かつて世界第3位の安定通貨だったTerraUSD（UST）がここ数日で急速に崩壊したこの事件は通貨界を騒然とさせただけでなく、イエレン米財務長官の注目も集めた。イエレン氏は5月10日の公聴会で、ステーブルコインの規制枠組みの必要性を強調した。現在の規制枠組みは「ステーブルコインのリスクに対する一貫した包括的な基準を提供していない」と同氏は述べた。さらに、イエレン氏はUSTの鋭いアンアンカリングにも具体的に言及した。 USTの崩壊により、ステーブルコインの開発は市場から大きな注目を集め、多くの疑問を投げかけられています。ステーブルコインとは何ですか?アルゴリズムステーブルコインとは何ですか? LUNA と UST はなぜクラッシュしたのですか?

これらの疑問を念頭に置いて、ステーブルコインの開発から始めましょう。副題

1. 法定通貨に裏付けられたステーブルコイン

一部の地域の規制政策のため、取引所はその地域のユーザーに「法定通貨で仮想通貨を直接購入する」サービスを提供できず、そのため第1世代のステーブルコイン（法定通貨担保ステーブルコイン）の開発が促進されている。

法定通貨担保ステーブルコインの主な特徴は、法定通貨が原資産として使用され、中央機関が受取人として機能し、中央機関が厳格な支払いの責任を負うことです。その中で、USDT、USDC、BUSDが主な代表です。

• USDT

USDT は、テザーによって開始された米ドルにペッグされたステーブルコインです。他の暗号通貨と同様に、USDT はブロックチェーン上に構築されており、現在、イーサリアム、トロン、ソラナ、アルゴランド、EOS、オムニ、アバランチなどの複数のパブリック チェーンで鋳造および取引できます。

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グラフィック: IOBC キャピタル

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出典：テザー公式サイト

2021年12月31日の準備金報告書の開示によると、テザーの準備金はすべて現金ではなく、現金および銀行預金、国庫短期証券、コマーシャルペーパーおよび譲渡性預金、マネーマーケットファンド、リバースレポ債、社債、ファンドが含まれます。 、貴金属、有担保ローン、その他の投資など。

• USDC

USDC は、Coinbase によって強力にサポートされている Circle によって発行された完全担保付きの米ドルペッグ ステーブルコインです。グラント・ソーントンは、サークルが発行するUSDCの財務状況を開示するための公開レポートを毎月発行します。

Circle は、Goldman Sachs Group、IDG、CICC、Everbright、Baidu、Bitmain、CreditEase Industrial Fund などの機関によって投資されており、ハワイを除く米国の州、英国、欧州連合からの決済ライセンスも取得しています。ニューヨーク州ビットライセンスとして. これは暗号化資産業界の世界的なライセンスであり、最も多くの数を持つ企業は、暗号化資産を出入りするための USD、GBP、および EUR の準拠チャネルを持っています。

• BUSD

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データソース: ザ・ブロック

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2. 過剰担保のステーブルコイン

超過担保ステーブルコインの主な特徴は、主流通貨（ETH、BTCなど）を原資産として超過担保していることです。過剰担保のステーブルコインは主に MakerDAO の DAI に代表されます。

名前が示すように、過剰担保されたステーブルコイン: 担保された資産の価値 > 鋳造されたステーブルコインの価値。例: 100 ドル相当の ETH を誓約すると、70 DAI のみ鋳造できます。最低質権率を下回った場合にはポジションをカバーする必要があり、カバーされず清算ラインを下回った場合は清算されて清算され、清算ペナルティが発生します。

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データソース: フットプリント分析

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3. アルゴリズムステーブルコイン

法定通貨に裏付けられたステーブルコインであろうと、過剰担保されたステーブルコインであろうと、それぞれには独自の欠点があります。したがって、業界ではアルゴリズムステーブルコインの研究が行われてきました。

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グラフのソース: フットプリント分析

アルゴリズム ステーブルコインの開発プロセスは実際には非常に困難で、AMPL、ESD から BAC、そして Frax、Fei、OHM に至るまで、これらのアルゴリズム ステーブルコインはかつて業界である程度の注目を集めましたが、必然的にすべて急いで終了しました。本当に市場価値の飛躍を遂げたのはUSTで、ピーク時には180億米ドルを超え、一時はBUSDを超えて世界第3位の安定通貨になりました。

• UST（TerraUSD）

UST は、Terra によって開始されたアルゴリズムのステーブルコインです。 Terra は 2018 年に Terra パブリック チェーンとそのネイティブ トークン LUNA を立ち上げ、その後、裁定取引メカニズムを使用して UST を 1 ドルに維持する二重通貨システム、つまり LUNA と UST 間の双方向の破棄とキャスティングを設計しました。

UST のキャストと破壊のロジック:

1 LUNA = 100 U の場合、1 LUNA を破壊すると 100 UST が鋳造でき、1 UST を破壊すると 0.01 LUNA が鋳造できます。

UST が安定性を維持するためのメカニズム:

UST は裁定取引メカニズムを通じて安定性を実現します。 UST>$1 の場合、ユーザーは 1 ドル相当の LUNA を燃やして 1 UST を鋳造し、流通市場で UST を販売して利益を得ることができます。例：

例：

1 UST = 1.5 米ドルの場合、ユーザーは 1 米ドルの LUNA を破棄して 1 UST を鋳造し、流通市場で 1.5 米ドルの価格で販売することで、0.5 米ドルの利益を得ることができます。 $1に近づく。

1 UST = 0.5 USD の場合、ユーザーは二次市場から 0.5 米ドルの価格で UST を購入し、1 UST を破棄して 1 米ドル相当の LUNA を鋳造し、二次市場で LUNA を売却して 0.5 米ドルの利益を得ることができます。裁定取引により、UST の価格は 1 ドルに戻りました。

なぜUSTは180億ドルの市場規模まで成長できるのでしょうか？

ピーク時には、USTの市場規模は180億米ドルに達し、TerraパブリックチェーンのネイティブトークンLUNAの流通市場価値は400億米ドルを超えました。強気市場の循環プレミアムに加えて、パブリック チェーン エコロジーの DEFI の発展にも依存しています。

まず、Terra は、パブリック チェーンのネイティブ トークン LUNA に基づいたアルゴリズム ステーブルコイン UST を開始しました。また、韓国で 2 番目に大きい決済グループへの投資の承認を通じて、UST は消費、決済、電子商取引などの利用シナリオを設計しました。たとえば、Terra は、230 万人のユーザーを抱えるモバイル決済アプリ Chai と提携し、企業が簡単に取引を決済できるようにしています。

次に、Terra は、UST の金融アプリケーションを増やすために、合成資産プロトコルである Mirror も開始しました。ミラー契約では、UST をオーバーモーゲージして合成資産 (例: Google、Apple、Amazon、Tesla などの大手テクノロジー企業の株式) を生成し、これらの資産に直接投資できないユーザーの投資ニーズを満たすことができます (米国株）。

最後に、Terra で最もクレイジーなことは、最大 20% の年率収益率の貯蓄契約である Anchor の立ち上げです。ユーザーは、UST をアンカー プロトコルに保存するだけで、年換算で 20% 近い現在の収入と ANC トークンのインセンティブを得ることができます。

上記の支払い、投資、貯蓄、その他の使用シナリオに基づいて、Terra は高度に活用されたエコシステムを確立しました。わずか 2 年間で、LUNA は 400 億米ドルを超える市場価値に成長し、180 億米ドルの UST が鋳造および発行されました。

これは非常に順調に発展しているように見えますが、実際には、UST のキャスト ロジックと UST の安定性維持ロジックがすでに今日の崩壊を運命づけています。

チャーリー・マンガーの有名な言葉：「動機を教えてください。そうすればあなたの運命を教えてあげます。」

コミュニティの多くの人々は、Terra の崩壊がプロジェクトの高レベルの資金流出の結果であるのではないかとすでに疑っています。なぜそう感じますか?コミュニティでは主に次の 4 つの質問が提起されました。

1. 資金の方向性。 LUNAとUSTは誰がキャストし、誰が引き継いだのでしょうか？

主にプロジェクト関係者がキャスティングしており、クラッシュ発生時には多くのLUNAホルダーやUSTホルダーが引き継いだ。

2. なぜステーブルコインのストレージでは年率 20% もの高い収益率が得られるのでしょうか?

より多くの人々とより多くの資金を引き継いで引き継ぐため。投資家は UST を保有し、それをステーキングに使用して年率 20% の収益率を得る必要があります。アンカー契約の借り手は、年率 20% 以上の収益を保証するために、これらの資金を使って何ができるでしょうか?

3. 80,000 ビットコイン以上はどこへ行ったのでしょうか?

この問題は現時点で最も懸念される問題であるはずで、バイナンスのCZもTwitterで公にこう叫んだ：Terraが困難に陥ったとき、Terraのビットコイン準備金はどこに行ったのか？

5月9日にUSTが下落し始めたとき、LFGはUSTの対米ドルペッグを安定させるために8万以上のビットコイン準備金の処分を開始すると発表した。翌日、LFGのビットコイン準備金は空になった。

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出典: 楕円形

5月9日朝、LFGは「USTの再固定化を支援するため、店頭取引会社に7億5000万米ドルのBTC融資を抵当に入れる」と発表し、同時に22189BTC（当時で約7億5000万米ドル相当）を融資したと発表した。時間) は LFG アドレスから転送されました。その後、5 月 9 日、同じアドレスに 30,000 BTC の別の送金が行われました。次の数時間で、52,189 BTC がジェミニ取引所に送金されましたが、これらのビットコインが UST 価格をサポートするために売却されたのか、それとも他のウォレットに送金されたのかを判断することは不可能でした。

同様に、LFG財団の残りの28205.5 BTCが5月10日にバイナンス取引所に移管された後、これらのBTCがUSTをサポートするために売却されたのか、それとも他のウォレットに移管されたのかを判断することは不可能でした。

コミュニティからの疑問に直面して、LFG財団は8万BTC以上の処分の詳細を明らかにしていません。

4. LUNA がクラッシュするか、UST がアンアンカーされているかどうかに関係なく、Terra チームはなぜ大量の追加の LUNA を鋳造するのでしょうか?

行方不明の8万ビットコインに加えて、Terraチームは5月10日から13日までに6兆以上のLUNAを発行したが、これは全く不合理であり、ブロックチェーンの精神に違反している。

要約する

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USTの暴落から学んだ教訓は、WavesのUSDNなど、同様のアルゴリズムを使用する他のステーブルコインプロジェクトの警戒を呼び起こすはずだ。 Waves パブリック チェーン エコロジーにおける Vires 貸付契約では、USDT および USDC ステーブルコインの年換算貸付金利は、一時期 40% もの高さであり、コミュニティからの異議申し立てが行われていました。

各タイプのステーブルコインには長所と短所があります。法定通貨にアンカーされたステーブルコインは、集中化、不透明性、監督などの欠点があるが、高い資本効率やアンカリングの保証などの利点もあり、過剰担保ステーブルコインは優れた安定性、分散性、検閲耐性を備えているが、資本効率が低い。アルゴリズムのステーブルコインは数世代の開発と進化を経験していますが、「大きすぎて潰せない」という成功例は実際にはありません。

アルゴリズムステーブルコインの中核となるメカニズムの設計には、多くの実践的な検討が必要になる可能性があります。少なくとも次の側面を考慮する必要があります。

まず、アルゴリズムによるステーブルコインの原資産の選択です。 USTを例に挙げると、ミントとバーンの原資産としてLUNAを使用していますが、LUNA自体のコンセンサスは十分に大きいのでしょうか？ Terra の生態系ではこれについてコンセンサスがあるかもしれませんが、LUNA によって鋳造された UST の破壊は、実際には、より大規模な暗号化コミュニティ、伝統的な韓国の消費者市場、および世界の金融分野では十分な強力ではありません。 LUNAトークン自体の分散度が低すぎて集中度が高く、LUNAの価格が高いとプロジェクト当事者が二次市場で商品を販売できないと人々に感じさせることが困難であるため、それを達成するためにUSTに鋳造されています。これはUSTとは異なりますが、その後の保有者やユーザーにとっては、間違いなくハイリスクなイベントです。

第二に、どのような種類の住宅ローン（破壊）パラメーターが安全性と資本効率の両方を考慮できるかです。 USTを例にとると、1米ドル相当のLUNAを破壊することで1 USTを鋳造することができ、DAIなどの過担保ステーブルコインと比較して、アルゴリズムステーブルコインであるUSTの資本効率ははるかに高い。世界的なコンセンサス BTC と ETH が原資産として使用され、100% を超える住宅ローン金利はありません。住宅ローン（破壊）パラメーターの設定では、原資産価格が変動しても破産を引き起こすことができない状況を考慮する必要があります。

第三に、ステーブルコインの使用に対する需要と、誰が最初に鋳造するのか、そしてそれをどのように規制するかです。安定した通貨であるため、理論上は投資価値がなく、十分な使用価値や使用シナリオがなければコンセンサスを維持することが難しく、全体的なリスクが高くなります。これは、その流通をロックするために設定された誤った使用要件ではなく、実際に一般的な同等のものです。

現段階でアルゴリズムステーブルコインプロジェクトが失敗したからといって、アルゴリズムステーブルコインの開発の見通しを潰すことはできません。経済学者のフリードリヒ・アウグスト・フォン・ハイエクは、『貨幣の非国有化』の中で、「人類は歴史的な金よりも良いことができると信じている」と書いた。

暗号化された世界では、今日のビットコインの範囲と認識と同様に、十分に大きなコンセンサスを得ることができるアルゴリズムの安定した通貨が存在する可能性があります。おそらくビットコインのように、コンセンサスはただ単に起こるだけですが、それは誰にも分かりません。