原題: Weekly: Divergent Destinations

原著者: David Duong (機関研究ディレクター)、David Han (機関研究アナリスト)

発売日：2024年3月15日

簡単な概要

• ビットコインは依然として暗号資産クラスの中心的な役割を果たしていますが、投資家にはビットコインへのエクスポージャーを獲得するためのさまざまなオプションがある現在、これらのオプションのパフォーマンスは2月以来明らかに乖離しています。

• ETFの立ち上げ以来、MicroStrategyの年率ボラティリティは130％で、スポットビットコインETFやビットコイン（55％）の2倍以上となっている。

• イーサリアムは 3 月 13 日に Dencun フォークを正常に完了しました。これはイーサリアム L2 拡張のビジョンの実現に向けた確かな一歩であると私たちは信じています。

市場観察

現時点で仮想通貨の話は一つしかないようで、感情と群集心理の高まりによりリスク調整後ベースで仮想通貨が株を上回っている（元の記事ではそれを説明するためにアニマルスピリットという用語が使われていた）。ビットコインは依然としてこの資産クラスの中心ですが、現在、投資家にはビットコインへのエクスポージャーを獲得するためのさまざまなオプションがあります。現在、市場参加者は、(1) ビットコイン (BTC) を直接購入できるだけでなく、(2) スポット ビットコイン ETF を活用したり、(3) MicroStrategy (MSTR) などのビットコイン プロキシや (4) ビットコイン マイニング マインを購入したりすることもできます。興味深いことに、これらのオプションのパフォーマンスは 2 月下旬以降、大きく乖離しています。 1月11日（米国でのスポットビットコインETFの正式開始）から3月14日までに、ビットコイン（CMEビットコイン参照レートに基づく）は57％上昇し、ETFもAUM加重リターン59％で追随した。同時に、マイナーの業績は低迷し、8% を失いました。 MSTR は最高のパフォーマンスを示し、リターンは 192% で、スポットビットコインの 3 倍以上でした。

MicroStrategy (MSTR)

MicroStrategy はビットコインの重要な保有者であるため、株価のパフォーマンスは通貨価格の変動に非常に敏感です。 3月10日時点でエグゼクティブディレクターのマイケル・セイラー氏が開示したデータによると、同社は平均価格3万3,706ドルで20万5,000BTC以上を保有しており、現在そのポジションのコストは約69億ドルとなっている。最新の10-K申請書によると、MSTRが他のビットコインベータと比べて優れたパフォーマンスを示しているのは、同社の借入戦略に対する市場の信頼が部分的に反映されている一方、2023年の総営業経費を削減することで経費率が改善したことによるものだとわれわれは考えている。 MSTR の購入と証券口座への保管が容易であることも要因かもしれません。もちろん、MSTR に投資することで、投資家は会社の業績や経営陣が下した決定を知ることができます。

パブリックビットコインマイニング

MicroStrategy と同様に、ビットコイン マイニング設備の株式は証券会社を通じて購入でき、直接所有することなくビットコインへのエクスポージャーを提供できます。ただし、その業績は生産コスト（電力、ハードウェアなど）と、来たる4月の半減期などのビットコインの難易度調整に依存します。ここ数週間、鉱山株はいくつかの理由からビットコインの上昇傾向に追従していないと当社は考えています。まず、市場参加者がビットコインを蓄積しようとしている半減期を前に、マイナーは流動性を高めるためにビットコインの準備金を売却している。第二に、収益は 1 か月強で減少しますが、半減期は事前に計画され予見可能であったため、これは価格の予想に織り込まれるべきだったと考えられます。第三に、議会は過去に同様の条項を可決していないが、米国政府は鉱業への課税を提案している。いずれにせよ、半減期後の期間には、鉱山株のパフォーマンスとビットコイン自体の相関関係が再び現れる可能性があると考えています。

スポットビットコインETF

過去 2 か月間、私たちは米国スポット ビットコイン ETF の重要性と、規制された金融商品を通じたビットコインへの投資としてのその価値を掘り下げてきました。ただし、これらの ETF の手数料は 0.20% から 1.50% の範囲で変動しますが、ほとんどのファンドの紹介手数料は低くなります (手数料がゼロのファンドもあります)。ブラックロックの iシェアーズ・ビットコイン・トラスト（IBIT）は、これらの商品への純流入の最大のシェアを集めているようで、開始以来120億ドルを超えている。 ETF はビットコインの価格を直接追跡しますが、運用上の要因、時期の違い、需要と供給の制約により、純資産価値 (NAV) に対するプレミアムまたはディスカウントの度合いが異なります。これは、ビットコインを直接取引する場合と比べてパフォーマンスの差が小さい理由を説明する可能性があります。

ビットコインを直接所有する

ビットコインを購入すると、他のビットコインベータ投資に関連する管理手数料や金利が回避されます。ただし、ビットコインを所有するには、保管（自己管理かサードパーティのエスクローによるかにかかわらず）、売買時の潜在的な取引手数料、個人ウォレットのセキュリティ侵害のリスクなど、他の考慮事項が直接関係します。一方で、これは長期的にはビットコインを利用する最も安価な手段であり、ユーザーは秘密鍵を完全に制御できるため、他の手段でビットコインを利用する場合の潜在的な複雑さが排除されます。

もちろん、見返りは話の一部にすぎません。 ETFの立ち上げ以来、MicroStrategyの年率ボラティリティは130％で、スポットビットコインETFやビットコイン自体（55％）の2倍以上となっている。昨年と比較した場合、MSTR の以前の年率ボラティリティは 81% でしたが、2023 年のビットコインの年率ボラティリティは 45% であるため、その成長率はビットコインの成長率も上回っています。 MicroStrategy のボラティリティが高いのは、ビットコインの価格エクスポージャーに加えて、信用リスクと上場企業であることによる追加のビジネス リスクを負っているため、説明可能です。実際、ビットコインマイナーも同様の状況にあり、今年のボラティリティは年率110％となっている。対照的に、スポットビットコイン ETF (およびビットコインを直接購入する) は、ほとんどの場合、暗号通貨市場のボラティリティのみにさらされます。

チェーン上: デンクン

イーサリアムは 3 月 13 日に Dencun フォークを正常に完了しました。これは史上最も複雑な技術アップグレードとなる可能性があります。合計 9 つのイーサリアム改善提案 (EIP) のうち、このフォークには、2017 年の Byzantine フォーク以降のどのアップグレードよりも多くの EIP が含まれています。とはいえ、ほとんどの EIP は開発者に焦点を当てており、最も注目されているのは EIP-4844: Proto-Danksharding とそのレイヤー 2 (L2) 料金への影響です。 EIP-4844 では、低コストで L2 データを公開するために調整された新しいトランザクション タイプである Blob Storage が導入されています。前週、EIP-4844 の詳細と、比較的過小評価されている EIP-7514 の詳細を紹介しました。

Dencun へのメインネット移行後の Optimism と Base L2 の移行 (独自の Ecotone アップグレードによる) の成功は、イーサリアムのスケーラビリティ ロードマップの長期的な可能性を示しています。開始後、これらの L2 トランザクション手数料は数時間以内に 10 分の 1 セントに下がり、ほとんどの高性能統合ブロックチェーンよりも低くなりました。 Arbitrum、zkSync、Starknet などの他の移行済み L2 のトランザクション手数料も数回引き下げられており、Scroll や Polygon zkEVM シリーズなどの他の L2 も今後数週間で移行の準備を行っています。全体として、これはイーサリアムの L2 スケーリング ビジョンの実現に向けた確かな一歩であると私たちは信じています。

とはいえ、より多くの L2 がオンラインになり、市場でストレージを求めて競争するため、このような初期段階の BLOB の安価な価格設定が持続する可能性は低くなります。この週次レポートを発行している時点では、ブロブの基本ガス料金はまだ初期値から増加していません。これは、ブロックあたりのブロブ数がブロックあたり 3 (最大 6) という目標をまだ下回っているためですが、それに近づいています。しきい値 (図 2 を参照)。今後の競争の激しい BLOB 市場では、大規模な BLOB ストレージよりも低コストの代替データ可用性ソリューションの余地がまだあると考えています。単一の L2 (実行層など) に輻輳の原因が追加されると、オンチェーンの使用量が増加するため、トランザクション手数料が上昇する可能性があります。そのため、L2 の他のコスト削減策に引き続き注力することは理にかなっています。

暗号化および従来のドメインのパフォーマンス

(3 月 14 日午後 4 時 (東部標準時間) 時点)

出典: ブルームバーグ

Coinbase Exchange と CES の洞察

仮想通貨市場は木曜日までの週のほとんどで上昇傾向にあった。米国のPPI統計は予想を上回り（前年比1.6％上昇、ブルームバーグの予想中央値は1.2％）、利下げ期待が消化されるにつれ市場は冷え込んだ。しかし興味深いことに、SOL はその傾向に逆行し、その日はさらに上昇しました。 SPL とエアドロップの可能性に対する投資家の関心が、その価格行動を推進しているようです。 Ethereum Dencun はアップグレードに成功し、L2 トランザクション手数料を大幅に削減することが証明されており、これも明るいニュースです。一方、Arbitrumは3月16日土曜日に大規模なロック解除を実施し、20億ドルを超えるトークンがチーム、アドバイザー、投資家にリリースされる予定だ。このイベント後にコインがどのように取引されるかを予測することはできませんが、私たちが話をしたトレーダーは概して建設的で、ロングサイドでの潜在的な機会を探しています。

Coinbase プラットフォームの取引高 (USD) Coinbase プラットフォームの取引高 (USD)

Coinbaseプラットフォームの資産別取引高 Coinbaseプラットフォームの取引高（資産比率）

資金調達率

注目の仮想通貨ニュース

機構

• ブラックロックの IBIT スポット ビットコイン ETF が 2 か月で 200,000 BTC を集めた (ザ・ブロック)

• 価格高騰の中でビットコインマイナーの収益が過去最高を記録 (ザ・ブロック)

監督

• 香港中央銀行、ステーブルコイン発行者向けの規制サンドボックスを開始 (Coindesk)

従来の

• Dencun のアップグレードが完了し、イーサリアムの新時代を築く (復号化)

• MakerDAOは今夏にメジャーアップデートを開始します（The Defiant）

Coinbase

• 人工知能ブロックチェーン (Coinbase ブログ)

グローバルビジョン

ヨーロッパ

• ロンドン証券取引所は第2四半期にビットコインとイーサリアムETNの申請受付を開始する（ザ・ブロック）

• Figment EuropeとApex Groupは来週、発行を通じてスイス証券取引所でイーサリアムとソラナステーキングETP（ザ・ブロック）を開始する。スイスAG

• 英国政府、40億ドル以上相当の61,000BTC以上を保有（アーカム）

• EU、暗号資産凍結措置を含む新たな制裁規則を承認（ザ・ブロック）

• 欧州銀行監督局、ステーブルコイン政策の最終決定に向けて次の措置を講じる (Blockworks)

アジア

• 香港がホールセールCBDCおよびトークン化預金スキームであるProject Ensembleを開始 (bitcoin.com)

• 香港中央銀行、ステーブルコイン発行者向けの規制サンドボックスを開始（CoinDesk）

• タイ証券取引委員会、機関や富裕層が仮想通貨ETFに投資することを承認（CoinDesk）

• 台湾金融監督委員会は仮想通貨を対象とした特別法案の可能性を検討しており、9月に暫定結果を発表する予定だ（The Block）

今後一週間の大きなイベント