沃ッシュの第一の死角

原文作者：ウォールストリート見聞研究会

トランプ大統領は利下げを狙ってウォッシュ氏を起用した。しかし、5月15日、ウォッシュ氏が正式にジェローム・パウエル氏の後を継いでこの椅子に座った時、彼が引き継いだのは、いつでも利下げ準備万端のFRBではなく、「次回の利下げの可能性を示唆する」ことすら3人の理事が同意しないFOMCだった。

その3人の反対票――クリーブランドのハマック氏、ミネアポリスのカシュカリ氏、ダラスのローガン氏――は、4月末の会合で、1992年10月以来最も異例な反対意見を投じた。利下げそのものに反対したのではなく、「トーンが軟らかすぎる」ことに反対したのだ。彼らは、現在のインフレ環境下では、利下げの示唆すらあるべきではないと考えている。

ウォッシュ氏が引き継いだのは、内部分裂寸前の中央銀行だった。

市場に誤解された人物

市場のウォッシュ氏に対する主流の評価は、2つのあまり信頼できない情報源に基づいている。

1つ目：トランプ氏が彼を選んだのは利下げを望んだからだ。論理は――彼を選べば、彼は利下げをするだろう、というものだ。2つ目：承認公聴会で、ウォッシュ氏が「イラン石油ショックは一時的である」という見方にある程度同意を示したことが、ハト派のシグナルと解釈された。

これらの推論はどちらも、ウォッシュ氏が過去15年間に見せてきた最も本質的な一面を見落としている。

2010年11月、FRBはQE2、すなわちさらに6000億ドルの国債を購入するかどうかを議論していた。ウォッシュ氏はその日、賛成票を投じた。同じ週に、彼はウォールストリート・ジャーナルにQE2を批判する記事を発表した。投票で支持し、記事で反対する――これはFRBの歴史において極めて稀であり、後に研究者によって「沈黙の異議」と呼ばれた――本当に同意したわけではなく、単に合意を壊したくなかっただけである。

当時のコアPCEは決して2.5%を超えておらず、失業率は10%に達していた。明らかなインフレ圧力はなかったが、ウォッシュ氏は2006年から2011年にかけて、「インフレ上振れリスク」に特化した講演を13回も行った。他の理事がまだ雇用をどう支えるかを議論している中、彼はまだ現れていない敵をすでに心配していたのだ。

今、その敵は目前に迫っている。4月のCPIは3.8%で、3年ぶりの高水準だ。イラン戦争によるエネルギーショックでガソリン価格は前年同月比28.4%上昇、暖房油は54.3%上昇した。ウォッシュ氏が引き継いだ最初の週、30年物国債利回りは5.19%に達し、2007年の高値にあと一歩まで迫っていた。

インフレはイランの問題だけではない

ハト派の論点には合理的な核がある。イラン石油ショックは外生的事象である。一旦ホルムズ海峡交渉が進展し、原油価格が100ドル超から75～80ドルに下落すれば、エネルギーインフレは急速に沈静化し、CPIの数字は自然に改善し、ウォッシュ氏は利下げの窓口を得ることができる。

このロジックは成立する。しかし、4月のインフレデータの中に、それをそれほど単純ではなくする数字がある。

サービスインフレは4月に月間+0.5%に跳ね上がった。3月は+0.2%だった。

サービスインフレにはガソリンはほとんど含まれていない。外食、医療、運輸サービス、娯楽――これらの価格上昇はホルムズ海峡と直接的な関係はない。住宅項目は同期間、月間+0.6%と、寄与度は倍増した。食品とエネルギーを除いたコアCPIは4月、月間+0.4%となり、2025年末以来最も速い月間上昇率となった。

言い換えれば、インフレはエネルギー側からサービス側へと波及している。このプロセスが始まれば、たとえ明日原油価格が80ドルに下落しても、サービス業の価格圧力は2、3ヶ月で消えることはない。

これはまさに、2022年にFRBが「一時的」と誤認した道筋である。当時パウエル氏はインフレは一時的だと言い、サービス業の粘着性が形成されていることに気づいた時には、最も急激な利上げサイクルで追いかけて対処するしかなかった。ウォッシュ氏はインフレ問題に関して歴史的に市場より早く目覚めてきた――今回、彼が同じ過ちを犯す可能性は低い。

彼が引き継いだFOMC

市場が十分に織り込んでいないことがもう一つある。ウォッシュ氏が引き継いだFRBは、内部が異常なまでに分裂しているということだ。

4月28～29日の会合では、金利を据え置き、表面的には8対4の投票結果となった。8対4というだけで異常である――前回4票の反対が出たのは1992年10月だ。しかし、さらに微妙なのは、この4票の方向性である。3票は利下げ示唆に反対し、1票は利下げを支持した。理事会内に同時に二つの方向の異議が存在したのだ。

FOMC声明で、委員会はインフレに対する表現を「somewhat elevated」から「elevated」に変更した。この表現の格上げは、市場に過小評価されている。FRBの言語体系において、これは小さな修正ではない。これは理事会が市場に対して、インフレに対する許容度が縮小していることを明確に伝えたものである。

ウォッシュ氏は議長として、この理事会内で合意形成を図らなければならない。彼が直面するのは、「次に利下げの可能性がある」という示唆さえ出すべきではないと考える3人の投票委員――ハマック、カシュカリ、ローガンであり、それぞれ彼よりも引き締めに熱心である。彼が利下げをするためには、まずこの3人を説得しなければならない。

今のところ、彼がどのようにそれを成し遂げるかを教えてくれる者はいない。

中立金利の隠れた問題

もう一つ、主流の議論に入っていない争点があるが、それが全ての中で最も重要な背景かもしれない。

FRB委員会の中央値推定では、中立金利（r-star）は約3.0%である。現在のFF金利は3.50-3.75%なので、この観点からは金融政策は「制限的」な領域にあり、経済にブレーキをかけているため、インフレは徐々に低下すると見られる。

しかし、クリーブランド連銀には別のモデルがあり、中立金利の推定値は3.7%である。この推定値がより現実に近い場合、現在の3.50-3.75%は真に制限的ではなく、せいぜい「中立よりやや引き締め」であり、インフレを持続的に抑え込むには不十分である。

ウォッシュ氏は過去の研究や講演で、一貫してr-starは委員会の推定値よりも高いと考える傾向があった。もし彼が就任後にFRBに中立金利の前提の再評価を促せば、それは利下げの余地がないだけでなく、「現在の政策はすでに十分引き締められている」という前提自体も割り引かなければならないことを意味する。

市場はこのシナリオを織り込んでいない。

そして政治方程式

トランプ氏は約1年かけて、「大幅な利下げ」をいとわない人物をFRB議長の座に送り込んだ。このこと自体が、すでにFRBの政治風土を変えてしまっている。

承認投票は54対45で、歴史的に最も僅差のFRB議長承認であり、どの政権よりも分裂していた。パウエル氏の任期において、彼はトランプ氏によって検察官を通じて議会証言記録を召喚され、公の場で「遅すぎる」と嘲笑された。FRB本部の改装は政治的道具として使われ、FRBの独立性の危機は2025年で最も注目されるテーマの一つとなった。

ウォッシュ氏の現在の状況はこうだ。利下げのために選ばれたが、利下げの条件は存在しない。もし彼が利下げを拒否すれば、トランプ氏の次の反応は予測不能である。もし彼が政治的圧力に屈して利下げを実行すれば、インフレが市場に「連邦準備制度はもはや独立していない」と知らしめることになる。

これは正解のある問題ではない。

資産はどう動くか

まずは債券市場から。

長期米国債は、このマクロ経済の物語において最も正直なスコアラーであり続けている。30年物は年初の4.4%から5.19%まで上昇し、10年物は4.67%に達した。バークレイズのアジャイ・ラジャディヤクシャ氏は明確に述べている。「5.5%が上限ではない」と、そしてこの水準が突破される警告を発している。シティのマクロ金利ストラテジスト、マコーミック氏は、5.5%がトレーダーにとって新たな「ラウンドナンバーのターゲット」になりつつあると語る。

長期金利をさらに押し上げるメカニズムは複雑ではない。6月16日のFOMCで、ウォッシュ氏の声明に「さらなる引き締めの可能性を排除しない」に近い文言が少しでも含まれれば、30年物国債は同日中に30分で5.3～5.4%のレンジに再プライシングされる。その時、5.5%は予測ではなく、次の到達点となる。

無効条件：イラン和平交渉が6月のFOMC前に実質的な進展を見せ、ホルムズ海峡が再開通し、原油価格が102ドルから80ドル以下に下落する場合――その時、5月と6月のCPIデータは明確な改善を示し、長期金利は低下する可能性があり、この判断は全面的に修正する必要がある。

ハイテク株は第二の優先順位である。ナスダックのフォワードPERは昨年のピーク33倍から27倍台まで圧縮されたが、歴史的平均は20～22倍付近である。10年物国債が4.5%以上で安定している限り、それはハイテク株のPER倍率の天井となる。第一段階の圧縮は「利下げ期待の消失」であり、第二段階の圧縮は「利上げ期待の再燃」である――この二つの段階の間にはハードルがあり、我々はちょうど最初のハードルを越えたところだ。

具体的には：電話会議終了後のその夜、資金はまずウォッシュ氏の声明の中に利下げ時期の示唆がないかを注視する。もしない場合――これが現在のベースシナリオである――ナスダックの調整は48時間以内にハイテク主力株に波及する。エヌビディア、マイクロソフト、アップルが最初に影響を受け、準ハイテク株やグロース株が後に続くが、弾力性が大きく方向性の予測はより難しい。

金はこの枠組みの中で最も曖昧に読める。理論的には実質金利の上昇は金に不利だが、実質金利は名目金利からインフレ期待を引いたものである――もし市場がFRBの独立性を懸念し始めれば、インフレ期待自体が上方修正され、金利上昇による金への抑制効果を相殺する可能性がある。これに米国の財政赤字の拡大と、外国中央銀行によるドル離れの金購入行動が続いていることも加わり、金は「金利は上昇するが価格は下落しない」という状況が出現する可能性がある。これは主たる判断ではなく、観察すべき周辺的なシナリオである。

ドルは比較的ストレートである。利上げ期待の再燃→ドル高。しかし、もし市場がFRBの独立性問題が構造化されたと判断すれば、このロジックは割り引かれる。

6月17日までに最も重要なこと

イラン和平交渉の進展が、これら全ての最大の変数である。

イランのアラグチ外相は先週、合意は「あと数インチ」だと述べた。同時に彼は「アメリカ人を全く信頼していない」とも述べた。トランプ氏は5月19日、予定していたイランへの軍事攻撃を「本格的な交渉が進行中である」として中止させた。しかし、ホルムズ海峡は実質的に管理下に置かれたままであり、40kgの高濃縮ウランの移管問題は未解決である。

交渉が6月16日までに決裂すれば、原油価格は110ドル超に再上昇し、5月CPIは再び予想を上回る可能性が高く、ウォッシュ氏の最初のFOMCは最悪のシナリオで幕を開けることになる。もし交渉がそれまでに進展すれば、原油価格は下落し、インフレデータは改善し、「ウォッシュ氏が窮地に追い込まれる」というロジック全体が弱まるだろう。

前者は債券市場とハイテク株の両方にマイナスである。後者はウォッシュ氏に一時的な息抜きの場を与える――ただし、それでもサービスインフレの内在的な粘着性は消えず、せいぜい問題を数ヶ月先送りにするだけである。

6月17日

今年最も重要なFRBの暦日は、6月17日午後2時30分――ウォッシュ氏が壇上に上がり、彼が初めて主宰するFOMC声明を発表し、その後記者の質問に答える時である。

その日、一言一句が分析されるだろう。彼は「patient」を使うか「vigilant」を使うか、利上げに言及するか、インフレの持続性をどのように説明するか、「トランプ氏との会話はどのようなものか」といった質問にどう答えるか。

その答えは、市場に対して、ウォッシュ氏の価格設定をどれだけ誤っていたか、そしてその誤りを修正するのにどれだけの時間がかかるかを教えてくれるだろう。