原題: Circle Goes Public: CRCLの評価とUSDCの経済性
オリジナル記事：Tanay Ved
原文翻訳: johyyn、BlockBeats
編集者注：著者はCircleの最近の時価総額の変動、USDCの収益構造、そして提携関係を分析しています。本稿の背景は、GENIUS法の成立をきっかけに、ステーブルコインへの市場の注目が再び高まっていることです。Circleの時価総額は一時630億米ドルを超え、発行済みUSDCの総額を上回りました。著者は、オンチェーンデータと公開文書を通じて、Circleの現在の収益構造、Coinbaseとの提携、そしてコスト構造を分析し、特に金利低下と競争激化という状況下で、Circleの高評価の背景にある持続可能性へのプレッシャーと成長への懸念を指摘し、ビジネスモデルの多様化への警鐘と展望を述べています。
以下は元の内容です（読みやすく理解しやすいように、元の内容を再編成しました）。
要点:
1. Circleの時価総額は急騰しているものの、その評価額は高すぎる：GENIUS法の成立により、Circleの時価総額は630億ドルに達し、現在流通しているUSDCの額を上回っています。しかし、過去12ヶ月間の売上高の約37倍、純利益の約401倍という評価額に基づくと、Circleはファンダメンタルズからますます乖離しつつあります。
2. Coinbaseはコアパートナーであり、大きなコスト要因となっている：2024年、CoinbaseはUSDC準備金収益の約56%を受け取り、Circleにとって大きな流通コストとなった。しかしながら、Coinbaseの製品とエコシステムを通じてUSDCの規模を拡大していくためには、両社のパートナーシップは依然として不可欠である。
3. 準備金収入は増加するが、分配率は限られている：オンチェーンデータと公開文書によると、CircleのUSDC準備金収入は2024年の16億ドルから2029年には90億ドル以上に増加する可能性がある。しかし、現在の収益分配条件では、Circleが保持できるのは金額の半分以下になる可能性があり、準備金以外の収入源を拡大することの重要性が浮き彫りになっている。
4. 成長は、低金利下での規模の拡大と市場シェアの競争に左右されます。金利が低下することが予想されるため、Circle の長期的な収益の可能性は、新規承認発行者との競争が激化する中で、USDC の供給を拡大し、市場シェアを拡大することに大きく左右されます。
導入
ステーブルコインが急成長を遂げており、中でもCircleが注目を集めています。米国ステーブルコインUSDC（時価総額約610億ドル、市場シェア25%で米国第2位のステーブルコイン）を発行するCircle Internet Groupは、6月5日にニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場しました。それ以来、CRCLの株価は新規株式公開（IPO）時の1株あたり31ドルから約263ドルへと700%以上急騰しました。時価総額630億ドルのCircleの評価額は、現在、発行済みUSDC（準備金の規模）を上回っています。
CircleのIPOは、米国上院によるGENIUS法の可決を契機に、まさに絶好のタイミングで実現しました。コンプライアンス遵守型デジタルドルへの需要の高まりと相まって、Circleは純粋なステーブルコインへの強い関心という市場の潮流をうまく捉えています。また、Circleの好調なデビューパフォーマンスは、BullishやGemini Exchangeといった他の暗号資産企業のIPOへの市場の関心を喚起し、公開市場での取引の増加とステーブルコインの経済性への新たな注目を促しました。
Coin Metrics Network State of the Yearレポートの今回の版では、CircleのIPO後の業績と評価を分析し、USDCの経済的価値を獲得しているのは誰かを分析し、金利、USDCの採用、ステーブルコイン市場の競争環境に基づいてCircleの将来の収益の可能性を予測します。
サークル（CRCL）のパフォーマンス
CircleのIPOは、近年の米国テクノロジーIPOの中でも最も注目を集めた銘柄の一つでした。応募数は25倍を超え、初値はIPO価格の31ドルを大きく上回りました。暗号資産市場全体が下落する中、CRCLの株価はトレンドに逆らって上昇を続け、Circleの時価総額は630億ドルに達しました。
評価基準
しかし、これほど高いバリュエーションは、同社のファンダメンタルズを正当化するものなのでしょうか？ Circleの総売上高16億7,000万ドル、2024年の純利益1億5,700万ドルに基づくと、$CRCLは現在、過去12ヶ月間の売上高の約37倍（株価売上高倍率、P/S）、純利益の約401倍（株価収益率、P/E）で取引されています。これらの倍率は、NuBank（約27倍）、Robinhood（約45倍）、さらには収益源の多様化と高い利益率を誇るCoinbase（約57倍）といった、比較対象となるフィンテック企業をはるかに上回っています。
このプレミアムを押し上げる要因として、複数の要因が重なり合っているように見受けられます。Circleは、GENIUS法と規制市場における先行者利益の両方の恩恵を受け、一般の人々にデジタルドルの成長への直接的なアクセスを提供しています。USDCとCircleは、対象市場の拡大に伴い恩恵を受ける好位置にいます。しかしながら、時価総額が650億ドルという現状では、物語に支えられた熱狂が、その根底にあるファンダメンタルズを上回っているように見えます。主なリスクとしては、金利収入への依存度の高さ（米国金利の低下に伴い、金利収入が圧迫される可能性があります）と、銀行やフィンテック企業との競争激化（GENIUS法は、同様のビジネスモデルを持つ、より規制の厳しいステーブルコイン発行者への道を開くものです）が挙げられます。
USDC の経済的価値を獲得するのは誰でしょうか?
Circleの収益のほぼ全ては、USDC準備金から得られる利息収入です。これらの準備金は、銀行の現金と、ブラックロックが運用するCircle Reserve Fund（短期米国債に投資）に保管されています。2024年末時点で、Circleは440億ドルの準備金から16億ドルの粗利益を生み出しており、実効準備金利回りは約3.6%です。しかし、9億ドルを超える流通コスト（主にCoinbaseへの支払い）を支払った後でも、CircleはUSDC事業で7億6,800万ドルの純利益を留保しました。
CircleとCoinbaseの収益分配
CircleはUSDCの唯一の発行体ではあるものの、USDCの価値の全てを獲得しているわけではありません。CoinbaseはCircleの株式保有とCircleとの収益分配契約を通じて、以下の収益を得ています。
1. Coinbase プラットフォームを通じて顧客が保有する USDC によって生み出される 100% の利息収入。
2. 他の顧客が保有する USDC によって生じる利息収入の 50%。
この合意に基づき、双方はUSDCの普及拡大に意欲的です。CoinbaseはUSDCの成長を促進する上で重要な役割を果たし、取引所、Base Layer-2ネットワーク（現在370億ドル相当のUSDCを保有）、そしてCoinbase Paymentsなどの新製品を通じてUSDCの流通量を大幅に増加させました。CircleのS-1申請書によると、CoinbaseのUSDCのシェアは着実に増加しており、2022年の約5%から2023年には12%、そして2024年には20%へと増加しています。2025年第1四半期時点で、このシェアは総供給量の22%を占めており、同社の様々なプラットフォームが合計120億ドル相当のUSDCを保有していることを意味します。
次の図は、2024年にCircleとCoinbaseの間でUSDCによって生成された資金の分配フローを示しています。Coinbaseが共有するUSDC準備金収入はCircleの費用支出とみなされ、USDC準備金からCircleに価値が流れ、最終的に両者間の収益分配契約を通じてCoinbaseに分配される仕組みを明確に反映しています。
上記の予測に基づくと、 CoinbaseはCircleのUSDC総収益の50%以上を獲得しており、これはプラットフォーム上で保有されるUSDCの継続的な成長によるものです。ステーブルコインによる収益はCoinbaseの総収益の約23%に過ぎず、その一部は「USDC報酬」を通じてユーザーに還元されていますが、それでも同社は依然として大きな上昇余地を保っています。この相互依存的な経済関係は、重要な疑問を提起します。Circleの時価総額がCoinbaseの82%に達していることを考えると、投資家は両社をどのように比較評価すべきでしょうか？
USDCの利子収入の予測
今後、Circle の収益軌道は、流通している USDC の供給量 (ステーブルコイン市場全体の成長と市場シェアの影響を受ける)、現在の金利、および Coinbase が保有する USDC のシェアという 3 つの主要な変数に左右されます。
USDCの過去の供給量増加は有用なベンチマークとなるものの、将来の供給量増加を予測することは本質的に不確実です。規制の明確化、競争の激化、そしてマクロ経済状況の真の役割が、ステーブルコインの普及と市場シェアに大きく影響する可能性があります。こうした状況を踏まえ、私たちは成長の緩やかな減速をモデル化し、短期的な追い風（ステーブルコイン関連法制化など）と、競争の激化や利回りの低下といった長期的な逆風の両方を考慮しました。
USDC の長期的な経済モデルをより深く理解するために、これらの中核要素に基づいて、2029 年までの Circle と Coinbase の純収益をモデル化しました。
まとめると、CircleとCoinbaseの長期的な収益ポテンシャルは、USDCの供給拡大と市場シェアの維持に密接に関連しており、これらは利回りの低下傾向による悪影響をヘッジするのに役立ちます。2025年末までに、USDCによって生み出される準備金収入の総額は24億4,000万米ドルに達すると予想されており、そのうちCoinbaseは約15億米ドル、Circleは約9億4,000万米ドルの利益を得ることになります。
現在の市場動向が続けば、この収益は2029年までに91億5,000万ドルに増加し、Coinbaseが59億9,000万ドル、Circleが31億6,000万ドルを受け取ることになる。
この推定は、現在 Circle の収益の大部分を占める USDC 準備金収益のみを対象としており、将来的に収益の多様化においてますます重要な役割を果たす可能性のある Circle Payments Network などの新興事業ラインからの潜在的な上昇は含まれていないことに注意することが重要です。
結論は
CircleのIPOはステーブルコイン業界における重要な節目であり、投資家に「デジタルドル」の成長に直接参加する機会を提供します。短期的には、規制の推進力とコンプライアンス市場におけるCircleのポジショニングが有利なサポートとなりますが、長期的な成長見通しは、USDCの供給量、市場シェア、そして非準備金源への収益構造の多様化に依然として依存しています。
CRCLの現在のバリュエーション倍率は、ファンダメンタルズを大幅に上回っています。規制の明確化、機関投資家との提携、そして販売能力を、将来的に持続的な成長のモメンタムへと転換できるかどうかが鍵となるでしょう。
この記事は寄稿によるものであり、BlockBeatsの見解を代表するものではありません。
