The First Principles of Stablecoin Yield: Behind the Clarity Act and Davos Debates, Revisiting the Essence of On-Chain Interest

原文作者｜Aaron Zhang，Zoe Zhao

近期，围绕稳定币的讨论在全球政策与金融圈明显升温。一方面，美国正在推进的加密市场结构性法案 Clarity Act，试图系统性界定稳定币、托管、收益属性及其监管边界；另一方面，在达沃斯世界经济论坛上，Coinbase CEO 与法国央行行长围绕“稳定币是否应当生息”展开了正面交锋。表面上，这是一场关于合规与风险的争论，实质上却指向一个更为根本的问题：稳定币所产生的利息，究竟从哪里来？它是否构成一种新的“印钱机制”？如果这一点不能被清楚理解，关于稳定币的所有讨论都难免停留在概念误读之上。

一、第一性原理：稳定币生息的本质是什么？

从金融原理出发，结论其实并不复杂。稳定币生息并不等同于印钱，其本质与传统金融体系中的利息机制高度一致。稳定币持有人并非凭空获得收益，而是将一种“类美元资产”暂时让渡给系统或市场使用，系统通过这笔资金参与真实的金融活动，并将由此产生的收益按规则分配给资金提供者。这一逻辑，与银行存款、货币市场基金或短期融资市场并无本质差异。真正值得讨论的，从来不是“稳定币能否生息”，而是其生息方式、风险承担结构以及资金的真实去向。

二、四种模式的拆解：收益从哪里来，风险向何处去？

1. 链上借贷模式：透明市场利率与合约风险

从当前市场实践来看，稳定币生息大致形成了几种不同路径。最具代表性的，是以 Aave、Compound 为代表的链上借贷模式。在这一机制中，用户将稳定币存入去中心化协议，协议再将资金借给有实际需求的市场参与者，包括杠杆交易者、做市商与套利者。这些借款方为使用资金支付利息，而利息则通过智能合约按比例分配给存款人。由于利率完全由借贷供需关系决定，该模式具有高度透明的特点，其收益会随市场波动而变化，风险则主要集中在智能合约安全与清算机制本身。

2. RWA 模式："链上货币基金"与托管合规挑战

另一条近两年迅速发展的路径，是以现实世界资产（RWA），尤其是美国国债为支撑的稳定币生息模式。在这一结构下，稳定币发行或托管机构将对应资金配置于短期国债或国库券，用户所获得的收益，本质上接近于美联储基准利率扣除运营与合规成本后的回报。从金融属性上看，这类稳定币更接近于“链上的货币市场基金”。其流行并非偶然，而是高利率环境、机构合规需求以及链上结算效率共同作用的结果。这也正是 Clarity 法案重点关注的方向之一，其主要风险并不来自链上机制，而更多集中在托管结构、司法辖区与监管协调层面。

3. 中心化理财模式：信用型收益与影子银行风险

相比之下，中心化平台提供的稳定币生息产品，则更接近传统金融中的信用型理财。用户将稳定币存入平台，平台再通过机构借贷、OTC 交易或量化策略运用这部分资金，并向用户承诺一个相对稳定的年化收益率。但需要明确的是，在这一模式下，用户获得的并非链上可验证的市场利息，而是平台基于自身资产负债表所支付的信用利息。一旦平台发生流动性或经营问题，用户在法律意义上只是普通债权人，这种结构与影子银行体系并无本质区别。

4. 算法/补贴模式：无源之水与结构性脆弱

风险最高、且已被反复验证不可持续的，是所谓的算法或补贴型生息模式。在这一结构中，收益并非来自真实金融活动，而主要依赖代币补贴、国库贴现或新资金覆盖旧收益。历史上的 Terra / UST 体系已经充分展示了这一模式的脆弱性。一个简单但极其有效的判断标准是：如果某种稳定币收益长期显著高于无风险利率，且与市场环境几乎无关，那么用户获得的很可能并非利息，而是本金的提前返还。

三、关键判断标准：可持续生息的灵魂拷问

无论采用何种形式，任何可持续的稳定币生息机制，都必须能够清楚解释其资金的真实流向。合理的结构应当是，资金首先在真实市场中创造价值，例如来自杠杆交易、做市与套利活动的利息，或来自国债与企业短期融资的收益，再通过协议或平台传导至稳定币持有者。如果无法明确回答“是谁在支付这笔收益”“为何愿意支付”以及“如果不支付会发生什么”，那么该收益本身就值得高度警惕。

四、宏观意义：从交易媒介到金融基础设施的演进

从更宏观的角度看，稳定币生息的重要性远不止于为个人投资者提供一种收益选择。它正在逐步演化为新一代金融基础设施的重要组成部分。对个人而言，稳定币生息提供了一种不依赖价格方向判断、波动相对可控的美元类现金流工具；对机构而言，它意味着链上现金管理能力，以及对部分传统银行存款功能的替代补充；而对整个金融体系来说，稳定币正在从单纯的交易媒介，演进为具备时间价值的金融资产。

五、理性框架：如何在风险中寻找价值？

在实际操作层面，理解稳定币生息并不意味着忽视风险。任何稳定币收益机制，都应当被放在一个清晰的风险评估框架中进行审视，包括收益的真实来源、风险的最终承担者、收益与市场条件的关联程度、流动性约束以及最坏情形下的后果。只有在这些问题中大部分都具备明确答案时，该收益才具备现实讨论价值。

六、结语：古老概念的链上新生

归根结底，稳定币生息并不是一种激进的金融创新，而是利息这一最古老的金融概念，第一次以可编程、可组合、跨国界的方式，被系统性地搬到了链上。Clarity 法案的出现、央行的谨慎态度以及达沃斯的公开争论，本身已经说明：稳定币生息不再是边缘实验，而是正在被主流金融体系认真对待的一种新形态。

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