七週で13億ドルを吸収、一方SpaceXのウェイトは半減：NASA ETFの希薄化の罠

原文著者: 深潮 TechFlow

5 月 20 日、SEC のウェブサイトに SpaceX の S-1 目論見書が掲載された。翌日、コードネームが「NASA」というファンドが、1 日で 3 億 7500 万ドルを集め、AUM は 1 週間で 3 倍になった。そして 7 週間前、このファンドは誕生したばかりだった。

7 週間後、それは世界最大の宇宙関連 ETF となり、7 年間運営されてきた老舗の UFO を大きく引き離した。7 週間で集めた資金は、UFO が 7 年間で集めた額よりも多かった。

NASA に殺到した人々全員が買いたかったのは SpaceX だった。しかし、彼らが実際に手にした SpaceX の保有分は、徐々に減少している。

資金はどこへ？

NASA ETF の売りは「市場で唯一 SpaceX を保有するピュア宇宙 ETF」であることだ。5 月 21 日時点で、NASA は SPV を通じて SpaceX 普通株換算で 23 万 2000 株を間接的に保有し、帳簿価額は 1 億 4740 万ドル、暗黙の評価額は約 1 兆 5100 億ドルに相当する。

数字だけ見れば堅実に見える。しかし、一般の投資家がまず気づかないであろう細かい点がある。ETF.com の報道によると、1 週間前、NASA の SpaceX への投資割合は 10.3% だった。1 週間後には 4.6% に希釈された。

というのも、購入資金があまりにも急速に流入したため、ファンドマネージャーがセカンダリーマーケットで SpaceX の株式を取得する時間がなかったからだ。大量の新規資金は、やむを得ず公開市場の宇宙関連株を購入せざるを得ず、結果として投資家が本来購入したかった SpaceX の保有比率を薄めてしまった。

個人投資家は SpaceX を買おうとして殺到したが、結局手にしたのは Rocket Lab と AST SpaceMobile、そしてその他多数の銘柄だった。

さらに微妙なのは評価メカニズムだ。SPV の保有状況は、Tema 自身が取引を行う場合にのみ更新される。言い換えれば、SpaceX のセカンダリーマーケットでの価格がどう変動しようと、NASA が保有する部分の帳簿価額は変動しない。

この設定は強気相場では誰も気にしない。しかし、上場後に株価が公開価格を下回った場合、SPV の部分はほとんど不気味なほど「遅れて反応」することになる。さらに、この SPV は SpaceX の正式な IPO 後、6 ヶ月間のロックアップ期間がある。もし初値が暴落した場合、個人投資家は逃げ切れても、SPV は逃げ切れない。

ETF の年間管理手数料は 0.87% だが、65% という表面的な実際の上昇率は、Rocket Lab や Intuitive Machines といった、とっくに急騰していた銘柄によるものだ。SpaceX は？ ほとんど貢献していない。

NASA の現在の本質は、SpaceX を餌に、多数の宇宙小型株を詰め込んだテーマ型ファンドである。餌の味は重要だが、皿に盛られているのは別の魚だ。

評価の逆転現象

多くの人が知らないのは、このセクターの主要銘柄のいくつかは、すでに一巡の上昇を経験していることだ。

Rocket Lab は過去 12 ヶ月で 357% 上昇。Planet Labs は 979% 上昇。LUNR は 212% 上昇。ARKX は過去 1 年で 62% 上昇、ROKT は 75% 上昇。SpaceX は、すでにくすぶり始めていた薪に火をつけたに過ぎない。

これらの数字を並べてみると、疑問が湧く。Planet Labs は 1 年で 979% 上昇したが、この会社の主事業は衛星画像データの販売である。そのファンダメンタルズは、株価の約 10 倍の上昇に見合うものなのか？

2019 年の世界の軌道投入打ち上げ回数は 102 回、2025 年は 342 回で、1967 年の宇宙開発競争のピーク時の 2 倍である。Grand View Research の予測によると、世界の宇宙産業規模は 2024 年に 4660 億ドル、2030 年には 7690 億ドルに成長する見込みである。

しかし問題は、業界規模が 4660 億ドルから 7690 億ドルに成長するというのに、なぜセカンダリーマーケットで 10 倍の上昇に対応するのか、ということだ。

これは評価の逆転現象の典型的なシナリオである。ファンダメンタルズは線形的に成長しているのに、株価は指数関数的に上昇し、その差は「ストーリー・プレミアム」によって埋められる。そして、このストーリー・プレミアムの源泉はただ一つ、SpaceX の上場間近であることだ。

実際に買い支えている人々は、一体何を買っているのだろうか？

SpaceX という会社自体に立ち返ってみよう。

2024 年の収益は 186 億 7000 万ドルで、2023 年の 103 億ドルから増加した。しかし、2024 年は 45 億 9000 万ドルの損失を計上し、2023 年の 7 億 9100 万ドルの利益から、赤字に転落した。

CNN の報道によると、昨年は約 50 億ドルの損失であり、その原因は AI 部門がデータセンター建設に資金を投じているためとされている。

SpaceX は目論見書で、xAI が SpaceX に統合されたこと、また X（旧 Twitter）も含まれていることを開示している。この、いわゆる「宇宙 IPO」は、本質的にはマスク氏の全資産を一つにまとめた大規模なパッケージとなっている。目論見書はまた、マスク氏が 85% の議決権を支配していることも開示しており、彼自身が投票で自分を解任しない限り、誰も彼を動かせないことを示している。

1 兆 7500 億ドルという SpaceX の評価額は、「宇宙 + AI + 衛星インターネット + ソーシャルメディア」の 4 つの要素が合わさったストーリーに対応する。ストーリーが大きくなればなるほど、価格はより空虚なものになる。

しかし、セカンダリーマーケットはそんなことは気にしない。セカンダリーマーケットが気にするのは、皆が乗り込もうと競っているなら、自分も乗らなければならない、ということだ。

巡り巡って、最も儲かったのは SpaceX の個人株主ではない。彼らはまだ乗車できていないからだ。また、NASA の ETF に殺到した投資家でもない。彼らが購入した SpaceX の保有比率は薄まりつつあるからだ。

最も儲かったのは ETF の発行会社である。NASA の手数料率は 0.87% で、同種のファンドの中で 3 番目に高い。130 億ドルの AUM は、年間 1100 万ドルの管理手数料収入を意味する。

ETF を発行する本質は、トークンを発行することと同じである。必要なのは、ストーリー、タイミング、そしてもっともらしいベンチマークだ。SpaceX はその 3 つすべてを提供した。

IPO に向けて

6 月 12 日、SpaceX はナスダックに上場する見込みで、ティッカーシンボルは SPCX となる。引受団は世界最大手の投資銀行数社が主導し、調達規模は 400 億ドルから 800 億ドルで、2020 年にサウジアラビアの Aramco が打ち立てた記録をはるかに上回る。

これは人類史上最大の IPO となるだろう。

もし初値が公開価格を下回った場合、SpaceX のストーリーに乗って購入した ETF 投資家は皆、自分が保有する SPV のポジションが数ヶ月前の「古い価格」のまま宙ぶらりんになっており、すぐに損切りもできず、すぐに撤退もできないことに気づくだろう。

もし初値が急騰した場合、ETF を買えなかった人々が殺到し、ETF のプレミアムをさらに押し上げ、ETF 内の SpaceX の実質的なウェイトをさらに薄め、滑稽な逆回転を生み出すだろう。買う人が増えれば増えるほど、一人ひとりが手にする SpaceX の割合はかえって少なくなる。

SpaceX の後には、さらに多くの業界大手が上場を待っている。上場する「コンセプト・セクターのトップ銘柄」はそれぞれ、新たな ETF を生み出すだろう。そして、新たな ETF の一つ一つが、同じ希釈ゲームを繰り返すことになる。

業界に不足しているのは新しいストーリーではなく、「自分が買ったと思っているものを、本当に買っているのか？」と問う人材である。6 月 12 日以降に答えが出るだろう。しかしその時、今日 NASA に殺到した人々は、もはや答えなど気にしていない。彼らは金を数えているか、権利を主張しているかのどちらかだろう。