原作者: David Duong、David Han、Coinbase

簡単な概要

• ビットコインの4回目の半減期が近づく中、サンプルサイズが小さいため、そのパターンを差し迫った将来に一般化することが難しいため、以前のサイクルの研究は慎重に解釈されるべきであると私たちは考えています。

• 米国スポットビットコインETFも、BTC需要の新たなアンカーを確立することでビットコイン市場のダイナミクスを再形成し、このサイクルをユニークなものにしました。

• 現在の価格動向は長期的な強気市場の始まりにすぎず、需要と供給のバランスを整えるには価格上昇をさらに進める必要があると当社は考えています。

ビットコインの4度目の半減期まであと1カ月強だ。これまでのすべての半減と同様に、マイナーのビットコイン発行報酬は半分に減り、今回はブロックあたり 6.25 BTC から 3.125 BTC に減額されます。過去の半減期サイクルを研究することは、ビットコインの潜在的な価格傾向の参考にはなりますが、3 つのイベントのサンプル サイズが小さすぎるため、明確なパターンを構築したり、半減期の影響を予測したりするのに十分なデータ サポートが提供されない可能性があると考えられます。インパクト。

さらに、米国のスポットBTC ETFの出現により、ビットコインの市場力学が根本的に変化したと当社は考えています。わずか 2 か月で純流入額は数十億ドルに達し、状況は取り返しのつかないほど変化しました。主要な機関投資家がこれらの商品を通じて投資できるようになった今、この半減期に対するビットコインの反応が、必ずしも過去 3 サイクルのパフォーマンスに反映されているわけではない可能性があります。私たちは、ビットコインの可能性をより深く理解するために、テクノロジーの現在の需要と供給の状況を理解することがより重要であると考えています。

実際、新しいビットコインの供給制限は重要な考慮事項ではありますが、それは多くの要素のうちの 1 つにすぎません。取引に利用可能なビットコイン（つまり、流通供給量と非流動的供給量の差）は、2020年の初めから減少しており、これは以前のサイクルからの大きな変化です。しかし、最近のデータによると、アクティブな BTC 供給量 (過去 3 か月間に送金されたビットコイン) は 2023 年第 4 四半期の初めから 130 万枚と大幅に増加しましたが、この期間中に新たにマイニングされたビットコインの数はわずか約 150,000 枚にすぎません。市場は過去に比べてこの供給を吸収する能力が向上していますが、これらの市場力学の複雑な相互作用を過度に単純化しないことが賢明であると私たちは依然として考えています。

背景

ビットコインマイナーの報酬は、約 4 年ごとに 210,000 ブロックがマイニングされるたびに半減します (正確な日時は、ネットワークのハッシュ レート、トランザクションの処理と新しいブロックの容量のマイニングに使用される計算によって異なりますが、この半減は予想されています)今年は4月16日から20日まで）。この半減により、発行されるビットコインの総数は 1 日あたり約 900 ビットコイン (年間発行率 1.8% を意味します) から 1 日あたり約 450 ビットコインに減少します。これは、年間発行率が 1.8% から 0.9% に低下することを意味します。半減後、ビットコインの月間生産量は約 13,500 枚、年間生産量は約 164,250 枚になります (正確な数は実際のハッシュ レートによって異なります)。半減期は、解明されたメカニズムに従って、2,100万ビットコインがすべて採掘されるまで継続され、2140年頃になると予想されています。私たちは、半減期の潜在的な重要性は、ビットコインのユニークな点、つまり供給ハードキャップで頂点に達する固定のデフレ供給スケジュールに対するメディアの注目を高めることができることにあると考えています。

これはしばしば過小評価されます。鉱物などの物理的な商品の場合、理論的には、より多くの資源を金や銅などのより多くの鉱物の採掘と抽出に投入することができ、たとえ敷居が高いとしても、価格上昇時の需要を満たすのに役立ちます。しかし、事前に設定されたブロック報酬と難易度調整メカニズムにより、ビットコインの供給には弾力性がありません（つまり、価格に敏感ではありません）。さらに、ビットコインは成長物語です。ビットコイン ネットワークの有用性はネットワーク上のユーザー数に応じて変化し、トークンの価値に直接影響します。対照的に、金などの貴金属の購入は、そのような成長を期待せずに行われます。

歴史は繰り返されませんが...

私たちの経験は 3 回の半減期イベントに限られているため、半減期サイクルがビットコインのパフォーマンスに与える影響の分析には限界があります。したがって、過去の半減期イベントとビットコイン価格との相関関係に関する研究は、サンプルサイズが小さいため過去の分析のみからモデル化することが困難であるため、慎重に解釈する必要があります。実際、ビットコインが半減期に「通常」どのように反応するかについてより強力な結論を引き出すには、さらに多くの半減期サイクルが必要であると考えています。さらに、相関関係は因果関係を意味するものではなく、市場心理、採用傾向、マクロ経済状況などの要因がすべて価格変動に寄与する可能性があります。

実際、私たちは以前、以前の半減期イベント中のビットコインのパフォーマンスは状況に依存する可能性が高いと主張しました。これは、価格変動がサイクルごとに大きく異なる理由を説明する可能性があります。図 1 に示すように、ビットコインの価格は、2012 年 11 月の最初の半減期までの 60 日間、および 2016 年 7 月と 2020 年 5 月の第 2 および第 3 の半減期までの同じ期間では比較的横ばいでした。それぞれ45%と73%増加しました。

私たちの見解では、最初の半減期の有益な効果は、FRBの量的緩和プログラム（QE 3）の影響が米国の債務上限危機と絡み合うようになった2013年1月まで実際に明らかにならなかった。したがって、半減期に関するメディアの報道が増えることで、インフレに対する広範な懸念に対応する代替の価値保存手段としてのビットコインの認識が高まる可能性があると考えています。対照的に、2016年にはBrexitが英国と欧州に対する経済的懸念を引き起こし、それがビットコイン購入行動のきっかけとなった可能性がある。その後、この傾向は 2017 年の ICO ブームにも続きました。 2020年初頭、世界中の中央銀行と政府が前例のない景気刺激策で新型コロナウイルス感染症のパンデミックに対応し、ビットコインの流動性が再び急上昇した。

過去のパフォーマンスの分析は、半減期を基準とした観察期間によって大きく異なる可能性があることに注意することも重要です。価格リターン指標は、分析が半減日から 30 日、60 日、90 日、または 120 日のいずれの期間で開始 (および終了) するかに応じて変わる場合があります。したがって、異なるウィンドウを使用すると、過去の価格パフォーマンスから導き出される結論に影響を与える可能性があります。私たちの目的では、60 日という期間を使用します。これは、短期的なノイズを除去するのに役立ち、長期的には他の市場要因が価格要因を支配し始める可能性がある半減期からそう遠くないためです。

ETF: 成功の秘訣は始めることです

米国スポットビットコインETFは、ビットコイン需要の新たなアンカーを確立することで、ビットコイン市場のダイナミクスを再構築している。これまでのサイクルでは、ビットコインマイナーを含む主要な市場参加者がロングポジションを手放そうとする際に売りを推進するため、流動性が価格上昇の勢いを大きく阻害する要因となっていた。

現在、ETFの流入により供給の大部分が徐々に持続的に吸収されると予想されている。実際、ETF の現在の平均 BTC スポット取引高は 1 日あたり約 40 ～ 50 億米ドルで、世界の集中取引所の総取引高の 15 ～ 20% を占めており、金融機関がこの分野で取引するのに十分な流動性となっています。この安定した需要状況は、集中的な売却による変動が少なく、よりバランスの取れた市場を生み出すため、長期的にはビットコインの価格にプラスの影響を与える可能性があります。

米国スポットビットコインETFは最初の2カ月で96億米ドルの純流入を集め、運用資産総額は550億米ドルに達した。これは、この期間中にこれらの ETF が保有する BTC の累積純増加量 (180,000) が、マイナーによって生成された新規ビットコイン供給量 55,000 のほぼ 3 倍であることを意味します (図 3 を参照)。ブルームバーグによると、世界中のすべてのスポットビットコインETFを見ると、これらの規制された投資手段は現在約110万ビットコインを保有しており、これは流通総供給量の5.8％を占めているという。

中期的には、大手証券会社がまだ顧客へのETF商品の提供を開始していないため、ETFは現在の流動性を維持し続けるか、さらには増加させる可能性がある。米国のマネーマーケットファンドには現在6兆ドル以上が保有されており、利下げも目前に迫っていることから、今年だけでもこの資産クラスに投資するための余剰資金は十分にあると考えられる。

ちなみに、ビットコインを所有するだけでは分散型ネットワークに対する影響力やそのノードに対する制御が得られないため、ETFが保有するビットコインの集中化に関する潜在的な問題がネットワークの安定性を脅かすものではないことに注意してください。さらに、金融機関は現在、これらの ETF を（原資産として）ベースにしたデリバティブを提供することができないため、これらのデリバティブが利用可能になると、大手企業の市場構造が変化する可能性があります。ただし、規制当局の承認には数か月かかると控えめに見積もられています。

仮に、米国ベースのETFへの新規流入ペースが2月の60億ドルから月間純流入額10億ドルの頭打ちまで減速したと仮定すると、単純な心理モデルによると、月間純流入額は約13,500BTC（その後）と比べて、半減）、ビットコインの平均価格は約74,000ドルに近づくはずです。もちろん、このモデルの明らかな問題は、ビットコインマイナーが市場でビットコイン供給を販売する唯一の供給源ではないことです。実際、新しく採掘されたビットコインとETFの流入との間の不均衡は、長期的な循環的な供給傾向の背後にある方程式のほんの一部にすぎないと私たちは考えています。

嘘、ひどい嘘と統計

取引に利用可能なビットコインの供給量を測定する 1 つの方法は、(1) 現在の流通供給量 (1,965 万 BTC)、(2) ウォレットの紛失、保有、その他のロックインによる流動性の低いビットコインの供給量の差を取ることです。基本的に取引を行わずに長期的に。特定の事業体の存続期間にわたる累積的な流入と流出に基づいて非流動性供給を分類するグラスノードのデータによると、利用可能なビットコインの供給レベルは過去4年間で減少傾向にあり、2020年初頭の530万BTCのピークから現在に至るまで減少している。現在は460万人。これは、過去 3 回の半減期に観察された利用可能供給量の着実な増加傾向からの大きな変化です (図 5 を参照)。

一見すると、ETFに対する新たな機関需要があるため、ビットコイン取引の可用性の低下は、ビットコインのパフォーマンスに対する主要な技術的サポートの1つであるように見えます。しかし実際には、今後流通する新しいビットコインの数が減少することを考えると、こうした需要と供給の動向は、短期的に市場が引き締まる可能性が高いことを示唆しています。とはいえ、特に「非流動的な供給」は静的な供給を意味するものではないため、このフレームワークはビットコイン市場の流動性ダイナミクスの複雑さを完全には捉えていないと考えています。

私たちは、投資家は売り圧力に影響を与える可能性のあるいくつかの重要な要因を見逃すべきではないと考えています。

• 非流動性のすべてのビットコインが「行き詰まっている」わけではありません。長期保有者（ビットコインを 155 日以上保有し、保有量の 83.5% を占める）は、短期保有者よりも保有量に対する経済的敏感度が低い可能性がありますが、グループ内の一部の人は価格が上昇しても利益を実感する可能性があると予想されます。

• 保有者の中には、近い将来に売却するつもりはないものの、ビットコインを担保として使用することで流動性を提供できる人もいます。これは、これらのビットコインの「非流動性」属性にもある程度影響します。

• マイナーは、事業を拡大したり、その他のコストを賄ったりするために、ビットコインの準備金（現在、公的マイナーと民間マイナーの間で180万BTC）を売却する可能性があります。

• 約 300 万 BTC の短期保有は少額ではなく、価格が変動するため、投機家は依然として利益を得て撤退する可能性があります。

これらの意味のある供給源を考慮せずに、マイニング報酬の減少と安定した ETF 需要により希少性が避けられないと示唆するのはあまりにも単純すぎます。私たちの見解では、今後の半減期イベントの背後にある真の需要と供給のダイナミクスを判断するには、より包括的な評価が必要です。

アクティブな供給とトラフィック

ビットコインがETFに組み込まれているにもかかわらず、アクティブな循環供給量（過去3か月間に送金されたビットコインと定義します）は、ETFの累積流入量よりもはるかに速く増加しています（図6を参照）。 2023 年第 4 四半期以降、アクティブな BTC 供給量は 130 万ビット増加しましたが、新たにマイニングされたビットコインは約 150,000 ビットのみです。

この活発な供給の一部は鉱山労働者自身からもたらされており、価格変動を利用するためと、収益が減少した場合の流動性を構築するために埋蔵量を売却している可能性があります。これについては、1 月 30 日に公開された前回のレポート「ビットコインの半減期とマイナーの経済学」でさらに詳しく説明しました。これは、以前のサイクルでマイナーが行ったことと似ています。ただし、Glassnode は、2023 年 10 月 1 日から 2024 年 3 月 11 日までの間に、マイナーウォレットの純残高はわずか 20,471 ビットコイン減少したと報告しています。これは、新しく活発になったビットコインの供給が主に他の場所から来ていることを意味します。

これまでのサイクルでは、アクティブな供給量の変化は、新たに採掘されたビットコインの成長を 5 倍以上上回っていました。 2017 年と 2021 年のサイクルでは、有効供給量はほぼ 2 倍に増加し、それぞれ 11 か月で底値から 610 万個 (320 万個の増加)、7 か月で 310 万個から 540 万個に増加しました。230 万個の増加)。比較すると、同じ期間に採掘されたビットコインの数は約60万枚と20万枚でした。

同時に、ビットコインの非アクティブな供給量（1 年以上移動していないビットコインと定義します）も、このサイクル中 3 か月連続で減少しており、これは長期保有者が売り始めていることを示している可能性があります（図 7 を参照） ）。通常の状況では、これはサイクルの中間の兆候として解釈されます。前述の 2017 年と 2021 年のサイクルでは、非アクティブな供給のピークからサイクルの最高価格の瞬間まで約 1 年の期間があり、それぞれ 12 か月と 13 か月でした。現在のサイクルにおける非アクティブなビットコインの数は、2023 年 12 月にピークに達したようです。

ただし、これらのビットコインの何パーセントが取引所に移動（販売）されたか、クロスチェーンブリッジにロックされたか、または金融取引（店頭取引など）で使用されたかは不明です。 Glassnodeのデータによると、取引所へのビットコイン送金量は今年2倍になったが、取引所のビットコイン残高は純額で8万枚減少した。これは、長期および短期保有者から取引所への送金の増加を相殺するのに役立っているETF以外の資金プールが存在することを示唆している。

実際には、スポット市場における需要と供給のダイナミクスは、資本の流入と流出の物語の一部にすぎません。ビットコインは商品と同様のデリバティブ乗数効果を示し、未処理のビットコインデリバティブの名目価値は現物ビットコインの時価総額よりも大幅に高くなります。ビットコインのデリバティブ市場はスポット取引量を数倍に拡大するため、スポット公開取引所のデータを分析するだけでは、ビットコイン経済における真の流動性と採用を完全に反映することはできません。

したがって、「休眠中の」ビットコインの活動の増加は過去の強気市場のピークと一致しますが、現在の環境で需要と供給がどのように相互作用するかについての正確なダイナミクスは依然として不確実性が低いと考えられます。

結論は

このサイクルは確かに違って見えるかもしれません。米国スポットビットコインETFへの毎日の純流入の継続は、この資産クラスにとって引き続き大きな追い風となるだろう。新たに採掘されたビットコインの供給量は間もなく半減するため、これは市場動向の逼迫につながるだろう。しかし、これは必ずしも、需要が売り圧力を上回る供給逼迫状況に陥ろうとしていることを意味するわけではありません。しかし明らかなことは、ビットコインスポットETFが正式に新しいデジタル資産クラスとなり、主流の金融機関が従来の投資ポートフォリオに組み込むことができるようになり、ビットコインの主流採用における重要なマイルストーンとなったことだ。したがって、現在の価格動向は長期的な強気市場の始まりに過ぎず、需要と供給のバランスを整えるにはさらなる価格改善が必要であると当社は考えています。