オリジナル/Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者/ゴーレム（ @web3_golem ）

トランプ政権による今年の暗号資産規制緩和を受け、セキュリティトークン化分野は大きく進展し、米国では株式トークン取引プラットフォームが急増しています。しかし、中央集権型暗号資産取引所が先例となったことから、ほぼすべての米国株式トークン取引プラットフォームは、規制遵守の重要性を早くから認識し、それを中核的な競争優位性と捉えていました。特に、規制当局の調査を招いたMyStonksの「620万ドル」広報事件（関連記事： 620万ドルの出金がブロックされる？MyStonksが直接反論：プラットフォームの不正流用ではなく、規制当局の執行が原因）は、米国株式トークン取引プラットフォームの規制遵守に関する市場の議論を再燃させました。

では、規制に準拠した米国株トークン取引プラットフォームを構築するには、どのようなライセンスが必要でしょうか？市場に出回っている米国株トークン取引プラットフォームの大部分は、オーダーフローモデルを採用しています。これは、ユーザーがプラットフォーム上で米国株トークンを売買し、プラットフォームが米国株口座を用いて、対応する米国株をオフチェーン上で1:1の比率で取引することを意味します。また、プラットフォームはライセンスを取得した従来型の銀行や証券会社と提携し、ユーザー資産の保管サービスを提供しています。したがって、米国株トークン取引プラットフォームは、実質的に証券会社として運営されていると言えます。

米国証券取引委員会（SEC）の2025年7月9日の証券トークン化に関する声明によると、トークン化された証券は依然として証券であり、市場参加者はこれらの取引を行う際に連邦証券法を考慮して遵守する必要がある。つまり、現在、米国の株式トークン取引プラットフォームに対する米国の規制には曖昧さが残るものの、事業運営の類似性を考えると、従来の証券会社のコンプライアンス要件を考慮すると、米国の株式トークン取引プラットフォームにとって貴重な指針となる。例えば、現在米国で規制に準拠している米国の株式トークン取引プラットフォームであるDinariは、従来の証券会社の要件に従って規制遵守を申請した。同社は米国証券取引委員会（SEC第17A条(c)）に登録された証券代行業者であり、米国証券ディーラー登録を取得している。

しかし、実際のビジネスシナリオでは、米国の株式トークン取引プラットフォームのライセンス要件は、米国ユーザーへのサービス提供の有無、市場取引のマッチング／実行の有無、法定通貨の入出金サービスの有無、そして実際の株式を個人で保有／保管しているかどうかによって異なります。この記事では、Odaily Planet Dailyが従来の証券会社に対する米国のコンプライアンス要件を参考に、コンプライアンスに準拠した米国の株式トークン取引プラットフォームに必要なライセンスについて解説します。（注：この記事は一般的な議論のみを目的としており、正式なコンプライアンス参考資料や企業向けの法的アドバイスとして使用しないでください。）

FinCEN MSB （マネーサービス事業）登録（必須）

FinCENは金融犯罪取締ネットワーク（Financial Crimes Enforcement Network）の略称です。米国財務省傘下の機関であり、主にマネーロンダリング対策（AML）およびテロ資金供与対策（CFT）規制の執行、そして仮想通貨を含む「マネーサービスビジネス（MSB）」の規制を担当しています。

FinCENは2019年に発表した解釈で、「兌換仮想通貨（CVC）」を「法定通貨と交換可能、または法定通貨の代替として使用できる仮想通貨」と定義し、CVCの受領・送信または売買を行う「交換業者・発行業者・管理者」はFinCENにMSBとして登録し、AML/CFT報告および記録保持義務を履行する必要があると指摘した。

規制に準拠する米国株式トークン取引プラットフォームにとって、このライセンスはほぼ必須です。ほとんどの米国株式トークン取引プラットフォームは米ドルの入出金を直接扱っていませんが、その事業は基本的に米ドルにペッグされたステーブルコインの送受信に基づいており、これはFinCENのCVCの定義を満たしているため、FinCENの規制対象となります。

ATS（代替取引システム）ライセンス（曖昧さあり）

ATSライセンス（代替取引システムライセンスの略）は、米国証券取引委員会（SEC）によって付与され、ライセンス取得者は、従来の証券取引所から独立して証券取引を促進する取引プラットフォームを運営することができます。一般的に、デジタル資産取引プラットフォームは、ほとんどのデジタル資産が既にコモディティとみなされているため、このライセンスを必要としません。ただし、トークン化された米国株は依然として証券とみなされるため、SECの規制対象となります。

ATSライセンスを申請するには、まず米国証券取引委員会（SEC）にブローカー・ディーラーとして登録し、その後FINRA（金融取引業規制機構）への会員登録を申請してから、米国証券取引委員会（SEC）にフォームATS申請書を提出する必要があります。申請書提出後は、SECに継続的に業務データを報告し、関連する取引透明性およびマネーロンダリング防止規制を遵守する必要があります。

しかし、米国証券取引委員会（SEC）がATSライセンスの取得要件としているのは、プラットフォームが証券マッチング取引システムを運営することです。しかしながら、現状では、ほとんどの米国株式トークン取引プラットフォームは、複数の当事者による米国株式の売買取引をマッチングしていません。代わりに、ユーザーと1対1で取引を行うオーダーフローモデルを採用しています。したがって、現時点ではATSのカテゴリーには該当しません。ただし、証券取引に関与するため、プラットフォームはブローカー・ディーラー・ライセンスを取得する必要があります。

FINRA/SIPC会員になる（推奨）

FINRA（金融取引業規制機構）は、米国証券取引委員会（SEC）の監督下にある非政府機関です。証券会社および登録ブローカーの規制、業界規則の策定と施行、監査および検査の実施、ライセンスの審査、業界規律および投資家からの苦情への対応、そして証券会社／ブローカーの経歴確認ツールであるBrokerCheckの運営を担当しています。

米国では、証券取引に携わるすべてのブローカー・ディーラーはFINRAに登録し、ほとんどの場合FINRAの会員となる必要があります。FINRAは、日常的な監督、業務規則、マネーロンダリング防止、コンプライアンス体制の整備に責任を負っています。準証券会社および証券仲介サービスである米国の株式トークン取引プラットフォームも、コンプライアンスの観点からFINRAの会員となる必要があります。

SIPC（証券投資者保護公社）は、議会によって設立された非営利団体です。投資家保護の仕組みとして機能しています。SIPC会員である証券会社が破綻し、顧客の現金または証券が不正流用または紛失した場合、SIPCは顧客資産の回収を支援したり、現金または証券の補償を提供したりすることができます。SIPCへの会員登録は法的義務ではありませんが、業界では標準となっています。ただし、会員登録の前提条件として、プラットフォームがブローカー・ディーラーとして登録されている必要があります。米国で一般向けにサービスを提供している登録ブローカー・ディーラーのほとんどは、SIPC会員です。

SIPCはトークン化された資産を保護すると明確に述べていませんが、米国株トークンは本質的に証券であるため、顧客保護義務が発動される可能性があります。基準を満たす米国株トークン取引プラットフォームは、SIPCの会員になるべきです。

証券代行登録（任意）

名義書換代理人は米国証券取引委員会（SEC）の規制下にあり、証券登録、名義書換、株主名簿管理を主な業務としています。投資家が株式を売買する際、名義書換代理人は株主名簿を更新し、株式が売り手から買い手へ確実に移転されるようにします。また、配当金の支払い、株主割当増資、株式分割などの手続きも行います。従来の金融証券会社やブローカーは、通常、名義書換代理人を雇用しています。

米国の株式トークン取引プラットフォームも、トランスファー・エージェント（Telegraph Agent）の登録を申請できます。例えば、Dinariはこのライセンスの申請に成功しています。しかし、一般的に、米国の株式トークン取引プラットフォームのほとんどは、既存の認可を受けた証券会社や銀行と提携することを選択しており、トランスファー・エージェントの登録を自ら申請することはありません。

ただし、一部の米国株トークン取引プラットフォームでは、トークン保有者に配当金の分配を提供している点に注目すべきです。これには株主の所有権を文書化する必要があり、プラットフォームは規制遵守のために名義書換代理人を登録するか、指定された名義書換代理人と詳細な協力計画を策定する必要があります。例えば、Dinariは、Arbitrum Oneで発行される米ドル建てステーブルコインの形で、米国株トークン保有者に配当金を分配しています。

CFTC（商品先物取引委員会）登録（デリバティブ取引に必要）

米国株トークン取引プラットフォームが米国株トークンの契約またはレバレッジ取引を行う場合、商品先物取引委員会（CFTC）への登録も必要です。米国株トークンは本質的に証券であるため、それを原資産とする契約またはレバレッジ取引は、CFTCのデリバティブ規制の対象となります。

ユーザーのために先物・デリバティブ取引を処理し、証拠金を徴収する場合は、先物取引業者（FCM）として登録する必要があります。プラットフォームのデリバティブ取引に外国為替が含まれる場合は、リテール外国為替ディーラー（RFED）として登録する必要があります。プラットフォームにマッチングシステムがあり、顧客にデリバティブ市場を紹介する場合は、紹介ブローカー（IB）として登録する必要があります。

さらに、米国株トークンデリバティブ取引を提供するプラットフォームは、NFA（全米先物協会）の規則にも従う必要があります。

米国のユーザーにサービスを提供しないことでコンプライアンスの難易度が半減

まとめると、米国の株式トークン取引プラットフォームがコンプライアンスを遵守するのは容易ではなく、1つ以上のライセンスを取得しても完全なコンプライアンスを保証するものではありません。では、なぜ一部の米国株式取引プラットフォームは依然としてコンプライアンスを主張しているのでしょうか？それとも、コンプライアンスには別の基準があるのでしょうか？

答えは「はい」です。実際、プラットフォームが米国ユーザーへのサービス提供を行わないポリシーを遵守している限り、コンプライアンスは大幅に低下します。米国株トークン取引プラットフォームが米国ユーザーにサービスを提供しない限り、理論上はATSライセンス、FINRA/SIPC、証券化代理人、CFTC登録は必要ありません。市場に出回っている多くの米国株トークン取引プラットフォームは、米国ユーザーへのサービス提供を行わないという要件を満たすため、KYC認証やIPブロックなどを通じて米国ユーザーと米国地域を制限し、煩雑な米国規制プロセスを回避しています。

グローバル市場をターゲットとする米国の株式トークン取引プラットフォームにとって、米国人および地域からのアクセスを制限しても、事業に大きな影響はないでしょう。しかし、「世界の警察」である米国は、SEC（証券取引委員会）とCFTC（商品先物取引委員会）による強力な「長期管轄権」を有していることに留意することが重要です。米国のユーザーがVPN、プロキシ、またはサードパーティのチャネルを通じてKYCまたはIP制限を回避した場合、SECとCFTCのコンプライアンス規制の対象となる可能性があります。

CEXではこうした事例が数多く発生しており、米国市場からの撤退を発表した多くの取引所が、依然としてSEC/CFTCによる訴追に直面しています。したがって、たとえ現在のターゲットが米国以外のユーザーであったとしても、米国の株式トークン取引プラットフォームは積極的に行動し、SEC/CFTCの規制の罠に陥らないようにする必要があります。