Uniswap創設者Hayden：相関取引ペアがAMMを世界の金融市場へ押し上げる
Odaily星球日报訊 Uniswapの創設者Hayden氏はXプラットフォームへの投稿で、相関取引ペアが形成されつつあると述べた。取引量上位5位のトークン化SPY取引ペアは、他の一般的な基本取引ペアをつなぐ「ブリッジ」取引ペアであり、その後は主に相関性の高いトークン化株式を接続している。これらの市場は、グローバル化、プログラム可能性、低コスト、そして24時間稼働という特徴を持っている。
Uniswapの創設者Hayden氏はXプラットフォームへの投稿で次のように述べた：。
私はDeFiの最前線で9年間働いてきた。これは魅力的な分野であり、無限の深みを持ち、資本市場を変える能力を備えている。
私はAMMに大きな可能性があると常に信じてきたが、過去10年間、ひとつの疑問が常に存在していた：この新しい市場構造は本当にすべての金融市場の中核エンジンとなり得るのか？
長年の進化と発展を経て、AMMが世界的な支配的地位に至る道筋はますます明確になってきている。これを説明するには、1976年から始める必要がある。
トークン化がマーケットメーカーを変える。
インデックスファンドは今月、誕生50周年を迎える。Jack Bogle氏が1976年にインデックスファンドを立ち上げた際、1億5千万ドルの調達を目指していたが、最終的に調達できたのは1130万ドルだけだった。競合他社はこれを「Bogleの愚行」と呼び、「インデックスファンドはアメリカの価値観に合わない」と書かれたポスターを貼り出した。彼らは、何の決定も下さないファンドが、決定に対して対価を支払っているプロフェッショナルたちを打ち負かすことはできないと考えた。現在、米国のファンド資産の大半はパッシブ投資商品に配分されている。
私は最近このことについて考えている。なぜなら、トークン化における「愚行の瞬間」が終わりつつあるからだ。米国証券取引委員会（SEC）は、ナスダックとニューヨーク証券取引所でのトークン化株式の取引を承認した。米国のほぼすべての証券決済を担うDTCCも7月にトークン化取引の実証実験を行った。ほとんどすべての関連活動が同じように説明されている：トークン化をインフラのアップグレードとして捉える、と。
同じ市場でありながら、より速く、より安く、そして常に開かれている。これらの説明はすべて正しいが、私はインフラのアップグレードという枠組みがより大きな変化を覆い隠していると考える。トークン化は市場をプログラム可能にし、市場の存在形態、マーケットメーカー、そして市場で取引される対象を変える。
2018年、私はUniswapを創設した。これは自動化マーケットメイキングプロトコルだ。誰でも2つの資産を共有の資金プールに預け入れ、各取引から手数料を得ることができ、価格はユーザーの売買に応じて曲線に沿って調整される。Uniswapは稼働開始以来自律的に運営され、累計取引高は4.6兆ドルを超え、分散型取引所の現物取引量シェアを1%未満から20%以上に引き上げてきた。
UniswapなどのAMMが発展を続けるにつれ、その流動性は、ほとんどの金融市場がまだ気づいていないパターンを形成してきた：相関取引ペアである。
最も成果を上げやすい領域。
すべての分野で成功するには、まずどこかの分野で成功しなければならない。AMMはロングテール市場でプロダクト・マーケット・フィットを見出した。なぜなら、ほとんどの資産はこれまで専門のマーケットメーカーの注目をまったく得られなかったからだ。Uniswapでは、誰でも1回の取引で市場を創設でき、発行体や初期サポーターは最初の流動性プロバイダーになることができる。
その後、ステーブルコイン取引ペアが登場した。USDC/USDTを例にとると、適切なパッシブ戦略はほぼ最適水準に近づくことができ、低い資本コストでその差を埋めるのに十分だ。これが、専門の取引会社が現在これらのステーブルコイン兌換取引のマーケットメイキングに参加しなくなった理由であり、パッシブAMMのコストがより低いからだ。
高い利益と競争の欠如。
伝統的な金融市場は完全にマーケットメイキング企業によって支配されている。これらの企業は、資本、取引戦略、執行技術、決済、流通を垂直統合されたひとつのビジネスに統合している。このような構造が形成されたのには理由がある：資産は互いに独立したシステムに存在し、決済は遅く、各機能を誰かが実行する必要があるため、ひとつの機関がすべての機能を担うのである。
規模が十分に大きくなれば、すべての固定費をカバーできる。Citadel Securitiesは米国株式取引量の約25%を処理し、昨年は約210億ドルの取引資本で過去最高の122億ドルの純取引収入を生み出した。
ほとんどの人はこれらの数字をシステムが効率的に機能している証拠と見なすが、私はそれを市場の硬直化の表れと見なす。
ビジネスのバンドルを解体する。
ブロックチェーンはあらゆるレベルで競争をもたらし、これまで束ねられていたビジネスを分離する。取引執行はコードによって実行され、カストディと決済は誰でもアクセスできる共有サービスとなる。かつて専有インフラを必要とした作業は、現在ではオープンソースソフトウェアとなっている。
AMMにおいて、資本は希少なインプットであり、優位性は最低のコストで在庫を保有できる者に属する。取引会社は運営経費をカバーするために高いリターンを必要とするため、より低いリターンを受け入れられる流動性プロバイダーが競争優位を築くことができる。ほとんどのマーケットメーカーはすべての価格エクスポージャーをヘッジするが、ヘッジにはコストがかかる。したがって、すでに関連資産を保有している投資家は、このエクスポージャーを無料で引き受けることができる。資産発行体の資本コストはマイナスとなる。なぜなら、発行体は通常、新しい資産に流動性を提供してもらうために専門のマーケットメーカーに手数料を支払う必要があるからだ。
要するに、DeFiとAMMはマーケットメイキングの参入障壁を引き下げ、より多くの参加者に市場を開放した。彼らの優位性は、より低い資本コスト、専門機関が通常ヘッジする在庫エクスポージャーを引き受ける意思、あるいは資産発行体自身から直接もたらされる可能性がある。
しかし、これはすべてひとつの問いにかかっている：自動化戦略が十分に良いパフォーマンスを上げ、このシステムを支えることができるか？
流動性は相関性に従う。
少し前、私は金融界最大手のひとつと電話で話した。相手はDeFiで最も一般的な基本取引ペアは何かと尋ねた。私はこう説明した：イーサリアムベースの資産は通常ETHと取引され、Solanaエコシステムの資産は通常SOLと取引され、ステーブルコインは互いに取引ペアを形成し、これらのクラスター間の橋渡しとなる高流動性取引ペアはごく少数しかない、と。
このパターンは誰かによって設計されたものではなく、自然に形成された。一部の理由は、流動性プロバイダーが保有する資産が同じ方向に動く場合、そのパフォーマンスが通常より良いからだ。相関性は、流動性プロバイダーが直面する在庫リスクを低減し、流動性を深めることを可能にする。資産がトークン化されるにつれ、世界最大の市場も同じ方法で再編成されるだろう。
伝統的な市場は現在これを行うことができない。必要に迫られて、伝統的な市場の決済は圧倒的に米ドルで行われている。資産は互いに隔離されたシステムに存在し、SWIFTやFedwireなどの法定通貨チャネルがシステム全体を支える接着剤となっている。しかしブロックチェーンは、より表現力に富んだ接着剤だ。資産がトークン化されると、同じ決済層を共有できるため、任意の資産を他の資産と直接取引できる。
NVIDIA/USDは、NVIDIA/SPYに変換でき、SPY/USDを介してドルに接続される。石油会社は原油ETFまたはトークン化原油と取引できる。プライベートクレジットはトークン化国債ファンドと取引できる。トークン化はまた、異なる資産タイプにまたがる市場を実現し、これは従来の金融インフラでは極めて困難か、あるいは不可能ですらある。
デルタニュートラルは非効率な方法だ。
伝統的なマーケットメイキング企業は通常、「デルタニュートラル」を目指す。これはトレーダーがドル建てで表し、非ドルリスクを可能な限り低減することを意味する言葉だ。ボラティリティの高い資産のマーケットメイキングを行う際、彼らは通常オプションにコストを支払って非ドルリスクを低減する、つまりヘッジを行う。これは伝統的なマーケットメイキングのコストが最も高い部分のひとつだ。
資産を、少数の高ボラティリティな「ブリッジ」取引ペアによって接続された低ボラティリティな「相関取引ペア」に構成することは、複数の効率性の向上をもたらす。その中で最も重要な点は、マーケットメイカーが実際に関連する原資産を保有したいと望むなら、マーケットメイキングのコストがより低く、効率もより高くなるということだ。
取引ペア間の相関性が高ければ高いほど、パッシブAMM戦略と最も複雑なアクティブ戦略との間のギャップは小さくなり、より低い在庫コストでアクティブ戦略と競争することが容易になる。
具体的には、誰かがNVIDIAをロングしているなら、その人物はSPYもロングしている可能性が高い。NVIDIA/USDと比較して、NVIDIA/SPYではパッシブAMM戦略とアクティブ戦略との間の効率ギャップがはるかに小さい。
接続型流動性。
株式がSPYと取引されるなら、ドルで開始または終了するすべての取引は同じ取引ペア、すなわちSPY/USDを通じてルーティングされる。これらのブリッジ取引ペアは依然として高度な専門性を必要とするが、その数ははるかに少なく、専門機関がリソースを投入する価値があるほど十分に大きな取引フローを運ぶ。
DeFiはすでにこれを証明している。ETH/USDCはチェーン上で最も流動性の深い市場のひとつであり、すべてのクラスターがこの取引ペアを通じてルーティングされるからだ。パッシブ流動性プロバイダーは相関取引ペアに流動性を提供し、アクティブ流動性プロバイダーはブリッジ取引ペアをめぐって競争する。
投資家は依然としてドルを使ってすべての資産を売買できる。なぜなら、取引は自動的に複数の資金プールを通じてルーティングされるからだ。流動性は、従来のインフラの制約によって留まることを余儀なくされた場所ではなく、リスクが最も低い場所に集中するだろう。これにより、最も深い市場は相関取引ペアへと移行し、これはまさにAMMがすでに優位性を持つ領域である。
相関RWA取引ペアはすでに存在する。
オンチェーンでの相関流動性は当初、暗号ネイティブ資産から生まれた。しかし、トークン化株式の最初の相関市場はすでに出現している：10のトークン化株式がRobinhood Chain上のUniswapプールでSPYと取引されている。
最初の12日間で、これらのプールの取引高は3300万ドルに達し、1万1千人以上のユーザーが取引に参加し、大量の取引が米国株式市場の休場時間帯に行われた。一部の取引は、ドルを経由せずに、ある株式から別の株式へ直接交換された。
特筆すべきは、Memecoinと「関連する」株式が取引ペアを形成し始めていることだ。例えば、ElonテーマのMemecoinとTesla株、ホットドッグテーマのMemecoinとCostco株がペアになっている。これらの価格が実際にどの程度相関しているかは現時点では不明だが、「感覚」もまた別の種類の相関性と見なすことができるだろう。
AMMは成功するだろう。
相関取引ペアはその一部に過ぎず、もう一部はAMMの設計とカスタマイズ化である。
Uniswap v4 Hooksは包括的な市場カスタマイズをサポートし、流動性プロバイダーのリターンを大幅に向上させることができる。例えば、我々が最近発表したDualPool Hookは、パッシブAMMの資金が為替に使用されていない場合、それを貸付収益の獲得に使用させる。
Uniswapの取引高が約4.6兆ドルに達しているにもかかわらず、AMMはまだ初期段階にあると考えており、今後その競争力を高める道筋は数多くある。Labs内部、パートナー、そしてエコシステム内の他の参加者は、流動性プロバイダーのリターンを向上させる多くのソリューションを構築している。さらなる詳細は近日中に公開される予定だ。
1976年、インデックスファンドに反対する論拠は、何の決定も下さないファンドが、決定に対して対価を支払っているプロフェッショナルたちを打ち負かすことはできないというものだった。50年後、何の決定も下さないファンドは約90%のプロフェッショナルを打ち負かした。さらに重要なのは、インデックスファンドが投資をより普及させ、一般の人々の生活を改善したことだ。パッシブ流動性も同様の道筋で成功し、市場の創設と参加への参入障壁を大幅に引き下げることで、より大きな影響を生み出すと私は考える。
