編集者注
暗号通貨市場が「概念」から「産業」へと移行する重要な段階において、ステーブルコインはオンチェーンとオフチェーンの金融世界をつなぐ重要なリンクとなるでしょう。
Artemis チームのレポート「ステーブルコインの未来」は、ステーブルコインの開発の歴史、現在の適用状況、将来の展望を体系的に調べることで、深い洞察を提供します。
本レポートは、初期の発行（issuance）中心から今日の流通（distribution）および実際の使用（usage）に至るまでのステーブルコインエコシステムの変遷に焦点を当てています。
ステーブルコインの供給量よりも利用の方が重要：本レポートは、ステーブルコインの総供給量に注目するよりも、実際の適用シナリオを理解することが重要であると強調しています。ステーブルコインは、単一の取引ツールから、決済、貯蓄、国際送金、DeFi担保など、多様な用途へと拡大しています。
発行者から流通業者への権力の移行：ステーブルコインの発行ハードルが下がるにつれ、流通業者（ウォレット、取引所、フィンテックプラットフォームなど）が徐々に価値獲得における主導権を握るようになってきています。彼らはステーブルコインを統合するだけでなく、ユーザーとの関係構築やユーザーエクスペリエンスの形成を通じて市場への影響力を高めています。
新たなインフラの台頭：多様なユースケースに対応するため、プログラマビリティ、コンプライアンス、そして価値共有をサポートする新たなインフラが開発されています。ステーブルコインはもはや単なるデジタル資産ではなく、様々なシナリオのニーズに適応できる動的な金融プリミティブです。
データインサイト：本レポートは詳細なデータ分析を提供し、ステーブルコインの供給量と取引量は主に中央集権型取引所（CEX）、DeFiプロトコル、そして最大抽出価値（MEV）インフラに集中していることを示しています。また、非帰属ウォレットもかなりの割合を占めており、草の根ユーザーや新たなユースケースの成長ポテンシャルを示しています。
特別声明: DePINone Labs のすべての記事は情報および知識の提供のみを目的としており、いかなる投資アドバイスも構成するものではありません。
このレポートはDePINone Labsによって作成されました。転載をご希望の場合はご連絡ください。
——以下は研究報告書の原文です——
エグゼクティブサマリー
問題はもはや、ステーブルコインが世界金融を再編するかどうかではなく、どのように再編するかだ。
初期のステーブルコインの成長は、総供給量によって測られていました。重要な課題は信頼です。つまり、どの発行体が信頼性が高く、コンプライアンスを遵守し、スケーリング能力を持っているのかということです。この問いへの答えはすでに出ています。今日の主要発行体は運用面での回復力を示しており、新規参入者は機関投資家の支援と規制への対応力を備えて市場に参入しています。
発行がコモディティ化されるにつれて、力は鋳造から流通へと移行しています。
発行者レベルで莫大な利益を上げられる時代は終わりに近づいています。ディストリビューターは自らの影響力を認識し、正当な価値の分け前を獲得し始めています。
こうした変化を踏まえると、どのアプリケーション、プロトコル、プラットフォームが実際に成長を遂げているのかを理解することがますます重要になっています。ステーブルコインは実際の決済を促進しているのでしょうか？国境を越えた資金の流れを促進しているのでしょうか？それとも機関投資家の資金の流れを促進しているのでしょうか？
競争の激しいステーブルコイン市場において、流通業者は生き残るために自らが生み出す価値を獲得する必要があります。ステーブルコインを流通させるすべてのデジタルバンク、ウォレット、フィンテックは収益を生み出しています。問題は、誰がその収益を保有しているかということです。
これを認識しているビルダーは、デフォルトの選択から、プログラマビリティ、組み込みの金融レール、モジュラー インフラストラクチャを提供するオプションへと移行しています。
初期のイノベーションが準備金の質とプロトコルのセキュリティによって定義されたのと同様に、次の時代は製品の設計と流通戦略によって定義されるでしょう。
正しいことを行う者が金融の未来を定義するでしょう。
このレポートについて
このレポートは、発行から実装に至るまで、ステーブルコインの成長に関する理解を再定義することを目的としています。
これは、ステーブルコインの使用事例の進化する状況を調査し、主要なアプリケーションの分布をマッピングし、主要なカテゴリに関連する準備金ベースの収益を推定する一連のレポートの最初のものです。
経時的な利用パターンを分析することで、ユースケースの進化、そして真に価値が創出されている場所を明らかにします。本レポートのデータは大手企業の多くを取り上げていますが、属性の制約により、すべての企業を網羅しているわけではありません。
私たちの目標は、新しいユースケースと確立されたユースケースの両方にわたって、よりスマートな会話、開発、投資をサポートすることです。
業界の洞察
私たちは今、大きな変化の真っ只中にいます。ステーブルコインはもはや「暗号通貨」ではなく「グローバルインフラ」として捉えられるようになり、実用性も大きく変化しています。金融機関は、これらの新しいレールを活用するために積極的に自社製品を刷新しています。競争の場は変わりつつあります。準備を怠らないでください。 - ラン・ゴールディ、Fireblocks 決済・ネットワーク担当シニアバイスプレジデント
ステーブルコインの成長は脱出速度に達し、規制の明確化によって機関投資家への扉が開かれています。次のフロンティアは、現在誰が規模を持っているかという問題だけではありません。発行者から流通業者、保有者に至るまで、ステーブルコインのサプライチェーンに関わるすべてのプレーヤーのビジネスモデルが問われます。今後12～24ヶ月の間に、バリューチェーンと価値蓄積において、変化と挑戦者が現れることは間違いないでしょう。 - マーティン・カリカ、アンカレッジ・デジタル ステーブルコイン担当副社長
ステーブルコインは、新たな金融スタックの最初のプリミティブです。金融に関する私たちの知識のすべてが、ステーブルコインの上に再構築されています。そして、勝者は誰でしょうか？彼らは流通をコントロールするでしょう。 - サイモン・テイラー、Sardineの戦略・コンテンツ責任者
ステーブルコインはわずか数年で実験段階から不可欠なものへと進化し、その製品市場適合性は疑う余地がありません。しかし今、発行量と流動性だけでは持続的な成長を生み出せない時代に入りつつあります。ステーブルコイン普及の次の段階には、パートナーとの経済的利益の共有、オンチェーンとオフチェーンの統合の容易さ、そしてプログラマビリティ機能の活用度合いなど、新たな要素が絡んでくるでしょう。 - ノーブル共同創業者兼CEO、ジェレナ・ジュリッチ
ステーブルコインは、テザーの巨額のリターン、ストライプのブリッジ買収、年間10兆ドルの決済額など、非常に収益性が高いことが証明されており、現在では世界的な金融インフラの基盤としての地位を固めつつあります。 - ステファン・コーエン、ベインキャピタル・クリプトのパートナー
目次
ステーブルコインの現状
貨幣から市場へ
ユースケース分析
市場全体
中央集権型取引所（CEX）
分散型金融（DeFi）
最大抽出可能価値（MEV）
未帰属ウォレット
結論は
ステーブルコインの概要
市場価値を超えて
ステーブルコインは、暗号通貨の中で最も広く利用されている商品の一つとなっています。発行額は2,400億ドルを超え、年間のオンチェーン取引量は7兆ドルを超え、その規模は従来の決済ネットワークに匹敵します。しかし、これらの数字だけでは全体像は見えてきません。
供給量は、存在するステーブルコインの量を反映しており、その使用量、流通先、用途を反映しているわけではありません。一方、取引量は、オンチェーン上の人間の活動とボットの活動の混合を反映しており、オフチェーンのデータは捕捉できていません。
使用法が新しいトレンド
流動性の点では、すべてのステーブルコインが同等に作られているわけではありません。休眠状態にあるものもあれば、プラットフォーム、ユーザー、地域を超えて実体経済活動の重要な原動力となっているものもあります。
2025年のステーブルコインの現状を見るとわかるように、エコシステムには明確な違いがあります。イーサリアム上のステーブルコインはDeFiの担保や取引流動性として利用される傾向があり、トロン上のステーブルコインは新興市場における送金や決済によく利用されています。USDCは機関投資家の資金流入の割合が高く、USDTはその普及率とアクセスしやすさで成長しています。
これらの使用パターンは、価値が流れる方向を反映するだけでなく、十分なサービスが提供されていないニッチ市場や急成長しているニッチ市場をターゲットにする機会をビルダーに提供します。
ステーブルコインがどこで実装され、どのような機能を果たしているかを理解することは、現在、採用の信憑性と次のイノベーションの波がどこで出現するかを判断するための最も明確なシグナルです。
機関投資家による発行から市場流通まで
発行者の歴史的価値
ステーブルコインの初期の頃は、価値の獲得は発行者に集中していました。1:1のペッグを維持することは、大規模な場合には困難な問題であり、うまく解決できた人はほとんどいません。
Tether と Circle が優位に立っているのは、早期参入者であるというだけでなく、発行と償還、準備金管理、銀行パートナーの統合、市場のストレスへの対応を一貫して管理できる数少ない発行者の 1 つであるという点でも優位に立っています。
準備金利回り（主に短期米国債および現金同等物）を収益化することで、わずかな金利でも大きな収益につながります。初期の成功をさらに加速させるには、取引所、ウォレット、DeFiプロトコルがUSDTとUSDCを中心に構築され、流通と流動性のネットワーク効果を強化します。
価値層としての流通
信頼できる保管、流動性、そして償還はもはや差別化要因ではなく、期待されるものとなっています。同様の機能を持つ発行者が市場に参入するにつれて、発行者自体の重要性は低下します。重要なのは、ユーザーがステーブルコインを使って何ができるかです。
その結果、発行者から流通業者へと権力が移行しつつあります。ステーブルコインを現実世界のユースケースに統合するウォレット、取引所、そしてアプリケーションは、今や影響力と影響力を持つようになりました。彼らはユーザーとの関係を築き、ユーザー体験を形作り、どのステーブルコインが普及するかを決定づける存在となっています。
そして、彼らはその地位を収益化しています。Circleの最近のIPO申請書によると、同社は2023年にUSDCの統合とプロモーションのために、Coinbaseなどのパートナーに約9億ドル（総収益の半分以上）を支払ったことが示されています。
現在起こっているのは、発行者が販売者に支払うということであり、その逆ではない。
多くのディストリビューターがチェーンの上流へと進出しています。PayPalはPYUSDを立ち上げ、TelegramはEthenaと提携しました。Metaは再びステーブルコインの活用を検討しています。Stripe、Robinhood、Revolutなどのフィンテックプラットフォームは、決済、貯蓄、取引機能にステーブルコインを直接組み込んでいます。
発行者は現状に留まっているわけではない。Tetherはウォレットと決済システムを構築し、Circleは決済API、開発者ツール、インフラ買収を通じて全面的に成長している。しかし、状況は明らかだ。流通こそが今や戦略的な優位性となっているのだ。
プログラミング性と精度を重視して構築
ステーブルコインの普及が進むにつれ、プログラマビリティ、コンプライアンス、そして価値共有を念頭に構築された新たなインフラが出現しています。発行量だけではもはや競争に打ち勝つことはできません。ステーブルコインは、利用を促進するプラットフォームのニーズに適応する必要があります。
次世代のステーブルコインには、フック、コンプライアンスルール、条件付き送金といったプログラム可能な機能が搭載されています。これらの機能により、ステーブルコインはアプリケーション対応の資産となり、オフチェーンプロトコルを必要とせずに、商人、開発者、流動性プロバイダー、または関連当事者に自動的に価値をルーティングします。
それぞれのユースケースには独自のコンテキストがあります。送金ではスピードと変換が優先され、DeFiでは構成可能性と担保の柔軟性が求められ、FinTechとの連携ではコンプライアンスと監査可能性が求められます。新たなインフラスタックは、こうした多様なニーズに対応することを目指しており、ステーブルコインレイヤーが画一的なソリューションではなく、それぞれのコンテキストに動的に適応できるようにします。
重要なのは、このインフラの移行により、より正確な価値獲得が可能になることです。プログラム可能なフローは、価値が発行者によって独占されるのではなく、スタック全体で共有されることを意味します。ステーブルコインは、それが流通するエコシステムのインセンティブとアーキテクチャによって形作られる、動的な金融プリミティブになりつつあります。
ユースケースに焦点を当てる
ステーブルコインの価値獲得が下流へと移行するにつれ、その実際の利用方法を決定するのは流通業者です。ウォレット、取引所、フィンテックアプリケーション、決済プラットフォーム、そしてDeFiプロトコルは、ユーザーがどのステーブルコインを目にし、どのように利用し、どこでユーティリティを生み出すかを決定します。これらのプラットフォームは、ユーザーエクスペリエンスを形作り、ステーブルコイン経済の需要側をコントロールします。
決済、貯蓄、取引、DeFi、送金といった分野におけるステーブルコインの実際の利用状況を分析することで、誰が価値を創造しているのか、どこに摩擦点があるのか、そしてどの流通チャネルが効果的なのかを明らかにすることができます。ウォレットとプラットフォーム間のステーブルコインの流れを追跡することで、その普及に影響を与えるインフラやインセンティブに関する洞察を得ることができます。
ユースケース分析
このレポートは、集中型取引所、DeFi プロトコル、機関投資家などの特定の組織に属すると識別されたアドレスである、属性付きウォレットからのオンチェーン アクティビティに関連するステーブルコインの使用事例に焦点を当てています。
これらの既知の（「トークン化された」または「ラベル付けされた」とも呼ばれる）アクターの間では、ステーブルコインの使用は現在、主に3つのコンテキストに集中しています。
中央集権型取引所
DeFiプロトコル
MEVインフラ
次の表は、2025 年 4 月の各カテゴリーの供給量と数量シェアを示しています。
これら 3 つのカテゴリを合わせると、ステーブルコインの総供給量の 38%、ステーブルコインの総取引量の 63% を占めます。
残りの供給量と取引量の大部分は、タグなしアドレスによって占められています。これらは、既知の機関、取引所、またはスマートコントラクトに直接リンクされていないウォレットです。タグなしアドレスの動向については、本レポートの後半で詳しく取り上げます。
供給事業からの収益を見積もるために、当社は現在の浮動株を取り上げ、米国の現在の実効フェデラルファンド金利に基づいて年間利回りを4.33%と計算しました。実際には多くの発行体がより高い利回りとなりますが、これは期待収益のおおよその額を見積もるための目安にすぎません。
市場全体の概要
ステーブルコインの総供給量：2,400億ドル
ステーブルコインの総取引量：3.1兆ドル（過去30日間）
準備金収入：100億ドル（固定変動の年間収益を想定）
ユースケース別ステーブルコイン総供給量
ステーブルコインの供給量の分布は、どのプラットフォームとユースケースが流通量を維持するのに十分魅力的であるかを明らかにします。
総供給量は2023年の夏以降着実に増加しており、今年は過去最高に達し、CEX、DeFi、非トークン化ウォレットはすべて高い成長を見せています。
ステーブルコイン供給量上位10社
ステーブルコインの供給の大部分は中央集権型取引所に集中しており、Binanceが大きなリードを占めています。DeFiプロトコルと発行者も大きなシェアを占めています。
ユースケース別ステーブルコイン総取引量
ステーブルコインの総取引量は2023年夏以降、着実に増加しており、特に市場活動が活発な時期には大幅な増加が見られました。DeFiの取引量が最も高い伸びを示し、MEVウォレットとタグなしウォレットの取引量は高いものの、変動が激しいのが現状です。
ステーブルコイン取引量上位10社
ステーブルコインの取引量が最も多いのは中央集権型取引所である傾向があり、次に DeFi と発行者が続きます。
CEXの取引量は、ほとんどの取引がオフチェーンで行われるため、CEXプラットフォーム上の取引を反映していません。代わりに、ユーザーの入出金、取引所間の送金、および内部運用活動を反映しています。
ユースケース別にドリルダウン
中央集権型取引所は、ステーブルコインの供給を支え続け、さまざまなエコシステムにおける流通の大部分を占めています。
取引量の観点から見ると、DeFiプロトコルとMEVベースのプレイヤーが現在最も活発であり、オンチェーンアプリケーションとコンポーザブルインフラストラクチャの役割の拡大を浮き彫りにしています。このセクションでは、これらのカテゴリーをさらに深く掘り下げ、主要プレイヤー、新たなトレンド、そして収益機会を分析します。
中央集権型取引所
ステーブルコインの供給シェア：27%
ステーブルコインの取引量シェア: 11% (過去30日間)
積立金収入：30億ドル（固定・変動の年間収益を想定）
ステーブルコイン保有数上位5つのCEX
主要中央集権型取引所（CEX）の供給量は、2023年の最安値以来、ほぼ2倍に増加しています。Coinbase、Binance、Bybitの供給量は市場に応じて変動する傾向がありますが、KrakenとOkXの供給量はより着実に増加しています。
ステーブルコインの送金量上位5つのCEX
中央集権型取引所（CEX）におけるステーブルコインの利用状況に関する具体的なデータを入手することは困難です。なぜなら、その利用のほとんどはオフチェーン上で行われるためです。資金はプールされることが多く、具体的な用途が開示されることはほとんどありません。この不透明性により、中央集権型取引所（CEX）におけるステーブルコインの利用状況を包括的に評価することが困難になっています。
中央集権型取引所（CEX）に起因するステーブルコインの取引量は、内部取引、証拠金担保、手数料決済ではなく、入金、出金、取引所間送金、流動性操作に関連するオンチェーン活動を反映しています。したがって、これは総取引活動の指標ではなく、ユーザーと取引所のインタラクションの指標として捉えるのが適切です。
分散金融
ステーブルコインの供給シェア：11%
ステーブルコインの取引量シェア: 21% (過去30日間)
積立金収入：11億ドル（固定・変動の年間収益を想定）
主要カテゴリー別DeFiステーブルコイン保有量
DeFiステーブルコインの供給は、担保、流動性プロバイダー（LP）の資産、そしてレンディング市場、分散型取引所（DEX）、デリバティブプロトコルの決済レイヤーから成ります。CDP、レンディング、永久契約、ステーキングの供給は、過去6ヶ月でほぼ倍増しました。
DEX の供給シェアは大幅に減少しましたが、これは DEX の使用量が減少したからではなく、DEX の資本効率が優れているためです。
Hyperliquid の爆発的な人気により、永久契約にロックされる供給量は最近大幅に増加しました。
主要カテゴリー別DeFiステーブルコイン取引量
過去 6 か月間で、DeFi の月間ステーブルコイン取引量は、DEX、レンディング、CDP の大幅な成長により、約 1,000 億ドルから 6,000 億ドル以上に増加しました。
DeFi 分野では、ステーブルコインは次の主要分野に導入されています。
DEXプール
貸出市場
担保付債務ポジション
その他（永久債、つなぎ債、質権を含む）
これらのセグメントは、流動性、担保、支払いなど、さまざまな方法でステーブルコインを使用し、ユーザーの行動とプロトコルレベルの経済を形成します。
ステーブルコインTVLによるトップDEX
プールされた流動性、ステーブルコインに重点を置いた DEX、およびクロスプロトコル構成可能性により、DEX が高いステーブルコインのフロートを維持する必要性が軽減されます。
DEXのステーブルコイン全体のシェア
DeFiにおけるステーブルコインの取引量は主にDEXから発生しています。DEXの取引量全体における割合は、市場心理や取引動向によって変動します。最近では、ミームコインの取引量が5,000億米ドルを超え、総取引量の12%を占めています。
ステーブルコインTVLによる上位貸出市場
貸付はピークからは減少しているものの、Aave は力強い回復の勢いを示しており、Morpho、Spark、Euler などの新しいプロトコルも人気を集めています。
ステーブルコインTVL別上位担保債務ポジション（CDP）
MakerDAOは、DeFi分野最大級のステーブルコインの運用を継続しており、高い貯蓄率がDAIの普及拡大を牽引しています。数十億ドル規模のステーブルコインを保有しており、DAIのドルペッグ維持に重要な役割を果たしています。
ステーブルコインTVLによるその他のトップDeFiプロトコル
ステーブルコインは、DeFi におけるデリバティブ、合成資産、永久契約、取引プロトコルのサポートにおいても重要な役割を果たします。
供給は時間の経過とともにさまざまな永久スワップ プロトコル間で循環しますが、現在は Hyperliquid、Jupiter、Ethereal に集中しています。
メブ
ステーブルコインの供給シェア: < 1%
ステーブルコインの取引量シェア: 31% (過去30日間)
積立金収入: 該当なし（固定変動の年間収益を想定）
MEV取引量と非MEV取引量の比較
MEVボットはトランザクションの順序を変更することで価値を抽出します。高頻度な動作により、オンチェーントランザクションの割合が不均衡になり、同じ資金を再利用することがよくあります。
上記のチャートは、MEV主導のアクティビティを分離し、ボット取引量と手動取引量を区別しています。MEV取引量は取引ピーク時に急増し、ブロックチェーンやアプリケーションがMEV戦略に対抗しようとすると変動します。
MEVのような高取引量・低流動性のユースケースにおける収益予測は、高流動性のユースケースを予測するほど単純ではありません。準備利回りの予測はここではあまり当てはまりませんが、これらのユースケースでは、取引手数料、スプレッド・キャプチャー、組み込み金融サービス、アプリケーション固有の収益化など、様々な収益化戦略を採用できます。
未帰属ウォレット
ステーブルコインの供給シェア：54%
ステーブルコインの取引量シェア: 35% (過去30日間)
積立金収入：56億ドル（固定・変動の年間収益を想定）
ラベルのないウォレットにおけるステーブルコインの活動は、取引の背後にある意図を推測またはプライベートデータを通じて確認する必要があるため、解釈がより困難です。それでもなお、これらのウォレットはステーブルコインの供給量の大部分を占めており、取引量の大部分を占めることも珍しくありません。
ラベルなしウォレットのコンポーネントは次のとおりです。
個人投資家
未確認機関
スタートアップ企業と中小企業
休眠保有者または受動保有者
未分類のスマートコントラクト
アトリビューションモデルは不完全ですが、この「グレースペース」のカテゴリーのウォレットは、現実世界の支払い、貯蓄、運用プロセスの割合が増加しており、その多くは従来のDeFiや取引フレームワークにうまくマッピングされません。
ここでは、次のような最も有望なユースケースがいくつか登場しています。
P2P送金
スタートアップ財務
インフレ経済における個人のドル貯蓄
越境B2B決済
電子商取引と加盟店決済
ゲーム内経済
規制の明確化が進み、決済中心のインフラが資本を引き付け続けるにつれて、これらの新たなユースケースは、特に従来の銀行のサービスが不十分な地域で急速に拡大すると予想されます。
このシリーズのパート2では、この点について詳しく掘り下げていきます。まずは、いくつかの一般的な傾向を見てみましょう。
保有銘柄数
1億5000万を超える膨大な数の非帰属ウォレットが存在するにもかかわらず、その大半はごくわずかな残高しか保有していません。非帰属ウォレットの60%以上は1ドル未満のステーブルコインを保有しており、100万ドルを超えるステーブルコインを保有するウォレットは2万未満です。
ウォレットサイズ別のステーブルコイン総保有量
各残高範囲に対応するウォレットサイズに注目すると、状況は完全に逆転します。
残高が100万ドルを超える2万個未満の未帰属ウォレットには、合計760億ドル以上、つまりステーブルコインの総供給量の32%が保管されている。
一方、残高が1万ドル未満のウォレット（タグなしウォレットの99％以上）は合計90億ドルを保有しており、これはステーブルコインの総供給量の4％未満だ。
ウォレットの規模は小さいものの、トークン化されていないステーブルコインの供給量の大部分は、ごく少数の高価値グループによって保有されています。この分布は、ステーブルコインの利用における二面性を反映しています。つまり、一方では広範な草の根レベルのアクセスがあり、他方では機関投資家や大手企業への集中が顕著です。
結論は
ステーブルコインのエコシステムは、アプリケーションやインフラストラクチャを構築する開発者に価値がますます流入する新たな段階に入りました。
これは市場の重大な成熟を示しており、焦点はお金そのものから、それを機能させるプログラム可能なシステムへと移ります。
規制枠組みが改善され、ユーザーフレンドリーなアプリケーションが普及するにつれて、ステーブルコインは飛躍的な成長を遂げるでしょう。ステーブルコインは、法定通貨の安定性とブロックチェーンのプログラミング可能性を兼ね備えており、グローバル金融の未来を築くための基盤となるでしょう。
ステーブルコインの未来は、その潜在能力を最大限に引き出すアプリケーション、インフラ、そして体験を生み出す開発者にかかっています。この変化が加速するにつれ、エコシステム全体における価値の創造、分配、そして獲得の方法において、さらなるイノベーションが期待されます。
将来はステーブルコインだけで決まるのではなく、ステーブルコインの周囲に形成されるエコシステムによって決まるのです。
