LDキャピタル・マクロ・ウィークリー・レポート（12.25）：データ追い風、紅海危機、レポ底打ち、ファンドマネジャーFOMO、個人投資家心理過熱

特邀专栏作者

2023-12-26 09:54

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先週、市場は、米国経済がソフトランディングを達成しただけでなく、懸念されるインフレのリバウンドもなく安定した経済発展を達成し、それによってFRBの利上げサイクルが延長されたことを示すデータがさらなる支持を得た。市場では、長期にわたる高金利環境の見通しも考慮しながら、経済の軟着陸の可能性について議論が行われている。しかし、先週のFRBのハト派的な方向転換以降、インフレが加速したり減速したり、成長が堅調に推移したり、実質利回りが低下したり、それに反応して株価が上昇したり、金融情勢が急速に緩和したりするなど、その見方は急速に変わった。投資家は最近、株式に強い関心を示している。バンク・オブ・アメリカによると、顧客は直近1週間で米国株を64億ドルの純購入し、2022年10月以来最大の週間純流入となった。

先週もインフレ圧力は引き続き沈静化し、11月の名目PCEは前月比で初めてマイナスに転じ、コアPCE価格は前月比0.1％上昇と予想を下回り、年率上昇率も上昇した。半年間の年率換算データから判断すると、FRBは基本的に物価目標を達成している。

そして収入と支出は同時に回復しました。

経済指標の面では、フィラデルフィア連銀調査や消費者信頼感調査を含む先週の統計は、経済が依然として成長しているものの、それほど急速ではないことを示唆しており、一方、11月の米国耐久財受注は投資家の予想を上回った。耐久財の新規受注は５．４％増加し、予想の２．２％を上回った。１０月の耐久財受注は５．１％減少した。第３・四半期ＧＤＰは先週＋４．９％に若干下方修正されたが、それでも２０１４年以来最も強い四半期ＧＤＰ成長率だった（パンデミック後の経済活動再開段階を除く）。住宅ローン金利の上昇が住宅購入者に打撃を与えたため、11月の米国の新築住宅販売は大幅に減少したが、中古物件も大幅に減少し、冬はすでに閑散期であることを考慮すると、市場はデータにほとんど注目しなかった。

現在の市場のテーマは、米国経済の着地なしです。いわゆる着地は、当初、2023 年第 4 四半期から 2024 年第 1 四半期の経済活動の谷によってマークされると予想されていました。依然として 2% に達し、その後再び加速すると予想されます。

米国株は8週連続上昇（SPXの2017年以来最長の連勝記録）、水曜日には日中1.5％下落したが、明らかな理由はなく、あまり議論もされなかった、エスカレーションや大規模な地政学的要因に起因するコメントが散発的だった台湾海峡の緊張 SP 500 プットオプション取引。より合理的な説明は依然として技術的なものであり、市場は継続的な上昇の後に落ち着く余地が必要である、というのが主流の理解である。

中国は金曜日、プレイヤーのビデオゲームへの支出を抑制するための一連の新たな措置を打ち出し、世界の株式市場に波紋を広げた。テンセントとネットイースが急落しただけでなく、フランスのユービーアイソフトやアメリカのユニティも下落した。テンセントの筆頭株主であるナスパース／プロサスは２０％下落した。

ＣＳＩ３００指数は金曜日に６週連続の下落を記録し、２０１２年１月以来最長の連敗となった。同指数は年初から14％近く下落しており、世界中のほとんどの主要国株指数を下回っている。ゴールデンドラゴン指数の下落は2023年には約8％まで深まる見通しで、ナスダック100指数の54％上昇には遠く及ばない。政策当局者が支援を強化する中、特に中国株の割安な評価を考慮すると、2024年はより良くなるとの期待を再燃させる人もいる。

先週、原油の買い越し額は9月下旬以来初めて増加し、記録的な低水準から回復したが、これは主に紅海を渡る商船に対するフーシ派の攻撃が、工業製品から石油や商品まであらゆるものを輸送する企業に損害を与えたことによるものである株価は上昇し、原油価格は過去最大値を記録した月ごとの週ごとの増加。

投機家らはカナダドルに対する弱気の賭けを強めており、ネットショートポジションは約５年ぶりの高水準に達している。主な理由は、インフレが依然として頑固であり、成長が弱いためです

米国債利回りは今週全体的に引き続き低下したが、連邦準備理事会がハト派の方向転換シグナルを出した前週ほど低下は深刻ではなく、短期債の下落は比較的大きく、10年債利回りは依然として3.9％で横ばいとなった。 4% で 30 年:

市場は、FRBが3月に160ベーシスポイントの利下げを開始すると予想している。市場価格目標を達成するには、労働力などのいくつかの指標が大幅に悪化する必要がある。現時点でそのような兆候は見られない。

7月から9月にかけて、市場が財政規律の乱れを懸念し、株式市場と債券市場の急落を引き起こしたことを思い出してください。実際、財政状況は2024年になっても改善されることはなく、むしろ悪化するばかりです。 2023年の米国債務は10兆ドルだが、2024年には1兆9000億ドルに急増するだろう、リバース買い戻し枠は3月には枯渇する可能性があり、さらなる流動性支援を提供するのは難しいだろう、これが市場が賭けている主な理由かもしれないFRBはインフレに加えて金利を大幅に引き下げる必要があるという背景。

紅海危機で海運インフレが急上昇

おそらく先週の世界金融市場の最大のテーマは紅海海運業界の危機だった。フーシ派攻撃のリスクが継続しているため、約1,050億ドルの海上貨物を積んだ158隻の船が紅海からの出国を余儀なくされ、貨物価格の高騰を引き起こした。

寧波海運取引所が12月22日に発表した報告書によると、コンテナ船会社の85％が紅海航路での貨物の集荷を停止するよう通告した。喜望峰を迂回する貨物船が増え、輸送距離と輸送コストが大幅に増加することになる。メディアの推計によれば、全体の航海距離は40％増加し、輸送コストは40％以上増加したという。これにより、国内コンテナ輸送指数と市場運賃は上昇し続けています。上海国際エネルギー取引センターのコンテナ指数（ヨーロッパライン）先物の主契約は５営業日連続で日次制限値に達し、１週間で累計５０％以上上昇した。

紅海の混乱で運賃が上昇する中、海運会社は財務的に恩恵を受ける見通しで、12月12日に攻撃が本格的に激化して以来、世界最大の上場海運会社の時価総額は合わせて約220億ドル急増した。

紅海とスエズ運河の回廊は国際貿易の 12%、世界のコンテナ輸送量のほぼ 3 分の 1 を占めています。この路線がほぼ停止状態にあることは、短期的に世界的なサプライチェーンの混乱が再び起こる前兆だ。先週金曜日のメディア報道によると、上海から英国への海上運賃は40フィートコンテナ1個当たり1万米ドルに上昇したが、先週まではわずか2,400米ドルだった。業界の専門家は、物流が1カ月以上にわたって逼迫すると、インフレ圧力がサプライチェーンや消費者レベルでさえ感じられ、見られるようになるだろうと分析している。

お金の流れと感情

EPFRグローバルのデータによると、現金ファンドには1兆3000億ドルの流入があり、世界株式に流入した1520億ドルをはるかに下回る。投資家はまた、米国債への投資をこれまで以上に増やしており、その額は1,770億ドルに達している。このデータは、悲惨な2022年を経て、今年の株式市場の回復が大半の投資家をいかに驚かせたかを示している。これは、中銀の見通しが期待どおりであれば、新年になってもまだ大量の資金が株式や債券に押し込まれるのを待っていることを意味する可能性がある。

バンク・オブ・アメリカの資産管理顧客は、株式 60%、債券 21.4%、現金 11.8% を保有していますが、株式の割合は増加しており、債券と現金の割合は減少しています。

GSヘッジファンド顧客の総レバレッジとネットレバレッジはともに過去2週間で加速した。

ただし、合計のロング/ショート比率は過去の位置で推移しています。

ここ数週間、GSの顧客はディフェンシブ株（生活必需品、ヘルスケア、公益事業）と個人消費財をオーバーウエートにし、景気循環株（エネルギー、素材、工業、金融、不動産）を大幅にアンダーウエートにし、TMTを若干アンダーウエートにしている。 GS顧客の事業は、最近の市場動向と完全に一致しているわけではなく、最近の不動産、消費者裁量、産業、金融セクターの回復は非常に力強かったが、GS顧客は保有株を減らすことを選択した。株価は低迷していますが、GS クライアントは保有株を増やすことを選択しています。

例えば金融セクターは11月の水準から19％回復したが、強気派は先週売りに転じた。

バンク・オブ・アメリカの強気指数と弱気指数は上昇を続けています。

最新のAAIIセンチメント調査では、株式の短期的な見通しに対する個人投資家の楽観的な見方がここ2年半で最高レベルに上昇した。一方、悲観論は若干高まっているものの、依然として異常に低い水準にとどまっている。

ブルベアとブルベアの差は 32 で、2021 年 3 月以来の最高値に達し、過去の平均は 6.5% であり、個人投資家の楽観主義が非常に極端になっていることを示しています。

CNN の恐怖と貪欲指数は 2 週間連続で「非常に貪欲」なレベルに留まっています。

制度的観点

DB: 2024 年は評価修復の年

過去 5 年間、当社の分析で市場シェアの約半分を占めていた欧州およびアジアのいくつかの国（大まかに言うと）の株価収益率（PER）は、過去 5 年間の平均を 0.75 標準偏差下回っていました。。米国や日本でも、倍率はようやく平均水準に達したばかりである。より確実なマクロ経済背景の中で、2024 年の市場でリスク選好のパターンが継続すれば、割安な資産が支持される可能性が高い。それらの多くは米国外にあり、多様化の利点を提供することができ、現在勢いも増しています。

GSのバリュエーションを比較すると、米国株を除けばバリュエーションは高くないことがわかります。最も高価な先進国である米国のPERは、2023年初めには17倍だったが、現在は20倍となっており、インフレ率が1～3％のときのPERの歴史中央値は20倍となっている。市場はインフレが正常に戻るシナリオを織り込んでいます。

DB:202X、次のバブル時代へ

歴史的に、資産バブルは、経済混乱と債券利回りの低下に続いて、一定期間にわたって再形成される傾向があります。これは 1990 年代、2000 年代、そして 2020 年代初頭にも当てはまりました。利回りが低下し、世界経済が新型コロナウイルスのパンデミックの影響から回復しつつある現在、2020年代のある時点で新たな資産バブルが発生すると信じる理由がある。クレジット市場のシステミックリスクは短期的には重大ではなく、プライベートエクイティファンドには豊富な現金資金がある。短期的なリスクは、米国が2024年半ばに景気後退に陥り、欧州経済も減速した場合、市場センチメントが再び悪化する可能性があり、その時点で多くの投資家がリスク選好度を再検討するだろうということだ。（政治リスクは米国だけから来るものではありません。2024年には、世界人口の41％、世界GDPの42％を占める国の有権者が指導者の交代に参加することになります。）

CICC: 逆買戻しはどのくらいの期間維持できますか?現在の圧力はそれほど大きくなく、米国株にはまだ支えがあるが、バランスシート縮小を止めない限り、来年第２・四半期には再び縮小に転じる可能性がある。

FRBのバランスシート縮小は現在も継続しており、TGAの補充も完了しており、当然、リバース買戻しが今後の流動性変化の鍵となる。現在、まだ1兆1500億米ドルのリバーサル買い戻しが残っているが、第1四半期に4600億米ドルを超える短期債の純発行により、それが3900億米ドル減少する可能性があり、それでも同時期のバランスシート縮小規模を相殺できる可能性がある。ただし、第 2 四半期の短期債の純発行は大幅に減速するか、マイナスに転じることで、残りの逆買戻しの実行が遅れる可能性があります。同期間中にバランスシート縮小が続けば、第2四半期には財務流動性が縮小し始めるだろう。したがって、米国株に対する現在の流動性圧力はそれほど大きくないが、FRBがバランスシートの縮小を停止しない限り、来年第2四半期にはある程度の圧力に直面する可能性がある。

（財政混乱と大量供給というテーマが2024年、特に米国大統領選挙中に再び起こるように感じられる。特に長期債利回りの低下余地は非常に限られている可能性があるため、人々の注目は巨額の財政赤字に集まりやすいだろう）中央銀行が金利を大幅に引き下げた場合、利回り水準自体は今年それほど高い水準には達しないが、より高いリスクプレミアムとより急な曲線として現れる、つまり反転が正常に戻ることになる。ファンドは RRP 資本プールの潜在的な後継者となる可能性がありますが、これには金利が大幅に低下する必要があり、そうでなければ債券は一般投資家にとって魅力的ではなくなります）

キャシー・ウッド: 2024 年はデフレ貿易に関する年です

デフレは2024年の主要テーマとなり、米連邦準備理事会（FRB）が大幅な利下げを促すと予想されている。テクノロジーの進歩とこの経済環境の組み合わせにより、デフレに適応しイノベーションに注力する企業にとって、今後数年間で大幅な拡大に向けた条件が整います。同社は以前、メタバース戦略に懐疑的で保有株を減らしていたが、オープンソースAIを活用するというザッカーバーグCEOの戦略に対する楽観的な見方からメタへの関心が再燃している。同氏はまた、遺伝子編集技術の変革の可能性を強調し、特にCRISPR療法に言及した。この分野はまだ初期段階にあり、業界は非常に「現金を浪費」しているため、この業界には非効率な価格設定と魅力的な投資機会がある。