RWA の説明が「トラック マッピング」から「トランザクション ロジック」に本格的に移行するのはいつでしょうか?

ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどのウォール街の大手企業が次々と市場に参入した後、この疑問の答えは、重要な変数、つまりナスダックの潜在的参入が出現するまで未解決のままであるように思われた。ナスダックの潜在的参入は、間違いなくこの深遠な物語の反復を加速させるだろう。

こうした背景から、RWAは微妙な転換点を迎えています。従来の「アセットマッピング」重視のアプローチは疲弊し、 「オンチェーンネイティブ利用」と「コンポーザブルトランザクション」という新たなパラダイムが競争の焦点となりつつあります。アセットチェーンの連携自体がもはや問題ではなくなった今、真の課題は、オンチェーン取引の「ラストマイル」を誰が担うのか、という点にあります。

この疑問を念頭に、FufutureDAO財団の代表であるジャック氏と詳細な話し合いを行いました。彼の意見では、RWAの成功と失敗の鍵は発行順序ではなく、取引そのものにあるとのことです。

本当のショーはナスダックが自ら市場に参入して初めて始まるだろう。

1. 「古い資産」と「新しい世界」の対立

1. 今年、大手TradFi企業の参入やSECの最新の声明により、RWAは業界の注目を集めています。この熱狂の波について、どのようにお考えですか？業界内で誤解や混乱は見られますか？

ジャック：現在、最も大きな誤解は、「資産のオンチェーン化」という行為とRWAの究極的な価値を同一視していることだと思います。多くの人は、株式や債券をトークン化するだけでRWA革命が完了すると考えています。これは本質的にWeb 2の「リフレクション思考」を踏襲しており、ブロックチェーンを単なる分散型データベースとして扱っているだけです。

このアプローチは、根本的な問題を見落としています。資産がオンチェーン化された後、どのように流動性を高めるのか？効率的なマーケットメイクの仕組みをどのように構築するのか？クロスアセット・ポートフォリオ取引をどのように可能にするのか？これらの根本的な取引ロジックの問題が解決されなければ、いわゆる「オンチェーンRWA」は、ウォレット内の流動性が枯渇したバウチャーに過ぎず、従来の証券口座における状態と本質的に変わりません。

したがって、現在行われているステーブルコインや米国株のRWAトークン化の試みだけでなく、将来的には、コモディティ、不動産、さらには炭素クレジットといった主流の金融資産を運ぶための新たなオンチェーン取引パラダイムが必要になることも予測できます。まさにここに、兆ドル規模の真の姿があるのです。

2. 多くの人がコンプライアンスをRWAの最大の障害だと考えていますが、もっと深いボトルネックがあるとお考えですか？

ジャック：コンプライアンスは参入障壁ではありますが、成功と失敗を決定づける唯一の要因ではありません。コンプライアンス上のハードルをすべて克服できたとしても、RWAセクターはより根本的なボトルネックに直面しています。それは、従来の金融資産の非効率性と不透明性と、ブロックチェーンの世界に内在する効率性と透明性との間の根本的な矛盾です。

例えば、米国株の決済と受渡しにはT+1が必要ですが、オンチェーン取引はアトミックで24時間365日利用可能です。この時間と効率性の不一致をどう埋めればよいのでしょうか？これらは根深い構造的な矛盾であり、全く新しいインフラ設計を必要とします。

そのため、私は常に、RWAの成功は「オンチェーン」そのものではなく、ブロックチェーンの特性を活かして、従来の金融システムでは実現できない、これらの古い資産のための「キラーアプリケーション」を生み出せるかどうかにあると強調してきました。これこそが、あらゆる価値の源泉なのです。

3. この視点は非常に興味深いですね。今回のRWAの波の中で、AaveやUniswapのような「キラー」アプリケーションが登場していない理由も説明できるでしょうか？

ジャック：はい、根本的な理由は「オンチェーン資産」と「資産の取引可能性」の間にある大きなギャップにあります。AaveとUniswapの成功は、暗号資産ネイティブ資産（本質的に24時間365日稼働し、過去の履歴を伴わない資産）向けにカスタマイズされた、新しく効率的な「取引言語」と「貸付言語」を開発したことに起因しています。

しかし今、暗号資産向けに設計されたこの言語を、始値と終値、複雑な清算プロセス、そしてオフチェーンで価格が固定された株式の記述に使用しようとしています。その結果は当然ながら「ローカル環境に適さない」ものとなります。

言い換えれば、現在主流のDeFiインフラ、特にAMMは、価格発見メカニズムが曖昧でボラティリティの高い暗号資産向けに設計されています。しかし、テスラ株のようなRWAは、ナスダックで権威ある公開市場価格を有しています。AMMを使って価格を「発見」することはできず、「追跡」することしかできません。

問題解決に間違ったツールを使うと、当然ながら真のネットワーク効果は生まれません。したがって、真の提案は、RWA資産を既存のDeFiレゴに単純に投入するのではなく、RWA資産のための新たなネイティブな取引ロジックとインフラストラクチャを設計することです。

2. RWAの「ナスダックモーメント」に備える方法

1. ナスダックが最近トークン化された株式の発行に関与したことは、既存の RWA 環境にどのような「破壊的な影響」を与える可能性がありますか?

ジャック：これはショックというよりは、RWA 市場の現在の混沌とした状況を完全に明らかにする「特異点イベント」のようなものだと思います。

まず、ナスダックが最初のネイティブチェーン株を発行すれば、RWA 発行者のコンプライアンスに関するこれまでの議論はすべて自然に終わります。なぜなら、ナスダックは世界金融システムのトップ流動性プールであり、信頼の源泉であり、ナスダックが定義する基準が最終的な基準だからです。

さらに重要なのは、RWAというナラティブの下でバリューチェーンが完全に再構築される可能性があることです。Ondo Financeのような、発行と引受に重点を置くプロトコルの存続余地は著しく縮小する可能性があります。なぜなら、資産の「源泉」がチェーン上に直接存在できるようになると、あらゆる中間リンクの価値が弱まるからです。言うまでもなく、xxTSLAのような市場に出回っているトークン化されたRWA資産の膨大な数と比較すると、誰もがNasdaqが発行する最も流動性と信頼性に優れたネイティブ資産を直接統合することを好むでしょう。

これは下流プロトコルにとって歴史的なチャンスとなります。下流トラフィックのエントリーポイントに近く、オンチェーン構成可能性を中心とした取引機能を構築する分散型プロトコルと準拠取引所、例えばOSL/HashKeyやFufutureといったオンチェーンプロトコルが、真の恩恵を受ける可能性が高いでしょう。

この変化は、RWAにとって「コンテナの時代」と言えるでしょう。世界貿易の歴史を振り返ると、標準コンテナが登場する以前、世界の貨物は様々なサイズの無数の非効率的な荷物で構成されていました（現在ブロックチェーン上に溢れている様々なALTアセットによく似ています）。コンテナの統一された世界標準の確立は、近代的なグローバルサプライチェーンと自動化された港の出現を促しました。ナスダックRWAが米国株を上場すれば、「価値あるコンテナ」の標準が確立されます。市場は魅力のない梱包と一貫性のない標準を持つ「ジャンクパッケージ」を迅速に排除し、標準化された新しい構成と取引機会への大きな需要を生み出すでしょう。

私たちのような協定は、こうした「価値のコンテナ」に自動化された港と世界的な貿易ネットワークを提供し、新しい秩序の中核となることを目指しています。

2. 既存のDeFiインフラはRWA資産に適していないという意見が多く聞かれます。根本的なロジックから、より深く分析していただけますか？例えば、UniswapのAMMモデルの根本的な欠陥は何でしょうか？

ジャック：まず、AMMの仕組みがDeFi黎明期における革命的なイノベーションであったことを明確にしておくことが重要です。AMMは、無数のロングテール資産のコールドスタート流動性問題をパーミッションレスな方法で巧みに解決し、その歴史的意義は疑う余地がありません。しかし、その設計哲学から、RWAのような資産クラスには不向きであるとされています。これは、ツールとタスクの根本的なミスマッチです。

RWAにとって、AMMの根本的な欠陥は「価格発見メカニズム」にあります。AMMは、クローズドな流動性プール内の2つの資産の相対的な数量に基づいて、受動的に価格を「計算」します。これは、オフチェーンに実質的なアンカーポイントを持たない暗号資産であれば実行可能です。多くのシナリオにおいて、プール内の価格は市場価格を真に反映しています。

しかし、トークン化されたテスラ株のようなRWAは、少なくとも中期および短期的には、ナスダックにおいて毎秒更新される絶対的に権威のある公開市場価格を持っています。この価格が「原因」であり、オンチェーン取引の価格は「結果」となるはずです。AMMメカニズムはこの価格を積極的に追随できないだけでなく、オンチェーン取引によって価格が変動するため、裁定取引業者にほぼリスクのない一定かつ攻撃空間を提供し、流動性提供者（LP）は変動損失のほぼ100%を負担することになります。

したがって、カーブの調整や手数料階層の追加といった単純な変更でこれを達成しようとする試みは、一時的な解決策に過ぎないと考えています。RWAには全く新しい取引構造が必要です。外部の権威ある情報源（Oracle）から効率的かつ低コストで価格を取得し、それを「アンカー」として利用する必要があります。そして、このアンカーポイントを中心に、オーダーブックと、オーダーブックに近いRFQ（クォートドリブン）モデルを組み合わせることで、流動性を効率的にマッチングさせ、取引を完了させる必要があります。

一言で言えば、その中核はもはや価格を「発見する」ことではなく、価格に「反応する」ことであるべきだ。

3. 発行体の価値が弱まる中で、アセットチェーンという概念そのものを超えて、RWA の最初の「キラーアプリケーション」が登場する可能性が高い分野はどれでしょうか。

ジャック：最初のキラーアプリケーションは、RWAをグローバルな24時間365日デリバティブ取引のネイティブ担保として利用することです。これにより、従来の金融における資産の細分化と取引時間の制限という根本的な問題点を解決できます。

アジアの投資家が週末の夜に、トークン化されたApple株を証拠金としてビットコインの無期限スワップでロングポジションを建てるところを想像してみてください。このようなシナリオは、従来の金融では全く不可能で、タイムゾーン、市場、そして金融商品をまたがる複雑な清算を必要とします。しかし、オンチェーンでは、これらすべてがスマートコントラクトを通じて瞬時に実現されます。これこそが真の価値創造です。

実際、これはFufutureの現在の製品の核となるアイデアでもあります。つまり、ユーザーが様々な金融資産を統一された証拠金として利用し、BTC、ETH、そして将来的には世界のあらゆる主流金融資産を取引できるようにすることです。将来的には、RWA専用に設計されたスポット取引市場を立ち上げ、スポット保有からデリバティブ取引までのリンクを完全にオープン化する予定です。

III. 新しいRWA構文の定義：ダウンストリーム取引アプリケーションの夜明け

1. これまで多くの課題について議論されてきましたが、Fufutureの考え方や実装方法に基づいて、チェーン上でストック型RWA資産を使用する際の主要な技術的および市場的な課題について議論していただけますか？

ジャック：最大の課題はリスク管理と清算メカニズムにあります。例えば、従来の株式市場には取引時間がありますが、暗号資産デリバティブは24時間365日リスクにさらされています。私たちは、時間外の価格差に対応しながら、タイムリーかつ効率的なオンチェーン清算を実現できる、全く新しいハイブリッド型リスク管理エンジンを設計する必要がありました。

さらに、市場における課題は、ユーザーにこの新しいパラダイムを理解し、受け入れてもらうことです。実際、Fufutureの製品設計コンセプトは「資産非依存」です。つまり、当社のインフラストラクチャの基盤となるリスク管理と清算ロジックは、米国株に限定されません。将来的には、トークン化された金、原油、国債、さらには炭素クレジットなど、より幅広いRWA資産カテゴリーにシームレスに拡張することができ、より豊かな未来への道を切り開いていきます。

2. 今後のRWAの「ナスダック・モーメント」に関して、従来のリソースと経験はどのようにオンチェーンのビジネスロジックに統合されるのでしょうか？単なるチャネル連携なのか、それともより深いビジネス連携なのか？

ジャック：これは単なるチャネル連携にとどまらず、より深いビジネス連携を意味します。例えば、現在、Web 2 テクノロジーの大手企業との連携を検討しています。これはトラフィック獲得だけでなく、コンプライアンスに準拠したフレームワーク内で効率的な本人確認（KYC）や資金入出金ソリューションを共同で検討していくことも目的としています。

大規模な従来のユーザーと資金がこの新しい世界に参入したいと思ったとき、最も安全でスムーズな橋を提供できる人が主導権を握るでしょう。

3. 2025年末を見据え、18ヶ月後のRWA市場はどのような様相を呈しているでしょうか？今日議論されている概念のうち、どのようなものが否定され、私たちがまだ気づいていない新たなブレークスルーが生まれるでしょうか？

ジャック: いくつか大きな変化があると思います。

まず、「何でもRWAとして発行できる」という流行は偽りとなり、資産の発行は信用力の高い少数の巨大企業に集中し、小規模で美しい発行契約は生き残ることが難しくなるでしょう。

第二に、最大のブレークスルーは、資産間のコンポジビリティです。真にユニバーサルなオンチェーン取引口座が誕生し、ユーザーはトークン化された不動産資産を担保として商品先物取引を行うことができ、すべてのリスクとポジションは同一プロトコル内でネット化されます。これこそがDeFiの究極的な魅力です。

第三に、RWAの物語の中心は「資産側」から「アプリケーション側」へと完全に移行します。市場の焦点はもはや、誰が何をチェーン上に移動させたかではなく、誰がこれらの資産を使って最も素晴らしい金融ゲームプレイを生み出せるかに移ります。

結論

業界全体が実はナスダックやニューヨーク証券取引所のような世界金融システムの「創造者」が決断を下すのを待っているという暗黙の合意がある。

彼らの参入は、「RWAとは何か」という議論に終止符を打ち、「RWAは何ができるのか」という新たな章を開くことになるからです。これはまた、私たちに現実を突きつけます。RWAは単なるテクノロジースタックの革新ではなく、金融構造と行動論理の根本的な再構築でもあるのです。

このような期待のもと、RWA の「インフラストラクチャの物語」は「マッピングの物語」に不可逆的に取って代わろうとしています。

そして、私たちがすでによく知っている「チェーンに乗ることは単なる第一歩であり、トランザクションは言語である」というフレーズは、ついにスローガンから真剣な回答を要求するテスト問題に変わりました。