原作者: CryptoVizArt、UkuriaOC、Glassnode

原文翻訳：チョッパー、フォーサイトニュース

まとめ

• ビットコインは現在11万2000ドル付近で取引されており、10万4000ドルから11万6000ドルのレンジ内で推移しています。未消費出力実現価格分布（URPD）は、投資家が10万8000ドルから11万6000ドルのレンジ内で資金を蓄積していることを示しています。これは活発な押し目買いの動きを示唆していますが、短期から中期的にはさらなる下落の可能性を排除するものではありません。
• 価格は0.95パーセンタイルのコストベースを下回り、3ヶ月半続いた熱狂的な上昇局面は終焉を迎え、104,000ドルから114,000ドルのレンジに戻りました。過去のデータに基づくと、このレンジは、次の明確なトレンドが形成される前の、横ばいの調整チャネルとなることが多いです。
• 売り圧力が強まる中、短期保有者（STH）の利益率は42%の高値から急落し、その後60%まで回復しました。この反発により、市場は中立ながらも脆弱な状態にあります。上昇トレンドの再開は、価格が114,000ドルから116,000ドルのレンジを回復した場合にのみ確定するでしょう。
• オフチェーン市場のセンチメントは冷え込んでいます。先物調達率は中立的ながらも脆弱であり、ETFの流入は大幅に減速しています。ビットコインETFの流入は主にスポット需要の方向性を反映していますが、イーサリアムETFの流入はスポット需要とスポット先物裁定取引の混合です。

範囲累積：空白範囲内での累積挙動

8月中旬に史上最高値を記録して以来、ビットコインは不安定な下落傾向に陥り、10万8000ドルまで下落した後、11万2000ドル付近まで反発しました。ボラティリティの上昇に伴い、重要な疑問が生じます。これは真の弱気相場の始まりなのか、それとも単なる短期的な調整なのか。オンチェーンとオフチェーンの両方の指標を用いて、この点を分析します。

未使用トランザクション出力実現価格分布（URPD）は、分析の重要な出発点となります。ビットコインの未使用トランザクション出力（UTXO）の現在の世代価格を示すことで、投資家がポジションを構築する際のコスト範囲に関する洞察を提供します。

8月13日のスナップショットと現在の構造を比較すると、投資家は下落の機会を捉え、10万8000ドルから11万6000ドルの「空白のレンジ」で株式を買い増していることがわかります。この「押し目買い」行動は長期的なトレンドにとってはプラスですが、短期から中期的にはさらなる下落リスクを排除するものではありません。

UTXO実現価格分布チャート

躁状態から疲労状態へ：周期の移行

URPDは積極的な押し目買いを反映しているものの、市場の弱含みが続く可能性については、より広範な循環的な文脈の中で考慮する必要があります。8月中旬の高値更新は、このサイクルにおける3度目の数ヶ月にわたる熱狂的な局面であり、力強い価格モメンタムによって大半のポジションが利益確定売りに駆り立てられたことが特徴となっています。このような局面を維持するには、持続的な利益確定圧力を相殺するための安定した資金流入が必要であり、これは長期的に維持することがしばしば困難です。

この傾向は、0.95パーセンタイルコストベンチマーク（チップの95%が利益を生む価格の閾値）によって表れています。最近の熱狂は約3ヶ月半続きましたが、需要はついに衰えの兆しを見せ、ビットコインは8月19日にこのベンチマークレンジを下回りました。

現在、価格は原価率0.85～0.95パーセンタイル、つまり104,100ドル～114,300ドルの間で変動しています。歴史的に見ると、このレンジは熱狂的なピーク後の調整チャネルであり、しばしばボラティリティの高い横ばいトレンドにつながる傾向があります。したがって、

• 104,100ドルを下回ると、このサイクルにおける「新たな高値に達した後に疲弊する」という傾向が繰り返される可能性があります。
• 114,300 ドルを回復すれば、需要が安定し、市場がトレンドを再びコントロールできるようになったことが示されます。

チップパーセンタイルコストベンチマークリスク指標チャート

短期保有者への圧力：市場センチメントのバロメーター

ビットコインの現在の重要なレンジを考えると、最近の買い手の行動は非常に重要です。短期保有者の未実現損益（PL）は、しばしば局所的な高値と安値に影響を与える主要な心理的要因であり、P/Lの急激な変動は彼らの取引決定に直接影響を与える可能性があります。

利益を生む短期保有者の割合は、この動向を明確に示しています。価格が10万8000ドルまで下落した際には、利益を生む短期保有者の割合は90%以上から42%へと急落しました。これは、「過熱」から「ストレス」への冷静化を示す典型的な兆候です。このような急激な反転は通常、高値圏での買い手によるパニック売りを誘発し、それが一旦尽きると価格の反発を促します。これが、最近の10万8000ドルから11万2000ドルへの上昇の理由です。

現在の価格では、利益を上げている短期保有者の割合は60%以上に回復しており、これはここ数週間の極端な水準と比較すると中立的ですが、この回復は依然として脆弱です。114,000ドルから116,000ドルのレンジ（この時点で短期保有者の75%以上が利益を上げる）への持続的な回復のみが、新たな資金を呼び込み、次の上昇局面を牽引するのに十分な自信を築くでしょう。

短期保有者の利益率リスク指標チャート

感情検出：先物およびETF市場におけるシグナル

オンチェーンの価格パターンと短期保有者の収益性を分析した後の次のステップは、オフチェーン指標がこれらのシグナルと一致しているかどうか、または不一致があるかどうかを判断することです。

オフチェーン指標の中で、先物市場（特に永久スワップ）は全体的なセンチメントの変化に最も敏感です。資金調達率（ロングポジション保有者がショートポジション保有者に支払う1時間あたりの金利）は、投機的な需要を直接的に表す指標です。資金調達率が高いほど市場の過熱を示し、ゼロまたはマイナス値に近づくほど勢いが弱まっていることを示唆しています。

このサイクルでは、1時間あたり30万ドルが強気相場と弱気相場を分ける指標となっています。現在の資金調達率は1時間あたり約36万6000ドルで、市場は中立的なレンジにあります。2024年3月と12月に見られた1時間あたり100万ドルを超える過熱したピークに達することも、2025年第1四半期と第3四半期に見られた30万ドルを下回ることもないでしょう。この水準をさらに下回れば、先物市場の需要が全体的に弱まっていることが裏付けられます。

ビットコインロングプレミアム時間足チャート

伝統的な金融需要の冷え込み：ETF資金の流入が減少

先物市場に加え、スポットETFファンドの流入額は、従来型金融機関からの需要を示す重要な指標です。14日間平均の純流入データによると、2025年5月から8月にかけて、イーサリアムETFへの1日平均純流入額は56,000～85,000ETHに達し、過去最高値更新の大きな要因となりました。しかし、過去1週間でこの流入額は1日平均16,600ETHに急落し、価格調整局面における需要の弱まりを浮き彫りにしています。

ビットコインも同様の傾向を示しています。4月以降、1日あたり3,000BTCを一貫して超えていた純流入額は、7月に入り減少し始め、現在の14日間平均純流入額はわずか540BTCにまで減少しています。全体として、両市場における伝統的な金融商品の購買力は大幅に縮小しており、これはここ数週間の全体的な価格調整と一致しています。

米国ビットコインスポットETF純流入チャート

米国イーサリアムスポットETF純流入チャート

構造的な違い：ビットコインとイーサリアムの需要の乖離

ビットコインとイーサリアムはどちらもETF流入が急増した時期に価格上昇を記録しましたが、その根底にある伝統的な金融需要構造は異なっていました。この違いは、ETFの累計流入額とシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の建玉の2週間ごとの変化を比較すると明確に見て取れます。

ビットコインの場合、ETFの資金流入額が先物ポジションの変動をはるかに上回っており、伝統的な金融投資家が主にスポットエクスポージャーを通じて方向性のある需要を表現していることを示しています。一方、イーサリアムの状況はより複雑で、CMEの建玉の2週間ごとの変動は、ETFの資金流入額の累計の50%以上を占めています。これは、多くの伝統的な金融活動が「スポットエクスポージャー」と「スポット先物裁定」戦略の両方、つまり方向性のある賭けと中立的な裁定取引の組み合わせを含んでいることを意味します。

ビットコインETF市場とCMEの未決済建玉チャート

イーサリアムETF市場とCMEオープンインタレストチャート

結論は

ビットコインは現在11万2000ドル付近で取引されており、10万4000ドルから11万6000ドルの間で推移しています。オンチェーンシグナルは、短期保有者の脆弱性を示唆しています。収益性は最近の安値からは回復したものの、上昇の再開を裏付けるほどには強くありません。11万4000ドルから11万6000ドルを回復できれば、短期保有者の収益性は完全に回復し、強気の見方が強化されるでしょう。逆に、10万4000ドルを下回れば、以前の「史上最高値更新後に価格が下落する」というパターンが再現され、価格は9万3000ドルから9万5000ドルまで下落する可能性があります。

オフチェーン指標も不確実性を反映しています。先物調達率は中立を維持していますが、需要がさらに落ち込んだ場合、弱まるリスクがあります。また、以前の上昇を牽引してきたETFへの流入は大幅に減速しています。構造的に、ビットコインETFの流入は主に方向性のある需要を反映しているのに対し、イーサリアムの流入はスポット先物とスポット先物の裁定取引とスポット需要の混合となっています。