元のソース: グレースケール

原文編集者：Yanan、BitpushNews

• スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野には、「フライホイール効果」と呼ばれる価値蓄積メカニズムがあります。このメカニズムは雪だるまのようなもので、取引手数料とネットワーク使用量をトークンの価値、ネットワークのセキュリティと分散化に密接に結び付けています。

• 手数料収入については、スマートコントラクトプラットフォームごとに異なる戦略が採用されます。比較的高い取引手数料を設定することで収益を増やすプラットフォームもあれば、取引手数料を下げることでより多くの取引量を獲得するプラットフォームもあります。

• Grayscale の調査によると、手数料収入がこの分野のトークン価値の成長を促進する主な要因と見なすことができます。もちろん、時間の経過とともに手数料収入に影響を与えるため、注目に値する重要なファンダメンタルズが他にもあります。

• イーサリアムは、この分野のリーダーとして、長年の成功した運営により巨額のネットワーク手数料収入を蓄積し、2023年には20億米ドルのマークを突破することに成功しました。同時に、Solanaなどの他のスマートコントラクトプラットフォームも急成長しており、その手数料収入は2024年には約2億米ドルに達すると予想されています。

多くの人が、暗号資産には実質的な価値がなく、従来の投資方法では評価するのが難しいと誤解しています。しかし、グレイスケール氏の見解はまったく逆です。彼らは、イーサリアムやソラナのようなスマートコントラクトプラットフォームは、ネットワーク上の経済活動に対して料金を請求することで実際に収益を生み出すことができると指摘しています。グレイスケール氏は、投資家がスマートコントラクトプラットフォームの仮想通貨の価値を評価したい場合、実行可能な方法は、長期にわたってどれだけの手数料収入を生み出すことができるかを確認することであると提案した。

スマートコントラクトプラットフォームの基本概要

Ethereum や Solana などのスマート コントラクト プラットフォームは、開発者にさまざまな分散型アプリケーションを構築できるネットワーク環境を提供します。これらのアプリケーションは、ゲームから金融、NFT まで幅広い分野をカバーしています。これらのスマート コントラクト ブロックチェーンの中核となる機能は、ホストするアプリケーションのトランザクションを安全かつ検閲に耐えられる方法で処理する機能です。

このため、スマート コントラクト プラットフォームの価値は、そのネットワーク上のアクティビティと密接に関係しています。ネットワークアクティビティを測定するための重要な指標には、主に次のものが含まれます。プラットフォームが処理できるトランザクション量と、サポートできるユーザーの数（通常、プラットフォームが保持できる資産の価値）。合計ロック値 (TVL) と呼ばれる; ブロックスペースを収益化するプラットフォームの機能もあり、これはネットワーク料金収入を通じて反映されます (これについては後で詳しく説明します)。

各インジケーターには独自の意味があります。たとえば、トータル バリュー ロック (TVL) におけるイーサリアムの大きな利点 (最大 660 億ドル、最も近い競合他社の 7 倍) は、金融アプリケーションにおけるプラットフォームの流動性の利点とその独自の価値提案を十分に示しています (図 1 を参照)。さらに、エコシステム アプリケーションの数におけるイーサリアムの主導的地位は、新しい開発者、新しいアプリケーション、新しいユーザーを引き付ける強力なネットワーク効果をさらに生み出しました。同時に、Solana の毎日の取引量の重要な指標は、高スループットと低コストという利点を強調するだけでなく、そのブロックチェーン技術が DEPIN や関連プロジェクトなどの大規模なアプリケーション シナリオに非常に適していることも示しています。 NFTやミームコインなどの小売市場。

投資家は、これらの基礎となる指標を資産全体で比較対照するだけでなく、時価総額や特定の資産の市場の現在の評価と組み合わせてこのデータを分析することもできます。たとえば、図 1 に示すように、Solana のロック総額 (47 億ドル) は現在 Arbitrum (32 億ドル) よりも高いですが、Arbitrum の時価総額と TVL の比率 (1 倍) は Solana の比率 (16 倍) よりもはるかに低くなります。これらの指標は、投資家にさまざまな資産の相対的な長所と短所についての洞察を提供すると同時に、潜在的なバリュー投資の機会を特定するのにも役立ちます。

コストの重要な役割

理論的および実践的な観点からプラットフォームのネットワーク活動を評価する方法は数多くありますが、スマートコントラクトプラットフォームの価値を評価する際には、ネットワーク手数料収入が間違いなく重要な基本指標となっています（図2を参照）。この指標は、ユーザーがネットワーク サービスを楽しむために支払う総コストとして理解できます。スマート コントラクト プラットフォームにはさまざまな収益モデルがある可能性がありますが、最終的には、いずれも手数料を生成することでトークン所有者に価値を生み出す必要があります。

伝統的な産業における集中型事業体の競争と同様に、分散型ネットワークもさまざまな方法で手数料収入を求めて競争しています。たとえば、一部のスマートコントラクトプラットフォームは比較的高い取引コストを設定することで手数料収入を増やしますが、他のプラットフォームは取引コストを下げることでより多くの取引量を引きつけようとします。どちらの戦略も成功する可能性があります。例として 2 つの仮想ブロックチェーンを取り上げます。

チェーンの例 1: ユーザー数とトランザクション量が少なく、トランザクションあたりのコストが高い

5 ユーザー、10 トランザクション、トランザクションごとに 10 ドル: ネットワーク料金収入 = 100 ドル

チェーン例 2: ユーザーとトランザクションの量が多く、トランザクションあたりのコストが低い

100 ユーザー、100 トランザクション、トランザクションごとに 1 ドル: ネットワーク料金収入 = 100 ドル

このケースでは、チェーン 2 のユーザー数と総トランザクション数がチェーン 1 をはるかに上回っているにもかかわらず、2 つのチェーンが生み出すネットワーク手数料収入はほぼ同じであるという現象が明らかになります。もちろんユーザー数や取引量などの指標は重要ですが、手数料収入の水準に直接影響するため、取引コストも合わせて考慮する必要があります。

手数料収入の重要性は、実際の経験と理論的概念の両方から明らかです。図 2 を例に挙げます。これは、暗号通貨業界におけるスマート コントラクト プラットフォームの各コンポーネントの手数料収入とその時価総額 (対数スケール) の関係を示しています。暗号通貨市場はまだ成熟の過程にありますが、投資家はすでに基礎データに基づいてさまざまなプロジェクトを選別することができます。 Grayscaleの分析は、手数料収入と時価総額の関係が非常に安定しており、スマートコントラクトプラットフォームのファンダメンタルズの他の指標と比較して、手数料収入と時価総額の相関性が高いことを指摘しています。

グレースケール氏は、ネットワーク手数料収入がトークンの価値の蓄積に重要な役割を果たしていることから、手数料と時価総額の間には強い関連性があることを強調した。価値の発生とは、プロトコルが、ネットワーク活動をトークンの長期持続可能な価値に結び付ける方法でトークンを構築することを意味します。 Ethereum、Solana、Near の 3 つの例を通じて、価値蓄積のさまざまな段階を観察できます。

イーサリアム：価値を蓄積するための実績ある「高品質チェーン」

イーサリアムは初のスマートコントラクトブロックチェーンであるだけでなく、時価総額が最も高いブロックチェーンでもあります。しかし、2022 年からは拡大という深刻な課題に直面し始めました。使用頻度が増加するにつれて、ネットワークの混雑の問題がますます顕著になり、ユーザーの取引手数料が大幅に上昇します。2022 年 5 月 1 日の取引あたりの平均ネットワーク手数料は、一時は 200 ドルにも達しました。

それにもかかわらず、使用量の急増と平均取引手数料の高さは、イーサリアムに莫大な価値の蓄積をもたらしました。 2023 年だけでも、イーサリアムのネットワーク手数料収入の総額は 20 億ドルを超えました。ユーザーが取引を行うたびに、基本料金が「バーン」されます。これは、コインの一部がネットワークから永久に削除されることを意味し、それによって総供給量が減少します。同時に、ユーザーが支払ったチップは優先トランザクションに使用され、これらの料金はステーキングに参加しているバリデーターとネットワークセキュリティ保守者に報酬として支払われます。

したがって、2023 年に、イーサリアム ネットワークは巨額の収益を通じて 200 万イーサリアム トークン (供給量の 1.7%) の「バーン」を達成しました。これにより、イーサリアム所有者に価値が生み出されただけでなく、バリデーターとステーキング参加者にも最大 20 万ドルの報酬がもたらされました。 3 億 9,000 万ドルが寄付され、ネットワークのセキュリティを向上させるためにさらに努力するよう奨励されます。

イーサリアムは成熟段階に入り、価値の蓄積を生み出す能力を十分に発揮しています。イーサリアムのメインネットでは、ユーザーは高品質の製品を入手するために高い価格を支払うことを厭いません。ここでの「製品」とは、トップレベルのネットワーク セキュリティを備えたスマート コントラクト プラットフォームによってサポートされるブロック スペースです。これは、ステーブルコインやトークン化された金融資産など、大規模なトランザクションが関与し、サイバーセキュリティを重視するアプリケーションにとって特に重要です。 2024 年 6 月 6 日の時点で、このプラットフォームの評価額は 4,580 億ドルという驚異的な額に達しており、これは他のスマート コントラクト プラットフォームのほぼ 6 倍です。この大きな利点は、間違いなく、ユーザー収益化におけるその優れた機能と市場の成熟度を際立たせています。

Solana：探査における価値の蓄積「高性能チェーン」

イーサリアムの手数料収入モデルとは異なり、ソラナは独自の道を選択し、近い将来市場リーダーとの差を徐々に縮めていくことになる。時価総額で 2 番目に大きいスマート コントラクト プラットフォームである Solana は、毎秒 335 トランザクションという速度と、トランザクションあたりわずか 0.04 ドルという低コストが印象的であり、イーサリアムのより高速で経済的な代替手段として常に考えられています。 2023 年にソラナはイーサリアムよりもはるかに多くのトランザクションを処理しましたが、ネットワーク手数料収入はイーサリアムの 20 億ドルと比較して、わずか 1,300 万ドルでした (154 倍の差)。

これまで、この価値の蓄積の欠如はソラナの相対的な不十分さを反映していましたが、2024 年には状況が変わりつつあります。これまでのところ、Solana は 2023 年全体の 6 倍の手数料を生み出しており、イーサリアムと Solana の手数料の差は 2023 年の 154 倍から 16 倍に縮まりました (図 4 を参照)。この変化は、Solana のモデル（低取引コストと高スループットの組み合わせ）が大きな経済的価値も生み出す可能性があることを示しています。

ネットワーク手数料収入の大幅な増加は、全体的な取引量の増加 (昨年比わずか 33% 増) のみに依存しているのではなく、平均取引手数料の大幅な増加 (昨年比で最大 37 倍) が主な原因です。 。興味深いことに、イーサリアムの L2 取引手数料はイーサリアム カンクンのアップグレードにより引き下げられましたが、伝統的に「安い選択肢」として知られている SOL の平均手数料は増加しています。 4月1日以降のSolanaユーザーの平均取引手数料（0.04ドル）は依然としてイーサリアム（4.80ドル）より低いものの、L2のArbitrum（0.01ドル）よりは高い。

イーサリアムのL2ソリューションであるArbitrumと比較して、Solanaのユーザーのトランザクションごとの手数料は増加しており、低コストで高効率のチェーンとしてのブランドイメージに一定の影響を与える可能性があります。しかし、グレイスケール氏は、全体的な観点から見ると、手数料の値上げは依然として明るい兆しであると指摘した。これは、ユーザーの活発な活動を反映しているだけでなく、ステーキング参加者とトークン保有者の価値の継続的な成長も反映しています。

Near: 暗号化の入門レベルをリードし、ネットワークの収益化が台頭

上記の 2 つのケースとは明らかに対照的に、Near は、非投機的なアプリケーション シナリオで最近広く使用されているスマート コントラクト プラットフォームですが、価値の蓄積ではまだ顕著なパフォーマンスを示していません。 Near は、暗号通貨分野で最大のユーザー ベースを持つ 2 つの分散型アプリケーション (dApps) である KaiKai と Hot Protocol の基盤となるプラットフォームです。すべてのスマート コントラクト プラットフォームの中で、Near は特に優れたパフォーマンスを示し、毎日最大 140 万人のアクティブ ユーザーを抱え、そのスループットは Solana などの業界最速のチェーンに匹敵します (図 6 を参照)。

ユーザー数では大きな優位性があるにもかかわらず、Near はユーザーベースの収益化において競合他社に遅れをとっており、過去 1 年間で得た手数料はわずか 410 万ドルに過ぎません。これは同社の発展段階が比較的未熟であることを反映しており、それは競合他社と比較した時価総額からも見て取れます（イーサリアムは4,580億ドル、ソラナは780億ドル）。 Near ネットワークはトランザクションを高速に処理する能力を実証してきましたが、これまでのところ、トークン保有者や貯蓄者がその時価総額が大規模な競合他社のレベルに達することができることを証明するのに十分な価値の蓄積を生み出すことができませんでした。

これまでのところ、Near は収益化の点で大きな成果を上げていませんが、その広範な導入ベースは確かに良いスタートとなります。 Near Network がネットワーク活動を低下させることなく採用を拡大し続けることができれば、あるいは (Solana の最近の進歩と同様に) 平均取引手数料を増加させることができれば、大幅な価値の蓄積が達成されることが期待されます。

イーサリアム、ソラナ、ニアの 3 つのスマート コントラクト プラットフォームは、それぞれ、ネットワーク料金収入の観点から、分散型ネットワークのさまざまな成熟段階を表しています。イーサリアムは長年にわたって安定した収益と成長を続けてきました。 Solana には強固なユーザー ベースがあり、大きな収益を生み出し始めたばかりです。また、Near はその低コストのおかげもあって製品の魅力を実証してきましたが、まだ大きな収益を達成するには至っていません。

手数料と評価: 注意すべき重要なポイントとニュアンス

暗号通貨分野におけるスマートコントラクトプラットフォームの手数料と評価の問題には、慎重な検討を必要とする多くの点と微妙な違いが含まれています。まず、各プロトコルには、トークンの発行 (インフレーション) と消費 (デフレ) の異なるレートを伴う、独自の価値蓄積方法があるということです。インフレ率が高いトークンの場合、トークンの大量消費により手数料による価値蓄積効果が大幅に弱まる可能性があります。

さらに、さまざまな契約によって独自の料金体系が設定されます。イーサリアムを例にとると、その取引手数料はトークンの破棄に寄与し、それによって間接的にすべてのトークン所有者に利益をもたらすだけでなく、優先手数料もバリデーターとプレジャーに分配されます。比較すると、Solana の手数料分配メカニズムにはもう 1 つの特徴があります。取引手数料の 50% が焼却され、残りの 50% が質権者に帰属します。最近、投票により、Solana の優先料金の 100% がバリデーターに寄付されることが決定されました。このような戦略は、検証者のハードウェアに対する Solana のより高い要件をある程度反映しています。

Solana での高レベルの MEV (Miner Extractable Value) アクティビティがバリデーターやマーケットメーカーに追加の報酬をもたらしたことは注目に値しますが、この報酬はトークン所有者には適しておらず、「間接的な」コストを構成する可能性があります。したがって、ある観点から見ると、イーサリアムの料金体系は一般のトークン所有者により多くの価値のある報酬を提供するように見えますが、Solana のシステムではバリデーターとマーケットメーカーがより寛大な報酬を受け取る可能性があります。

通常、将来のキャッシュフローを現在まで割り引く従来の資産の評価と同様に、暗号資産の評価にも、将来予想されるネットワーク料金収入を現在まで割り引くことが含まれる場合があります。このアプローチでは、特定のネットワークの導入、使用、または収益化における潜在的な成長が考慮されており、現在の全体的な料金発生とは異なる方法で評価されます。たとえば、イーサリアムの 4,580 億ドルの評価は、現在発生している手数料だけでなく、ネットワーク効果や将来の第 2 層テクノロジーの導入能力、使用頻度、手数料収入の成長の可能性にも基づいていると考えるのが合理的です。

さらに、一部の暗号資産の評価には「通貨プレミアム」要素が含まれる場合もあります。言い換えれば、資産が金銭媒体、つまり交換媒体または価値の保存手段として機能し、その価値がネットワークの手数料収入を生み出す能力を超えることが多いため、ユーザーは資産を保有することに意欲を示す可能性があります。特にイーサリアムの場合、特にトークンが業界全体で担保資産として広く使用されているため、その評価を検討する際に「金銭プレミアム」の概念が特に重要です。

結論は

価値蓄積メカニズムがプロトコルに適切に実装されている場合、ネットワーク使用量の増加は、ユーザーがトークンを保持するよう促し、流通から撤退するよう促し、潜在的にトークンの価値を高めるだけでなく、ユーザーがバリデーターまたはトークン所有者になることをさらに促進します。 .これにより、ネットワークのセキュリティが向上します。ネットワークのセキュリティへの貢献に加えて、料金の徴収により、より多くの検証者がプロジェクトに参加するよう刺激され、それによってネットワークの分散化と検閲耐性が向上します。したがって、価値の蓄積はフライホイールのように機能し、料金とネットワークの使用量をトークンの評価、さらにはネットワークのセキュリティと分散化に密接に結び付けます。

料金はネットワークの成熟度の指標として機能しますが、このフライホイールにはネットワークの成長と評価に影響を与える可能性のある要素が他にもたくさんあることを認識する必要があります。たとえば、アプリケーションの採用率が上昇すると、より多くのユーザーが参加するようになり、さらに多くの開発者が同じエコシステムで作業するようになります。したがって、ネットワーク料金を評価するときは、他の基本的な指標や特定のエコシステムの相対評価 (時価総額) と組み合わせて検討する必要があります。

今後は、こうした成長の「神話」の動向を監視し続けることが重要になるだろう。ユーザーの平均取引コストは比較的高い (4.8 ドルに達する) ものの、イーサリアムはトークン化された金融資産などの高額取引シナリオを通じて、メインネットでの手数料収入をさらに増やすことができるでしょうか? L2アクティビティがより頻繁になるにつれて、イーサリアムの手数料収入は増加するでしょうか？そして、Solana は、ユーザーが他の低コストで高スループットの競合他社に乗り換えることを防ぐために、収益化とチェーン上のコストを低く抑えることとの間のバランスをどのように見つけるのでしょうか? Near は収益化を試みるのでしょうか、それともユーザーベースの拡大を優先するために有意義な収益機会を放棄し続けるのでしょうか?

これらのダイナミクスは、手数料、取引高、アクティブ ユーザー、ロック総量 (TVL) などの主要な指標を継続的に監視することの重要性を強調しています。グレイスケールは、暗号資産クラスが成熟し、その採用率が増加し続けるにつれて、これらの中核となる指標の重要性がますます重要になると確信しています。これらは、スマート コントラクト プラットフォームの相対的な利点と機会をより深く反映し、投資家がネットワークの価値をより詳細に理解できるようにすることで、より多くの情報に基づいた意思決定のサポートを提供することができます。