Delphi Digital: veToken に対する一般的な議論と veToken を改善する考えられる方法

主なポイント:

主なポイント:

• veToken の経済学は、流動性プロバイダーが DEX プロトコルの長期的な利害関係者になることを奨励します。これは、ベース トークンをロックする人に、より多くのインセンティブとガバナンス権限を与えることで実現されます。

• Curve と Convex は、2021 年後半にトークン価格と TVL が急騰する強力なフライホイールを作成します。これは veToken モデルを誇大宣伝し、支持者と批判者をもたらしました。この記事では、これらの批判を詳細に検討したいと思います。

• 私たちは、Curve/Convex 関係に関する広範な調査を活用して、veToken モデルに対する代替アプローチを開発しました。この代替案は、「GOV」と呼ばれるプログラムを通じて、この記事で説明されている仮想トークンを説明することです。

• 最初のレベルのタイトル

Curve と veToken の経済学

暗号通貨とトークン化の台頭により、プロトコル経済学の設計空間が開かれ、プロジェクトが特定の行動を奨励できるようになりました。ただし、多くの DeFi プロトコルは、プロジェクトに追加する価値に関係なく、すべてのトークン所有者に平等に報酬を与えます。多くの場合、ガバナンスの権利とプロトコルの利点と引き換えに、ロックアップはほとんど必要ありません。私たちは、最良の設計は、長期志向の参加者に報酬を与えながら、雇用された資本と投機家を薄めるものであると信じています。

この行動を促すモデルの 1 つは、Curve によって導入された投票エスクローの実装によるものです。このモデルにより、CRV 保有者は最長 4 年間、投票エスクロー CRV (veCRV) にトークンをロックすることができます。ユーザーが CRV をロックする時間が長ければ長いほど、より多くの veCRV を受け取ります。流動性リスクを取り、CRV の供給スワップを排除する方法 (プラットフォームへの長期的な取り組みを示す) として、veCRV 保有者は 3 つの主なメリットを受ける権利があります。

• 発生した Curve 手数料に対して日割り計算されます。

• 流動性供給ポジションの CRV 報酬が増加しました (最大 2.5 倍)。

• ガバナンスと加重議決権の測定。重要なのは、測定の重みによって将来のバージョンのカーブの分布が決定されることです。

上述の一連のインセンティブはプラスの効果をもたらした。長期ユーザー (veCRV で測定) が増えれば増えるほど、より多くの報酬を受け取ることができます。このフライホイールは、veToken モデルの最も重要なドライバーの 1 つであり、次のセクションで詳しく説明します。

Curve 当社の長期的な価値提案は、安定した資産であり、最も深く取引が行われる最も流動性の高い場所であることです。目標は必ずしも毎日の為替 DEX の主な供給源になることではなく、ステーブルコイン プロジェクトが大規模な流動性準備金を構築できるようにすることです。これは、供給側の主なユーザーが流動性プロバイダーであることを意味します。

失敗した収益農業スキームの多くは、持続不可能なトークン発行と雇用資本の急増により破壊されました。以下は、veToken の経済学が回避するように設計されているものの例です。

最初の流動性マイニング プログラムが開始され、マイニングのみを目的として資本を雇って多額の資金を預け、その報酬を販売します。

• 最初は反射的に上昇します。 TVL とプロジェクトに関する「誇大広告」が増加するにつれて、トークンの価格も上昇します。これにより、収益率がネイティブ トークンで支払われ、サイクルが繰り返されるため、預金収益率がさらに向上する可能性があります。

• 最終的には変曲点に達し、トークンのインセンティブは減少し始めますが、雇用された資本は採掘したトークンを販売し続けます。この下落により、トークン発行量が減少し、流動性プロバイダーの利回りが低下しました。

• 最後に、DEX から流動性がなくなり、DEX が実質的に無価値になるため、反射的なダウンサイクルが始まります。流動性が低いということは、DEX がそれほど多くの取引量をサポートできないことを意味し、コストの低下につながります。これにより、ファンダメンタルズがさらに下落し、ネイティブトークンの価格が下落し、LP利回りがさらに低下しました。

veToken モデルは、流動性プロバイダーをプロトコルの長期的な利益に合わせることでこれを回避します。

Curve Liquidity プロバイダーが 2.5 倍の報酬を受け取るには、流動性に対応する一定量の veCRV を保持する必要があります。トークンを売らないことが LP のモチベーションにつながります。

• 公開市場で CRV を購入し、ロックします。

• 獲得した CRV 流動性インセンティブのすべてまたは一部を固定します。

また、プラットフォーム上の Curve 流動性プロバイダーが、採掘と売却の戦略を採用するのではなく、長期的な利害関係者となり、Curve の成功を支援するよう奨励します。

さらに、これは LP We が 2.5 倍の成長報酬を確保する動機となるだけでなく、可能な限り多くの veCRV を蓄積することも奨励します。これは、veCRV が、保有者が資金のあるプールにトークンのリリースを指示できるように重みを設定するためです (veCRV の追加 = トークンのリリースに対する影響力が大きくなります)。

大規模な LP 間だけでなく、プロトコル レベルの Convex でも CRV の蓄積が見られました。この合意は、Convex を使用して大量の veCRV を保有し、CVX を蓄積して資本プールを刺激し、長期流動性を確保するというものです。

CRV の緩やかな配布計画 (300 年以上、年間 15% のリリース) と veToken の経済学の組み合わせを通じて、非常に粘り強い流動性プロバイダーとトークン所有者のグループを動機付けることができました。これは、stkAAVE、xSUSHI、veCRV /Holdings の間のロック時間によって説明できます。

最初のレベルのタイトル

市場の反応: 流動性の本質は担保とデリバティブ 凸

veCRV の膨大な有用性と非流動性という明らかな欠点を考慮すると、市場は Convex Respond を追い越しました。 Convex は、「cvxCRV」と呼ばれる、コール不可能な流動性の veCRV 担保デリバティブを提供しています。保有者が流動性を維持したい場合、すべてのガバナンス権と手数料は veCRV に属するため、通常の CRV を受け取る方法はありません。 Convex はこれを利用して、ユーザーが cvxCRV と引き換えに CRV を Convex にロックできるようにします。cvxCRV は、強力な流動性と高いリターンを備えたトークンです。その収益は、基本的な veCRV コスト、Convex コスト、および CVX リリース プラットフォームのコストから得られます。

Convex Base veCRV はすべて、高利回りの流動性トークンを提供するための取引所として、プラットフォームと CVX ホルダーに電力、ガバナンス、および測定の重みを提供します。

Convex 当社の基本製品により、Curve LP はプラットフォームに LP トークンをステーキングすることができ、預金者はより高い収益 (2.5 倍) を得ることができ、その見返りとして、Convex は CRV のマイニングコストの割合 (10%) を回収し、cvxCRV 保有者に支払います。さらに、Convex によってマイニングされた CRV の 5% は、CVX Pledgor の形で cvxCRV とともに使用されます。これにより、下の画像のフライホイールが形成されます。

Convex により、CVX 保有者は基礎となる veCRV ガバナンスと重み付けにアクセスできるようになります。 CVX 保有者はガバナンスについて投票し、特定のウェイトリリースへの投票を誘導するサードパーティ システムによって提供されるインセンティブ (「チケット」、「投票報酬」、「賄賂」などとも呼ばれます) を受け取ることができます。曲線と凸の関係について詳しく知りたい場合は、前回の記事を参照してください。

画像の説明

veToken 経済学の代替案

このレポートの残りの部分では、veToken への影響、つまり一般的な経済批判、および代替実装によってそれらにどのように対処できるかについて説明します。簡単にするために、説明のために GOV と呼ばれる仮想トークンを使用します。

この仮想の GOV トークンには次の主な設計機能があり、それぞれの特徴は調整を奨励する際の Curve の経験に基づいており、できれば単一の支配的な Convex Proxy のような投票システムを回避します。

• これは、Curve および Sushiswap のようなガバナンス機能と組み合わせた 3 つのトークン構造を使用します。

• GOV は基本的なガバナンス トークンを表し、CRV と同様にステーキングされません。議決権もスマートコントラクトシステム手数料も提供しません。

• xGOV は、xSUSHI と同様に GOV をステーキングすることで譲渡可能なガバナンス トークンを取得します。xGOV はモバイル GOV リスクを提供し、スマート コントラクト システム手数料とガバナンス権限の一定割合を受け取る権利を有します。

• vxGOV は、veCRV と同様に、GOV をロックすることによって取得される譲渡不能なガバナンス トークンを指します。vxGOV は、スマート コントラクト システムのコストとガバナンス権の大部分を取得する権利を有します。

• これにより、「ホワイトリスト」によって管理される代理投票システム (Convex エンティティと同様) の必要性が回避されます。

• これにより、長期ステーキングポジション（vxGOV）がペナルティ付きで早期に終了することが可能になります。 (つまり、プロトコル内の DAO からの「終了」が可能になります)。

• これは、プロトコル内で投票インセンティブ (「賄賂」としても知られる) メカニズムを提供します。

副題

1. 長期ロックインによる投資家ベースの減少

veTokens に対する私の主張の 1 つは、長期的なロックアップにより、インデックス ファンドや信託商品などの事業体がこれらのトークンを自社の商品に組み込むことが困難になり、プロトコルの「ガバナンス基盤」の可能性が低下するというものです。これにより一部の団体の参加が減る可能性があることは間違いありませんが、これは量より質のケースだと私たちは考えています。信託商品やインデックス商品の主な用途は投機です。ガバナンスの観点から見ると、これらの企業は付加価値のない無関心なステークホルダーになるでしょう。

私たちの意見では、多数の消極的で無関心な利害関係者よりも、少数の非常に積極的な利害関係者がいるほうがコミュニティにとって良いと考えています。 veToken 経済学の要点は、短期的な考え方を持つプレイヤーから長期的な志向を持つプレーヤーへとガバナンスの力を解き放つことです。

もう1つの議論は、「大規模な保有者が販売用のトークンの再ロックを停止すると、所有権の移行中にガバナンスの安全性が大幅に低下する」というものです。ただし、この議論は、他のガバナンス主体がその空白を埋めることはできないという前提に基づいています。さらに、「ガバナンス乗っ取り」の枠組みは正確ではないようだ。 「乗っ取り」を行う者は、veCRV の保有がロックされているため、ゲームの最大の利害関係者であるため、プロトコルに前向きな変更を加える動機が自然に与えられます。

私たちの立場は、プラットフォームに最も多く投資する当事者にガバナンスを向けることによって、投機的な団体をガバナンスから排除することによるデメリットをはるかに上回るインセンティブが得られるというものです。また、ガバナンスをトークンの移行をやめたい大規模なステークホルダーから、ギャップを埋める新たなステークホルダーに移すことは健全な動きだ。

さらに、GOV モデルはプロトコル内で流動性を提供することで同等性を保証しており、xGOV はこの問題を大幅に軽減すると考えています。

vxGOV (モデルの veCRV バージョン) は、流動性プロバイダーと長期志向の投資家にとって最も魅力的なように設計されています。vxGOV 保有者はエコシステムの最も重要な利害関係者であるため、これは当然のことです。

一方、これは、他のプレイヤーが価値をもたらすことができず、参加から除外されるべきであるという意味ではありません。そしてそれはまさに xGOV が行っていることです。

xGOV は、流動性を担保した政府のポジションです。ガバナンス機能を獲得しながら、スマートコントラクトシステムによって発生するコストを共有できます。これにより、潜在的な付加価値のある利害関係者は、vxGOV を長期的に保有する最も献身的なプレーヤーが権限と手数料の大部分を保持し、関連するエコシステムに参加し、貢献し続けることができます。両者の正確なコスト分割とその結果の APR は、多くの要因によって異なります。ただし、vxGOV は xGOV よりも多くのメリットを享受できます。

副題

2. 住宅ローンデリバティブ

veTokens に対するもう 1 つの一般的な議論は、結果として生じる流動性が担保付きデリバティブであるということです。これらのステークされたデリバティブにより、トークン所有者は短期および中期のソフト相関手数料と流動性のメリットと引き換えにガバナンスを放棄することができます。これもまた、次の 2 つの潜在的な悪影響をもたらします。

• 「ソフトフック」の脆さ。

• 特にホワイトリストがある場合、ガバナンス権限の大部分を握る支配的な「代理投票者」が生成される可能性があります。

私たちは以前にカーブとコンベックスの関係について研究したことがありますが、コンベックスの持続可能性に関して、私たちが主に懸念しているのは、ベーシックガバナンストークンに関連する流動性の高い住宅ローンデリバティブの脆弱性です。

cvxCRV/CRV 間の「リンク」は、マイニングインセンティブを通じて Curve ステーブルコイン交換プールの流動性を維持することを目的としています。このプールにより、狭い範囲内で両方の資産の低スリッページ取引が容易になります。これらのプールと従来の X*Y=K AMM の違いを理解したい場合は、Curve のステーブルコイン プールに関する論文を読むことをお勧めします。これを説明するために、いくつかのデータを詳しく見てみましょう。

この記事の執筆時点で、Curve のプールは 1,743 万 CRV (プールの 29.76%) と 4,113 万 cvxCRV (プールの 70.24%) で構成されています。この不均衡にもかかわらず、cvxCRV は 100 万 CRV の取引で CRV の 2% 割引のみを残します。

流通している 18 億 8,000 万の cvxCRV のうち、このステーブルコイン交換プールにあるのは約 41 億だけであり、そのほとんど (約 76.87%) がプロトコルの報酬に約束されていることは注目に値します。

全員が cvxCRV で基本 CRV を引き換える方法がない場合、このソフト リンクは時間の経過とともに劣化し続けると考えられます。ユーザーにとっては、Convex プラットフォームで 1:1 変換するよりも、Curve Pool で cvxCRV を購入する方が安いため、これにより新しい CRV ロックが禁止されます。

これは構造的な問題ですが、フックを強化するために Convex が何ができるかを見てみましょう。

• 現在、Convex はすべての CRV マイニング報酬の 10% を cvxCRV 誓約者に返します。この割合は最大 15% まで増やすことができます。これにより、CVX でのこれらのマイニング報酬によって生成される収益が増加します。

• Convex DAO プロトコルは veCRV の株式の一部を使用でき、cvxCRV/CRV プールに留まることが、LP を動機付ける持続可能な投票ウェイトの尺度になります。

• プロトコル財務省に流入する手数料は現在 0% に設定されています。これはハードコーディングされた 2% 制限まで引き上げることができ、cvxCRV、ヘルプ フックの購入に使用できます。

副題

3. 集中ガバナンス

ガバナンスの集中化に関しては、1 つのプロトコルがガバナンス権限の 50% 以上を制御するのは健全ではないことに私たちは同意します。ただし、私たちはこれを veToken の経済全体ではなく、Curve/Convex の特殊なケースとして見ています。そして、Convex が最初に発売されたときの目新しさと Curve ホワイトリストへの影響により、Convex は veCRV の 50% 以上を占める可能性があります。先行者利益とホワイトリストを通じて競争を阻止する能力がなければ、Convex は最初から厳しい競争にさらされるでしょう。しばらくしてから、veToken 経済学を採用しようとするプロトコルには、ホワイトリストなしで起動するよう促します。これにより、いくつかの同様の Convex プロトコル間の競争が促進され、分散化が最大化されます。

veCRV を所有することで投票権を集中化することに加えて、現在の Convex アーキテクチャは、vlCVX 投票を Curve DAO 提案に変換し、重み付けするために管理者の複数の ID に大きく依存しています。 3/5 マルチシグは veCRV 投票力の 50% 以上を効果的に制御できるため、これは集中化にとって別の重要な問題を引き起こします。

結論として、カーブ/コンベックスに関連するガバナンスの集中化に関連するリスクを軽減できるいくつかの提案を強調したいと思います。

部分投票:

部分投票の前に、vlCVX の 51% が特定の提案に投票した場合、Convex のすべての制御されている veCRV が Curve DAO China でその提案に投票します。この場合、部分投票が実装された後、プロトコルによって制御されている veCRV の 51% のみが賛成票を投じ、残りの 49% は反対票を投じます。

インセンティブの調整:

Convex の成功は Curve に大きく依存しています。 CVX の価値を評価する 1 つの方法は、CVX が CRV への影響から放出する将来のすべての賄賂の現在価値を計算することです。 Convex の Curve への依存性と CRV トークンの価格を考慮すると、Convex の利害関係者が Curve に対して悪意を持って行動する可能性は低いと思われます。

これまでのところ、Curve と Convex の関係はほとんど共生的でした。これは、「Battle of Curve」に参加している他のプロトコルにも拡張できます。Frax、Terra、Redacted、Olympus などは、より多くの CVX プロトコルを積極的に蓄積しています。veToken モデルと将来の CRV への影響を発行する機能が組み合わされています。 CRV/CVXを共同で蓄積し、インセンティブメカニズムをさらに調整するトップフルスペースレベルの合意。

最小限の信頼による代理投票:

副題

4. 賄賂および短期的なインセンティブ

賄賂は、流動性を管理する方法、より正確には、将来のトークンの提供を制御する方法として、DeFi 分野で波紋を起こしています。 MakerDAO フォーラムのスニペットをご覧ください。 「賄賂収入（賄賂/CRV報酬）がロックされたCRVの割合より高い限り、veCRV保有者はロック解除された保有者を薄めることで利益を得ることができます。」

この議論に対する私たちの反論の 1 つは、ウェイト投票と引き換えに賄賂を受け取る場合、賄賂を受け取るかどうかに関係なく、トークンの希薄化が起こるというものです。私たちの意見では、「賄賂」という言葉はここではちょっと不適切な用語です。

副題

5. veToken エコノミクスにより、ガバナンス攻撃に対する防御コストが増加

ガバナンス veToken システムを通じて攻撃を開始するには、攻撃者は投票権を購入してロックする必要があります。購入したトークンを回収したり販売したりできないため、攻撃コストが大幅に増加します。これが veToken の経済的インセンティブの基礎です。

しかし、veToken の経済評論家は、攻撃に対する防御コストも増大するため、これは両刃の剣であると考えています。たとえば、攻撃者が投票権の 51% を獲得するのに十分な vxGOV を購入してロックすると決めた場合、防御者は悪意のある提案に対抗するために vxGOV を再ロックするか、さらに GOV を購入して投票権を増やす必要があります。

この議論は両方の方法で機能するため、かなり弱いことがわかりました。この攻撃を考慮すると、veToken を採用する経済プロトコルは影響を最大化するために購入してロックする必要があり、これは最終的にプラスであると考えられます。

ロックアップに重要なガバナンス権限を提供します。これにより、攻撃者によるプロトコルのガバナンス トークンの借用や悪意のある投票を防ぐことができます。この場合、攻撃者は借入利息の影響を受けるだけで、誤った決定による長期的な悪影響は受けません。これは、フラッシュ ローンで MakerDAO のガバナンスに影響を与えようとする攻撃者の古い例です。これはフラッシュ ローンによって促進された極端なケースですが、それでも攻撃者は大きな価格リスクを負うことなくトークンを借りて悪意のある提案に投票することができます。

最初のレベルのタイトル

曲線/凸から GOV モデルを作成する方法を学ぶ

私たちは、曲線と凸の関係に関する広範な研究から得た経験を使用して、仮説的な GOV モデルを定式化します。

副題

1. ホワイトリストがない

曲線上の凸面 50% を超えるガバナンスの欠如 主な理由の 1 つは、競争の欠如です。 Convex の設計はこの種のものとしては初めてのものですが、競合他社が veCRV を発見する前に、多くの成果を上げる機会があります。この時点で、他の競合他社にとっては手遅れです。Convex は veCRV を使用して Curve ホワイトリストを制御し、基本的にさらなる競争を防ぐことができるからです。

現在、市場は凸型のパターンを実現しています。したがって、新しいプロジェクトは、かなりのリードタイムを持って veToken モデルの移行を発表する必要があります。これに伴い、多くの市場関係者が発売に向けて準備を進めています。これは最初から競争の結果であったため、これにより次の 2 つのことが促進されると考えています。

• 多くのプロジェクトに基本 GOV トークンを蓄積する機会があるため、ガバナンス分配率曲線がより公平になり、単一のエンティティが 50% を超えるガバナンスを蓄積する可能性は非常に低くなります。

• 副題

2. レイジ・クイット

私たちは、cvxCRV の魅力はその高い APR だけではなく、より重要なのはその流動性であると考えています。そこで私たちは、必要に応じて預金者に潜在的な流動性を提供しながら、veToken 設計の利点を維持するためのいくつかの異なる方法を考え出しました。

最初のオプションは、vxGOV のポジションを譲渡可能な NFT (Solidly など) にすることです。これにより、GOVトークンを放棄して同様のConvex契約に移行する魅力は薄れますが、これらのNFTポジションの価格設定は困難になります。また、売り手は流通市場でこれらのポジションを割引しようとするだろうということも想定できます。そのため、ロックされた GOV トークンの魅力が薄れる可能性があります。

vxGOVのポジションがいつでも購入できるとしたら、潜在的なGOV購入者が「NFTを割引価格で購入できるのに、なぜGOVをロックするのか？」と疑問を持つのは当然の疑問でしょう。これを念頭に置いて、もう 1 つのより良い選択肢は、vxGOV の場所を激怒して辞める機能を導入し、辞めた人に重いペナルティを与えることだと考えました。このプロジェクトではさまざまな戦略を実装できます。ここでは、vxGOV の怒りの出口の実装に関する潜在的なアイデアを与えるいくつかの仮説を示します。

できるだけ多くの vxGOV をロックして終了したい場合は、GOV トークンの 50% を取得し、残りの 50% がコミュニティに分配されます。ロック時間が減少するにつれて、怒りで終了した場合のペナルティは減少します。怒って辞めることのメリットは、いくつかの異なる方法で分配されます。

• ダイヤモンド ハンド: 収集された GOV は最大限に再ロックされ、vxGOV を制御する各アカウントに基づいて比例的に分配されます。これらの報酬はプロトコルに最も投資している利害関係者に利益をもたらすため、これには「ダイヤモンドハンド」とプロトコルへの長期的な取り組みを奨励するという利点があります。

• 財務省: このプログラムには積極的な財務管理が必要です。たとえば、この資金を使用して、他のコンベックスまたはリダクテッド カルテル A の同様の株式を購入したり、関連性の低い資産のプールを構築したりすることができます。

• このプロトコルは流動的です。#2 の拡張として、財務省では GOV を GOV トークンの流動性プールに定期的に展開できます。これは、GOV の強力な流動性基盤の構築に役立ち、「プロトコルに対応した」流動性となり、長期的には GOV の持続可能性を高めることになります。

副題

3. 組み込まれた贈収賄

私たちは、特に小規模投資家にとって、組み込まれた賄賂によって、Convex などを放棄するのではなく、vxGOV のみをステーキングすることの魅力が高まる可能性があると考えています。

Curve を例に挙げると、bribe.crv.finance のようなプラットフォームが登場する前は、小規模な veCRV 保有者が Monetize のリリース能力を直接測定することは困難でした。

市場がない場合、贈収賄はOTCを通じて非公開で行われなければなりません。これは次の 3 つの理由から好ましくありません。

• DAO について さあ、何千もの小さな保有者に連絡するよりも、1 匹の veCRV クジラに連絡する方が合理的です。これは小規模ユーザーではなくクジラにとっては良いことなので、あまり良くありません。

• これらのコンタクトは通常、オンチェーンでは発生しないため、ある程度のカウンターパーティリスクが伴います。 DAOが早期に賄賂を渡した場合、veCRVクジラは約束を守らず、合意された基準に賛成票を投じる可能性がある。一方で、veCRVホエールズが支払いを受け取る前に投票した場合、DAOは支払いの約束を果たせない可能性がある。

• オフチェーンの贈収賄は舞台裏で行われており、価格は不透明であるため、非効率な価格設定市場が生じています。オンチェーン市場を持つことは、すべての参加者にとってより健全な市場を促進します。

要約する

要約する

私たちの結果は、(Michael Egorov とチームのおかげで) veToken Economy によって作成された Curve が、これまでで最高のインセンティブ調整メカニズムの 1 つであることを示しています。私たちの分析と提案が veToken モデル プロジェクトの実装にインスピレーションを与えることができれば幸いです。ここでの私たちの中心的な目標は、veToken の中核的特性を最大化しながら集中化を軽減することです。つまり、最も長く熱心な参加者に報酬を与えると同時に、従来の veToken のセクシャルな貢献者の経済学によってもたらされる非流動性を許容できないことを排除するものではありません。危険。