでに知っているビジネスモデルが自然に未来にも拡張される、と。しかし、この前提は通常、まだ出現していないビジネスモデルを見逃すことになる。

インターネットが構築されたばかりの頃、誰もアテンションエコノミーの出現を予測しなかった。今日では当然のように見えるビジネスモデル（ユーザーの注意を異なる断片に分割し、それを広告主に競売にかけ、ある企業が世界の広告費のかなりの部分を吸い上げる）は、当時は未知のものだった。それは、後から振り返ったときに初めて、必然のように見えるだけである。

AIは数十年来の最大の技術的破壊の一つであるように見える。Agentが主導する世界では、価値獲得の一部は、おそらく今日誰も真剣に議論していない何らかのビジネスモデルに流れるだろう。最終的に価値を獲得する参加者は、現在市場が注目している人々であるとは限らない。

次に注目すべきこと

最も可能性の高い結果は、あるパラダイムが別のパラダイムを完全に置き換えることではない。人間とAgentは、長期間にわたって暗号業界のユーザーとして共存し、2つのタイプのユーザーに対応する価値獲得のマップは異なるものになる。

人間が依然として直接ブロックチェーンに触れている限り、「Fat Applications」理論は引き続き適用される。すなわち、ユーザー体験、ブランド、利便性に対価を払う意思のある消費者は、ユーザー関係を持つアプリケーションに引き続きプレミアムを支払う。一方、Agentが取引を行うレイヤーでは、別の理論が支配することになる。具体的にどの理論になるかは、上記の複数のシナリオが最終的にどのように進化するかに依存する。

私の見解では、ビルダーにとって、Agent側で最も繰り返し考えるべき問いはこれである。「何が、Agentをここに戻らせるのか？ なぜ、より安い次の代替案に直接ルーティングしないのか？」

その答えは、ユーザー体験ではないかもしれない。それは流動性、レイテンシー、決済保証、あるいは他の何かである可能性がある。

@bcap では、投資委員会の会議でも、エンジニアリングチームとの議論でも、この問題に多大な時間を費やしている。私たちはまだ確定的な答えを持っていない。もしあなたがAgentを中心に製品を構築しており、Agent時代の価値獲得について独自の見解を持っているなら、ぜひお話ししたい。

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