オリジナル記事：Prathik Desai
原文翻訳：ルフィ、フォーサイトニュース
2020年、Strategy（当時はMicroStrategy）は、債券と株式をビットコインに交換し始めました。元々はエンタープライズソフトウェアを販売していた同社は、共同創業者兼会長のマイケル・セイラー氏のリーダーシップの下、事業を転換し、会社の資金をビットコインに注入することで、上場企業の中で最大のビットコイン保有者となりました。
5年後、Strategyは依然としてソフトウェアを販売していますが、同社の総粗利益に占める営業利益の割合は着実に減少しています。2024年には、営業粗利益は2023年から約15%に減少し、2025年第1四半期には前年同期比で10%減少しました。2025年現在、Strategyのモデルは模倣、適応、簡素化され、100以上の公的機関がビットコインを保有する道が開かれています。
モデルはシンプルです。企業を担保に低コストの債券を発行し、ビットコインを購入し、価格が上昇するのを待ち、さらに債券を発行してビットコインを購入するという自己強化サイクルを形成し、企業の財務をレバレッジをかけた仮想通貨ファンドへと転換します。満期を迎えた債券は新株発行によって返済され、既存株主の株式は希薄化します。しかし、ビットコイン保有高の増加は株価を押し上げ、株式希薄化の影響を相殺します。
ストラテジーの足跡をたどる企業のほとんどは、ビットコインのような価値が上がる資産からバランスシートに利益を生み出すことを期待する既存のビジネスを持っています。
Strategy はかつて純粋にエンタープライズ分析およびビジネス インテリジェンス プラットフォームでした。公開取引されているビットコイン保有量で 15 番目に大きい Semler Scientific は、かつては純粋な医療技術企業でした。最近 Bitcoin Reserve Club に加わり注目を集めた GameStop は、以前は有名なゲームおよび電子機器の小売業者でしたが、最近になってビットコインの財務構築に関与するようになりました。
今日、ビットコインの配当を享受することに熱心でありながら、物理的な事業を立ち上げる負担を負いたくないという新たな波が押し寄せています。彼らには顧客も収益モデルも事業計画もありません。必要なのは、ビットコインで満たされたバランスシートと、金融の近道による迅速な公開市場へのアクセスだけです。こうして、特別買収会社（SPAC、つまり裏口上場）が誕生しました。
ReserveOne、ProCap（アンソニー・ポンプリアーノ氏が出資）、Twenty One Capital（テザー社、カンター・フィッツジェラルド社、ソフトバンクが出資）といったビットコイン資産SPACは、シンプルなラッパーを提供している。彼らの売り文句は明快だ。数億ドルを調達し、ビットコインを大量に購入し、公開市場の投資家にそのすべてを追跡できるティッカーシンボルを提供する。それだけだ。それがビジネスの全てだ。
これらの新規参入者のアプローチは、戦略とは正反対です。まずビットコインを蓄積し、その後に事業部分を検討するのです。このモデルは、企業というよりヘッジファンドに近いと言えるでしょう。
しかし、多くの企業が依然としてSPACへの道を選択しようとしています。それはなぜでしょうか？
SPACとは、投資家（通常は個人投資家グループ）から資金を調達し、証券取引所に上場した後、非上場企業と合併する、事前に資金を調達したシェルカンパニーです。IPOへの近道とよく言われます。仮想通貨の世界では、ビットコインを大量に保有する企業が、市場のセンチメントや規制が悪化する前に迅速に上場するための手段であり、スピードが重要です。
この「スピードの優位性」はしばしば幻想に過ぎません。SPACは4～6ヶ月で上場を完了すると約束していますが、IPOは12～18ヶ月かかります。しかし、実際には、暗号通貨企業の規制当局による審査にはより長い時間がかかります。例えば、CircleはSPACを通じての上場に失敗しましたが、後に従来のIPOで成功しました。
しかし、SPAC にはまだ利点があります。
これらの企業は、「年末までに10億ドル相当のビットコインを保有する」といった大胆なビジョンを描くことができ、従来のIPOプロセスにおける厳格な審査を直ちに受ける必要もありません。ジェーン・ストリートやギャラクシーといった大手企業からIPO後の私募（PIPE）を調達し、評価額を事前に交渉し、SEC（証券取引委員会）の規制に準拠したシェルカンパニーとしてパッケージ化することで、「投資ファンド」というレッテルを貼られることを回避できます。
SPAC ルートでは、ビットコイン以外に販売するものがないため、企業が株主や投資家に戦略を販売しやすくなります。
MetaとMicrosoftがビットコインを自社の資産に加えることを検討した時のことを覚えていますか？彼らは圧倒的な反対に直面しました。
一般投資家にとって、SPAC は、金 ETF を購入するのと同じように、暗号通貨に直接触れることなくビットコインへの純粋なエクスポージャーを提供しているようです。
しかし、SPACは、上場投資信託（ETF）などのより一般的なチャネルを通じてビットコインへのエクスポージャーを得ることを好む個人投資家の間でも受け入れられにくいという問題に直面しています。2025年の機関投資家デジタル資産調査によると、投資家の60%が登録投資ビークル（ETFなど）を通じて暗号資産へのエクスポージャーを得ることを好むことが示されています。
それにもかかわらず、このモデルに固有のレバレッジの可能性があるため、需要は残っています。
この戦略はビットコインの購入を止めず、転換社債（おそらく新株発行によって償還される）の発行を継続しました。このアプローチにより、かつてのビジネスインテリジェンスプラットフォームである同社はビットコインの「ターボチャージャー」へと変貌を遂げました。ビットコインの上昇局面では、同社の株価はビットコイン自体よりも上昇しました。その青写真は今も投資家の頭の中にあります。SPACを基盤とするビットコイン企業は、この加速モデルを再現できるのです。つまり、ビットコインを購入し、さらに株式や債券を発行してビットコインを購入し、このサイクルを繰り返すのです。
新興のビットコイン関連企業が10億ドル規模の機関投資家向けPIPE投資を発表すると、それ自体が信頼性を高め、大口投資家が注目しているというシグナルを市場に送ります。カンター・フィッツジェラルド、テザー、ソフトバンクといった大物投資家の支援を受けているTwenty One Capitalがどれほどの信頼性を持っているかを考えてみてください。
SPACを利用することで、創業者は収益を生み出す製品を開発することなく、企業ライフサイクルの早い段階でこの目標を達成できます。こうした早期の機関投資家による認知は、既に上場している企業が直面する可能性のある投資家の抵抗を軽減しながら、注目を集め、資金を獲得し、事業の勢いを増すのに役立ちます。
多くの創業者にとって、 SPACという道の魅力はその柔軟性にあります。情報開示のタイミングや価格設定が非常に厳格なIPOとは異なり、SPACはストーリー、予測、そして評価額交渉においてより強い権限を有しています。創業者は、従来の「VC→IPO」という資金調達サイクルにおける終わりのないサイクルを回避しながら、将来を見据えたストーリーを伝え、資本計画を策定し、株式を保有することが可能です。
パッケージ自体が魅力的です。上場株式は広く知られている言語です。ティッカーはヘッジファンドによって取引され、個人投資家向けプラットフォームに追加され、ETFによって追跡されます。これは、暗号資産固有のアイデアと従来の市場インフラをつなぐ架け橋です。多くの投資家にとって、パッケージは基礎となるメカニズムよりも重要です。株式のように見え、株式のように取引されるなら、既存のポートフォリオに組み込むことができます。
既存の事業がなくても SPAC が設立され、上場できる場合、SPAC はどのように機能し、収益はどこから得られるのでしょうか?
SPACは構造上の創造性も可能にします。企業は5億ドルを調達し、そのうち3億ドルをビットコインに投資し、残りを利回り戦略の検討、金融商品の立ち上げ、あるいは収益を生み出す他の暗号資産事業の買収に充てることができます。このようなハイブリッドモデルは、ETFや、より厳格な規則と厳格な義務を課す他のモデルでは実現が困難です。
トゥエンティワン・キャピタルは、ストラクチャードファンド運用を検討しています。3万ビットコイン以上の準備金を保有し、その一部を低リスクのオンチェーン利回り戦略に活用しています。同社はカンター・フィッツジェラルドが支援するSPACと合併し、PIPE（投資信託）および転換社債による資金調達を通じて5億8500万ドル以上を調達し、ビットコインのさらなる購入に充てました。同社のロードマップには、ビットコインネイティブの融資モデル、資本市場ツールの構築、さらにはビットコイン関連のメディアコンテンツやプロモーション活動の制作も含まれています。
Bitcoin Magazineのデイビッド・ベイリー氏が設立したナカモト・ホールディングスは、同様の目標達成に向けて異なる道を歩んでいます。上場医療企業KindlyMDと合併し、ビットコイン・トレジャリー戦略を構築しました。この取引では、PIPE（投資信託）で5億1,000万ドル、転換社債で2億ドルを調達し、暗号資産関連資金調達としては最大級の規模となりました。同社は、ビットコインへのエクスポージャーを、主要証券取引所で取引可能な株式、債券、ハイブリッド証券に証券化することを目指しています。
ポンプリアーノ氏のプロキャップ・ファイナンシャルは、暗号通貨の貸付、ステーキングインフラ、機関がビットコインの利益を得られる製品の構築など、ビットコインの財務に基づいた金融サービスを提供することを計画している。
ReserveOneはより分散化された戦略を採用しています。ビットコインは引き続きポートフォリオの中核ですが、イーサリアムやソラナといった資産バスケットも保有し、これらの資産を用いて機関投資家レベルのステーキング、デリバティブ取引、店頭貸付に参加する計画です。
ギャラクシーやクラーケンといった企業の支援を受けるリザーブワンは、パッシブ運用とアクティブ運用を組み合わせた、暗号資産ネイティブのブラックロックという位置づけです。理論的には、その収益は貸付手数料、ステーキング報酬、そして運用対象の暗号資産における短期と長期のスプレッドから得られます。
たとえ企業が収益を生み出す持続可能な方法を見つけたとしても、「公開企業」というラベルには依然として書類手続きや課題が伴います。
合併後の事業運営においては、持続可能な収益モデルの必要性が浮き彫りになります。特に、運用対象が変動性の高い資産のみである場合、ファンド管理、カストディ、コンプライアンス、監査のすべてが極めて重要になります。ETF発行体とは異なり、SPAC支援企業の多くはゼロから設立され、カストディは外部委託される可能性があり、管理体制も脆弱で、リスクは気づかないうちに急速に蓄積されます。
さらに、ガバナンスの問題もあります。多くのSPACスポンサーは、強化された議決権、取締役のポスト、流動性ウィンドウといった特別な権利を保持していますが、仮想通貨に関する専門知識が不足していることが多いです。ビットコインの価格が急落したり、規制が強化されたりすると、専門家の指揮を執る必要があります。市場が上昇しているときは誰も注目しませんが、下落すると問題が露呈します。
では、個人投資家はどのように対応すべきでしょうか?
ビットコインSPACへの少額投資で戦略投資ブームを再現できると考え、上昇トレンドに魅力を感じる投資家もいるだろう。しかし、彼らは同時に、株式希薄化、ボラティリティ、償還、そして実績の乏しい経営陣といった複数のリスクにも直面する。一方で、スポットビットコインETFのシンプルさを重視する投資家や、ビットコインを直接保有する投資家もいるだろう。
SPACを通じて上場されているビットコイン株を買う場合、ビットコインを直接所有するのではなく、誰かのビットコイン購入計画に賛同し、その成功を祈ることになります。その希望には代償が伴いますが、強気相場においては、その代償を支払う価値があるように思えます。
ただし、実際に何をどれだけ購入するのかを理解する必要があります。
