このサイクルで大きなプラスの展開があるにもかかわらず、なぜコインは下がり続けるのでしょうか?

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2025-11-18 10:11

この記事は約4485文字で、全文を読むには約7分かかります

目を覚まし、現在の段階を認識し、誤解を捨て、目を開けて外の世界が資産をどのように評価しているかを確認してください。

この記事は、Inversion の創設者である Santiago R. Santos によるものです。

Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ) がまとめました。翻訳は Azuma ( @azuma_eth )が担当しました。

このサイクルでは、暗号通貨をフォローしている人は次のようなニュースの見出しをよく目にするでしょう。

あるETFが立ち上げられました。
有名企業がステーブルコインを統合しています。
規制はより友好的になってきています。

間違いなく、これらは私たちが見たかった種類の展開ですが、なぜ市場はこのようなひどい状態に陥ったのでしょうか?

なぜ米国株式市場は今年15～20%も上昇しているのに、ビットコインはジェットコースターのような上下動しかしていないのでしょうか？仮想通貨業界はもはや詐欺ではないという見方が主流なのに、お気に入りのアルトコインでどんどん損失を出してしまうのはなぜでしょうか？

理由について話しましょう。

≠上昇の使用

Crypto Twitter は、「機関が登場し、規制が明確になり、大手企業がトークンを発行する気になれば、すべての問題が解決し、価格が急騰するだろう」という深く根付いた仮定に基づいています。

はい、彼らは来ました。あなたは間違いなくニュースでそれを見ました、しかしあなたは私たちの現在の状況も見ています...

投資分野において、真に重要な疑問はただ一つ、「市場はすでに好材料を織り込んでいるか」ということだ。

これは常に判断するのが最も難しいことですが、市場の動きは受け入れがたい事実を告げています。私たちが望んでいたことはすべて実現しましたが、価格は上がっていません。

市場は非効率なのでしょうか？もちろんです！なぜでしょうか？ほとんどの暗号資産の価格設定が現実と大きく乖離しているからです。

偽造品の時価総額 1.5 兆ドルは実際何を意味するのでしょうか?

視野を広げましょう。

ビットコインは完全に独立した資産クラスであり、金と同様に完璧な物語性を持っています。ビットコインの時価総額は約1.9兆ドルであるのに対し、金の時価総額は約29兆ドルです。つまり、前者は後者の時価総額の10%未満を占めるに過ぎません。これが、ビットコインの「ヘッジ＋オプション」の価値に明確な論理を与えています。

イーサリアム、リップル、ソラナ、その他すべてのアルトコインを合わせた時価総額は約 1.5 兆ドルですが、その物語の基盤ははるかに脆弱です。

今ではブロックチェーン技術の可能性を否定する人はほとんどおらず、業界全体が詐欺だと言う人もほとんどいません。その段階は本当に過ぎ去ったのです。

しかし、「潜在的可能性」だけでは本当の疑問に答えることはできません。アクティブユーザーがわずか 4,000 万人ほどのこの業界が、本当に何兆ドルもの価値を持つことができるのでしょうか?

一方、OpenAIが1兆ドル近くの評価額でIPOを行うという噂が広まっており、そのユーザーベースは暗号通貨エコシステム全体の20倍にも及ぶと言われています。この比較について、詳しく考えてみましょう。

このような時、私たちは自分自身に本当の質問をしなければなりません。今、暗号通貨に投資する最良の方法は何でしょうか?

歴史的に見て、その答えは初期のETH、初期のSOL、初期のDeFiトークンといったインフラでした。この戦略は当時はうまく機能しました。

現在はどうでしょうか？これらの資産のほとんどは、使用量と収益が100倍に増加すると既に予測されているかのように価格設定されています。価格設定は完璧ですが、安全余裕はありません。

市場は愚かなのではなく、ただ貪欲なだけなのです。

この期間中、私たちが予想していた見出しはすべて現実となりましたが、いくつかの事実が明らかになりました。

市場はあなたのストーリーには関心がありません。市場が関心を持つのは、価格とファンダメンタルズのギャップです。
このギャップが続くと、特に実際に収益を上げ始めた後に、市場は最終的にあなたへの信頼を失ってしまいます。
暗号通貨はもはや最もホットな取引対象ではありません。AI がホットです。
お金は常に勢いを追いかける。それが現代の市場の仕組みだ。今、主役は暗号通貨ではなく、AIだ。
企業はイデオロギーではなくビジネスロジックに従います。
StripeによるTempoのローンチは、まさに警鐘と言えるでしょう。企業は、EthereumがBanklessの世界のコンピューターだと聞いたからといって、公共インフラを利用することはありません。彼らは、自らのニーズが最も満たされる場所へと向かうでしょう。

ですから、ラリー・フィンク氏（ブラックロック CEO）がすでに市場に参入しているにもかかわらず、トークンが上昇していないのもまったく驚きではありません。

資産価格が完璧な場合、パウエル（連邦準備制度理事会議長）のちょっとした仕草や、フアン（エヌビディアCEO）の奇妙な表情が、投資に関する議論全体を崩壊させるのに十分である。

ETH と SOL の簡単な計算: 収益が利益と等しくならないのはなぜですか?

主流のレイヤー1について、ざっくり計算してみます。

まず、ステーキングについて見てみましょう。これは利益ではないことに注意してください。

Solana：ステーキングされた量は約4億1,900万SOLで、年率約6%のリターンがあり、年間約2,500万SOLのステーキング報酬に相当します。1SOLあたり140ドルと推定すると、約35億ドル相当になります。
イーサリアム：ステーキングされたETHは約3,380万ETHで、年間リターンは約4%です。これは、年間ステーキング報酬として約135万ETHに相当します。1ETHあたりの推定価値を3,100ドルとすると、約42億ドルに相当します。

ステーキング報酬を指して、「ほら、ステーカーは報酬を得る！それが価値獲得だ！」と言う人もいるかもしれません。

それは全くの間違いです。ステーキング報酬は価値獲得ではなく、インフレ、希薄化、セキュリティコストであり、利益ではありません。

実際の経済的価値は、ユーザーからの支払い、チップ、そしてブロックチェーンの中で「収益」に最も近い部分である MEV (平均電力) から生まれます。

この点では、イーサリアムは2024年に約27億ドルの取引手数料を生み出し、すべてのパブリックチェーンをリードしています。一方、ソラナは最近ネットワーク収益でリードし、四半期ごとに数億ドルの収益を生み出しています。

それでは、現在の状況を大まかに見積もってみましょう。

イーサリアムの時価総額は約4,000億ドルで、手数料とMEVを通じて年間約10～20億ドルの「収益」を生み出しています。これは、市場の混乱期における「カジノ型収益」に基づくと、株価売上高倍率（P/S）の200～400倍に相当します。
時価総額が約7,500億ドルから8,000億ドルのSolanaは、年間売上高が10億ドルを超えています。推定年間売上高の範囲に基づくと（ピーク月のみを選択して年間全体に外挿しないでください）、株価売上高倍率は約20～60倍となります。

これらは正確ではありませんし、正確である必要もありません。SECに書類を提出しているわけではありません。単に、これらの資産を評価する際に同じ基準が使用されているかどうかを確認したいだけです。

これは真の問題には全く触れていません。根本的な問題は、この収益が持続可能で継続的なものではなく、企業レベルの安定した長期収益ではないということです。これは、非常に周期的で投機的な、反復的で不安定な取引活動に起因しています。

永久契約;
ミームトークン;
清算;
MEV ピーク;
さまざまな形態の「オンチェーンカジノスタイル」の高頻度投機。

強気相場では、ネットワーク料金と MEV 収益はともに急増しますが、弱気相場では、それらは跡形もなく消えてしまいます。

これはSaaSの「経常収益」ではなく、ラスベガスのカジノのようなものです。3～4年に一度、カジノが満員になった時だけ利益を上げるような企業に、Shopifyのような評価倍率を与える人はいないでしょう。

事業によって評価倍率は異なります。

「基本」に戻る

論理的に自己整合的な世界において、 4,000億ドルを超えるイーサリアムの時価総額が、わずか10～20億ドルという極めて循環的な手数料収入とどのように一致するのかを説明するのは困難です。これを「バリュー」投資と見なすことができるのでしょうか？

これは、成長が鈍化し、レイヤー 2 によって価値が継続的に吸い上げられているにもかかわらず、価格対売上高比率が 200 対 400 であることを意味します。ETH の役割は奇妙な連邦政府のようなもので、「州レベルの税金」のみを受け取り、個々の州 (レイヤー 2) が付加価値のほとんどを独自に保持します。

ETHは「世界のコンピューター」とまで謳われましたが、そのキャッシュフローの状況は価格を全く正当化していません。イーサリアムは、初期のリード、誤った評価倍率、そして二度と到達できないかもしれない史上最高値など、当時のシスコシステムズを強く彷彿とさせます。

それに比べると、Solanaはそれほど突飛ではないようです。安くはないものの、法外な価格というわけでもありません。時価総額は7,500億ドルから8,000億ドルで、年間数十億ドルの収益を生み出す可能性があります。株価売上高倍率は20～40倍と、控えめに見積もっても構いません。それでもまだ高く、バブルの兆候はありますが、ETHよりは「比較的安価」と言えるでしょう。

これらの評価倍率を正しく理解するために、世界で最も人気のある成長株であるNvidiaを見てみましょう。同社の株価収益率は約40〜45倍（株価売上高倍率ではないことに注意）で、次のような特徴も持っています。

実質所得;
真の利益率。
グローバルなビジネスニーズ。
持続可能かつ契約上保証された収入。
そして、暗号通貨カジノ以外の顧客もいます（暗号通貨マイナーがNvidiaの最初の真の高成長源であったことは言及する価値があります）。

繰り返しになりますが、これらのブロックチェーンの収益源は、安定的で予測可能なキャッシュフローではなく、循環的な「カジノ型収益」です。厳密に言えば、これらのブロックチェーンはテクノロジー企業にとってプレミアムではなく、ディスカウントで取引されるべきです。

業界の収益が投機的な取引から実際の継続的な経済価値に移行できない場合、ほとんどの評価額は再評価されるでしょう。

まだ初期段階ですが...初期段階というほどではありません。

いつか価格はファンダメンタルズに戻るだろうが、まだその時ではない。

現在、ほとんどのトークンに高いバリュエーション倍率を支払う根本的な理由はありません。多くのネットワークは、補助金やエアドロップによるインセンティブを差し引くと、実質的な価値を全く生み出せません。 「利益」の大部分は、カジノのような商品の投機的な活動に結びついています。私たちは、24時間365日いつでも、瞬時に低コストでグローバルな資金送金を可能にする仕組みを構築しました…しかし、その最適な用途はスロットマシンだと考えています。

これは短期的な貪欲と長期的な怠惰です。

Netflixの共同創業者マーク・ランドルフ氏の言葉を引用すると、「文化とは、何を言うかではなく、何をするかだ」ということです。主力製品がFartcoinの10倍レバレッジの永久契約であるなら、分散化について語る必要はありません。

もっと良い方法があるはずです。過剰に金融化されたニッチなカジノから、真に長期的な産業へと進化するには、これ以外に方法はありません。

初期段階の終了

これが暗号通貨業界の終わりだとは思いませんが、「初期段階」の終わりだとは思います。

私たちはインフラに過剰投資してきました。ブロックチェーン、クロスチェーンブリッジ、レイヤー2、あらゆる種類のインフラに1,000億ドル以上を注ぎ込んでいますが、実際の展開、製品、ユーザーへの投資は大幅に不足しています。

私たちは自慢し続けます:

TPS;
ブロックスペース;
派手なロールアップアーキテクチャ。

しかし、ユーザーはこれらのことを気にしません。彼らが気にするのは次のことです。

もっと安いですか？
もっと早いですか？
もっと便利ですか？
そして、彼らの問題は本当に解決されたのかどうか。

今こそ、キャッシュフロー、ユニットエコノミクスモデル、そして最も根本的な問い、「私たちのユーザーは誰なのか？私たちは何を解決しようとしているのか？」に立ち返るべき時です。

本当の上昇の可能性はどこにあるのでしょうか?

私は10年以上にわたって暗号通貨に対して強気な姿勢を保ってきましたが、それは変わっていません。

私は今でも信じています。

ステーブルコインがデフォルトの支払いメカニズムになります。
オープンで中立的なインフラが世界の金融を舞台裏で支えることになります。
同社はこの技術をイデオロギーではなく、経済的に健全であるために採用する。

しかし、次の 10 年間の最大の勝者は、今日のレイヤー 1 やレイヤー 2 ではないと私は考えています。

歴史的に、各テクノロジーサイクルの勝者は、インフラ層ではなく、ユーザー集約層で誕生してきました。インターネットの登場によりコンピューティング／ストレージが安価になり、Amazon、Google、Appleといった、安価なインフラを活用して数十億人のユーザーにサービスを提供した企業に富が流れ込みました。

暗号通貨も同様です:

ブロックスペースは商品です。
インフラのアップグレードによる限界利益は減少しています。
ユーザーは常に利便性に対して料金を支払います。
ユーザーを集約できる企業が価値の大部分を獲得するでしょう。

今、最大のチャンスは、このテクノロジーを既存のビジネスに統合することにあります。インターネット時代以前の時代遅れの金融システムを解体し、暗号化システムに置き換えることは可能です。ただし、これらの新しいシステムが真にコストを削減し、効率性を向上させることが条件です。紛れもない経済的影響力を持つインターネットが、小売から産業まであらゆるものを静かに進化させてきたように。

人々がインターネットとソフトウェアを受け入れたのは、それらが経済的に実行可能だったからであり、暗号通貨も例外ではない。

それが起こるまで、あと10年待つこともできます。あるいは、今すぐ行動を起こすこともできます。