最低手数料+最強の裏付け：ブラックロックのイーサリアムステーキングETFの「次元削減攻撃」

原文著者：KarenZ、Foresight News

2026年3月12日、ナスダックは少し異なる暗号資産ETFを上場させた：ステーキングによる利子発生機能付きのイーサリアム信託ETF「ETHB」である。

これはブラックロックが提供するiSharesステーキングイーサリアム信託ETFであり、この世界最大の資産運用会社にとって3本目の暗号資産ETFとなる。

ETHBは初日終値で約1550万ドルの出来高を記録し、2日目（3月13日）には約7600万ドルの出来高を記録した。規模に関しては、ETHBの上場時点で約1億ドル、現在の規模は約1.7億ドルである。

特筆すべきは、多くの報道がブラックロックのETHBに「米国初のイーサリアムステーキングETF」という肩書きを与えていることだ。しかし、興味深いのは、これは米国初のイーサリアムステーキングETFではないが、最も重要な存在であるということだ。

まず理解する：ETHBとは一体何か？

ETHBを理解するには、まずイーサリアムの「ステーキング」メカニズムを理解する必要がある。イーサリアムは2022年に「マージ」を完了した後、ネットワークのセキュリティを維持するためにプルーフ・オブ・ステーク（Proof-of-Stake）メカニズムに移行した。

簡単に言えば：ETHをネットワークにロックし、取引の検証を支援すれば、システムが報酬を発行する。これは預金利息のようなものだが、利率はネットワークによって動的に決定される。

Ethereum Validator Queueのデータによると、現在の年利は2.78%である。この数字は突出しているようには見えないが、長期的に保有する予定のETHにとっては、これは紛れもない追加収益である。機関投資家にとって、この収益はなおさら軽視できない——数億ドル規模のイーサリアムエクスポージャーを管理する場合、ステーキング収益を逃すことは、まさに現金の機会コストを意味する。

ETHBが行っていることは：この行為を規制準拠化し、プロダクト化し、一般投資家が通常の証券口座を通じてETHの価格エクスポージャーを得ると同時にこの「利息」を享受できるようにすることであり、自身でステーキング方法やバリデーターノードの選定方法を研究する必要はない。

ETHBの料金構造はどうなっているか？

ETHBの料金層を分解してみると、第一層は表面の管理費で、年率0.25%、プロモーション期間（最初の12ヶ月間または最初の250億ドルまで）の割引は0.12%である。これはETHAの0.25%と一致するが、ETHAにはこのコストを相殺するステーキング収益がない。

この数字は合理的に見えるが、管理費は料金構造の第一層に過ぎない。

第二はステーキング報酬の分配である。各ステーキング報酬のうち、82%がETF保有者に分配され、残りの18%はステーキング手数料として、信託発起人とブローカー実行代理人に支払われる。ここで、信託発起人はブラックロック傘下のiShares Delaware Trust Sponsor LLCであり、ブローカー実行代理人はCoinbase Inc.である。Coinbaseはこのお金を受け取った後、さらに下流のバリデータオペレーター、すなわちFigment、Galaxy Digital、Attestantの3社に支払いを行う責任を負う。

ETHBの届出ページによると、保有ポジションの70%から95%のETHをカストディアンのCoinbase Custody Trust Companyを通じてステーキングに参加させる。公式サイトの3月12日時点のデータによると、ETHBには41,164 ETHがステーキングに参加しており、ステーキング比率は80%に達している。しかし、13日に規模が拡大した後、能動的なステーキングはまだ完了しておらず、現在のステーキング比率は56%である。

100ドルを投資し、ステーキング比率70%–95%、年率2.78%と仮定すると、1.95ドルから2.64ドルの報酬が発生する。

• 第一層控除：ステーキング手数料18%。実際に受け取る報酬は82%、約1.60ドルから2.17ドル。
• 第二層控除：表面管理費。総保有ポジション100ドルに対して課され、標準料金0.25%、プロモーション期間0.12%。

最終的な実質利回り：

• 標準料金の場合：$1.60 – $0.25 = $1.35 から $2.17 – $0.25 = $1.92、年率換算で1.35%–1.92%
• プロモーション料金の場合：$1.60 – $0.12 = $1.48 から $2.17 – $0.12 = $2.05、年率換算で1.48%–2.05%

したがって、名目上の2.78%のステーキング収益は、二層の控除を経て、投資家が実際に受け取れる年率の範囲は約1.35%–2.05%の間となり、具体的には当期のステーキング比率とプロモーション期間内かどうかに依存する。

これは安価な商品ではないが、ノードオペレーターを経由せず、自身で秘密鍵を保有する必要なくステーキング収益を得られる規制準拠の経路を提供している。規制された枠組み内で運営される機関にとって、このプレミアムには意味がある。

ブラックロックETHBは最初ではないが、最も標準的な道を歩んでいる

2024年にイーサリアム現物ETFが承認された際、SECの承認には明確な制限があった：ファンドは保有するETHをステーキングしてはならない。当時の規制ロジックは、ステーキングが証券発行を構成する可能性があるというものだった。そのため、ブラックロックETHAの保有者は純粋なETH価格エクスポージャーを得るだけで、追加のステーキング収益はなかった。

この制限は2025年に緩和された。2025年5月、米国証券取引委員会（SEC）のCorporation Finance部門がガイダンスを発表し、「一部のPoSブロックチェーンプロトコルのステーキング活動は、連邦証券法の範囲内での証券取引には該当しない」と明確にした。これは、イーサリアムステーキングETFに対して法的な青信号を灯したことに等しい。その後、規制政策はさらに緩和された。

ETHB以前に、すでに2つの機関がイーサリアムステーキングETFを先行して発売しており、ブラックロックとは全く異なる道を選択していた：

REX-Osprey ETH + Staking ETF（ESK）は、米国で最も早く上場したイーサリアムステーキングETF商品である。REX SharesとOsprey Fundsが2025年9月25日にCboe BZX取引所で共同で上場させた。

IBIT、ETHA、ETHBなどが「1933年証券法」の道筋（商品信託または現物ETPの形式でS-1登録を提出し、同時に取引所が19b-4規則改正申請を提出し、二重の承認を得て初めて上場可能）を歩むのとは異なり、ESKは「1940年投資会社法」（「1940 Act」）の枠組みを選択した——これは従来の投資信託、大多数の株式および債券ETFの通常の規制枠組みである。

しかし、「1940 Act」自体は暗号資産の直接保有を禁止している。REX-Ospreyの解決策は：ケイマン諸島に完全子会社（REX-Osprey ETH + Staking Cayman Portfolio S.P.）を設立し、子会社がETHを保有してステーキング操作を実行し、親ファンドは子会社を通じて間接的にイーサリアム価格エクスポージャーとステーキング収益を得るというものだ。この構造は巧妙にSECの商品ETFに対する直接的な制限を回避し、ステーキング機能の規制準拠での実現を可能にした。

一方、グレイスケールのGrayscale Ethereum Staking ETF（ETHE）は、「既存商品のアップグレード」という道筋を歩んでいる。その前身は2017年に設立されたGrayscale Ethereum Trustであり、2024年にイーサリアム現物ETFの承認に伴いETFに転換し、NYSE Arcaに上場、米国1933年証券法（Act of 1933）の規則と条例の制約を受ける。

ETHEがステーキングを有効化した方法は：NYSE ArcaがSECに修正版19b-4規則申請を提出し、既に上場しているイーサリアムETPが既存の枠組み内でステーキング機能を追加することを許可するよう要請した。全く新しい商品のために完全なS-1承認プロセスを歩むよりも、既存商品の規則を修正する方がはるかに速い。グレイスケールはこのため、ブラックロックより約5ヶ月早い2025年10月にステーキングの有効化を完了した。

しかし、この「パッチ適用」方式にも代償がある：ETHEは、信託商品として設定された高い料金体系を引き継いでおり、年率管理費は2.50%と高く、ETHBを大きく上回り、長期的な保有コストが著しく高くなっている。

一方、ブラックロックETHBは第三の道を選択した：新規の規制準拠申請である。2025年12月、ブラックロックはSECにETHBの新規S-1登録書類を提出し、同時にナスダックが19b-4規則改正申請を提出し、完全な新商品承認プロセスを歩んだ。最終的にETHBは約3ヶ月で承認を完了し、2026年3月に順調に上場した。

ブラックロックはESKの「迂回」モードも選択せず、グレイスケールの「旧品アップグレード」も採用せず、最も規制準拠的で最も透明性が高く、機関レベルの資金の流入にも最も適した道筋を選択した。この選択がもたらした直接的な利点は、最低の料金——年率0.25%の管理費（プロモーション期間0.12%）であり、ETHEを大幅に下回り、ESKよりも優れており、機関投資家を惹きつける核心的な競争力の一つとなっている。

ETHBは「1933年証券法」を中心的な枠組みとして設立され、新興成長企業（EGC）として初期段階で一部の簡略化された開示手続きを享受するが、「1940年投資会社法」の制約は受けず、ESKが歩むのとは全く異なる論理体系である。

まとめ

イーサリアムがPoWからPoSに切り替わった瞬間、それは「保有するだけで利益を生む」資産となった。しかし、伝統的金融の大多数の参加者にとって、ETHを直接ステーキングする操作のハードル、カストディリスク、規制準拠の障壁は、この収益経路を形骸化させていた。

ETHBが行っていることは、ステーキングというオンチェーン行為を、ウォール街がすでに慣れ親しんでいる容器に詰め込むことである。

一歩早く参入したESKとETHEにとって、これは警戒すべき瞬間かもしれない。