Web3 2025 Annual Report (40,000 words) (Part 1): Facing the historical convergence of finance × computing × internet order, is a major industry shift about to begin?
- 核心观点：Web3行业正从基础设施转向应用驱动的价值创造时代。
- 关键要素：
- 美、港等地监管政策明确，为合规创新提供制度保障。
- 公链性能瓶颈突破，交易成本降至几美分，应用创新不再受限。
- 资本转向关注真实世界资产（RWA）与真实经济价值（REV）。
- 市场影响：推动链上金融、支付、AI等应用场景的产业化落地。
- 时效性标注：中期影响
我们正置身一个极少有人看懂、但正在迅速成形的时代：金融体系、计算体系与互联网秩序正悄无声息地被重新书写。人类第一次需要同时回答三个问题，而 Web3 产业恰恰是这三条线在 2025 年第一次交点重合的地方。过去的十年里，Web3 的叙事始终围绕基础设施：扩容、跨链、ZK、L2、模块化——技术不断前进，但应用、监管与资本从未在同一时刻对齐。而今年，这三者第一次同时落在了同一条时间线上：在监管上，例如美国完成关键立法，稳定币与比特币正式进入国家战略体系。中国香港在稳定币立法、虚拟资产服务监管细化、RWA 迈向结构试点实现巨大监管迈进；主流公链的交互成本降至几美分以下，基础设施的性能瓶颈不再限制产品创新；资本从叙事驱动重新回到真实世界资产与真实交易行为。这意味着，Web3 行业终于进入了一个过去十年从未真正拥有的结构性落地时代。链不再需要证明它能跑，链需要证明它值得被使用。全文分为三个主线，分别讲述链上资产作为资产、作为市场、作为区块链的发展路径，以及他们如何与全球金融、科技与国家治理体系形成了深交点。第一部分“作为资产”从预防性降息、美国法案与稳定币监管入手，解释稳定币、RWA、DAT 如何构成新的价值中介层、收益锚定层与资金管理层。在这一层里，USDC 被白标化模式侵蚀，公链开始重新夺回利差税，RWA 与美股上链进程带来制度与流动性的双重博弈，而链上支付也从技术驱动转向场景驱动，呈现分地区分路径的发展格局。这一阶段不仅体现为美国金融结构的调整，也在中国香港等国际金融中心的制度兑现中得到验证。第二部分“作为市场”将讨论市场微结构、杠杆与消费级应用的演化，PrepDEX 和预测市场作为明星项目，解释为什么区块链市场并非“脱实向虚”的金融工具，而是一套正在被制度化、数据化、自动化的市场机器。同时也回答一个常被忽略的问题：为什么市场效率的提升反而促进了资产体系的成熟。第三部分“作为区块链”聚焦技术底层与 AI 时代的新需求。区块链不再以“去中心化”为卖点，而成为机器经济与智能体原生体系的基础设施。A2A 微支付、分布式代理、分布式训练等新机制，使互联网开始从“人类访问网络”转向“机器访问网络”。这份报告试图回答的不是“Web3 市场是否会继续增长”，而是更深的问题：在基础设施时代结束后，Web3 的价值将从哪里被重新定义？ 在一个更庞大、更复杂、更现实的体系中，Web3 的边界将被如何重塑？
作者：K，Web3Caff Research 研究员
封面：Photo by Visax on Unsplash，，Typography by Web3Caff Research
字数：全文共计 43500+ 字
致谢：感谢大松、越越、十四君在访谈中提供宝贵行业信息与洞见，为本文研究提供重要参考
说明：由于篇幅原因，本份研报分为上下两篇发表，本篇为上篇（包含章节：导读、PART 1），剩下章节（Part II、Part 3、展望未来）将在下篇更新完结
目录
- 导读：从技术竞速到价值创造，2025 的区块链大转向
- PART 1，作为资产风起于微处：基础设施建设节奏中的新周期
- 美国监管大转向：从执法压制到制度护航《BITCOIN 法案》：比特币纳入国家战略储备体系
- 《GENIUS 法案》：确立稳定币的许可框架
- 《CLARITY 法案》：为 Token 属性划定明确边界
- 中国香港市场迎重要进展：从 “制度搭建期” 迈入 “结构兑现期”稳定币立法落地，中国香港正式进入 “规则可执行” 阶段
- RWA 从 “政策鼓励” 转向 “结构试点”，但节奏依然审慎
- 虚拟资产服务监管细化，市场进入 “结构性分层”
- 国际比较中的中国香港：不是最快，但可能最 “耐用”
- 价值中介层：稳定币（Stablecoin）链上美元的新国际主义
- 媒介即信息：信息/结算一体化的原生创新
- 分发即权力：白标化时代的 “收益回收” 运动
- 收益锚定层：RWA（Real-World Asset）资产结构差异：股权 vs 收益权 vs 凭证
- 非股权类 RWA 的链上优势：效率提升的主战场
- 美股上链：现实与潜力的分裂轨迹
- 资金管理层：DAT（Digital Asset Treasury）叙事转向：从链上资产到可管理资产
- 市场格局：DAT 的崛起与资本扩张路径
- 风险结构：溢价依赖与周期性脆弱性
- 资产分层：比特币、以太坊、Solana 的战略定位
- 应用流通层：支付（Payment）Web2 支付巨头：Stripe 与 PayPal
- 原生支付网关：Alchemy Pay 和 CoinsPaid
- Region-Focused 新兴支付网络：AEON Protocol 和 Gnosis Pay
- 总结：2025，链上金融的产业化落地元年
- Part II，作为市场以 Hyperliquid 为首的 PrepDEXCEX 信任瓦解、技术成熟与交易者偏好重组
- By people, For people，回归公共物品和信任机器
- 三位一体：HyperCore、HyperEVM 与 HyperBFT 的协同逻辑
- Builder Codes 的 “构建者经济” 时代
- USDH 发行的 “原生稳定币” 时代
- 监管边界与制度张力：Hyperliquid 的现实约束与未来挑战
- 以 Polymarket 为首的预测市场InfoFi：信息如何成为商品？
- Polymarket ，集天时、地利与人和
- 以「预测市场」作为信息引擎，未来的融合式进化
- 合规边界与风险提示：预测市场的制度争议与现实约束
- 后 VC 与后叙事时代的到来后 VC 时代：自下至上的交易、信息与募资
- 后叙事时代：真实经济价值（Real Economic Value）成为新指标
- Part 3，作为区块链A2A 基础协议：确保智能体行为可信的加密宪法层支付，x402 协议
- 身份，ERC-8004 协议
- DeAgent：具备资产权与收益权的链上自主智能体从迷因文化资产到基础设施：ai16z 向 ElizaOS 的演化
- Virtuals Protocol：AI Agent 资产化与协作治理网络
- DeAI：开放计算与数据协作驱动的智能供给网络Bittensor：Proof-of-Intelligence 的 AI 挖矿时代
- Sahara AI：全栈式 AI 经济系统
- 展望未来：2025 之后的机遇与挑战
- 要点结构图
- 参考文献
导读：从技术竞速到价值创造，2025 的区块链大转向
2025 年，整个行业终于跨过了一个没人能假装没看到的时代分水岭：从基础设施主导的十年，走向应用驱动的十年。你可以把它理解成 Web3 的“青春期结束”——狂飙、叛逆、拼算力、拼 TPS、拼跨链、拼 ZK 的那段岁月已经过去；真正能让普通用户愿意掏钱、愿意停留、愿意参与的产品，才刚刚开始。
这个转变不是话术，而是底层条件第一次真正成熟。a16z 在《State of Crypto 2025》里把这一点讲得很明白：主流链的处理能力已经从几年前的“几 TPS”提升到今天的 3400+ TPS，费用从二十美元掉到几美分甚至不到一分钱。[1] 换句话说，链不再是瓶颈，技术不再为难创业者，更不再把用户拦在门外。换言之，公链时代的基础设施已经足够完善，下一个十年真正值得投入的是应用落地、公共物品、开源工具和结构化融资。
而支撑行业逐步进入应用探索阶段的重要背景之一，是政策环境在阶段性层面上的相对清晰。例如，随着美国与中国香港在加密资产监管、稳定币框架与合规托管等关键议题上逐步形成更清晰的政策路径，机构、开发者与基础设施提供方开始重新评估区块链应用的长期可行性。这种清晰度并非来自单一政策的转向，而是体现在一系列制度讨论、监管实践以及立法进程中，对“合规条件下的创新空间”所达成的阶段性共识。在这样的环境下，资本配置节奏开始回暖，合规稳定币、支付轨道、托管与清算等基础模块逐步具备规模化落地的条件，也为更丰富的应用形态提供了现实土壤。
笔者特别提醒：稳定币为虚拟货币（Token），并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为，提供 Token 交易撮合等加密货币交易相关行为也属于 “非法金融活动”（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规，不参与任何非法金融行为。
当政策环境不再构成不确定性的重要来源、基础设施的性能约束持续下降，行业内部的变化也随之显现，于是真正的变化发生了：收入开始从网络层转向应用层。a16z 用“Real Economic Value”概念把这个趋势标记得特别清晰——衡量一个链是否成功，不再看它的生态故事，而是看用户是否愿意在上面进行真实的经济活动。[1]
在这样的背景下，我们终于看到 2025 年的 Web3 产业的三大核心用途全面开花（编者注：区块链技术应用场景极为广泛，可应用于多个现实领域，核心是解决信任、协作和确权问题，主要包括：金融与支付（跨境结算、清算对账）、资产与产权（不动产、股权、知识产权确权与流转）、供应链与制造（溯源、防伪、流程透明）、政务与公共服务（电子证照、数据共享、投票）、医疗与教育（病历与学历的可信存证）、内容与文创（版权登记、分账）、以及能源与物联网（设备协作、碳数据与能源交易），因此本份报告目的仅为分析 Web3 行业在 2025 市场变化下的相关代表案例，并不具有全局性。）：
- 第一，作为资产。稳定币、DAT、RWA、链上支付等“真实资产层”正在成为规模化应用（Adoption）的最大入口。稳定币组成了全球最快的美元清算网络，链上支付正被重新发明，而 RWA 把传统收益率引入区块链，使链成为“分配真实收益”的层；
- 第二，作为市场。Hyperliquid 和 Solana 现在占据了 53% 的全网收入性交易量，说明高频交易、合约、预测市场正在成为新的经济引擎。价格发现市场并不是副产品，而是驱动流动性、推动基础设施优化、培育用户文化的核心力量；
- 第三，作为计算与协调网络。区块链终于开始为 AI 赋能，而不是反过来等 AI 来赋能 Web3。从验证计算、模型权属、数据可追溯到去中心化推理网络，链上资产作为“AI 协调层”正在起形。以前我们讨论的是“链能做什么”；现在我们讨论的是“AI 能在链上做什么”。
这也解释了为什么 IOSG 的 Jiawei Zhu 会说：“基础设施的辉煌时代已成过去，我们无疑已进入应用时代。” [2] 1kx 的 Peter Pan 也给出了同样的判断：过去七年应用层投资周期不成熟，但未来七年将完全不同，因为在技术能力持续提升、监管环境逐步明确的背景下，应用创新面临的外部约束正在显著减轻。[3]
所以 2025 年的关键不是“应用会不会来”，而是“应用终于有了出生的土壤”。链已经够快了，费用已经够低了，监管已经松绑了，用户的注意力已经回来了。过去的十年是为了今天做准备；接下来的十年，将是各类真实业务模型真正跑在链上的时代。基础设施不会消失，但它不再是叙事中心；从现在开始，一切都要回到产品价值本身。
Web3 的应用时代不是即将到来，而是已经开始。
笔者特别提醒：以下内容仅为客观分析区块链及 Web3 行业的特殊属性与发展规律，并不构成任何提议和要约，请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），不参与任何您所在国家和地区法律禁止内的相关金融行为。
PART 1，作为资产
风起于微处：基础设施建设节奏中的新周期
2025 年，全球宏观环境正处于一个微妙而关键的转折阶段。自疫情以来，主要经济体经历了前所未有的货币宽松，而在经济修复、通胀回落与政策预期重新校准的共同作用下，全球流动性的配置逻辑正在发生变化。这种变化并不表现为剧烈的方向切换，而更像是一种从应急状态向常态化管理的过渡。
当前的流动性环境既不同于 2020 年“无限量宽松＋极低利率”的非常时期，也区别于 2019 年尚处于政策拐点之前的观望阶段。以美国为代表的主要经济体在经历高通胀与加息周期后，已逐步进入降息通道。例如，2024 年底至 2025 年初，美联储将政策利率维持在约 4.25% 水平，并释放出年内多次调整的预期。[4] 这意味着，宏观金融条件正在从紧约束状态转向更具弹性的区间。
对于 Web3 行业而言，这样的环境并不直接对应某种短期行情变化，而更重要的是，它重新塑造了基础设施建设的外部条件。
首先，资本成本的边际回落与预期稳定，使得长期技术投入与基础设施建设重新具备可规划性。在高利率与高度不确定的阶段，企业与开发团队往往倾向于压缩周期、推迟重资产或长研发路径的项目；而在当前这种“温和回暖但仍受约束”的环境中，工程决策开始回归理性，更强调可持续性、可扩展性与真实需求匹配。
其次，由于这一轮环境调整并非“危机驱动型宽松”，基础设施的发展节奏更可能呈现出渐进式特征。这意味着，Web3 底层模块——包括合规稳定币、支付轨道、托管与清算体系、跨链与数据可用性等——更倾向于在真实使用场景中被逐步打磨，而非在短期资本推动下快速堆叠。这种节奏虽然放缓了爆发式扩张，但有利于架构成熟度和系统稳定性的积累。
最后，在政策与宏观预期逐步清晰的背景下，基础设施提供方、开发者与应用团队开始重新评估长期投入的边界条件。基础模块的建设不再仅服务于投机性需求，而是更多围绕合规、安全性、性能与可持续运营展开。这为后续更复杂的应用形态提供了现实而稳固的土壤。
因此，从基础设施视角看，2025 年更像是一个建设条件重新对齐的年份。流动性并未推动全面加速，却为 Web3 系统从实验性结构走向可持续工程提供了必要的缓冲空间。在这样的周期中，行业的发展路径更可能呈现为一段“理性推进”的过程，而非短期情绪驱动下的急剧跃迁。
美国监管大转向：从执法压制到制度护航
过去三年间，美国动作颇多，同时也对全球 Web3 行业产生了重要影响，因此笔者也以美国为参考对象展开下文分析，首先我们知道在 2025 年，《BITCOIN 法案》和《GENIUS 法案》通过、《CLARITY 法案》获得众议院批准，标志着美国在稳定币、市场结构、数字资产监管等关键议题上达成了共识。
尤其值得注意的是，特朗普上任后，明确表态支持区块链产业发展，并推动加密友好政策的落地。这一政治信号不仅大幅提振了行业信心，也为项目方、资本和开发者提供了罕见的政策窗口。在明确监管与政策绿灯双重加持下，整个行业逐渐建立起可持续的“自我造血机制”。
- 《BITCOIN 法案》：总统行政命令，于 2025 年 3 月 5 日正式签署；
- 《GENIUS 法案》：已完成立法程序，于 2025 年 7 月 18 日正式签署；
- 《CLARITY 法案》：正在完成立法程序，已通过众议院，正在提交参议院审议。
《BITCOIN 法案》：比特币纳入国家战略储备体系
特朗普于 2025 年 3 月 5 日行驶总统行政命令的权力签署了《 BITCOIN 法案》，标志着联邦政府首次尝试将比特币正式纳入国家战略储备体系。法案设立“战略比特币储备”，计划在未来五年内每年购入 20 万枚比特币，累计 100 万枚，同时将政府没收或合法获得的所有比特币统一归入储备库。该储备将采用地理分布式冷钱包进行高等级保管，建立透明的链上资产证明机制（Proof of Reserve），并由第三方审计与联邦审计署共同监督管理。
为了保障长期稳定性，法案设定所有政府持有比特币必须至少持仓 20 年，期间禁止出售、交换或处置，并明确禁止动用个人或企业的合法加密资产。此外，法案还允许州政府自愿将本州数字资产托管至国家储备中，通过独立账户进行安全保管，同时保留完全所有权。这一制度设计既强化了联邦数字资产治理，也提供了去中心化架构下的资产托管方案。[5]
该法案的出台意义重大：它不仅是美国首次以立法形式确认比特币的“战略储备地位”，更释放出一个清晰信号——比特币正从高波动资产向国家级金融资产迈进。同时，通过引入公开审计、去中心化储备与长期持有机制，美国正在尝试构建一个“数字时代的黄金标准”，强化美元信用并提升其在全球加密金融秩序中的主导权。该法案或将成为引发其他国家比特币配置竞赛的制度性开端。
《GENIUS 法案》：确立稳定币的许可框架
美国国会提出的这项法案，已通过所有立法流程，于 2025 年 7 月 18 日签署，旨在为支付型稳定币（即锚定法币并承诺按固定价值赎回的数字资产）建立联邦监管框架。法案规定，只有获得许可的发行人才能向美国用户发行稳定币，主要包括三类机构：联邦保险银行的子公司、符合联邦要求的非银行发行人、或符合州法的稳定币发行人。若选择州监管，发行规模不得超过 100 亿美元。所有合法发行人必须接受相应的联邦或州级金融监管机构监管。
在合规要求上，许可发行人必须以 1:1 比例持有美元或高流动性资产作为稳定币储备，并按月公开披露储备明细及赎回政策。此外，法案明确规范了储备资产的使用限制、托管服务合规要求、以及联邦机构对发行人的审计与执法权限。对于外国稳定币发行人，如要进入美国市场，需由财政部认定其受“等效监管”并满足信息披露义务。[6]
这项法案的意义在于：它为稳定币这种关键的区块链基础设施资产提供了合法入场的明确路径，消除了“是否属于证券”的法律不确定性，同时保障用户资金安全与系统稳定性。通过建立合规牌照机制与透明监管标准，美国政府正在将稳定币纳入金融体系核心的一部分，有望推动商业银行、支付公司乃至卡组织进入链上结算领域。
《CLARITY 法案》：为 Token 属性划定明确边界
美国众议院于 2025 年在 5 月 29 日提出的《CLARITY法案》，目前正移交至参议员进行审核，旨在建立一套专门针对“数字商品”（digital commodities）的监管体系，定义其为依赖区块链技术而获得价值的数字资产。根据法案，这类资产主要由商品期货交易委员会（CFTC）监管，涵盖数字商品交易平台、经纪商、做市商等市场主体。任何想要在合规交易平台上上线的数字商品，必须基于“成熟区块链”运行，或其发行方须定期提交信息披露报告。
法案为“成熟区块链”上的数字商品提供了从SEC证券注册中豁免的路径，前提是其年销售规模低于设定阈值，且满足相关披露义务。SEC 依然保留对某些特殊场景（如证券交易平台或ATS上的经纪商交易行为）的监管权。此外，所有数字商品平台及相关中介机构需遵守《银行保密法》（BSA），承担反洗钱与客户识别等合规责任。法案还制定了临时注册机制，用于在正式法规落地前管理现有平台和资产。[7]
该法案的出台为区块链行业带来重大制度性突破。它首次在联邦层面明确划分了数字资产的商品属性与证券属性的监管边界，并为“去中心化程度高”的项目提供了明确的合规豁免路径，有效降低了创业者的法律不确定性与合规成本。同时，它也为交易平台、ATS、托管机构等构建了统一的市场框架，加速了机构入场的合规基础建设，标志着链上资产正逐步被纳入美国主流金融体系监管之中。
三项法案的出台表明，美国正转型为全球加密市场规则的主要制定者。这一转变深刻影响了美元与美国全球战略地位的演化。在传统美元面临去美元化冲击的当下，美国选择主动吸纳加密资产为自身国家资产结构的一部分，以比特币补充“数字黄金”的战略储备，以稳定币延伸“数字美元”的链上清算权力，再通过监管制度输出来巩固其全球资本定价权。
对于全球区块链行业而言，这意味着格局性的变化正在发生。首先，随着美国监管路径明确，大量资本、创业者与基础设施建设力量将回流美国市场，以合规身份开展链上金融业务。其次，美国合规美元将成为全球链上经济的结算标准。再次，项目方将被制度性分流：一类走向完全去中心化以取得监管豁免，另一类必须接受证券合规路径或被美国市场排除。
更为关键的是，《Bitcoin法案》或将引发全球国家争相建立自己的比特币战略储备。在美国率先制度化 BTC 储备的示范效应下，诸如阿根廷、俄罗斯、阿联酋等国家可能效仿，掀起新一轮以比特币为锚的数字资产储备潮。这可能成为新金融体系诞生的起点，预示着一个“加密版布雷顿森林体系”的雏形正在形成。
总结来说，美国通过上述三大法案完成了对比特币的国家战略吸收、对稳定币的全球监管统一与对加密资产合规路径的清晰划分。2025 年，美国正通过构建链上资产结构，试图在数字金融时代重建其全球霸权的制度基础。对于整个行业而言，政策绿灯的背后，是一次由地缘权力、金融秩序与技术叙事共同驱动的范式转移。
中国香港市场迎重要进展：从“制度搭建期”迈入“结构兑现期”
如果说 2023–2024 年香港行业叙事的核心仍在于“重返牌桌”，那么进入 2025 年，市场关注的重心已明显转向制度兑现与结构分化。中国香港不再主要依赖路线图或前景承诺来吸引参与者，而是通过一系列具备可执行性的制度安排，开始实质性筛选能够长期适配其金融体系的市场主体。在这一过程中，中国香港 Web3 市场的演进逻辑逐渐从“是否开放”转向“如何留下”，市场竞争的核心变量也随之发生变化。围绕这一转变，Web3Caff Research 在过去两年中持续跟踪香港 Web3 政策与市场结构的演进，并形成了一系列阶段性研究结论。
稳定币立法落地，中国香港正式进入“规则可执行”阶段
2025 年，《稳定币条例草案》正式通过并进入实施准备阶段，标志着中国香港成为全球少数几个对法币稳定币进行完整立法的金融中心之一。与早期监管声明或监管沙盒不同，此次立法的核心意义不在于“是否支持稳定币”，而在于明确了稳定币作为金融基础设施的法律属性。关于该立法框架的制度细节、国际对比及其对全球稳定币合规路径的影响，Web3Caff Research 已在此前的专题研究中进行系统拆解（参见《市场风向洞察：香港通过〈稳定币条例草案〉，其对全球稳定币合规化与人民币国际化战略的影响》）。
从制度设计上看，中国香港的稳定币监管强调三点：一是储备资产的高度确定性与可审计性；二是发行主体的资本门槛与持续合规能力；三是使用场景与风险隔离机制。这使得稳定币不再被视为边缘金融创新，而是被纳入与支付、清算、托管同等级别的监管框架中。
这一变化直接带来的结果是：稳定币市场开始出现“合规溢价”与“门槛淘汰”。部分原本依赖监管模糊地带生存的项目被迫退出，而具备银行、支付或大型金融机构背景的参与者开始加速布局。中国香港稳定币生态由此从“概念竞争”转向“制度耐力竞争”。
RWA 从“政策鼓励”转向“结构试点”，但节奏依然审慎
2025 年中国香港在 RWA（现实世界资产上链）领域的进展，呈现出一种典型的“金融中心式克制”。政府与监管机构明确支持资产 Token 化方向，但并未一口气开放大规模商业化应用，而是通过政府绿色债券、基金份额、部分结构性票据等可控资产进行试点。对 RWA 在不同司法辖区的资产结构、法律封装方式及清算路径的系统分析，Web3Caff Research 已在此前的长篇研究中展开（参见《RWA 赛道 25 年 Q4 研究报告》），本文在此基础上侧重讨论其在香港制度框架下的可行性边界。
这一策略的核心并非保守，而是强调资产—法律—清算三者的同步性。香港的 RWA 推进路径清晰区别于部分新兴市场“先上链、后补合规”的模式，而是坚持资产权属、投资者保护和清算机制先行。这也意味着，短期内 RWA 的规模扩张速度有限，但一旦跑通，其制度可信度将显著高于多数竞争地区。
从市场反馈看，2025 年香港 RWA 生态的参与主体正在发生变化：叙事型 Web3 项目明显减少，取而代之的是传统金融机构、托管人、会计师事务所和基础设施提供商。这表明 RWA 在香港的定位并非流量入口，而是下一代金融资产组织方式的制度实验场。
虚拟资产服务监管细化，市场进入“结构性分层”
随着质押服务指引、托管要求和投资者保护规则的逐步细化，香港链上资产市场在 2025 年出现明显分层。一方面，合规交易平台、持牌机构和机构级服务商获得了更清晰的发展空间；另一方面，中小平台的运营成本显著上升，行业集中度开始提高。关于质押服务监管细化对市场结构与机构参与边界的影响，Web3Caff Research 已在相关政策解读中进行专门分析（参见《市场风向洞察：香港证监会出台“质押服务”指引》）。
这一变化带来的并非简单的“收紧”，而是市场结构从野蛮扩张转向专业分工。交易、托管、质押、做市、资产管理等功能被拆解为不同合规模块，机构开始围绕自身优势选择定位，而不再追求“全栈式”平台模式。
值得注意的是，监管的精细化也为香港提供了一种差异化优势：相比单纯依靠宽松政策吸引项目，中国香港正在塑造一种“高成本但高可信”的市场环境。这种环境短期内并不利于数量扩张，却有助于吸引长期资本与跨境机构。
国际比较中的中国香港：不是最快，但可能最“耐用”
放在全球视角下，2025 年的中国香港并非 Web3 政策最激进的地区。新加坡在监管效率上仍具优势，美国在立法层面开始加速，欧洲则通过 MiCA 建立统一规则。但中国香港的独特价值在于，它同时具备普通法体系、国际金融网络与中国市场接口三重属性。对全球主要司法辖区 Web3 政策路径的系统比较，Web3Caff Research 已在多篇研究中持续跟踪（参见《市场风向洞察：全球 Web3 政策博弈升级》）。
这一组合决定了中国香港更适合承担“制度中介”的角色：既不是完全去中心化实验场，也不是纯粹的传统金融延伸，而是一个将区块链技术纳入成熟金融秩序的过渡节点。从稳定币到 RWA，从托管到清算，中国香港正在验证的是Web3 是否可以在高标准金融体系中长期运行。
总体来看，2025 年是中国香港 Web3 市场完成从政策承诺到制度现实转换的一年。这一年之后，中国香港不再适合依赖概念融资或监管套利的项目，但对真正希望在全球金融体系中长期存在的参与者而言，其制度价值反而开始显现。
价值中介层：稳定币（Stablecoin）
链上美元的新国际主义
稳定币扮演着“法币接口”的关键生态位，是整个加密金融里的价值中介层。一方面，它是链上流动性与交易的结算单位，为用户提供价值锚定与低波动性，成为 DeFi、CEX、支付场景的主流计价工具；另一方面，它是链上金融连接现实金融系统的桥梁，为 RWA、借贷、收益聚合等应用提供基础资产。在这一过程中，部分国际金融中心（如中国香港）开始承担起制度转译与合规承接的角色，使稳定币得以在不同法域中被“合法接入”。想了解稳定币在宏观经济中的战略位置，可阅读 Web3Caff Research 于今年 8 月发表的《稳定币赛道 25 年最新 2 万字研报》。[8]
承接上个章节所言，美国政府的加密友好新政策奠定了行业发展路线。在 2025 年，美国与稳定币之间建立起一种前所未有的深度绑定关系，不再只是监管者与行业之间的博弈，而是政策、资本、技术三位一体、共同重塑美元霸权的链上延伸结构。而中国香港等具备成熟金融监管体系的市场，则同样开始成为新的重要制度接口。
首先，在政策层面，随着《GENIUS Act》的推动，美国正式为稳定币设立联邦合规框架，明确了稳定币发行方的资质、储备要求、审计机制等核心监管规则。这一“政策绿灯”释放后，美政府、华尔街资本和支付巨头迅速抱团，形成了稳定币领域的“金融新黑手党（Mafia）”：Circle 宣布 IPO，估值超百亿美元；Stripe 收购稳定币基础设施 Bridge；Robinhood、Stripe 等巨头开始自建稳定币系统甚至发行链；BlackRock 推出 BTC 和 ETH ETF，资产管理规模超 1750 亿美元，稳步扩大其对数字资产系统的掌控力。此外，中国香港等市场通过本地立法与监管框架，也使得其市场的稳定币竞争格局得以在国际金融网络中获得可执行的合规落点。
其次，在战略功能上，稳定币正成为美国链上美元的新支点。正如 a16z 在《State of Crypto 2025》指出，稳定币目前持有美债超过 1500 亿美元，已是第 17 大美债持有方，强化了美元的链上延伸。[1] 它在全球扮演着“双重角色”：一方面是全球储值工具，以 USDC/USDT 等为代表的美元稳定币已成为全球多数国家链上交易的默认计价单位和支付中介；另一方面，它们也是美债的重要买方，通过链上再质押、RWA 融资等机制，源源不断地将美元流动性回流至美国金融系统，稳固了美国财政的铸币权和债务循环。而作为国际金融中心的中国香港在稳定币与 RWA 监管上的同步推进，未来也将通过高标准监管成为稳定币全球竞争下的重要制度入口。
最后，稳定币的发行、分发和收益结构成为链上地缘金融控制的关键节点。谁控制了链上稳定币的分发渠道，谁就掌握了链上货币秩序的编程权限。而从 Circle、Paxos 到 PayPal、Stripe、Robinhood，这场“稳定币自治权”的争夺来看，实则是数字美元时代新型霸权结构的底层博弈。
媒介即信息：信息/结算一体化的原生创新
稳定币正在重构货币的本质逻辑，推动我们从“以银行为核心的结算网络”迈向“以加密原语为底座的金融互联网”。Variant Fund 的 Jesse Walden 曾指出，稳定币最大的创新并不在于它锚定了法币，而在于它作为一种集信息与结算于一体的协议载体：链上交易本身即是结算，状态变化即是价值传递。相比传统体系中消息（SWIFT）与结算（ACH、信用卡清算）彼此脱节的结构，稳定币完成了媒介即结算、结算即价值的融合。[9] 正如麦克卢汉所言，“媒介即信息”，稳定币这一媒介的出现，不仅压缩了金融活动中的时空距离，更重新定义了谁可以成为金融的发布者、清算者与流动性提供者。这一变化，也为部分国际金融中心（如中国香港）提供了新的制度接口契机。
第一阶段，稳定币去中介化了传统结算系统。相比于跨国支付依赖清算行与汇率通道的繁冗结构，稳定币天然具备链上可组合性与全球可达性，绕过 SWIFT 网络和信用卡清算与积分体系，让价值在钱包间即时流动。
第二阶段，它变成了企业乃至国家的编程货币工具。像 Circle、Stripe、Visa、Mastercard 正在打造稳定币原生账户体系；Robinhood、PayPal 等 CEX/FinTech 平台开始探索自建链与品牌币，推动稳定币走向应用即货币、品牌即货币的阶段。
Primitive Crypto 的 Yetta Sing 在文章《From Interface to Network》中提出，稳定币将成为加密金融堆栈中的“新一代流动性层”。这不仅是一个清算效率的改进，更是一次系统性架构重构。Visa、Mastercard、Ripple、Stripe 正在积极布局稳定币基础设施，从用户支付到企业结算，从 C2B 到 B2B，全栈稳定币通道正在构建。而这场演化的底层驱动，是稳定币作为网络接口的角色逐渐升维为金融的分发管道。[10]
分发即权力：白标化时代的“收益回收”运动
在 2025 年，稳定币的权力结构正在经历根本性重组。以美国为例，随着《GENIUS Act》的通过，稳定币发行不再局限于少数受信任的金融机构，而被正式纳入“联邦许可框架”之下，标志着美国进入了稳定币白标化（White Label Stablecoin-as-a-Service）时代。这一变化并不只影响美国本土，也对国际金融中心的制度适配提出了新要求。换句话说，任何获得许可的银行、支付公司、甚至科技企业，都可以通过合规渠道发行自己的稳定币产品，类似企业 SaaS 化服务。这一监管转变从根本上改变了稳定币行业的竞争格局——从“谁能发行 Token”转变为“谁拥有分发与用户渠道”。
过去十年，稳定币行业的护城河主要掌握在发行方手中。根据 Delphi Digital 的报道，以 Tether 和 Circle 为代表垄断了约 85% 的市场份额（合计 2,650 亿美元）。然而，发行方的商业模式存在明显结构性弊端。Circle 尽管是 USDC 的发行机构，却必须将超过一半的储备利息收入分成给分销伙伴 Coinbase。2024 年，Coinbase 因此获得 9.08 亿美元收益，占 Circle 总利息收益的 53%。[11] 这意味着，稳定币生态中真正的利润中心已从“发行 Token”转向“用户沉淀与分发渠道”——Coinbase 掌握用户、托管资产并分发收益，而 Circle 仅扮演 Token 铸造的基础设施角色。
随着政策放宽与监管明确，更多传统金融与科技公司开始加入稳定币发行竞赛。GENIUS 法案为此提供了统一标准：要求 1:1 储备、透明审计与禁用再质押，确保每个稳定币都具备美元同等信用等级。而中国香港在稳定币监管中对储备、审计与风险隔离的强调，使其成为白标稳定币走向国际化的重要合规节点。这不仅降低了合规门槛，更为白标稳定币创造了肥沃的市场。企业不必自建储备与清算系统，只需调用“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”基础设施，即可发行品牌化稳定币，用于自家生态的结算与积分体系。
这一趋势直接削弱了 USDC 的主导地位。Coinbase 与 Circle 过去通过 Centre 联盟共同控制 USDC 的流通与收益，但当白标化模式兴起，竞争格局迅速多极化。DeFi 应用、L2 网络与公链纷纷行动，以 Hyperliquid 的 USDH 稳定币竞标案 为代表——Hyperliquid 拒绝继续为 Circle 提供免费储备收益，改而选择由 Native Markets 提供的白标方案（第三方合规发行，应用或公链主导分发与收益分配的稳定币模式），将 50% 的利息收益回流给生态基金。此举不仅为平台带来了直接现金流，也象征着“链与应用开始从发行方手中夺回金融主导权”。
这种模式的成功，正在引发链上金融体系的深度变革。稳定币的收益（即“链上利差税”）成为被重新夺回的核心价值来源。过去，Solana、Arbitrum、BSC 等公链上超过 300 亿美元的稳定币储备，每年为 Circle 和 Tether 创造约 11 亿美元利息收入，而这些收益几乎全部流向链外金融机构。如今，随着白标方案普及，这些公链正尝试将利息收入内化，用于生态发展与激励计划。MegaETH 推出 USDm 稳定币，反哺 Sequencer 运维；Jupiter 推出 JupUSD，将稳定币收益融入借贷、永续与 DEX 模块，形成闭环增长引擎。从宏观层面看，稳定币行业的演进方向已从“中心化发行垄断”转向“生态级稳定币自治”。
收益锚定层：RWA（Real-World Asset）
资产结构差异：股权 vs 收益权 vs 凭证
在链上金融的发展趋势中，“RWA（Real-World Assets）上链”正逐步成为链上金融连接现实经济的重要桥梁。然而，RWA 并不是单一资产类别，而是涵盖了多种异质化极强的资产形态。从非公开信贷、债券、不动产到碳信用与股票，它们在法律结构、链下依赖程度、DeFi 融合方式等方面都存在本质性差异，不能一概而论。
特别需要注意的是，股票类资产的链上化路径，与其他 RWA 存在根本不同。其中，例如作为代表性的权益性资产——美股，其链上化面临更高的监管敏感度与治理封闭性。股权投票、股东权、分红与税务申报等机制深度嵌套在美国 SEC 法规与公司治理体系中，很难通过一个链上 Token 完成完整承载。相比之下，债券（尤其短期票据）具备清晰稳定的现金流结构，不动产强调确权和登记制度，碳信用注重可审计性和可组合性——它们更自然地适应链上凭证、DeFi 抵押、组合金融等结构，具备协议级实用性（Protocol-level Utility）。
链下依赖的差异也是一大关键。美股 Token 往往必须通过券商账户、清算所、托管等复杂系统才能完成映射，链上交易本质上仍受限于传统金融的基础设施。而其他 RWA 资产则更容易接口化为链下 API 服务或链上验证机制，实现轻量、自动化的发行与追踪流程。
在 DeFi 场景中，这种分化趋势更加显著。股票上链通常只能用于封闭场景或合成交易，难以嵌入开放性 DeFi 协议。而债券、私贷、房产债权等稳定现金流资产，正在成为链上借贷、质押与收益聚合的主力底层，构成 DeFi 结构性收益的新一层流动性基础。
从政策与国际金融视角看，股票 Token 化容易触碰资本账户开放与证券权属红线，更多是一种象征性尝试（Symbolic Gesture）；而债券、碳信用、应收账款等类型的 RWA，更常作为“链上金融基础设施出海”的中性工具（Neutral Instrument），输出的是融资结构与合规接口。
综上，若希望构建一个真实、高效且合规的 RWA 金融体系，必须分清这些资产在结构性上的差异。不能将所有“链下资产”都等同为同一种链上映射路径，而应对其各自的法律属性、流动性结构、链下耦合程度与 DeFi 适配性分别建模、精细化分析。这不仅是对现实的尊重，也是链上金融制度演化的必由之路。
非股权类 RWA 的链上优势：效率提升的主战场
截至2025年11月，根据 RWA.xyz 的数据，链上RWA市场总规模已达 358亿美元，相比年初增长了近三倍，体现出该领域在短时间内的快速扩张。其中，非公开信贷（Private Credit）占据52%的市场份额，稳居第一，其次是美国国债（24%），再后是机构另类基金（8%）与大宗商品（8%）。相比之下，股票仅占2%，处于边缘地位。[12] 这组数据揭示了一个关键趋势：链上RWA的核心价值，不在于简单地“搬运现有金融资产”，而在于“提升那些在传统金融体系中流动性不足、透明度较差资产的运行效率”。此处的具体背景可阅读 Web3Caff Research 于今年 6 月发表的《RWA 赛道 25 年 Q4 最新 2.5 万字研报》。[13]
传统非公开信贷市场长期面临流动性差、信用信息不透明、融资渠道受限等问题，导致中小企业和边缘金融需求难以触达资本。区块链技术通过引入链上资金池、合约执行和跨境稳定币支付，有效降低了中介成本、提高了资金使用效率，从而为 Private Credit 带来“协议级杠杆”。这使其在 RWA 中最先实现产品-市场匹配（PMF）。例如，美国国债本身已是全球具有高流动、安全、标准化的资产，其上链更多是为了 DeFi 场景中的稳定抵押品需求（如 USDe、sDAI ），而非解决结构性融资痛点。因此它占据重要份额，却不是增长最快或最有颠覆性的部分。
随着 RWA 赛道快速升温，如何从链的基础设施层优化其托管、流通与组合效率，逐渐成为业界焦点。根据 Web3Caff Research 于 2025 年 8 月发布的《RWA 专用链赛道 2 万字研报》，面向 RWA 的基础设施需在八个维度实现系统性优化：1）法币资金通道的合规化与便利化；2）安全高效的跨链互操作；3）高吞吐与即时最终性；4）Web3 用户体验的革新；5）受监管的隐私保护机制；6）DeFi 生态兼容性；7）简化机构级资产上链发行流程；8）适度中心化的治理架构。[14] 从这一清单可以看出，RWA 的链上化本质上是“工具效率问题”而非“资产定义问题”——其挑战不在于资产是否真实，而在于资产如何在链上高效、安全、低成本地流转与组合。
目前，尽管大部分 RWA 项目仍部署于以太坊主网或 EVM 兼容链上，但围绕 RWA 量身打造的专用链（无论是自建 L1，还是基于以太坊的专用 L2 Rollup）正在快速浮现。[15] 例如 Plume Network 就被定义为“RWA 专用的全栈型 L1”，更多本案例相关内容可阅读 Web3Caff Research 于 5 月发表的《RWA L1 公链 Plume Network 万字研报》。[16]
通用 L1 的优势在于生态深厚、安全性强，天然拥有大量 DeFi 协议、用户与流动性资源，使得资产上链后可以迅速被组合、交易、形成市场。但这也带来了合规门槛、运营复杂性以及交易成本问题，尤其对于机构资产而言，DeFi 的开放性反而构成负担。
相比之下，专用链（包含 Permissioned L1 与 Customized L2）虽然流动性相对较弱，但可以为特定资产类型内建更具针对性的合规与风控逻辑。例如，RWA 专用链可默认集成 KYC/AML 模块、审计回路、权限控制、以及链上链下数据桥接接口，天然适配如非公开信贷、基金份额、不动产凭证等结构复杂的资产。这些资产通常高价值、低频交易，对延迟、成本、监管协同都有极高要求，通用公链难以满足。
两者的权衡可以理解为：通用链主打“广度”，专用链强调“深度”。前者更像高速公路，鼓励一切资产与协议自由穿行；后者更像轨道交通，规划清晰、结构有序，适合重资产和合规机构。但无论哪一种路径，RWA 的本质依然绕不开链下流程的协同——包括托管、桥接、审计与司法仲裁机制，这些都非“链”一己之力所能解决。
作者认为中短期来看，主流机构仍会青睐以太坊及其 L2 作为发行平台，毕竟其生态成熟、落地快、开发者资源丰富。例如 Robinhood 宣布将股票 Token 化并在 Arbitrum 上推出 L2 平台，更是激发了 VC 对以太坊 L2 的信心。但中长期，RWA 专用链的崛起几乎是不可避免的趋势。它们不会替代以太坊，而是与之形成功能分工：以太坊承担开放流动性与组合性，而专用链则服务于资产发行、存续、结算与监管。
美股上链：现实与潜力的分裂轨迹
在 RWA（Real World Assets）成为 2024 年以来本行业叙事的中心之一之际，链上美股作为其中最具象征性也最具争议的资产类型，正迎来一轮新的尝试浪潮。回顾历史，美股上链的路径可大致划分为四个阶段 [17]：
- STO（Security Token Offering）阶段（2017–2019）：这一阶段强调证券型资产的合规发行，寄希望于将股权放入区块链智能合约中实现自动化管理。但实际操作成本高、监管不清晰、流动性不足，使其未能突破封闭试验田，早早陷入沉寂；
- 合成资产阶段（2020–2021）：sTSLA、mTSLA 等代表的合成股票，通过超额抵押方式创造链上价差跟踪产品。虽然极具创造性，但本质是交易性衍生品，面临系统性风险和流动性枯竭的问题，最终在市场下行期洗盘中退场；
- CEX 探索阶段（2021–2022）：Binance、FTX 等头部中心化交易平台尝试推出“链上股票”，并与托管方合作持有真实股票；
- 合规 RWA 模型阶段（2024–至今）：从 Dinari、Backed 到 Kraken、Bybit，再到 Exodus 获 SEC 批准将股票上链，这一轮实践强调合规路径，链下托管、链上镜像，试图以“数字凭证”的形式打开股权上链的大门。
可以看到，前三种路径皆因流动性困境或监管压力而失败，当前的 RWA 模式虽更务实，也更稳健，但其路径依然面临不少结构性障碍。虽然美股上链的技术门槛已大幅降低，但主流加密风投仍普遍不看好其前景，其根本原因在于“流动性错位”。链上股票的潜在买家，基本局限于已有链上资金的用户。而链外的潜在用户，则倾向于使用他们已有的证券账户或券商平台进行交易，不会为此特意跨链购买 USDC、开设钱包。也就是说，链上股票的市场，并不能带来新钱，只会稀释现有的钱。
Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 进一步指出，链上 Token 化资产的问题在于流动性“重建”成本极高。过去几十年，Nasdaq、NYSE 已构建起成熟的做市商机制和高频交易系统；而链上需要通过 AMM 或 DEX 市场重新启动价格发现、交易深度和套利通道，这几乎是从零开始的“逆全球化”。[18] 所以，更现实的问题在于，目前链上股票多为无投票权、无股东权益的“伪权益资产”，其金融功能性不及链上稳定币，更不具备原生加密资产的增长潜力，自然难以进入 VC 的核心配置逻辑。
尽管存在种种结构性问题，美股上链依然有几个可见的中期价值，如链上股票可实现 7×24 小时全球交易，突破传统交易平台时间限制，对异步市场用户有一定吸引力。并且未来链上股票作为标准 ERC-20 资产，可被用于借贷、抵押、流动性提供等金融模块中，形成新的组合策略。这些优势的落地前提是——用户已经在链上，已经持有稳定币，已经有 DeFi 操作习惯。这决定了当前阶段美股上链更适合作为一个补充性工具，而非基础性资产。
资金管理层：DAT（Digital Asset Treasury）
叙事转向：从链上资产到可管理资产
2025 年，DAT（Digital Asset Treasuries，数字资产国库）成为资本市场与区块链叙事的交汇点，成为 RWA 叙事中增速最快、资金聚集效应最强的板块之一。这种现象并非偶然，而是多个结构性趋势汇聚的结果：
首先，监管环境的明确化为 DAT 铺平了道路。随着比特币现货 ETF 获批、美国国债被大规模 Token 化，链上资产开始具备真实的法律地位和清晰的合规框架。这让机构首次可以“安心地”通过基金、信托、SPV 等形式在链上配置资金，而 DAT 正好扮演了连接传统资本与链上世界的“金库”角色。
其次，市场叙事本身也发生了转变。过去几年，区块链行业热衷于基础设施（L2、DA、Modular）的叙事，而 2025 年开始转向“资产层”的具体落地。与其构建新的网络，不如为资金提供一个可用、可组合的资产池。DAT 正是在这样的背景下崛起的，它本质上是一个包装资产、聚合收益、构建组合的结构性金融产品，是区块链版的“灰度信托 + 主动 ETF”。
第三，DAT 的产品形态本身正在进化。从最初的“链上买美债”，到现在的“再质押 + 多资产策略组合”，越来越多的 DAT 产品承担起了主动管理职责，内建收益路由与杠杆结构。这使它们不仅是资产的“存放地”，更是一个链上的“资产策略引擎”。
从宏观角度来看，加息周期结束、市场回暖，使得大量“低风险偏好”的资金开始寻找新型配置通道，DAT 正好满足了透明、合规、组合性强、收益可视 等核心需求。因此，DAT 并非昙花一现，而是当前资本市场、链上资产与产品工程三者交汇下的必然产物。它既是 RWA 的延展，也是资产金融化走向链上的具象形式。
市场格局：DAT 的崛起与资本扩张路径
截至 2025 年 10 月，DAT 市场已迎来爆发式增长，DAT 公司总数从 2020 年初的 4 家飙升至 142 家，仅 2025 年就新增 76 家，显示出机构拥抱加密资产的热情高涨。从地域分布看，美国以 60 家公司居首（43.5%），其次是加拿大（19家）和中国香港（10家）。日本虽仅有8家，但拥有排名全球第五、亚洲最大的 DAT 公司——Metaplanet。[19]
2025年DAT公司的加密资产购买支出已达427亿美元，其中超过一半发生在第三季度，尤其 Q3 单季就有 226 亿美元支出，创历史新高。Strategy（前MicroStrategy）公司以 707 亿美元 BTC 持仓位居榜首，占据所有 DAT 公司加密资产的近半数，并持有 BTC 总供应量的 3.05%。其他新兴 DAT 公司如 BitMine Immersion、Sharplink、Forward Industries 则在 2025 年中后期迅速上榜，表现出 Altcoin DAT 市场的崛起潜力。[19]
DAT 的走强逃离不开背后升级的资本策略。这类公司通过资本市场的工具持续购买比特币，并在股价显著高于其净资产价值（NAV）的前提下，构建出一个自我强化的资本飞轮，形成远超传统比特币现货持仓的杠杆效应。其本质，是以“公司形态”包装比特币敞口，并借助公开市场融资能力将“持有比特币”这一行为金融工程化、资本市场化。
DAT 的核心模式依赖于一种“正向反馈循环”：当其股价高于每股所对应的比特币价值（NAV）时，公司便可以通过“按市价增发”（ATM，At-the-Market Offering）机制进行小额融资。由于是以溢价发行新股，公司获得资金后购入比特币，结果反而提升了每股所代表的 BTC 数量（因为新增股份换来的 BTC 高于摊薄比例），进而使 NAV 进一步上升，支持股价继续上涨。
对于尚未达到 ATM 执行门槛的小型公司，也可通过 PIPE（Private Investment in Public Equity，定向私募增发）模式向特定机构或者天使人快速融资。尽管 PIPE 通常伴随股份折价与股权稀释，但它依然是许多新兴 DAT 启动 BTC 购入计划的可行路径。在更好的市场环境下，这类折价融资往往能迅速转化为股价上涨的加速器。
评估一个 DAT 的资本效率，关键指标是“Bitcoin Yield”——即每单位股本所能转化的比特币含量。Bitcoin Yield 越高，代表公司在不显著稀释股东的情况下能更有效率地积累BTC资产，往往也对应更高的市场估值溢价。[20]
风险结构：溢价依赖与周期性脆弱性
然而，这一模式也具备极强的周期性风险：一旦公司股价跌至或低于 NAV 水平，再进行融资就会“稀释”每股 BTC 含量，资本飞轮失效，甚至反转成负反馈回路。正如 VanEck 分析师所言，“当你在 NAV 交易时，增发就不再是战略行为，而是一种掠夺行为”。[20] 因此，DAT 不是简单的“持有 Token 的公司”，而是链上资产的资本市场代理人。它们的估值反映的不是当前BTC的价格，而是对其“未来购币能力”的一种衍生品。这类公司将加密资产的叙事转译为资本市场语言，通过上市通道为BTC导入金融杠杆和市场流动性，同时也暴露在更高的情绪与制度风险之下。
不少 VC 投资人们也指出了 DAT 模式的潜在问题，如 Blockchain Capital 的 Spencer Bogart 提醒，DAT 溢价回调风险很高，尤其当标的资产上涨时，DAT 的溢价却快速缩水，导致“方向对了但仍亏钱”。投资者可能高位站岗，承担“双重风险”。[21] LongHash Ventures 的 Emma Cui 提出，当前大量新 DAT 正在发行，未来几个月还有发起人/内部人份额解锁，形成额外供给压力。如果参与者没有跟上购买速度，溢价会迅速压缩甚至转负，形成系统性负反馈。[22] Fenbushi 的 Yuki Yuminaga 则认为，市场行情好时溢价失重、估值被市场情绪推高（20%-100%溢价）。在震荡或不利消息影响下（如 FTX 事件），GBTC 曾跌至 -40% 折价，DAT 亦可能重蹈覆辙。[23]
总结而言，DAT 并非只是“企业持有 Token”的新包装，而是比特币金融化过程中的关键角色——一种能将 BTC 变成“增厚型股票”的交易机器。它们的成功依赖于市场情绪、监管空间、融资能力与信息披露透明度，在市场环境好时光芒四射，在市场环境不好时则可能迅速蒸发估值。
资产分层：比特币、以太坊、Solana 的战略定位
随着 Digital Asset Treasury（DAT）逐渐成为连接传统公司结构与链上系统的重要组织形态，不同链上资产在其中承担的功能角色开始出现清晰分化。这种分化并非基于短期市场表现，而更多源于资产本身的技术属性、治理结构以及与现有制度体系的适配程度。
首先是比特币（BTC）。在当前 DAT 结构中，BTC 仍然是最典型、也是最成熟的核心配置资产，占据绝对主导地位。[19] 这一地位并非来自其链上可操作性，而恰恰相反，源于其极低的系统复杂度。BTC 总量固定、无治理参与、功能单一，使其更接近一种“数字化的储备资产”，能够被传统公司与资本市场以相对熟悉的方式纳入资产负债表。以 Strategy 为代表的 BTC 型 DAT，本质上并不依赖链上参与，而是通过资产持有本身构建企业估值与资本结构逻辑。这类模式的优势在于结构清晰、操作门槛低，但也决定了其在 DAT 中更多承担的是静态储备与价值锚定功能。
相比之下，以太坊（ETH）在 DAT 架构中呈现出明显不同的特征。ETH 既是资产，又是平台，其价值并不完全独立于链上生态，而是深度嵌入智能合约、DeFi、NFT 与 Layer 2 等系统之中。[19] 这使得 ETH 型 DAT 在理论上具备更丰富的参与空间，包括链上治理、基础设施协作以及与生态应用的结构性结合。但与此同时，这种平台属性也显著提高了组织与合规层面的复杂度。ETH 的使用方式高度多样，相关基础设施仍处于持续演进阶段，使其难以被快速标准化。因此，在当前阶段，ETH 更像是一种兼具资产属性与基础设施属性的混合型底层单元，其在 DAT 中的角色仍在探索之中。
Solana（SOL）则代表了一种更具实验性的路径。在现有 DAT 实践中，SOL 的整体占比仍然有限，但已经出现以其为核心构建的探索性结构。[19] 这类尝试并不将 SOL 仅视为被动持有的资产，而是将其视为高度可编程、可参与的链上操作基础设施，尝试将公司结构、链上治理与生态协作更紧密地结合起来。[24] 这种模式的潜力在于其原生性和操作深度，但也意味着更高的组织复杂度与制度挑战。相较 BTC 与 ETH，SOL 型 DAT 更接近一种策略实验，其可复制性与长期稳定性仍有待验证。
总结来看，BTC、ETH、SOL 三者在 DAT 模型中正在形成一种分工明确的三角结构：
图源：Web3Caff Research 研究员 K 自制
未来哪种模式会占据主导，取决于多个外部变量：市场周期、监管进展、资金结构、以及链上应用的成熟度。DAT 并不是某一资产的胜利，而是一个逐步走向标准化、结构化的实验空间，不同资产的适用性将决定它们在下一个周期中的机构角色与金融化路径。
应用流通层：支付（Payment）
Web2 支付巨头：Stripe 与 PayPal
在当下链上资产生态中，“支付”正从边缘走向台前。根据《Payments Market Report 2025》，截至 2024 年已超过 5.6 亿人使用链上资产相关交易，且数字支付整体收入到 2028 年预估将突破 3 万亿美元，其中链上支付正在获得越来越多关注。[25]
如此迅猛增长且潜力无限的市场，吸引着 Stripe 与 PayPal 等传统支付赛道的“头部玩家”。首先，Stripe 早于 2022 年起就重新启动其加密支付支持，允许美国商户接受由 Circle 发行的 USDC 稳定币，网络覆盖包括 Ethereum、Solana 和 Polygon。[26] 此外，Stripe 的一篇报道指出其稳定币支付上线首日就覆盖 70 多个国家，商户收到的仍为美元结算，而用户可用链上钱包完成支付。[27]
此外，PayPal 也于 2023 年8 月推出其稳定币 PayPal USD (PYUSD)，其特点为“100% 以美元存款、美国国债与类似现金等价物支持。” [28] 到 2024 年10 月，PayPal 已经用其稳定币完成首笔企业付款（对 EY 公司）以验证其商业用途。[29] 最新数据显示，PayPal 在 2025 年4 月宣布对 PYUSD 持有用户提供年化 3.7% 的奖励，以激励其在 PayPal／Venmo 钱包中持有 Token 并用于支付。此外，PYUSD 计划扩展至 Stellar 区块链以加强低成本、全球支付能力。[30]
笔者认为，Stripe 的做法显示加密支付并不仅仅是“让用户付加密资产”那么简单，而是“让商户接受稳定币结算、保留美元收入”这一桥梁式模型。Stripe 的政策“商户在美国接受 USDC，而结算仍以美元”说明了这一点。支付以 USDC 进行，商户仍回到法币结算，降低了商户新增风险。因此，在支付赛道里，“让商户易于接受”是关键，不只是“让用户付钱”。
PayPal 推出 PYUSD，再将其推广至商业付款、奖励机制、扩展至 Stellar 网络，都意味着传统支付公司正在将加密支付从边缘带入主流。PayPal 拥有超过 4.3 亿用户与数百万商户账户。这种资源优势带来的“规模效应”可能会推动链上支付更快落地。
尽管 Stripe、PayPal 都做得不错，但目前商户、大规模线下实体接入、用户真实用链上支付替代传统支付的比例仍小，仍存在商户体验、支付体验、波动与兑换问题、监管合规、跨链与网络支持、退款／退货机制等上较传统支付的差距。
原生支付网关：Alchemy Pay 和 CoinsPaid
Alchemy Pay 的核心业务是为商户提供同时支持传统法币和加密资产结算的支付网关。其官网宣称已覆盖 173 个国家／地区，支持接入 Visa、Mastercard、Apple Pay、Google Pay 及本地转账等多种支付方式。[31] 在其“支付接受”页面，Alchemy Pay 表示商户可选择以本地法币结算，同时支持利用 POS API／SDK 接受加密资产支付，无需承担波动风险。[32] 公司还披露，截至2025年的规划中，其“Ramp”业务（法币↔加密桥）已服务约 300 多种本地通道及数字资产，具备超过 50 种法币支付能力。[33] 此外，2025 年 7 月，Alchemy Pay 宣布在美国南卡罗来纳州获得 “Money Transmitter License (MTL)” 执照，这是其在美国合规扩张的一个标志。[34] 从这些数据可以看出：Alchemy Pay 的一个显著优势是全球覆盖 + 多币种支持 +高合规姿态。如果商户担心加密资产波动问题、担心法币结算、担心地域支付接入困难，Alchemy Pay 的产品设计正好瞄准这些痛点。这使得它在“商户愿意但又犹豫”的场景中具有较高的切入可能。
再看 CoinsPaid。CoinsPaid 宣称在其“旅行支付”板块于 2025 年实现 38% 年增长。[35] 同时，其官网指出，“2024 年全球已有 12,800 家以上商户提供加密支付结账（+50% 年增长）”。[36] 在其支付基础设施页面，还强调其系统支持“20 + 数字资产、即时转换为法币、防止波动、符合全球 KYC/AML 标准”。[35] 这些数据显示：CoinsPaid 在特定垂直市场（如旅游）已有较快落地，并且其网关产品较为成熟，能够支持“商户接收加密 → 即时法币结算”的模式。CoinsPaid 的优势在于垂直切入 +案例增长。比如在旅行服务中，其提供的“用链上资产预定国际酒店／航空”场景，天然跨境需求高、用户群体偏新、商户有意愿尝试。不过虽然“12,800 家商户”看起来不少，但相比传统刷卡／移动支付生态仍属于早期；同时，覆盖行业可能集中于旅游、电商这些“新兴愿意替代”的场景，而在传统零售、餐饮、实体小店中的渗透还不明。
笔者认为，在该基础设施赛道中，Alchemy Pay 与 CoinsPaid 这类网关是不可忽视的角色。它们共同反映出两个关键路径：一条是“全球覆盖 +合规通道 +多币种接入”，代表为大型商户、跨境平台做桥梁（Alchemy Pay 体现）；另一条是“垂直场景＋快速增长＋特定用户群体”，代表在旅游、电商等“边缘但增长快”的领域率先实现商户落地（CoinsPaid 体现）。这意味着当我们谈“支付网关”这一层时，要强调不仅是“让商户接收加密”那么简单，更要看“法币结算机制、结算延迟／费用、退款与合规、用户＋商户体验”。这些网关能否真正拉通这些环节，将决定其是否能成功在实体／线上商户中爆发。
Region-Focused 新兴支付网络：AEON Protocol 和 Gnosis Pay
在链上支付赛道的发展中，越来越多的网络从“全球通用”模式转向“区域先行、新兴市场切入”。AEON Protocol、Gnosis Pay 便是两条典型路径。先看数据：AEON 宣称其 Web3 移动支付解决方案已在东南亚、非洲、拉丁美洲覆盖 10,000 品牌＋数百万零售商户。[37] 在其与 KuCoin Pay 的合作中，指出 20 万＋商户已支持其方案。[38] 而 Gnosis Pay 则在欧洲启动其 Visa 借记卡（自托管钱包直接消费方式），当前支持欧盟 32 国＋英国居民申请，未来将扩展至巴西、美国、印度、墨西哥等地。[39]
从这些数据出发，我们可以看出这两者清晰体现出“区域先行有别于全球一蹴而就”的策略。AEON 选取东南亚/非洲/拉丁美洲这样的市场，因为这些地区传统支付基础设施相对薄弱、移动支付渗透快、加密资产接受度较高。凭借 10,000 品牌＋百万商户的数据，其目标不是立刻覆盖欧美主流市场，而是先在“痛点+增量市场”布局。当我们审视“线下＋链上支付”场景，不能只看发达国家，更应关注这些高增长且基础设施尚在建设期的新兴市场。
其次，Gnosis Pay 的路径则显示“合规＋传统支付桥接”的方向更适合欧美及银行卡成熟区域。它推出的是与 Visa 合作、自托管钱包直接消费的卡片产品，强调“用户的钱包＋卡片可在全球 Visa 商户使用”。这种方式适合监管要求更高、消费者习惯已经被传统刷卡／数字钱包占据的市场。也就是说，在欧美市场，链上支付的切入点不是“全新商户生态”，而是“替代或并行现有支付方式”的桥梁。而且，Gnosis Pay 主打的稳定币或钱包直付模式（如可用 EURe）也显示出对传统清算通道（如 SEPA）深度整合的意味。
在早期链上支付探索中，主导逻辑往往是技术驱动。而 AEON 与 Gnosis Pay 的路径反映出一个关键转变——市场场景正在倒逼技术叙事让位于真实适用性。以此可见，未来真正大规模落地的链上支付网络，不再是以技术为先导的底层基础设施项目，而是以用户支付行为与商户结算习惯为锚点的场景驱动式网络。
总结：2025，链上金融的产业化落地元年
2025年，链上金融作为“数字资产”系统的定位正在加速固化，其中一个最深远的变化，来自例如美国、中国香港政策绿灯的明确释放。过去三年里对加密行业的监管基调，已从“防御”转向“制度性引导”。
基于此背景，稳定币 → RWA → DAT → Payment 之间的关系，开始从各自为政的产品类别，组合成一个完整的资产飞轮系统。稳定币解决的是“价值锚定”与“流动性入口”的问题，RWA 构建了“链上收益资产”的底座，DAT 承担的是“资金结构与配置”的中枢功能，而 Payment 完成了整个资产体系的闭环流通。这一结构具有典型的系统级飞轮效应：稳定币规模越大，RWA 池扩容越快；RWA 收益越稳，DAT 资金入驻意愿越强；资金越多，线下支付场景爆发力越高；支付流量越强，又会反向增强稳定币流通需求与 RWA 配置偏好。最终形成一个资产—配置—消费—再投资的链上循环体系，行业作为“数字资产新金融系统”的自组织能力由此建立。
与此同时，用于理解加密系统运行状态的观察指标也在发生变化。过去几年中，稳定币发行总量常被用作衡量系统活跃度的重要参考，其背后的逻辑是：稳定币供给的扩张，往往对应着交易需求的集中释放。但这一指标更多反映的是交易层面的资金准备状态。进入 2025 年后，这种单一指标的解释力开始下降。一方面，稳定币整体供给维持在相对稳定的区间；另一方面，与现实资产映射（RWA）、企业级资产管理（DAT）以及链上支付相关的基础设施与应用讨论逐渐增多，链上资金的使用路径也呈现出更清晰的功能分化特征。这表明，系统内部的活动重心，正在从以交易为中心的资金周转，转向以使用、结算与管理为导向的资产运行方式。在这一过程中，链上资产不再仅仅承担撮合与交换的媒介角色，而是更多嵌入到支付、清算、托管与资产配置等具体流程之中。
最后，从金融资本层面也可看出明显的范式转移：传统机构，尤其是华尔街，对 Web3 市场的关注不再集中于底层基础设施（Infra）的建设，而是逐步将目光转向具有明确应用场景的资产网络。例如 2025 年上半年，进入 Tokenized Treasury 市场的头部基金不再热衷参与 L1/L2 或 DA 项目，而更倾向通过合规结构投向 DAT 池、RWA 模块、以及链上信用支付系统。这代表行业已经从“建桥建路”的时代，走向“通车通行”的阶段，金融资本所追逐的也不再是“技术进展”，而是“现金流与用户规模”。
这四个变化共同指向一个结论：Web3 行业作为“数字资产系统”的新阶段，已经从技术革命，走向金融结构的再组织。政策背书是起点，资产结构是飞轮，用户支付是终点，而资本迁移方向，是整个系统发展的集体投票。
要点结构图
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