RWA 調査レポート: ファンドのトークン化の価値、探求、実践
原作者：Will Awang（X：@Will_7th）
元のソース:Web3の小ルール
RWAというと、米国債券、債券、有価証券などの原資産に注目が集まりますが、実際、ステーブルコインを除けば、最も大きな資産規模を誇るRWAプロジェクトはマネーマーケットファンドです。資産規模別のトップ 3 プロジェクトは、フランクリン テンプルトン: 3 億 1,200 万米ドル (国債)、次いでセントリフュージ: 2 億 4,700 万米ドル (資産抵当)、オンド ファイナンス: 1 億 8,300 万米ドル (国債) です。
Franklin Templeton は完全にトークン化されたファンドであり、Ondo Finance にも 2 つのトークン化ファンドがあり、Centrifuge も Aave と協力して RWA プロジェクトにトークン化ファンドを設立しました。 TradFi と DeFi を接続する上でトークン化されたファンドの重要性がわかります。(1) 監督の対象であること、(2) 比較的標準化されたデジタル表現であることから、ファンドの資産形式は RWA 資産の最適なキャリアであると考えています。
私たちが現在話している RWA は、現実世界における仮想通貨 (または DeFi) の一方的な価値獲得需要に関連したものです。従来の金融 TradFi の観点から見ると、資金はブロックチェーンと分散型台帳技術を通じてトークン化されます。最終的に、より大きな価値が得られます。解放されます。
したがって、この記事では、現在市場で観察されている事例、市場参加者の積極的な探索と実践を通じて、トークン化後のファンドの価値を徐々に分析していきます。
1. 資金のトークン化
トークン化は通常、デジタル化後の資産をブロックチェーン上で表現することであり、分散台帳技術の利点を会計と決済に利用します。トークン化に使用される資産には、株式、債券、ファンドなどの金融商品だけでなく、不動産などの有形資産、音楽ストリーミング著作権などの無形資産も含まれます。資産がトークン化された後に生成されるトークンは、資産価値の伝達者であり、資産の権利の証明書です。
この種の革新と転覆はファンドにも当てはまります。ファンドをトークン化した後、トークン化ファンドが形成されます。これは、ファンドの株式がトークンのデジタル形式でブロックチェーン分散台帳に記録されることを意味します。トークンは二次市場取引に利用できます。この種のトークン化ファンドは、発行市場と流通市場のみに投資する暗号ファンド（トークンファンド）とは異なります。
世界の資産管理業界は多くの課題に直面しています。市場の上昇に伴い業界全体の運用資産残高は増加しているが、同業他社との競争や業界のパッシブ投資戦略への移行により、ファンド管理手数料は圧縮されている。投資圧力に加えて、市場はオンライン配信、資産報告、規制順守、パーソナライゼーションに対する投資家の需要の高まりに応えるため、ファンドのデジタル機能に対する要求も高まっています。ファンド管理コストは収益を上回るペースで増加しており、ファンドの利益率は圧迫されている。
プライベート・エクイティ・ファンドは、その流動性の低さと投資閾値の高さから、長らく投資家が少数の機関投資家に限られており、プライベート・エクイティ・ファンド市場では、適切な商品設計による投資閾値の引き下げが急務となっている。中小規模の機関や家族の要件を満たすことができます。オフィスや富裕層などの非機関顧客の投資ニーズに応える代替商品も提供します。
ファンドのトークン化により、現在の世界的な資産管理業界の多くの問題を解決できます。トークン化ファンドの支持者は、ブロックチェーンと分散型台帳技術に基づく将来のファンドは、ファンドの運用資産（AuM）を増やすだけでなく、より幅広い資産クラス（RWAトークンによる資産の多様化）への投資も可能になると固く信じている。新しいタイプの投資家（アジア、アフリカ、ラテンアメリカの銀行口座のない地域の投資家は、暗号化された資産を通じて投資します）、ユーザーの投資体験を向上させ（スマートコントラクトに埋め込まれたKYC）、業界のファンドがデジタルアップグレードの競争に勝つのに役立ちます（デジタルアップグレード）を実現しながら、運用コストとマーケティングコストを大幅に削減します（ブロックチェーンと分散型台帳の利点）。
2. トークン化はファンド市場に大きな影響を与える
2.1 トークン化はファンド市場のデジタル化の促進に役立ちます
現在、ファンドと投資家は多数の仲介業者によって分離されており、ファンドの販売業者にはファイナンシャル・アドバイザー、ファンド・プラットフォーム、注文ルーティング・ネットワークが含まれ、ファンドのサーバーには支払代理人、カストディアン銀行、ファンド会計士が含まれます。
転送エージェントは双方の調整を行うことでファンドを支援し、顧客確認（KYC）、マネーロンダリング対策（AML）、テロ資金供与対策（CFT）および経済制裁の審査と検証、ファンドの申し込みと償還の決済を担当します。 , 経営陣に報告し、投資家登録記録を保管します。
（Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）
従来のファンドの運用プロセスは本質的に非効率です: (1) ファンドの株式は申し込みに応じて設定され、償還に応じて取り消されます; (2) ファンドの価格設定は売買に基づいておらず、ファンドの会計担当者によって設定されます (3) 譲渡は代理店は、純資産価値に基づいて注文を受け付け、統合して価格設定を行い、注文を集中レジスターに入力して決済し、投資家およびファンドの現金ポジションと照合します。 (4) リリースの 3 日前ファンドの株式や現金決済の増加により、ファンドと投資家は市場変動や取引相手のリスクに直面することになる；(5) 資金の流れにより、ファンドマネージャーはファンドの純価値のリバランスのコストを負担するために資本ポジションを維持することも余儀なくされる。
対照的に、トークン化は上記の複雑なプロセスを大幅に簡素化できます。 (1) トークン化された資金がブロックチェーン上で発行および取引される場合、サブスクリプションと償還リンクはファンド トークンと支払いトークンを通じて直接決済され、投資家のアカウント (電子ウォレット) に入力されます。 、取引には決済のファイナリティがあり、それにより市場リスクと取引相手のリスクが排除されます; (2) すべての取引はブロックチェーンの分散台帳に記録されるため、所有権の変更は自動的に記録され、集中登録の必要がなくなります; (3) ) すべての仲介者がブロックチェーン上のデータにアクセスして表示できるため、複数の当事者間の報告や調整は必要ありません。
同時に、トークン化はファンドマネージャーと投資家がやり取りのデジタル化を実現するのに役立ちます: (1) KYC、AML、CFT、経済制裁の審査と検証の統合により、投資家の口座開設のスピードが向上します; (2)ブロックチェーンのより効率的なアトミック決済により、全天候型のリアルタイム価格設定とリアルタイム決済が可能になります (3) マルチパーティの統合台帳へのアクセスにより、データのリアルタイム共有が可能になり、投資家はファンドのデータや資金を直接取得できます。 (4) ファンドマネージャーは、より豊富な投資家情報と取引情報を受け取ります。
2.2 Solv Protocol のオンチェーン資金発行および資金調達プラットフォーム
2020 年に設立された Solv Protocol は、暗号化業界にブロックチェーンベースの金融ツールと多様な資産管理インフラストラクチャを提供することに尽力しており、最近 600 万米ドルの資金調達を完了しました。 Solv Protocol の最新製品である Solv V3 は、オンチェーン資金発行の新しい標準を設定します。 Solv プロトコルを通じて作成されたトークン化された資金は、オンチェーンでの資金調達、発行、サブスクリプション、償還、取引、決済を実現し、トークン化された資金の効率的な資金調達を実現します。
公式ウェブサイトから、Solv Protocol が 74 のトークン化ファンド (オープンエンド ファンドとクローズエンド ファンドを含む) の発行と資金調達を実施し、25,000 人以上の投資家にサービスを提供し、16 億以上の資産を管理していることがわかります。
（Source: app.solv.finance/earn）
Solv プロトコルの中核となるメカニズムは、ファンド マネージャーがオンチェーン ファンドを作成し、調達した資金 (ステーブル コイン、BTC、ETH など) を Solv プロトコルのスマート コントラクトに入金し、ファンドの株券を表す対応する NFT を生成できるようにすることです。 /SFT 証明書により、ファンド マネージャーは調達した資金を使用して独自の投資戦略に従って投資手配を行うことができます。
たとえば、Blockin GMX Delta Neutral Pool は、約 260 万米ドルの資産を管理し、ファンド マネージャー Blockin の投資戦略に従ってレイアウトされているオープンエンド ファンドであることがわかります。さらに、別のオープンエンド ファンド RWA も次のとおりです。 Generate Yield On Your Stable Coins は、ファンド マネージャー Solv RWA によって開始され、USDT 安定通貨を調達し、米国債券 RWA 資産に投資し、安定通貨保有者に米国債券からの利息収入を提供します。
オープンエンド型ファンドとは、ファンドマネージャーがファンドを設立する際に、ファンド単位や株式の総額が固定されていないことを意味し、いつでも株式を発行でき、投資家が定期的に株式を償還できるようにするものです。通常、オープンな企業構造を使用してファンドを設立します。
Solv Protocolを通じて発行されるフルチェーンのトークン化ファンドはBTC/ETH/ステーブルコインから資金を調達し、投資される資産もネイティブ暗号資産またはトークン化資産（米国債券RWAなど）です。このようなフルチェーンのトークン化されたファンド構造は、トークン化によってもたらされる価値を最大限に享受できます。例えば、Solv Protocol のトークン化ファンドにより、(1) ファンド マネージャーが投資家と直接向き合い、より多くの投資家データと取引情報を取得できるようになります、(2) 多くのファンド サービス仲介業者の摩擦を排除し、コストを削減します、(3) 収集、発行、取引トークン化された資金の決済および決済はすべてブロックチェーンを通じて実現され、分散台帳に記録されるため、効率的かつ透明性が高い (4) ファンドの純資金価値基準価額がリアルタイムに更新され、ファンド株式の募集・償還が可能いつでもどこでも7/24、その他多くの利点があります。
Solv Protocol は次のように述べています: 現在、ほとんどの暗号資産管理サービスは CeFi 機関から提供されており、その資産作成および資金管理プロセスは不透明であり、信頼性の問題が生じています。より優れた分散型ソリューションは、資産管理者が信頼と流動性を獲得するのに役立ちながら、透明で安全な投資体験を提供します。 Solv は、作成、配布、マーケティング、リスク管理などのあらゆるサービスを提供するためのインフラストラクチャとエコシステムを構築しています。これにより、暗号通貨市場の成熟を促進しながら、Web3 への参加に対する障壁が低くなります。
Solv Protocolの投資家である野村証券のオリビエ・デン氏は、「ソルブはブローカー、引受会社、マーケットメーカー、カストディアンを統合するトラストレスな機関グレードのDeFiプラットフォームを構築し、ブロックチェーン上に初の橋渡し型DeFiを構築した。CeFiとTradFiの流動的な金融インフラである」と述べた。
3. トークン化された資金の決済
トークン化されたファンドは、一部の仲介者（ファンド販売業者など）をある程度置き換えることができ、ファンド市場のデジタル化レベルを向上させることができますが、市場は一夜にして実現するものではありません。ファンドマネージャーや投資家にとって最も現実的な点は、トークン化によりファンドの募集と償還の決済方法が必然的に変わることだ。
3.1 トークン化された資金の決済
現在のファンドは通常、純資産価値に基づいて価格設定されており、ファンド マネージャーは銀行システムを通じて現金を回収または支払い、3 日後 (T+3) にファンド株式の発行または消却によって資金を決済します。トークン化された資金の価格は1日に複数回計算され、サブスクリプションと償還はブロックチェーン上で「自動的に」決済されるため、銀行システム（T+3）に基づく決済は置き換えられます。 Solv プロトコルの場合、完全にブロックチェーンに基づいてトークン化された資金が、全天候型市場 (7/24) でリアルタイムの価格設定とリアルタイムの決済を実現できることがわかります。
ブロックチェーンと分散台帳技術を使用したこの決済方法はアトミック決済と呼ばれます。これは、現金同等物とファンド株式の取引が直接関連している、つまり、ある資産の移転が発生すると、別の資産の移転が同時に発生することを意味します。つまり、買い手と売り手が交換用の電子ウォレットに現金と資金株式を保有していることが決済の前提条件であり、決済は最終的には同時交換に依存します。現金または株式が受け渡されない場合、取引は成立しません。この決済方法により、カウンターパーティリスクが排除されるだけでなく、リアルタイム決済が可能となり、取引の効率が大幅に向上します。
ビットコインはもともと、分散型ピアツーピア電子現金支払いシステムを実装するために設計されました。ビットコイン決済では、銀行、決済センター、電子決済プラットフォームなどの第三者機関を経由せずにユーザー間で直接送金できるため、高額な手数料や面倒な送金プロセスを回避できます。このアトミック決済方法を国境を越えた決済の分野に適用すると、従来の国境を越えた決済における高い手数料、低い国境を越えた送金効率、および高コストの問題を解決できます。
もう 1 つの興味深い使用例は、トークン化を通じて上場投資信託 (ETF) のより効率的な決済を可能にすることです。 ETF は現物で申し込みおよび償還され、原証券がトークン化されている場合 (ETF 内の証券のバスケット)、ETF の原証券の決済プロセスが大幅に簡素化され、リアルタイム決済を実現できます。
3.2 トークン化された資金の決済ユースケース
このアトミック決済取引手法は米国 SEC によって承認されており、資産規模 3 億 1,000 万米ドルのフランクリン オンチェーン米国政府資金基金に適用されています。同時に、シンガポール金融管理局もUBSトークン化基金と同様のパイロットプロジェクトを実施していることが分かりました。これらのファンドはチェーン上の純粋にトークン化されたファンドではありませんが、ブロックチェーンと分散台帳テクノロジーの会計および決済の利点を利用して、トークン化されたファンドモデルを構築します。
3.2.1 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund
フランクリン・テンプルトン氏が2021年にフランクリン・オンチェーン米国政府マネー・ファンド（FOBXX）を立ち上げたことがわかりました。このファンドは、Stellarブロックチェーン技術を使用して取引を処理し所有権を記録することがSECによって承認された米国初のトークン化ファンドです。今年 4 月には Polygon に拡張され、後に Avalanche および Aptos ブロックチェーン、さらには第 2 層のイーサリアム ソリューションである Arbitrum でもリリースされる可能性があります。
現在、その運用資産は3億1,000万米ドルを超えており、投資家は年率5.19%のリターンを享受できます。ファンドの 1 株は 1 つの BENJI トークンで表されますが、現在、BENJI トークンがチェーン上の DeFi プロトコルのアプリケーションと相互作用しているのは確認されていません。投資家は、フランクリン・テンプルトンのアプリまたはウェブサイトを通じてコンプライアンス検証を実施し、KYC/AML/CTFコンプライアンス要件を満たすホワイトリストに登録する必要があります。
フランクリン・テンプルトンのデジタル資産責任者は、「ブロックチェーン技術には、従来の金融商品の透明性を高め、運用コストを削減し、資産管理業界を再構築する可能性があると信じている。ステラのようなブロックチェーンは、資産の将来にとって非常に重要である。管理は非常に重要である」と述べた。フランクリンのトークン化されたファンドの総コストは、従来のファンドのコストのわずか 10 分の 1 であると報告されています。
3.2.2 複合ファウンダーのスーパーステートファンド
豊富なDeFi経験と背景を持つファンドマネージャーは、ブロックチェーンと分散型台帳テクノロジーの利点を最大限に活用します。たとえば、コンパウンドの創設者ロバート・レシュナー氏は、規制された金融商品を従来の金融市場からチェーンに導入することに専念する新会社スーパーステートの設立を2023年6月28日に発表した。
スーパーステートの米国証券取引委員会（SEC）への提出書類によると、スーパーステートは補助的な会計および決済ツールとしてイーサリアムを使用し、米国債や政府機関証券などを含む短期国債に投資するファンドを創設する予定だという。つまり、スーパーステートは、米国短期国債に投資するためのオフチェーンのSEC準拠ファンドを設立し、イーサリアムブロックチェーンを使用してファンドの簿記、決済、およびファンドの所有権株式の追跡を処理します。スーパーステートは投資家ホワイトリストシステムを導入するため、ファンドトークンはUniswapやCompoundなどのDeFiでは使用できません。
ブロックワークスの声明でスーパーステートは、「私たちは、ステーブルコインや他の暗号資産を保有するのと同じように、投資家がこの投資信託の所有権の記録を取得できるようにするSEC準拠の投資商品を作成しています。」と述べた。
スーパーステートはDeFiとのコンポーザビリティについては言及しなかったが、考えられる道は、スーパーステートのファンドトークンをコンパウンドの融資プールに担保にして、DeFiレゴを構築するためのステーブルコインを貸すというものだ。
3.2.3 UBS トークン化ファンドのパイロット
（Source: UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore）
2023年10月2日、UBSアセットマネジメントはトークン化ファンドのパイロットプロジェクトの開始を発表した。 UBS の内部トークン化サービス (UBS Tokenize) を通じて、ファンド トークンはイーサリアム上のスマート コントラクトの形式で表示され、基礎となるマネー マーケット ファンドの権利と利益を表します。トークン化は、資金の発行、分配、サブスクリプションと償還プロセスの改善に役立ちます。 。
このプロジェクトは、シンガポール金融管理局が主導する広範な可変資本会社（VCC）の包括的取り組みであるプロジェクト・ガーディアンの一環であり、現実世界のさまざまな資産をトークン化することを目的としています。 UBSにとって、このプロジェクトは、公的および民間のブロックチェーンネットワークを活用して資金の発行と分配を強化することに重点を置いたグローバル分散型台帳技術戦略の一環である。 2022 年 11 月、UBS は世界初の上場トークン化債券を発売しました。 UBSは2022年12月に5,000万カナダドルのトークン化された固定利付債券を発行し、2023年6月には第三者発行体向けに2億カナダドルのトークン化された仕組債を発行した。
このプロジェクトの責任者は、「これは、債券や仕組み商品のトークン化におけるUBSの専門知識に基づいて、資金のトークン化を理解する上での重要なマイルストーンである。この探求的な動きを通じて、我々は伝統的な金融機関や金融機関と協力していく」と述べた。フィンテックプロバイダーは、市場の流動性と顧客の市場アクセスを改善する方法を理解するのに役立ちます。」
3.3 トークン化された資金決済に対する技術的障壁
トークン化は資金の決済方法に大きな変化をもたらし、資金が決済のためにファンド所有者の登録簿に申し込みと償還を記録するために現在転送エージェントに依存している方法を変えます。このアトミックな決済方法は現金取引に似ており、仲介者が存在しないため、現金もトークンも受け渡されなければ取引は成立しません。言い換えれば、トークン化されたトランザクションは決済可能な形式でのみ存在し、同意して記録し、その後キャンセルすることはできません。ここでの最大の利点は、買い手が現金同等物の引き渡しに失敗したり、売り手が株式の引き渡しに失敗したりするカウンターパーティリスクが排除されることです。
ただし、アトミック決済方法には技術的な困難も伴います。ほとんどの場合、決済前にブロックチェーン上の電子ウォレットに全額資金が投入される必要があり、そうでない場合、トランザクションは発生しません。従来の取引における配送失敗とは異なり、失敗した当事者が不足している資産を購入または借用するための猶予期間はなく、取引は修復を待つ保留状態にならず、単に停止されます。これにより、発行者と投資家はウォレットに余剰残高を維持しなければならず、追加コストが課せられます。買い手と売り手のウォレットには、事前にファンドトークンまたは現金同等物を準備しておく必要があります。事前融資には費用がかかります。ファンドウォレットを維持するコストが、取引によるコスト削減を上回るリスクがあります。
しかし、コストを削減する他の方法もあります: 多国間の報告と調整の代わりにブロックチェーンを介してデータ台帳を共有する; 転送エージェントなしで転送を登録する; 集中型台帳を自己管理型の分散型台帳に置き換える; インテリジェンス契約を使用してファンドトークン所有者が確実に資金を利用できるようにする対応する権利と利益をタイムリーに取得します。
4. トークン化資金の発行
トークン化はリアルタイム決済など多くのメリットをもたらしますが、トークン化された資金の発行は新規資金にのみ適用されます。なぜなら、既存のファンドがトークン化されるということは、ファンドの株式がブロックチェーンの分散台帳に記録されるか、転送エージェントによって従来の登録簿に記録される可能性があることを意味し、分類登録を繰り返すコストが発生することになるからです。さらに、元のファンドの株主もトークン化されたファンドの株主と競合することになります。
2021年半ばの時点で、世界中に127,913の既存のファンドがあり（運用資産は68.6兆ドル）、それらすべてをブロックチェーンに移行するのではなく、トークン化された資産クラスを既存のファンドに追加することができます（たとえば、The Fund No. 9ライセンス）。香港証券先物委員会への仮想資産ビジネスのアップグレードを完了すると、ファンドは割り当ての100％を暗号資産に投資することができます）、または既存の資産クラスのトークン化バージョンを提供すること（つまり、トークン（トークン化された株式を含む）などの実物資産のトークン化） 、トークン化された負債、トークン化された資金）。
4.1 マネーマーケットファンドのトークン化 – Franklin OnChain、Ondo Finance、Centrifuge
ステーブルコインに加えて、現在最大の資産規模を持つトークン化された RWA プロジェクトはマネー マーケット ファンドです。 1位はフランクリン・テンプルトン：3億1,200万ドル（国債）、セントリフュージ：2億4,700万ドル（資産担保）、オンド・ファイナンス：1億8,300万ドル（国債）。
Franklin Templeton は完全にトークン化されたファンドであり、Ondo Finance にも 2 つのトークン化ファンドがあり、Centrifuge も Aave と協力して RWA プロジェクトにトークン化ファンドを設立しました。これは、TradFiとDeFiを接続する際のトークン化された資金の重要性を示しています。
（Source: RWA.xyz）
4.1.1 Ondo Finance OUSG / OMMF
（Source: Ondo.Finance）
Ondo Finance は 2023 年 1 月にトークン化ファンドを立ち上げ、チェーン上のプロの投資家に機関レベルの投資機会とサービスを提供することに尽力しており、リスクフリー/低リスクの金利ファンド商品をチェーンにもたらし、ステーブルコインを保有者に提供できるようにします。オンチェーンで国債と米国債に投資します。 Ondo Finance の 2 つのトークン化ファンド、OUSG と OMMF の原資産は、それぞれ BlackRock の米国短期債券 ETF とマネー マーケット ファンドです。
投資家は、サブスクリプション文書に署名する前に、まず Ondo Finance の公式 KYC および AML 検証プロセスに合格する必要があります。要件を満たす投資家は、安定通貨を Ondo Finance のトークン化ファンドに投資し、その後、Ondo Finance が法定通貨の入出金を行います。 Coinbase Custody を通じて取引され、その後、米国国債 ETF の取引は、準拠ブローカーである Clear Street を通じて実行されます。
法規制遵守の理由から、Ondo Finance は投資家に対して厳格なホワイトリスト システムを採用しており、適格な購入者 (適格購入者) のみを対象としています。投資家は、サブスクリプション書類に署名する前に、まず Ondo Finance の公式 KYC および AML 検証プロセスに合格する必要があり、要件を満たした投資家は Ondo Finance のトークン化ファンドにステーブル コインを投資します。
4.1.2 Centrifuge & Aave Treasury RWA Allocation
RWA 住宅ローン融資モデルのトッププレーヤーとして、Centrifuge は、Aave 向けに設計された最近の RWA トークン化計画において、Aave の財務資産が米国国債の収益価値を獲得するのを支援しました。このソリューションではトークン化された資金も使用されます。
この計画では、Anemoy Liquid Treasury Fund は BVI に登録されているオフチェーン ファンドです。まず、その資金は Centrifuge プロトコルを通じてトークン化されます。次に、Aave は Anemoy のトークン化されたファンドに対応する Centrifuge プールにトレジャリー ファンドを投資し、ファンドを生成します。その後、Centrifuge Pool は契約を通じて Aave が投資した資産を Anemoy Fund に割り当て、最後に Anemoy Fund が入出金、保管、ブローカーを通じて米国国債を購入し、チェーン上の米国国債の返済を実現します。
（Source: [ARFC] Aave Treasury RWA Allocation）
4.2 プライベート・エクイティ・ファンドのトークン化 - ハミルトン・レーン、KKR
歴史的に、個人投資家がプライベート・エクイティ・ファンドに投資するには一定の基準があり、市場は大規模な機関投資家と超富裕層に限定されてきました。さらに、資産管理市場の明確な目標は、個人投資家への配分を増やすことです。このように過小配分が続く理由は、高い投資障壁、長期の保有期間、限られた流動性（発達した流通市場の欠如を含む）、価値発見手段の欠如、複雑な手動投資プロセス、投資家教育の欠如である。
トークン化市場はまだ初期段階にありますが、一部のプライベート・エクイティ・ファンド・マネージャーは、主力ファンドのトークン化バージョンを立ち上げて試験を行っています。著名なプライベート・エクイティ大手のハミルトン・レーン、KKR、アポロがトークン化ファンドに挑戦しているのがわかります。
既存のファンドにはいくつかの制限があるため、既存のファンドのファンド株式の一部のみがトークン化される場合、これは、ファンドの同じ株式がブロックチェーンの分散台帳に記録されるか、従来の台帳に記録される可能性があることを意味します。転送エージェントによる集中登録により、分類登録を繰り返すコストが発生します。 1 つの解決策は、転送エージェントが収集と集計を担当することです。もう 1 つの解決策は、フィーダー ファンドを通じてトークン化を実装することです。
プライベート・エクイティ・ファンドは、マスター・フィーダー構造を通じて上位フィーダー・ファンド（フィーダー・ファンド）を直接トークン化し、プライベート・エクイティ・ファンド全体のファンド株式の一部のトークン化を実現します。マスタージョイント構造では、ファンドマネージャーはさまざまなタイプの投資家から資金を調達してフィーダーファンドを作成でき、フィーダーファンドはその資金をマスターファンド（マスターファンド）に投資します。投資家はフィーダー ファンド レベルで投資と管理手数料を支払いますが、取引と投資はマスター ファンド レベルで行われます。
マスタージョイント構造は、大手金融機関が資金を発行する際に好まれる構造であり、通常、異なる管轄区域の規制要件を満たすために異なる管轄区域の投資家と対峙し、管理手数料、サブスクリプション条件、投資戦略などの異なる商業条件を策定します。
4.2.1 Hamilton Lane
ハミルトン レーンは、8,239 億ドルの資産を管理する世界有数のプライベート エクイティ投資会社です。同社は、Polygon ネットワーク上でファンドの一部の株式をトークン化し、取引プラットフォーム Securitize 上で投資家に公開しました。 Securitize と提携して、このファンドはフィーダー ファンドの形でファンド株式の一部をトークン化し、Securitize Capital によって管理されます (SEC Reg D 506 (c) に基づいて申請)。
SecuritizeのCEOは、「ハミルトン・レーンは最もパフォーマンスの高いプライベート・マーケット商品をいくつか提供しているが、歴史的には機関投資家に限定されていた。トークン化により、個人投資家が初めてデジタルでプライベート・エクイティに参加し、一緒に投資し、価値を創造できるようになるだろう。」と述べた。
個人投資家の観点から見ると、トークン化ファンドはトップのプライベート・エクイティ・ファンドに参加するための「手頃な」方法を提供しており、最低投資基準額は平均500万米ドルからわずか2万米ドルに大幅に引き下げられていますが、個人投資家は依然として投資をしなければなりません。 Securitize プラットフォームの適格投資家検証に合格するには、依然として一定の基準が必要です。
（Source: Securitize.io）
4.2.2 KKR
同様に、5,000万ドル近くの資産を管理するKKRは、2022年10月に取引プラットフォームのSecuritizeと提携し、フィーダーファンドを通じてアバランチネットワーク上のクローズドエンドファンドであるヘルスケア戦略的成長ファンドIIの一部をトークン化しました。
プライベート・エクイティ・ファンドの観点から見ると、トークン化ファンドの利点は自明であり、プライベート・エクイティ・ファンドのファンド株式の一部にリアルタイムの流動性を直接提供できるだけでなく（7～10年のロックアップ期間と比較して）伝統的なプライベートエクイティファンドの）; LPの多様化と資金源の柔軟性を達成します。この利点は、流動性が緩くてバリュエーションが高い時代に取得したプロジェクトが、現在の流動性が逼迫しリスク選好度が低下している間にエグジットできないという現在の市場のジレンマを解決できる可能性がある。
投資家の観点から見ると、プライベート・エクイティ・ファンドのトークン化は、トップクラスのプライベート・エクイティ・ファンドに投資する低い敷居の低い機会を提供します（プライベート・エクイティ・ファンドのリターン実績は、SP インデックスのリターンの 70% をはるかに上回っています）。大規模な機関投資家や超富裕層がKKRファンドに参加するための基準額は通常数百万ドルだが、今回はこの「トークン化された」フィーダーファンドを通じて、個人投資家の最低投資基準額は10万ドルに引き下げられた。
（Source: Securitize.io）
5. トークン化されたファンドの取引と投資
5.1 トークン化された資金の流通市場取引
（Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）
おそらく、トークン化によってもたらされる最もエキサイティングなことは、ブロックチェーンに基づく決済と発行ではなく、流通市場でのファンドトークンの取引です。
トークン化市場が成熟するにつれて、流通市場で完全に取引されるファンドトークンの価格はファンドの価値をより正確に反映することができるため、ETFなどのETFのみに基づくのではなく、価格発見に役立ち、ファンド価格設定の基礎となります。公表されたNAVで取引します。これにより、投資家は取引、ポートフォリオの評価、投資パフォーマンスをリアルタイムで確認できるだけでなく、リスクエクスポージャを自分で調整することもできます。ファンドのトークンは、投資家の需要、通貨の動き、裁定取引にも基づいて取引され、裁定取引者はトークン化されたファンドとトークン化されていないバージョンの価格差を排除します。
さらに、流通市場で流通するファンドトークンは、ファンド償還のための流動性の補充としても機能します。ファンドは償還に応じて保有する低利回りの現金準備金を減らすことができる。投資家が株式を償還する代わりにトークンを売却できるようになると、ファンドの資産規模が安定し、リバランスのコストが下がります。ファンドの原資産もトークン化されれば、ファンドマネージャーは、サブスクリプションと償還の間の流動性の不一致を補うために、原資産を売却したり銀行から借入したりする必要がなくなる。代わりに、原資産を流通市場でトークン化された形式で直接販売できます。
トークン化は、プライベートエクイティやクレジット、インフラストラクチャー、不動産、芸術、森林地帯などの本質的に流動性の低い資産クラスに実際に流動性を追加するわけではありませんが、トークン化により投資家コミュニティへの直接アクセスを活用することができ、対話が可能になり、DeFi シナリオの適用やその他の利点が増加します。 、流動性の欠如による資産の発行によって引き起こされる資産の高額な割引を削減します。同時に、トークン化により資産が細分化され、単位資産がより小さな額面に分割されるため、この投資基準値の引き下げにより、これまで基準値が高かったために参加できなかった投資家も参加できるようになり、追加の流動性をもたらすことができます。これらの機能の重要性は、仮想通貨市場と DeFi 市場ですでに実証されています。
現在の上場企業の株式の縮小と、それに伴うプライベート・エクイティ業界の成長により、個人投資家にとってさまざまな投資チャネルが遮断されています。トークン化により、現在機関投資家のみが利用できる資産クラスに再び参入できるようになる可能性がある。
残念ながら、トークン化されたファンドのほとんどは現在、KYC/AML/CTFなどのコンプライアンス上の理由により、パブリックチェーンに基づく許可のないトランザクションを許可していません。たとえば、現在資産管理下で最大のトークン化ファンドであるフランクリン・オンチェーン米国政府マネー基金も、トランザクションを処理し所有権を記録するためにステラ・ブロックチェーンに基づいていますが、パブリック・チェーン上でのトランザクション操作はまだ確認されていません。さらに、ハミルトン・レーンやKKRなどのトークン化されたプライベート・エクイティ・ファンドは、（厳格なKYCを伴う）プラットフォームの入り口を介してのみファンドの申し込みと償還操作を行うことができ、より多くの取引操作はOTCの形式になる可能性があります。将来的には、流通市場での取引が許可型ブロックチェーンを通じて行われる可能性があります。
5.2 トークン化は個人向け投資の発展を加速する
従来の投資における投資基準値の高さは、資本コストの高さを反映しています。トークン化により、ファンドの発行、サブスクリプションと償還、登録とサービスのコストが削減され、投資の敷居が大幅に下がります。トークン化オプションは、商業用および住宅用不動産、インフラプロジェクト、プライベートエクイティと債務、芸術品と収集品などの分野に投資できる小規模投資家ファンドにも適用される可能性がありますが、現在は従来の投資からは除外されています。
長期的には、トークン化の影響は、取引コストの削減、価格発見の改善、流動性の向上、ファンドの投資家基盤の拡大よりもはるかに深刻になる可能性があります。トークン化には、個人投資家のニーズ、願望、価値観と完全に一致した投資ポートフォリオを作成できる可能性があります。
現在、ファンドは収益や資本の増加を約束する、あるいは一連の環境、社会、ガバナンス（ESG）基準を満たすことを約束する一般的な商品です。ミレニアル世代はデジタル経済とともに成長してきました。彼らはスマートフォンのない世界を知らなかったのです。彼らが必要としているのは、直接的でシンプルかつ透明性の高いファンド商品です。彼らにとって投資信託は、理解するのが難しく、購入に時間がかかり、カスタマイズするのが難しい複雑な商品です。
トークン化により、これらの障壁を取り除くことができます。ファンドトークンは、従来のファンド株式よりも安く、簡単かつ迅速に売買できます。スマートコントラクトをファンドトークンに埋め込むことで、デューデリジェンスを迅速かつ簡単に完了することができ、若い投資家が暗号通貨ウォレットを取引して保持するのと同じように、数日ではなく数分で口座（電子ウォレット）を開設できるようになります。
最も重要なことは、トークンによりファンドのポートフォリオをパーソナライズできることです。あらゆる資産をトークン化して断片化する機能により、投資可能な資産の範囲が拡大し、投資家の個人的な好みに合わせてカスタマイズされた少額の資金でも投資できるようになります。時間が経つと、投資家が自分の銀行口座を管理するのと同じように、トークン化されたファンドが各投資家にカスタマイズされたポートフォリオ パッケージを提供する可能性があります。最も重要なことは、トークン化されたファンドのパーソナライズされた投資が、多くの若い投資家にとって直感的な魅力を持っていることです。
Newzoo によると、世界中には 29 億人のビデオ ゲーム プレーヤーがいます。ビデオゲーマーと暗号通貨愛好家の間のクロスオーバーは、暗号通貨のユースケースがすでに存在し、ビデオゲーマーがブロックチェーン上でゲーム内アイテムを売買できることを意味します。 NFTは実際にはビデオゲーマーの発明です。技術的に言えば、トークン化された資金はすでにミレニアル世代と Z 世代にとって生活の一部となっています。
（Source：www.tbd.website/）
5. トークン化された資金の監督
従来の基金は基本的に地方自治体のより厳格な監督の対象となり、これに関してはより明確な運営ガイドラインと実施経路が存在します。しかし、ファンドがトークン化された後、誰がそれを規制するのでしょうか?まだまだ新しい話題です。トークン化されたファンドの参加者が適応する必要があることの 1 つは、トークン化後、ファンドはパブリック ブロックチェーンに基づいて世界中で流通できるため (ただし、現在は限られた認可された流通シナリオのみが見られます)、そのため、すべての主要な世界のファンド市場に直面する可能性があります。 、および世界的な暗号資産の規制枠組み。
世界中の規制当局が 2017 年に始まったブロックチェーン トークン ファイナンスの増加に対応し、国際規制当局は暗号資産を規制する方法について世界的な合意に達しようと努めていますが、トークン化を管理する法律や規制は依然として特定の管轄区域にのみ適用されます。不明瞭で不明瞭です。暗号資産を規制する範囲は、暗号資産の発行者、投資家、仲介業者の役割、権利、義務を規制する立法レベル（リヒテンシュタインのように）から、どの暗号資産および暗号資産活動が規制当局の認可を必要とするかを規制するものまで多岐にわたります（英国のように）。暗号資産とスマートコントラクトの明確な法的定義とその後の法学が存在しないため、トークン化は依然として法的および規制上の不確実性に直面しています。
規制の不確実性はファンドマネージャーにとって不安です。規制対象企業として、彼らはまず行動を起こしてから規制当局の承認を求めることを望んでいません。しかし、少なくとも英国では、金融行為監視機構（FCA）のガイダンスが、公共ネットワークではなくプライベートネットワークで発行された暗号資産が既存の証券および現金支払い規則の対象となるという基盤に基づいてトークン化業界を発展させるのに十分であることが証明されています。適用する。
まず、（パブリック ブロックチェーンではなく）プライベート ブロックチェーン上で暗号資産を発行することで、ファンド マネージャーは規制上の義務を果たし、投資家は KYC、AML、CTF、経済制裁のスクリーニング チェックに合格できるようになり、投資の前提条件となります。第二に、ファンドトークンは有価証券としてFCAによって規制されています。特に、これにより投資家は、リスクが制御され、情報開示によって市場の健全性が維持され、市場操作やインサイダー取引が抑制され、トークンが安全に保管されるという確信が得られます。
上記のファンドトークンは「セキュリティトークン」に分類されますが、英国で発行されたファンドトークンは、現在の投資信託株と同様にFCAの集団投資スキーム情報冊子（COLL）規制により規制されています。言い換えれば、ファンドトークン発行者は、ファンド目論見書と主要な投資家情報文書（KIID）を発行し、投資、融資、リスク管理、評価に関する詳細なCOLLルールを遵守し、投資家を保護するための預託者を任命する必要があります。
6. 結論
ブロックチェーンと分散台帳の利点を活用して、トークン化された資金の最終形態を実現したい場合、現在の状況に基づいて類推することは、高度 30,000 フィートを飛行する飛行機のエンジンを交換する必要があるようなものです。さらに、新しいエンジンは古いシステムとの互換性を維持しながら、完全な再配線が必要でした。もちろん変化は一夜にして起こるものではありません。
ファンド業界では、戦略の方向性の変化は明らかであり、ファンド会社はトークン化を検討し、トークン化の将来に向けてビジネスの再配置を検討しています。ファンドマネージャーはウェルスマネジメント事業を買収し、ファンドプラットフォームに投資している。ファンドプラットフォームは移転登録機関の能力を検討している。転送エージェントとカストディアンは、ファンド プラットフォームやカストディ サービスだけでなく、注文および執行管理テクノロジーにも投資しています。
これらの動きは、ファンド業界の流通面とサービス面の両方で再編が始まっていることを示している。トークン化の利点として宣伝されているのは、コストの削減、市場の拡大、流動性の向上、取引相手のリスクの軽減、口座開設/継続的検証の自動化、投資可能な資産クラスの拡大、顧客サービスと資金の変化です。投資のカスタマイズは、困難を伴いながらも徐々に実現されつつあります。
トークン化により、ファンドマネージャーと投資家を隔てる中間チェーンが簡素化され、商品のデジタル化が加速し、管理下で投資可能な資産の範囲が拡大し、最終的にはファンド株式の発行と償還が可能になると考える理由があります。ファンドトークンの活発な流通市場により、ファンドが日々のNAVの束縛から逃れ、投資信託やETFと同等の方法で取引できるようになります。
トークン化によってもたらされる価値を実現するには、まだ多くのハードルをクリアする必要があります。 KYC、AML、CTF、経済制裁の審査と検証の共通基準、パブリックチェーンとプライベート許可チェーン間のクロスチェーンチャネルとオラクル、流通市場の構築方法など。規制上の不確実性もあり、ブロックチェーン上の法定通貨の欠如が大きな制約となっていますが、進歩への最大の障害は時間です。
世界的な産業の未来への変革は一夜にして起こるものではありません。危険なのは、改革の時間が経つにつれて、それが今何もしない理由になってしまうことだが、それは間違いである。ブロックチェーンの場合、ビットコインと同様に、今日価値があるものは明日も価値があります。
Reference:
[ 1 ] SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward
[ 2 ] CMS, Tokenised funds series
[ 3 ] Open for Investing 24/7: An Introduction to Open-End Funds on Solv V3
[ 4 ] Franklin Templeton Announces the Franklin OnChain U.S. Government Money Fund Surpasses $ 270 Million in Assets Under Management
https://investors.franklinresources.com/news-center/press-releases/press-release-details/2023/Franklin-Templeton-Announces-the-Franklin-OnChain-U.S.-Government-Money-Fund-Surpasses-270-Million-in-Assets-Under-Management/default.aspx
[5] UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore
[ 7 ] [ARFC] Aave Treasury RWA Allocation
