香港のこの「陽謀」の真の目標は、決してステーブルコインではない

原文著者：Will 阿望

香港金融管理局（HKMA）は先月の遅延を経て、ついに初の安定コインライセンスを発行しました——HSBCとStandard Charteredです。これは、以前の記事「香港ドル安定コイン、USDCになる必要はない」の分析と一致しています。

結果自体にはさほど驚きはありませんでしたが、失望を感じさせます。

ちょうど最近、江学勤氏の地政学的ゲーム理論を読み、Rain氏も「香港安定コイン、精巧に設計された『陽謀』」という記事を書いていました。この二つが重なり、ゲーム理論の観点から、今回のライセンス発行を「野性的」に再検討し、皆さんの笑いを誘おうと思います。

江学勤氏がトランプのイラン戦争を分析するロジックはこうです：表面上、この戦争は愚かな失敗に見える。しかし、ゲーム理論を用いて別の仮定を立てると——トランプが求めたのは、まさにこの「失敗」だったとしたら？彼は天才かもしれない。

この記事は、同じフレームワークを香港の安定コインに当てはめ、究極の「陽謀」を仮定してみるものです。

一、誰もが失望するリスト

香港金融管理局が昨日発表した初の安定コインライセンスは、市場が最も望まなかったバージョンでした：

Standard Chartered、HSBC；Bank of China (Hong Kong)は不在。

この結果は失望を招きます。外資系銀行には香港ドル安定コインを作る必然的な利益はなく、戦略的意志を持つBank of China (Hong Kong)のような主体はむしろ温存され、重要なシナリオプレイヤー——証券会社、取引所、インターネット企業——は立法諮問段階から体系的に排除されてきました。

初回ライセンスの発行を終え、香港安定コインのナラティブは「執行猶予付き死刑」を宣告されました。

しかし、もしあなたがHKMAなら、このようなリストを選ぶでしょうか？

あなたは2024年のProject Ensembleサンドボックスの完全な経験を持ち、デジタル人民元の立案から普及までの全ケースを見ており、SFC + HKMAの二軌制という天然の優位性を握っています——それであなたは、最も基本的なビジネス閉ループすら回せないリストを選ぶでしょうか？

ただし、この誰もが失望するリストは、もともと市場を満足させるためではなかったのかもしれません。

二、逆方向の推論：もし最初の仮定が間違っていたら？

このリストを理解するには、別のフレームワークが必要です。

最近、私は江学勤氏のゲーム理論シリーズを読んでいます。彼が4月2日に放送したトランプのイラン戦争に関する回で、非常に印象深い一節がありました：

「I understand Donald Trump『s an idiot. I understand that he』s going to lose his war in the Middle East. But let『s put our thinking caps on. Let』s use game theory and say — what if for some strange reason Donald Trump wants to lose his war in Iran? Then he『d be a genius.」

— Professor Jiang, Game Theory #18, April 2, 2026

江学勤氏の論証構造はシンプルです：もしあなたがトランプが「勝つ」ことを望んでいると仮定すると、彼の一歩一歩は説明できないほど愚かに見える。しかし、逆に仮定すると——彼が望んだのはまさに「この戦争に負ける」ことであり、制御可能な中東の崩壊を通じて世界のエネルギー依存を北米に移すことだったとしたら——すべての愚かに見える行動は、すぐに一貫した戦略のセットになる。

これはManaged Collapse（管理された崩壊）と呼ばれます。失敗を避けるのではなく、自分に有利な失敗を作り出すことです。

振り返って、もし今回のライセンス発行の目標が「香港ドル安定コイン産業を大きくすること」だと仮定すると、細部の一つ一つが必ずしも説明がつきません——最もやる気のない機関に発行する、商業的に実行不可能なほど高いハードル、申請者のビジネスロジックに繰り返し挑戦する、最も戦略的意志を持つ主体を排除する。

しかし、別の仮定を立てると——今回のライセンス発行が本来支援しようとしていたのは、「商業安定コイン産業」そのものではなかったとしたら？

そうすれば、すべてが一貫します。

この仮定に沿って見ていくと、シナリオ、機関、インフラの3つのラインがすべて合致します。

三、シナリオレベル：3つの疑似命題

各申請者が語るのは、3つのストーリーです：クロスボーダー決済、RWA、C向け消費。

しかし、3つとも成り立ちません。

A. クロスボーダー決済は疑似命題

典型的な流れは：A国の企業が法定通貨で安定コインAを鋳造（mint）し、セカンダリーマーケットで安定コインBに交換し、B国の企業に支払い、B国の企業が法定通貨Bに償還する。本質は、銀行が独占する外国為替業務をWeb3取引所を通じてコスト削減すること——これは中小企業の金融包摂（financial inclusion）であり、論理的には通じます。

しかし、この流れの中で、安定コインのライフサイクルは送金の一瞬だけです。

B国の企業が安定コインを入手しても、すぐに次の取引をしない限り、やはり償還する必要があり、法定通貨が必要です。必要なのは一回限りの送金ではなく、常に「次の受け手」がいる閉ループです。

Rain氏が非常に重要な点を指摘しています——さらに致命的なのはフィッシャー方程式です。MV = PT、貨幣流通量×流通速度＝価格×社会産出。オンチェーンの安定コインの流通速度は、従来の銀行決済よりも一桁以上高い場合があります。

これは意味します：同じ貿易量を支えるのに必要な安定コインのストックは、逆に少なくなる。クロスボーダー決済が成功すればするほど、安定コインの沈殿需要は低くなる。

これは閉ループではなく、反閉ループです。

B. RWAは疑似命題

いわゆるRWAの本質はすべて同じことです：資産シェアのトークン化。

資金調達で集めるのは安定コインですが、資産管理者が安定コインを入手した後、実際の資産を購入する必要があり、資産の売り手はほとんど安定コインを受け入れません——資産証券化を行う本来の目的はエグジットまたはキャッシュフローの最適化であり、安定コインを受け取りたい人はいません。

結果は：安定コインのRWAシナリオにおけるライフサイクルは、募集期間だけです。

C. C向け消費

一言：香港の小売市場は小さすぎるので、言及する価値もありません。

3つのストーリーはすべて疑似命題です。そして、全過程をフォローアップしてきた規制当局としてのHKMAは、どの申請者よりもこの点をよく理解しています。

では、なぜライセンスを発行するのでしょうか？

四、機関レベル：「自発的」なリスト

HSBCとStandard Chartered、おそらくどちらも戦略的意志を持って来てはいません。

HSBC側は、受動的に申請に参加した可能性があります。これは情理にかなっています——HSBCの戦略的重心はもはや安定コインにはなく、実際に推進しているのはトークン化預金（tokenized deposits）です。HSBCにとって、香港ドル安定コインの申請は、より防御的な行動であり、積極的な戦略ではありません。

Standard Charteredには一定の自発性がありますが、同社にとって香港はグローバル戦略の一つの拠点に過ぎません。HKD安定コインはそのLibearaプラットフォームに接続できますが、香港は決してその主戦場ではありません。

真に意志を持ち、ローカルシナリオを持つBank of China (Hong Kong)——不在。

奇妙ですか？まったく奇妙ではありません。香港政府が今回設計しているのは、「自発的」であることが最適な選択となるメカニズムであることを理解すれば：

第一条ルール：ライセンスは発券銀行にのみ発行する

この一条は、すぐに排他的なクラブを作り出します。HSBCが申請しなければ、将来の香港ドルデジタルレーンにはStandard Charteredの名前だけが残ることを意味します。「香港ドル発券銀行」を160年のブランドの中核資産と考える機関にとって、これは耐えられない象徴的損失です。したがって、HSBCは追随せざるを得ません。

第二条ルール：技術とコンプライアンスのハードルが極めて高い

自前で数千万ドル規模のHSM（ハードウェアセキュリティモジュール）設備、AML（マネーロンダリング防止）アーキテクチャ、オンチェーン監視、準備資産プールを構築する。これら一連のことを行うと、安定コインの発行は純粋なコスト投資となり、ビジネスではなくなります。通常の商業機関はROIを計算した時点で撤退します。しかし、HSBCとStandard Charteredは撤退できません——第一条ルールがすでに彼らをロックインしています。

彼らはお金を稼ぐために来たのではなく、席を失わないために来たのです。

第三条ルール：ビジネスロジックに繰り返し挑戦する

この条が最も巧妙です。香港政府は面接段階で、申請者に同じ質問を繰り返し問いかけました：なぜ自分で発行するのですか？他人のものを使わないのですか？これは事前に申請者にはっきりと伝えることと同じです——私はあなたが儲かるかどうかは気にしません。そして残ることができる申請者は、一つのことだけを答えることができます：「私は香港がこのインフラを構築するのを手伝えます。」

三条のルールが重なると、香港政府は実際には何も強制していません。

HSBCとStandard Charteredは「自発的に」申請し、「自発的に」数千万ドルを投入し、「自発的に」ユーザー教育とシナリオ開発のコストを負担しています。しかし、彼らの「自発的」な選択の一つ一つは、香港政府が事前に設定したルールの下での最適な選択です。

これは命令ではなく、設計です。

そして、Bank of China (Hong Kong)の不在ももはや不思議ではありません——最も戦略的意志が強い主体は、むしろインフラ請負業者には向いていません。戦略的意志が強い主体は、安定コインを自社の商業製品として作り、独自のリズムと要求を持ちます。香港政府が必要としているのは商業製品ではなく、インフラです。

それに、Bank of Chinaはもともと別のラインにいます。

五、インフラレベル：勢いを借りて、本来は進まないことを推進する

HKMAが本当にやりたいのは、e-HKDです。

e-HKDは香港政府のデジタル通貨——香港版のデジタル人民元です。目標は明確です：銀行間決済と一般小売決済を、中央銀行が発行するオンチェーン香港ドルに徐々に移行させること。これは香港政府が過去数年推進してきた次世代金融インフラであり、かつ全体戦略の終点です。

2024年のProject Ensembleサンドボックスは、e-HKDへの道のりにおける最初の試みでした：銀行と香港政府が共同でコンソーシアムチェーンを維持し、トークン化預金を行い、銀行間決済を再構築する。技術的には成功しましたが、事は進みませんでした——HSBCとStandard Charteredだけが参加を希望し、中小銀行には動機がありませんでした。

進まない理由は技術ではなく、需要側の原動力の欠如です。ユーザー教育コスト、シナリオ開発コスト、技術試行錯誤コスト——誰もこの3つのことに費用を負担したがりません。

最近の注釈は香港にあります。2024年5月、デジタル人民元が正式に香港の「FPS（Faster Payment System）」に接続され、世界初の「中央銀行デジタル通貨＋高速決済システム」の双方向相互接続となりました。2年が経過した2026年3月現在、香港全体のデジタル人民元ウォレットは約8万、加盟店舗は5200店、18の地元銀行がチャージに参加しています——750万人の市場にとって、これはまだ「普及した」数字とは言えません。

香港住民が日常的に実際に使用しているのは、依然としてAlipay HK、WeChat Pay HK、そして「FPS」自体です。

ついでに第四節のあの質問に戻ります：なぜBank of China (Hong Kong)は安定コインリストに不在なのか？デジタル人民元が香港で展開される主力機関は、まさにBank of China (Hong Kong)です。2025年10月、Bank of China (Hong Kong)はCircle KとFreshUpと提携し、香港全土の380以上のコンビニエンスストアと1200台以上の自動販売機でデジタル人民元決済が可能になりました。

言い換えれば、Bank of Chinaの戦略的重心は一貫してデジタル人民元のラインにあります。安定コインリストに不在なのは、排除されたのではなく、もともと別のより直接的なことを行っているからです。

香港政府は非常に明確に見ています：もし自分たちだけでやれば、e-HKDは永遠に普及しない。そこで安定コインの熱が訪れました。

安定コインは、香港政府自身が決して作り出せないものを提供します：無料の需要側原動力。熱、メディア、KOL、VC、グローバルナラティブ、すべて無料です。そうすれば、残りのことは理にかなっています。

第一段階：認可銀行に「商業安定コイン」のナラティブでユーザー、シナリオ、技術を走らせる。HSBCとStandard Charteredが自腹でHSM設備を構築し、KYC/AMLを行い、大衆にオンチェーン香港ドルの使用を教育し、加盟店を説得し、クロスボーダーB2Bシナリオを構築する——これらはすべてe-HKDが本来やりたかったができなかったことです。

第二段階：ユーザー習慣、決済習慣、技術スタックが構築されたとき、香港政府は自らの決済レイヤーを銀行間決済の必須経路として導入し、認可安定コインは決済段階でこのレールに組み込まれます；さらにその後、e-HKDがネイティブ資産として登場し、認可安定コインは徐々にe-HKDの「上位ラッパー」になります。

ユーザーが見るブランド、ウォレット、インターフェースは変わりませんが、基盤となる決済はすでに商業銀行から中央銀行への回収が完了しています