万字拆解链上金库：八大赛道，谁在崛起谁在衰败？

链捕手

特邀专栏作者

2026-05-27 05:30

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万字拆解チェーン上のトレジャリー：8つの主要トラック、誰が台頭し、誰が衰退しているのか？

AI要約

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この1万字の調査レポートが教えてくれる：資金はどこへ行ったのか、機関投資家は何に賭けているのか、DeFiの次なる目的地はどのようなものか。

原文作者：Castle Labs

原文编译：佳欢，ChainCatcher

此文摘自我们关于"金融金库化"的研究。

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金库分类

本报告的这一部分对金库格局进行了定量分析,以提供该领域及其演变的全面图景。我们按类别分析生态系统,追踪不同金库和策展人的 TVL 转移。

我们细分了策展人的集中度,并对主要资金流向提供展望,将定义今年金库的结构性转变置于具体语境中。

不应将金库视为一个单一的、包罗万象的市场,而应根据其不同的实现方式进行评估,每种方式都有不同的参数、风险向量和对压力测试的反应。汇总数据只能提供部分图景,亟需更细致的分析视角。

在开始分析之前,重要的是定义"金库"一词,作为我们方法论的基础。

我们的定义基于部署路径。金库被归类为"用户获取主动生息策略的工具"。任何纯粹是链下工具包装的资产都被排除在我们的分析之外。

Maple 的 syrupUSDC 符合金库标准:用户将稳定币存入协议,协议将其借给机构借款人,并通过发行代币的信贷活动累积年化收益。

Lido stETH 是金库:用户存入 ETH,协议赚取质押收益,该收益通过 rebase 代币进行分配。Centrifuge JAAA 是金库:用户通过代币化包装获取 AAA 级 CLO 收益,该包装通过其信贷头寸产生收益。

贝莱德的 BUIDL 按此定义不属于金库:它是直接的代币发行,代表对链下美国国债基金 1:1 的索偿权。

我们应用这一视角定义了八个结构类别: 借贷金库流动质押再质押风险策展金库金库基础设施提供商与收益优化器 RWA 信贷金库永续合约 LP 金库期权金库

为了本分析的目的,我们将风险策展金库作为一个独立类别,以更好地了解其动态和增长。

在逐个深入这些类别之前,我们先重点看看金库的整体表现。

金库生态现状

所有定义的金库类别的净 TVL 总计为 1204 亿美元,较去年 10 月左右 2410 亿美元的峰值下降约 50%。10 月峰值后的下行趋势是由"10 月清算事件"驱动的,该事件引发了整个 DeFi 的级联清算。

由于存在重叠,金库 TVL 数字高于当前 DeFi TVL(约 860 亿美元)。例如,像 @LidoFinance 这样的流动质押协议发行了 stETH,这是一种代表质押 ETH 收益的 rebase 资产,它在 @Aave 和 @Morpho 等借贷协议中被用作抵押品。

如果我们转到类别层面的分析,整体情况会发生巨大变化。最近的事件导致了 TVL 外流,并促使整个行业在安全和风险管理方面进行了更广泛的现实检验(并希望能转向安全第一的方法)。

借贷、流动质押和再质押等类别受创最深,因为它们对链上资产的风险敞口最大,并驱动着链上经济运转;而 RWA 金库由于无加密资产风险敞口,继续展现出不相关的增长。

期权金库等类别在 2022 年 4 月见顶,此后一直举步维艰。由于"10 月清算事件",风险策展人主导的金库遭受了与其他主要类别同等的打击。它们的 TVL 在 10 月底左右触顶,随后因 Stream Finance 崩盘而下降。

2025 年 10 月至 2026 年 5 月期间的三起事件(Stream Finance、Resolv 和 Kelp 黑客攻击)提供了一个很好的压力测试窗口,因为这些崩盘/漏洞利用对整个 DeFi 产生了级联效应。

在下图中,我们重点展示了这些类别在这一特定时期的 TVL 历史记录。如前所述,大多数表现不佳,只有 RWA 金库在同期增长了 37.8%,而其他类别则经历了大幅回撤。

接下来,我们继续分析每个金库类别的增长,并重点关注近期的趋势和转变。

借贷金库

借贷是最大的金库类别,占据了 DeFi TVL 的绝大部分。去年标志着向策展金库的广泛转变,这是由 Morpho 等产品推动的,这些产品帮助扩大了这一趋势。

在 Morpho 上,策展人可以创建自己的金库,这些金库可以对多个市场有风险敞口,并为存款人赚取收益。这些金库最终可以由任何提供商(包括传统金融机构)策展。

Morpho 最近的 Vaults V2 升级为策展人提供了更多功能,包括嵌入受批适配器以从多个来源获取收益的能力、精细的风险控制(例如对金库风险敞口设置绝对或相对上限)、内置 KYC 控制以及其他功能。

在同样的背景下,Aave 也推出了其 V4 版本,引入了 Spokes(辐条市场)和统一流动性中枢(liquidity hub)的架构。Spokes 通过自定义风险参数、隔离抵押品类型和每个市场的预言机配置提供了更强的功能。

它与 Morpho 的策展人主导模式不同之处在于,Aave 的治理仍然需要审查和批准这些 Spokes 的实施,而 Morpho 是无许可的。这是 Aave 从单体借贷向模块化借贷的转变。

策展人模式使 Morpho 在以太坊主网和 Base 上聚集了超过 75 亿美元的 TVL。Base 对 Morpho 的增长贡献巨大,从 6.04 亿美元增长到超过 28 亿美元。

这显示了 Morpho 一直追求的分发合作关系的威力,例如与 Coinbase 的合作:目前,以美元计算约 40% 的 TVL 是 cbBTC,同时它帮助为 Coinbase 用户促成了超过 10 亿美元的贷款。

作为对策展人模式在机构投资者中找到产品市场契合度(PMF)的回应,Aave 正在通过 Horizon 在机构赛道上展开竞争,Horizon 自推出以来已积累了超过 3.5 亿美元的 TVL。

此外,在过去的几个月里,Aave 经历了许多变化,包括 BGD 和 ACI 等服务提供商离开 Aave Labs,以及宣布并批准"Aave will Win"框架,将 Aave 各产品的全部收入分配给代币持有者。

这些事件都没有对 Aave 用户产生太多直接影响。唯一的影响在于 Aave 代币的价格表现,但最近的 KelpDAO 攻击改变了局面:Aave 损失了超过 120 亿美元的 TVL,在 TVL 方面更接近其竞争对手 Morpho。

Aave TVL 与 Morpho TVL 的比率过去在 5 到 6 倍之间,但由于该事件,现在已降至 2 以下。

@sparkdotfi 是 Sky 生态系统的一部分,也是在 rsETH 黑客攻击后从资金流入中受益最多的借贷协议之一。

下图展示了该协议的 TVL 变化情况:

最引人注目的是,比特币供应量几乎增长至三倍,稳定币借款增加了 78% 至 7.52 亿美元,利用率保持在可控范围内,WETH 借款增加了 44.1% 至 32.5 万 WETH。

@0xfluid 统一流动性层也引入了一种不同的流动性设计方法,其中借贷、借款和 DEX 共享同一资金。用户抵押品在 Fluid DEX 中充当 LP(流动性提供者),赚取交易费,而借入资金作为智能债务部署到 DEX 池中,赚取费用以抵消借款利息成本。

Fluid 的另一个有趣举措是与 @JupiterExchange 和 @VenusProtocol 等协议合作,通过这些合作推出了 JupLend(Solana)和 Venus Flux(BSC)等白标产品,其 TVL 目前分别达到 9.26 亿美元和 2100 万美元。

这源于 Fluid 与各链主要参与者合作并获取更多市场份额的更广泛定位,这些参与者与 Fluid 分享费用。

值得一提的是 @kamino 金库,这是 Solana 上的主要借贷堆栈,拥有超过 16 亿美元的 TVL。该协议通过其 K-Lend 模型(Solana 上的 Morpho 等价物)实现了显着增长。这使得 Kamino 能够与 Gauntlet 等成熟的策展人合作,并瞄准机构整合。

该平台上最大的金库目前是 @SentoraHQ PYUSD,拥有超过 2.19 亿美元的 TVL,第二大是 RockawayX 的 RWA USDC 金库,仅为 3300 万美元,表明 Kamino 和整个 Solana 仍有很大的增长空间。

流动质押与再质押

流动质押和再质押在金库 TVL 中占很大份额,分别为 424 亿美元和 206 亿美元。

流动质押的主要参与者是 Lido(218 亿美元)、Binance Staked ETH(89 亿美元)、@Rocket_Pool(12 亿美元)和 @Coinbase cbETH(3.2 亿美元)。

随着时间的推移,Lido 保持了其主导地位,其发行的资产 stETH 在整个 DeFi 中具有高度可组合性。同时,Lido 的主导地位也标志着集中度风险。他们通过引入 Earn 产品扩展了产品线,该产品作为聚合层,将用户的资金存入整个 DeFi 以赚取收益。然而,由于其对 $rsETH 的风险敞口,该产品在最近的 Kelp DAO 黑客攻击后受到了打击。

Binance Staked ETH 利用币安的用户群,自去年以来增长了 121.8%。

对于其他协议以及整个类别而言,增长缓慢,且以质押收益稀释为代价,目前的质押收益率约为 2.5%。

另一方面,再质押和流动再质押作为一个类别成长起来,以提高从流动质押中赚取的收益。

@KelpDAO 曾是一个流动再质押协议,其黑客攻击和更广泛的 DeFi 级联暴雷突显了这些资产带来的可组合性风险,因为它们在整个 DeFi 中被接受为抵押品,在此次事件中,这更像是一个漏洞而非功能。

再质押和流动再质押的主要参与者是 @EigenCloud(78 亿美元)、@ether_fi(57 亿美元)、Kelp DAO(16 亿美元)和 Renzo(1.67 亿美元)。

EigenCloud 和 EtherFi 等再质押产品随着时间的推移而扩展,囊括了更多服务。

EigenCloud 在 2025 年的品牌重塑帮助他们将自身定位为加密领域的 AWS,推动可验证计算的发展。

EigenDA 是 Eigen 的数据可用性层,被多个 L2 使用,包括 @megaeth、@Mantle_Official 和 @Celo。发布在 EigenDA 上的数据超过了 1.8 TB,并产生了约 9 万美元的总费用。

EigenCloud 的 TVL 以 ETH 计价长期保持平稳,但最近在 Kelp 黑客攻击后有所下降,因为用户倾向于在不确定时期撤回资金。

同样,EtherFi 扩展为新型银行(neobank),拥有数千名活跃的卡用户,这些用户通过其产品累计消费了约 4.4 亿美元。

此外,他们还有一个 Liquid 产品(别忘了 EtherFi 最初是作为流动质押协议推出的),支持多种策略以提高整个 DeFi 的收益。其顶级的 ETH 收益金库之一的 TVL 为 1.775 亿美元。

风险策展金库

风险策展金库是增长最快的类别之一,反映了从单体借贷向模块化借贷的转变。他们在 Morpho 等平台上提供的策展金库为其赚取绩效和管理费,类似于传统金融基金的运作方式,在各种策略中部署用户资本以产生回报。

该类别目前的 TVL 约为 65 亿美元,其中 75% 由三位策展人持有:Sentora(18.5 亿美元)、@SteakhouseFi(16.3 亿美元)和 @gauntlet_xyz(15 亿美元),这表明该类别的竞争较少。

这些风险策展人收取的费用低于传统金融对冲基金和风险基金,后者通常收取管理费(约占整个 AUM 的 1-2%)和绩效费(约占赚取利息的 10-20%)。例如,按收入计算最大的策展人 Steakhouse Financial,在 21.3 亿美元的 AUM 上产生 300 万美元的年化收入(年化费率约占总 AUM 的 0.14%)。

这些策展人通常只收取绩效费,在某些情况下收取管理费,但这些费用目前要低得多。这是竞争格局的结果,因为策展人竞相提供最低的费用以吸引最多的 TVL。