Sandisk's Record Earnings Fail to Impress, Why Did the Stock Drop 8% After Hours?

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

美东时间周三盘后，存储芯片巨头闪迪（Sandisk）公布了截至 7 月 3 日的第四财季及完整财年业绩。

财报数据显示，本财季闪迪营收 89.7 亿美元（市场预期 84.8 亿美元），同比暴增 372%，环比亦增长 51%；非 GAAP 口径下的调整后每股收益（EPS）为 39.25 美元，为一年前水平（0.29 美元）的 135 倍，环比亦增长 68%，高出市场预期近 10%；调整后毛利率达到 84.6%，同比大幅提高了 58.2 个百分点。

从全年维度来看，闪迪的 2026 财年也堪称惊艳。全年营收达到 202.5 亿美元，同比增长 175%；GAAP 口径下净利润 114.3 亿美元，全年 Non-GAAP 每股收益高达 70.88 美元。要知道，2025 财年闪迪还处于亏损 16.4 亿美元的境地，一年时间完成如此逆转，本身就说明 NAND 存储周期与 AI 需求共振的威力。

但资本市场并未给予这份财报正面反馈。财报公布前，闪迪收盘已经下跌 5.4%；财报发布后，盘后再次大跌近 8%，截至 11:00 暂报 1243 美元。

市场为何没有奖励这样一份“创纪录”的财报？底层逻辑与我们之前写海力士本季度财报类似（可参阅《海力士史上最赚钱的季度，为何仍“不及预期”？》），对于此类存储大厂，投资者关注的已经不只是业绩能否增长，而是增长能否继续超过已经被大幅抬高的期望。

还有一层不同于海力士的问题，出在未完成的指引上。闪迪对下一财季给出的营收指引区间是 103 亿到 108 亿美元，中值 105.5 亿美元，而市场此前预期的是 111.6 亿美元，差距大约 5.5% —— 一句话总结，市场并不是在否定闪迪已经兑现的业绩，而是在担忧其未来增长速度是否还能继续满足更高期待。

核心业务拆解：营收结构有何变化？

通过拆解闪迪本财季的收入结构，能更清晰地看到这家公司正在经历的质变。

正如闪迪 CEO David Goeckeler 所强调的那样，数据中心业务已成为闪迪当之无愧的增长引擎。第四财季数据中心收入 29.8 亿美元，同比增长近 13 倍（1298%），环比翻倍（103%），占营收比重从一年前的约 11% 跃升至 33%。整个 2026 财年，数据中心收入暴涨 437%，管理层已明确将其确立为“关键增长支柱”。在 AI 服务器、高性能计算存储需求井喷的背景下，闪迪显然吃到了这波基础设施投资的红利。

边缘计算（Edge）业务仍是闪迪当前最大收入来源，本季收入 54.3 亿美元，同比增长 392%，环比增长 48%。这部分主要面向企业级和终端设备市场，体量庞大且增速稳健，构成了闪迪的基本盘。

唯一的相对短板出现在消费端（Consumer）。本季消费业务收入仅 5.56 亿美元，同比微降 5%，环比大幅下滑 32%，远低于市场预期的 8.74 亿美元。传统消费电子需求疲软、PC 与智能手机换机周期拉长，让这块业务成了财报中最明显的拖累项。不过，从战略角度看，闪迪正在主动优化客户结构，向高附加值的数据中心和企业级市场倾斜，消费业务的收缩某种程度上也是转型期的阵痛。

最大亮点：长协+回购

值得关注的是，闪迪管理层在财报电话会上花了大量篇幅阐述其“新商业模式”（NBM）长期协议的战略意义。

在 NAND 行业历史上，供应和价格通常按季度谈判，周期波动剧烈。闪迪披露，继四月财报季公布了 5 份 BNM 长协之后，本季财报再次披露了 5 份 NBM 长协，包括 3 份新协议，以及 2 份原有协议的扩展升级。相关订单将覆盖未来多年供应，其中 2027 财年超过一半的供应已被提前锁定，2028 财年约三分之二的供应也已有安排。

David Goeckeler 直言，希望通过长期协议来“增强业务的可预见性与抗周期韧性，摆脱行业过往暴涨暴跌的循环困境”。从产业逻辑看，这无疑是正确的长期战略——用长协锁定产能、平滑价格波动、深化与大客户的绑定关系；但在短期交易中，长协也意味着一部分价格弹性被锁定，当市场正处于涨价周期顶峰时，投资者可能会担心公司是否因提前锁定订单而“卖便宜了”。

财报同步披露的 140 亿美元股票回购计划，是另一个值得注意的信号。加上原有额度，闪迪剩余总回购授权已达 155 亿美元。对于一家经历 7 月股价暴跌 47%、市值蒸发超 1500 亿美元的公司而言，如此大规模的回购既是管理层对现金流信心的展示，也是在向市场传递“当前股价具备吸引力”的信号。

但回购一般属于中长期变量，短期难以对冲指引失望带来的抛压。尤其是在财报发布这一事件窗口，交易逻辑仍优会先服从于“营收指引是否上修”这一核心命题。

指引的“缺口”到底在哪？

回到市场最关心的前瞻指引。闪迪预计 2027 财年第一财季营收 103 亿至 108 亿美元，中值 105.5 亿美元，对应同比增长约 359%。这个数字本身并不差 —— 环比仍在增长，同比增速依然处于高位 —— 可市场此前已经把这个预期打得太满了。

更微妙的信号来自毛利率。第四财季闪迪调整后毛利率达到 84.6% 的历史高位，但公司对下一财季的毛利率指引区间是 83% 至 85%，中值约 84%。虽然仍处在极高水平，但已经没有继续扩张的迹象，反而给人一种“高位见顶、进入平台期”的感觉。对于习惯了闪迪在过去几个季度不断突破毛利率天花板的投资者而言，这种“持平即利空”的心态，在当下的市场环境中被进一步放大。

EPS 指引区间 44 至 46 美元，中值 45 美元，基本落在市场预期附近，谈不上惊喜。在一份“创纪录”的财报之后，市场等待的是另一份“更创纪录”的指引，而闪迪给出的只是一份“正常的好”。

市场关注的不是增长，而是增长的加速度

昨天我在编译 Arthur Hayes 的新文章时，看到了这么一句话：“投资真正交易的，不是增长本身，而是增长的加速度。”

换句话说，市场关注的其实是二阶导数（Second Derivative）——增长是在加速，还是在减速。

从本次财报来看，闪迪的基本面并没有出现明显弱化。无论是季度收入创纪录、毛利率维持高位，还是数据中心业务成为新的增长支柱，公司都正在受益于 NAND 周期修复以及 AI 基础设施投资带来的结构性变化。但资本市场关注的重点，早已从“业绩是否优秀”转向了“还能如何增长”。

过去一年，存储板块经历了一轮明显的预期重估。一方面，AI 数据中心建设推动了高性能存储需求增长；另一方面，NAND 行业供给收缩以及价格回升，也推动了相关企业利润率的飞升。

在这样的背景下，市场给予闪迪的估值，早已经不仅仅是在反映当前的盈利水平，也提前计入了未来几个季度增长继续加速的预期。因此，当公司给出的下一季度指引只是维持高增长，而没有进一步上修时，市场反应反而更加敏感。

这也是闪迪此次财报最核心的矛盾 —— 基本面仍然强劲，但预期已经走在了业绩前面。