原作者：リン・ワンワン・イーヴィー

出典: Beating

Coinbaseは中国の996システムを採用しました。

アームストロングCEOはTwitterでこう自慢した。「ニューヨークのチームは集結し、Everything Exchangeの開発に毎日午前9時から午後9時まで、あるいはそれ以降も残業して取り組んでいる。」

当初は単なる投稿だったが、コメント欄では激しい意見の対立が巻き起こった。欧米のネットユーザーはこれを病的な過重労働文化だと批判した一方、アジアのネットユーザーは「中国では普通のことで、自慢できるようなことではない」と軽視した。

しかし、996は単なる表面的な現象であり、その背後にはCoinbaseの真の不安が隠れている。

2025年第1四半期、Coinbaseの純利益は前年同期比94%急落し、取引収益は全面的に減少しました。第2四半期の財務報告における純利益は14億ドルで、一見高いように見えますが、この数字はCircle投資の帳簿上の利益によるもので、自社の利益増によるものではありません。

そのため、Coinbase の実際のスポット取引事業は依然として崩壊しており、ETF、オンチェーン取引、および Robinhood の組み合わせにより、このかつての「コンプライアンス王」はますます消極的になっているように見えます。

これはCoinbaseに限ったジレンマではありません。どの取引所も、より競争力があり、より収益性の高い変革を模索しています。

なぜなら、Coinbase が抱える疑問はますます深刻になっているからだ。暗号通貨取引所の黄金時代はいつまで続くのか？

ワシントンからウォール街へ

5、6年前にはすでに、Coinbaseは、さらに前進したいのであれば、取引所は合法性とコンプライアンスという4つの原則を順守する必要があることを理解していました。

2019年のある日の午後、ブライアン・アームストロングは初めて連邦議会議事堂に足を踏み入れた。スライドを手に、まるで起業家が投資家に説明するように、議員たちに暗号化技術について説明しようと準備を整えていた。

しかし、出てきた質問があまりにも面白くて、彼は笑うべきか泣くべきか分からなくなってしまった。 「ああ、あなたはビットコインのCEOなんですね？」

「これはビデオゲームですか？」と尋ねる人もいました。

その瞬間、彼はこれが議論ではなく「異種間のコミュニケーション」であることに気づきました。

実は、アームストロング氏が誤解に直面したのは今回が初めてではない。Coinbaseが上場する前、彼は創業者時代の孤独な瞬間を何度も振り返った。仮想通貨がまだグレーゾーンだった頃、Coinbaseとの取引を望む銀行はほとんどなく、基本的な給与計算や法人口座の開設さえも困難だった。

彼は、当時のあらゆる交渉は伝統的な金融システムからの脱出を「懇願する」ようなものだったと認めた。

創業当初、アームストロングは法律を遵守していれば製品開発に集中できると安易に考えていました。しかし、Coinbaseが成長するにつれ、規制の曖昧さ自体が武器となることを発見しました。

SECのゲンスラー委員長は「不確実性」を口実に業界全体を攻撃し、エリザベス・ウォーレン上院議員は暗号化を「金融麻薬」とさえ表現しようとした。

この経験を通して、彼は多くの人が想像するよりも早く、そして深くコンプライアンスの重要性を認識するようになりました。トラフィックを追求する業界の多くの同業企業と比べると、Coinbaseは当初から、ライセンスの積極的な申請、KYC/AMLの導入、そして規制当局との継続的なコミュニケーションという、一見すると遅い道を選びました。

アームストロングは、自ら率先してルールを作らなければ、他の人が最終判断を下すのを待つしかないことに気づきました。

そこで彼はアプローチを変え始めた。「教育者」としてワシントンに通い続けるだけでなく、政策チームを結成し、StandWithCrypto.orgの設立に資金を提供し、各議員のための「暗号通貨支持指数」を作成し、スーパーPACのフェアシェイクにも投資した。

2024年のアメリカ大統領選挙では、仮想通貨支持者が初めて前面に躍り出た。反仮想通貨派の議員は落選し、一方で仮想通貨支持派の新たな議員が選出された。ワシントンはついに、5000万人のアメリカ人が仮想通貨ウォレットを利用していたことに気づいた。これは単なるマイナーな問題ではなく、不正投票の仕組みだったのだ。

ウォール街では、アームストロングは別のカード、つまり「順守」を切る。

2021年の上場前夜、アームストロング氏はメディアのインタビューで、コインベースがナスダックへの上場を果たすことができたのは、事業実績だけでなく、コンプライアンスの面でも先行していたためだと述べた。

これこそが、彼にとってIPOの真の意味です。資金調達だけでなく、「是正」であり、暗号業界を周縁から主流へと導く画期的な出来事なのです。

2025年、彼はステーブルコインが現金または米国債に100%裏付けられることを義務付けるGenius Actの成立を推進しました。これは立法上の勝利であるだけでなく、Coinbaseにとっての防衛線でもありました。Circleの株主として、CoinbaseはUSDCからの利息収入の一部を受け取りました。2024年通期で、Circleの準備金利息収入は約16億8000万ドルで、そのうち約9億1000万ドルがCoinbaseに支払われました。

ステーブルコインは、ウォール街と議会の両方が信じる話となっている。政府にとってはドルの覇権を維持し、資本にとっては安定したキャッシュフローを提供するからだ。

こうして、Coinbaseは変革を成し遂げた。ワシントンではルールを形成するロビー活動の場となり、ウォール街では資本を繋ぐコンプライアンスのゲートウェイとなった。

アームストロング氏はかつてこう言った。「大きくなれば、たとえあなたが大きくなくても、政府はあなたのことを気にかけてくれるだろう。」

この文は脚注としても機能します。Coinbaseの新たな戦場は、すでに取引所そのものを超えています。

財務報告における「CEX危機」

取引所にとって、合法かつ準拠しているだけでは十分ではありません。

依然として世界最大級の暗号通貨取引プラットフォームの一つであるCoinbaseですが、2025年上半期の財務報告は不安に満ちています。

第1四半期の売上高は20億ドルに達し、前年同期比24.2%増と、まずまずの数字と言えるでしょう。しかし、純利益が前年同期比94%減と大幅に落ち込んだことを考えると、この数字はもはや意味を失っています。純利益6,600万ドルという数字は、市場予想を大きく下回っただけでなく、中央集権型取引所という旧来のモデルが崩壊しつつあることを、投資家に初めて実感させる結果となりました。

特にスポット取引収益の減少が顕著でした。

機関投資家の取引は前年比30%減少し、個人投資家の取引も19%減少しました。これは間違いなく市場の冷え込みによるものです。2025年以降、ビットコインとイーサリアムのボラティリティは急落し、市場はジェットコースターのような動きから平坦な動きへと変化しました。機関投資家も個人投資家も、市場に頻繁に出入りする意欲を失っています。

しかし、より深刻な圧力は市場構造の再構築から生じている。

ETFの導入は投資家の行動を大きく変えました。ビットコインに続き、イーサリアム、ソラナ、XRPもETFへの申請を行いました。これらは元々Coinbaseの主要取引通貨でした。

CEXの取引手数料0.5％と比較すると、ETFの年間管理手数料0.1％～0.5％ははるかに安く感じられ、自然と資金がウォール街に流れ始めました。

同時に、チェーン上での富の創出効果により、より多くのユーザーがチェーン上に留まります。

ミームとDeFiの流行は、ネイティブ投資家の間に新たな習慣を生み出しました。CEXはもはや取引の場ではなく、「入出金のためのクロスチェーンブリッジ」や「ステーブルコインの一時ウォレット」となっています。分散型デリバティブの台頭は、資金流出をさらに加速させています。

Hyperliquidのような新しいプラットフォームは、柔軟な上場メカニズム、高いレバレッジ、優れたユーザーエクスペリエンスを備えており、米国などの規制の厳しい地域のトレーダーを急速に惹きつけています。これらのユーザーにとって、Coinbaseの「従来型」アプローチは制約となっているのです。

さらに恐ろしい競争は、伝統的な金融の中心地から生じている。

Robinhoodは、Coinbaseの最も貴重な若手個人投資家層をターゲットに、暗号資産市場への本格参入を発表しました。これらの投資家にとって、Robinhoodはより使い慣れたインターフェース、低料金の手数料、そして米国株と暗号資産の両方をシームレスにワンストップで利用できる体験を提供します。大口投資家にとって、Robinhoodの持つ証券会社としてのオーラは、Coinbaseよりもさらに魅力的です。

このマルチプルスクイーズは、2025年第2四半期の財務報告で顕著に表れました。Coinbaseは、第2四半期の総収益が約15億ドルで、前四半期比26%減となったことを明らかにしました。GAAPベースの純利益は14億ドルと驚異的な数字で、一見すると印象的ですが、これは主にCircleへの投資と暗号資産保有による帳簿上の利益によるものです。

これらの一時的な要因を除けば、調整後純利益はわずか3,300万ドルです。さらに重要なのは、コアスポット取引収益がわずか7億6,400万ドルで、前年比39%減少したことです。

帳簿上は賑やかだが、現実は厳しい。Coinbaseの利益はもはや取引ではなく、ステーブルコインの利益分配に依存している。これは厳しい成績表であり、黄金時代の終焉の兆しでもあるのかもしれない。

取引プラットフォームが取引業務に依存しなくなったとき

困難に直面して、Coinbase は新たなビジョンを打ち出しました。

最近のインタビューで、Coinbase CEO のブライアン・アームストロング氏は、すべての資産が最終的にはチェーン上に置かれるため、あらゆるものを扱う取引所を作る必要があるという計画を提示しました。

彼の目には、暗号化は孤立した産業ではなく、金融システム全体をアップグレードできる技術なのです。

アームストロング氏は、米国株式市場の現状について具体的に言及した。「現在、アルゼンチン人が米国証券口座を開設しようとする場合、金銭面でのハードルは非常に高くなっています。ほとんどの国の一般投資家にとって、米国証券はほぼ「富裕層専用市場」となっています。」

しかし、株式がトークン化されてチェーンに移行すれば、この障壁は打破され、世界中の誰もがいつでも米国資産を売買できるようになります。

オンチェーンであることは、24時間中断のない取引、端株取引のサポート、さらには長期投資家を奨励するための「1年以上株式を保有している株主のみが投票できる」などの新しいガバナンスロジックの設計など、より多くの可能性を意味します。

彼のビジョンでは、Coinbase はもはや単なる取引マッチングのプラットフォームではなく、チェーン上のすべての資産を処理できる「ユニバーサル取引所」であり、オープンで包括的、24 時間体制の金融オペレーティングシステムです。

このため、Coinbase はアームストロング氏のビジョンに沿う一連の行動を開始し、過去 6 か月で Spindl、Iron Fish、Liquifi、Deribit を買収しました。

最初の 3 社は Base チェーンにサービスを提供しています。Spindl はオンチェーン広告スタックを提供し、開発者がユーザーを直接獲得できるようにします。Iron Fish はゼロ知識証明チームを導入して Base 上にプライバシー モジュールを構築します。Liquifi はトークン管理およびコンプライアンス サービスを提供しており、機関や RWA プロジェクトを促進するために Coinbase Prime と統合する予定です。

これら 3 つが連携して動作することで、Base の開発者のハードルが下がり、完全なツール スタックが作成されます。

最も大きな買収はデリビットでした。契約取引はスポット取引よりも安定的で収益性が高いものの、コインベースは長らく米国の規制に縛られ、市場から撤退していました。29億ドルのデリビット買収により、コインベースはオプション市場でトップシェアを獲得し、大規模な機関投資家の顧客基盤を獲得しました。

合併が完了してから1か月も経たないうちに、CoinbaseはCFTCの監督下で永久契約を開始した。これはDeribitの機能を「シームレスに引き継ぐ」ことに相当した。

もしこの買収がコインベースの取引収益の上限を劇的に突破するものだとすれば、現在進行中の事業拡大は同社のアイデンティティのより深い再構築となる。

同社はステーブルコイン、ウォレット、パブリックブロックチェーン、そして機関投資家向けサービスといった「重労働」に注力しています。一見すると基本的なこれらの要素が、新たなCoinbaseの姿を描き出しています。それは単なる取引所ではなく、Apple + Visa + AWSのWeb 3版と言えるでしょう。

最初のステップはステーブルコインでした。CoinbaseはUSDCを直接発行しませんでしたが、Circleとの利益分配を通じて大きな金利差を獲得しました。これにより、Circleは「高いリターンと低い貢献」に不満を抱いており、CoinbaseはUSDCをより多くのシナリオに展開する必要があると認識しました。

彼らはUSDCの預金を補助し始め、Shopifyと提携して決済APIを立ち上げ、ステーブルコインを現実世界のレジや金融システムに組み込み、真の決済ツールとした。これは、ステーブルコインを「インターネット金融のTCP/IP」と見なしていたa16zの主導によるものでもある。

次のステップはウォレットです。Coinbase Walletはスマートウォレットにアップグレードされ、ニーモニックを必要とせず、ワンクリックで作成できます。また、NFTの表示、オンチェーンID、ソーシャル機能も統合されています。さらに、LensやFarcasterとも連携し、ウォレットを「暗号通貨ソーシャルネットワーク」へと進化させています。

ユーザーの資金、アイデンティティ、そしてソーシャルコネクションが結びつくと、ウォレットはCoinbaseのトラフィックゲートウェイとなります。Base Chainと組み合わせることで、このシステムはiOSにますます似てきます。ウォレットはApp Store、BaseはOS、USDCはApple Payです。Coinbaseはもはや市場変動に頼って利益を上げるのではなく、「アイデンティティ＋資金＋ソーシャルコネクション」のサイクルから「オンチェーン税」を徴収しています。

3つ目のステップは機関投資家へのアクセスです。Coinbase Primeはすでに500以上のファンドや資産運用会社にサービスを提供しており、USDC保管の主要プラットフォームとなっています。RWAやSTOといった資産がオンチェーン上で大規模に利用可能になれば、Primeはブロックチェーン界のゴールドマン・サックスやブラックロックのような存在となり、安定した収入源となる可能性があります。

Coinbaseは、他の多くのプラットフォームとは異なり、もはや個人投資家の感情や取引熱に頼っていません。その代わりに、資金調達ポータル（USDC）、アカウントポータル（ウォレット）、取引ポータル（Base）、機関投資家向けポータル（Prime）といった基盤インフラをコントロールすることを目指しています。

Coinbase の将来は、賑やかな取引所ではなく、あらゆる資産を扱い、24 時間稼働できる金融オペレーティングシステムである「ユニバーサル取引所」です。

決済レイヤーの役割は、短期的なノイズやボラティリティを克服する機会を与え、暗号化を基盤レイヤーとし、取引を公共サービスへと転換し、ユーザーをネットワークノードへと変化させることです。これは、アームストロング氏が思い描く次のCoinbaseとなるかもしれません。

「996」が取引所を席巻

取引所では「取引量」が不足することはありません。

かつての競争は、誰がより早くトークンを上場できるか、誰が最も手厚い補助金を提供できるか、誰が最も低い取引手数料を提供できるか、といった点に絞られていました。それは活気がありながらも表面的な競争で、トラフィックが集まれば利益は後からついてくるというものでした。

今日の市場のダイナミクスは全く異なります。ETFは主要暗号資産の漸進的な成長を奪い、オンチェーンDeFiとミームはネイティブユーザーをオンチェーンに留め、Robinhoodのような証券会社は新世代の個人投資家を獲得しました。市場のパイが縮小する中、スポット取引のみに依存することはもはやプラットフォームの将来を支えることができません。

その結果、拡大の手段は進化を余儀なくされました。OKXはウォレットに注力し、アクセスポイントを通じてユーザーを囲い込むことを目指しました。Binanceはエコシステムに注力し、アルファインセンティブをトラフィックの流入に転換しました。そしてCoinbaseはインフラに注力し、合併・買収、ステーブルコイン、ウォレット、機関投資家向けサービスを活用して「ユニバーサル取引所」の枠組みを構築しました。

これはより重厚で複雑な996です。これは短期的なプロモーション戦争ではなく、長期的なインフラ整備のための残業です。彼らはもはや短期的な取引量を競うのではなく、今後10年間の資本アクセス、IDポータル、そして決済ネットワークの支配権をめぐって争っているのです。

昔は、土地を奪い、交通量を競う競争でしたが、今は、強固な要塞を築き、愚かな戦いを戦う競争になっています。

取引所は皆、トラフィックブームの終焉を理解しています。取引所にとって成功の鍵は、もはやスポット契約の浮き沈みではなく、エコシステムというチェス盤で誰が先手を打てるかにあります。