主持人：Alex，Mint Ventures 研究合伙人

嘉宾：民道，dForce 创始人

录制时间： 2025.5.21

声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。

大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB3 Mint To Be。在这里，我们持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。为大家厘清热点背后的逻辑，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

Alex：本期节目我们又邀请到了老朋友民道老师。民道老师之前跟我们聊过很多话题，包括美股上链、DeFi。这次我们要聊的话题是近期的一个政策热点，就是稳定币，这可能也是区块链领域采用率最广的产品之一。我们先请民道老师来跟我们打个招呼吧。

民道：大家好，我是民道。非常高兴今天又过来做关于稳定币的一些分享。

稳定币在本轮周期的不同之处

Alex：好的，那我们就进入今天的正题。咱们知道稳定币是一个已经跨越了很多个周期，且在每一轮周期，核心业务指标、规模都能够创出新高的这么一个赛道。在您看来，目前这轮周期稳定币的发展相对于上一轮，除了监管政策这个等下我们再展开的问题之外，有哪一些是我们这一轮周期特别值得关注的不同之处？

民道：我们知道 2021、 2022 年的 DeFi summer，其实那个时候稳定币的种类非常多，特别是链上的稳定币，像 TERA，还有很多完全基于链上的算法稳定币。但是 TERA 2022 年崩盘之后，我们看到整个稳定币的赛道从供给端的结构上出现了挺大的分化变化。主导型的不用说了，还是以法币的稳定币为主。我们看到稳定币的铸币量其实从 2022 年，我记得可能差不多 1800 亿美元的铸币规模，跌到整个 Luna 崩盘，跌到差不多 1300、 1400 亿，后面慢慢企稳，开始反弹。最近我看了数据应该到 2500 亿美元。所以其实整个 DeFi 的 TVL 还没有涨到新高，但是我们看到稳定币的铸币量已经超越之前的铸币量。这里面的稳定币的铸币的推动其实并不是我们说的链上的原生的稳定币，就算法类的、超额抵押型的。我们看到过去这一周期可能唯一有亮点的就是 Ethena 的 USDE。

我们刚讲到 USDT、USDC 是属于法币支付型的，其实 Ethena 这种应该算是理财型的，就是基于原生 Crypto 加密资产的一个计价套利的收益型和理财型的稳定币。其实严格意义上它也不能叫稳定币，因为比如说我自己参与 Ethena 的挖矿，其实大部分承担的风险就是它的价格波动风险，因为它没法做到一比一的兑换。它整个的兑换机制并没有跟美元稳定币挂钩的，还是基于它的交易平台的计价套利的仓位。当然最近它有转型，我看到最近有大概十几亿美元买了 T-Bill 资产。但我们纯粹从上个周期的角度讲，其实我们看到稳定币的分化，支付型非常明显，还是法币的主导。然后 DAI 虽然说算是最老牌的去中心化稳定币，但它的整个铸币量基本也就维持在五六十亿美元这个水平，也没有往上再进一步的突破。

我觉得从 DeFi summer 之后有一个比较确定的是，很多稳定币的叙事至少在这个阶段看是被证伪的，比如说算法类。随着监管的明晰，其实我觉得很多这种类型的稳定币可能会慢慢被淘汰。然后我们可以看到，现在市场上新出来的稳定币很多是以渠道推动的，比如 PayPal 的。USDT、USDC 其实理论上也是渠道推动的稳定币，都是交易平台背景的。USDT 以前是 Bitfinex，USDC 是 Circle 做 backing 的。但是哪怕有这两个大交易平台的支持，也都非常不容易发展起来。Binance 也支持了好多个稳定币，资源那么好，但是都没有起来。所以我觉得每个周期都有每个周期的 timing。在这个 timing 来看的话，可能将来我觉得更多是渠道主导的稳定币的推出，特别是一些合规的渠道。

影响最大的监管政策

Alex：明白。刚刚您提到一个很大的变化是 timing 的问题。最近一年其实稳定币的立法，尤其是美国那边对于稳定币的立法进展还是比较快的。像昨天刚刚美国的参议院在程序性的投票当中进一步推进了叫 Genius 的法案，后续会进入全院的讨论跟参议院的正式投票。在您看来，对产业影响最大的立法或者监管政策可能是哪些？它又是怎样去影响当下跟未来的稳定币行业的？

民道：其实我觉得整个监管这块是两大市场，一个是欧盟，一个是美国。欧盟的话 MiCA，就是加密资产市场监管条例，从监管框架来讲是相对比较严格的。在美国这一侧，其实去年也有一个大家讨论比较多的 FIT21，所谓的金融创新科技技术 21 世纪法案。这个是在众议院已经通过了，今年应该在参议院审核。刚刚你提到的 Genius 法案是在昨天参议院进一步推进了。Genius 法案其实跟之前的 FIT21 的区别是，Genius 主要是讲稳定币的，指导和建立美国的稳定币的整个监管框架，所以它的侧重点更多在稳定币端。

最近大家知道 RWA 这个赛道或者说这个细分特别火。稳定币作为 RWA 的排头兵，也是美元的存款凭证和国债的代币化。所以这个我觉得是具有非常大的标志性意义。其中比较关键的点在于，第一是把发行主体的身份做了澄清和确认，比如金融机构，还有非金融机构，但是是如果有申请拿到牌照的，当然这里面对于科技公司是不是可以作为一个稳定币发行方没有完全定义。有限制一些大型的科技公司，但是比如说 Facebook、Google 算不算，或者它用它下面的子公司能不能去发行，这一点没有明确的说法。但是基本上从整个立法的精神来讲，就是鼓励合规的金融机构，当然也包括一些非金融机构，不过不是那种大型的科技公司能够进到这个领域。

我觉得还有一个比较重要的点是监管的分层。第一个在联邦层面，超过 100 亿美元以上的这种规模属于联邦层面监管，剩下的这个下面的都属于州层面。所以我觉得整个监管的落地和澄清对于后面的稳定币的发行会起到一个非常大的推动作用。另外一个，我们称美国为所谓的立法灯塔国，其他很多国家和地区都是比照着美国的相关框架来的。比如说我们看到香港最近也在猛推所谓的稳定币沙盒，包括港币稳定币。我这次在香港开会也看到很多，除了我们说的港币稳定币之外，离岸人民币的稳定币也有不少团队都在做。所以我觉得美国这个立法不仅仅是在美国国内的一个立法，而是对其他地方，包括中国香港、新加坡、迪拜，都有一个示范的作用。

USDT Vs. USDC

Alex：明白。那么我们如果对稳定币的市场份额进行观察，就发现上一轮周期的时候，泰达，也就是我们说的 USDT 的发行商，它的市场份额还是有蛮大的一个挑战的。包括上轮 DeFi Summer 的时候，其实 Circle 发行的 USDC 的份额增长是比较快的。但是进入到这一轮周期之后，我们发现 USDT 的整体增速是远快于其他竞争对手的，包括它的总规模距离上一轮高峰时期，我查了一下差不多是 800 多亿左右，目前将近增长了已经快要一倍了，到 1500、 1600 多亿了。但 USDC 目前我们看一下它的市值，距离 2022 年初期的高峰期大概只增长了 20% 不到。包括别的稳定币刚刚您也谈了，在过去这一轮周期当中增长速度也不快。造成这种格局的原因可能是什么？

民道：对，这是一个非常有意思的对比。因为大家一直拿 USDC 和 USDT 来对比，说这两个都是属于稳定币市场起来之后最大的受益方。但是其实 Circle 在前段时间披露的财报把很多大家可能看不到的商业模式的东西都披露出来了，包括大家其实高估了 USDC 的利润率，其实大量的成本都是渠道成本。另外我觉得很多人把 USDT 和 USDC 当成一个等价或者等同的稳定币。其实这两个是不一样的东西。USDT 更接近于一个影子美元，USDC 是我们传统上说的稳定币。它们过去这几年铸币量增长的差别，我觉得最主要在于，如果我们把稳定币看成一个河流，河流下游的蓄水量取决于上游有多少支流。USDC 的支流其实从用途、用例上讲，理财是一方面，另外一个是出入金。出入金可能是 USDC 在稳定币里面最大的一个竞争优势，就是它能够从交易平台、铸币商那里一比一 USDC 到美元出去。

但我觉得 USDT 跟 USDC 的市场结构完全不一样。比如说理财，可能是有的，有各种各样交易平台接受做理财。然后交易端 USDT 的使用场景远远要比 USDC 多得多。比如说各个交易平台的永续合约都是用 USDT 作为保证金的，大部分都是；另外 OTC 端的流通层面，USDT 的体量可能是 USDC 的几十、上百倍的二级市场流通量。所以我们看，如果说是河流的话，USDT 的支流太多了，它下面的蓄水量是要远远大于 USDC 的。所以我觉得这一点上的区别完全取决于他们自己的使用场景。USDT 更接近影子美元，或者说地下美元的这么一个地位，更接近于我们对钱的定义，而不仅仅是个稳定币，跟美元一比一挂钩的这么一个定义。因为你看 USDT 实际上的价格大部分时间是没有跟美元一比一的，很多时候是市场浮动的。比如说在有些离岸的市场，可能有溢价，可能有折价。

当然影子美元的一个好处是，它的交易对手非常非常多，它作为一个一般等价物被接受的范围远远比 USDC 要大得多，护城河要大很多。还有一个很关键的点在于，从 Circle 披露的财报里面可以看到，它其实对 Binance 和 Coinbase 的渠道费用是非常高的，但是 USDT 是已经完全没有我要给你付渠道费这么一个说法，很多交易平台主动就上币了。所以从使用场景和 utility 上来讲，我觉得 USDT 比 USDC 要大太多了。

Alex：OK。那么像现在 USDT 占据这么大的一个主导地位，我相信对于 USDC，包括很多后续要进场去发行自己稳定币的这些机构来说，也都是希望能够向着 USDT 目前的位置去发展的。在您看来，他们去做到接近 USDT 的规模，达到目前这样一个渠道效应的可能性还大吗？比方说我们就以 USDC 为例，作为它最大的竞争对手，您觉得它目前是否具备这种可能性？

民道：我反而觉得 USDC 可能在这方面难度比较大，主要是后面来的这些对手基本吃的是 USDC 的市场。比如说法币出入金通道，银行金融机构要发稳定币的话，这是他们的天然优势，这一点上我觉得 USDC 根本没法去跟它比拼。就像 PayPal，它的出入金的其他通道，贸易端或者支付端通道，其实也远远比 USDC 要强。所以如果说稳定币真的今年通过众议院成为法律的话，其实我觉得会把整个合规稳定币的入口打开，那么进来的这些新玩家其实都是在传统渠道上特别强的。USDC 靠的是 Coinbase 和 Binance，有先发优势，但是这个护城河是比较低的。比如说 Facebook，当然现在说大型科技公司可能不允许直接发，但是它如果是通过合作的方式或者另外方式呢？我看最近他们也表达出这么一个意思，可能要重新启动 Libra 这个项目。包括 Twitter 的 X，也是在支付领域、稳定币领域有很大野心的。所以他们如果进来的话，那渠道上我觉得会完全碾压 USDC 现在合作的这些渠道。

传统金融机构进入稳定币领域的可能性

Alex：那么像这些传统的金融机构，包括在互联网里有自己渠道优势的这些机构，你觉得他们对于泰达的链上，包括他们现有的传统出入金业务之外的场景，是不是也有野心？他们进入这个领域可能的途径或者方法有哪些呢？

民道：对，像京东在香港也是准备要发港元稳定币，包括阿里其实也在做这方面的布局，都是以他们的电商业务作为触角。但是我觉得泰达现在整个定位比较巧妙。第一个是它现在的网络效应，我是指真正的网络效应，不是像 USDC 很多是补贴出来的，靠高昂的渠道成本去维护的。真正天然的网络效应，我觉得泰达是最典型的。这种网络效应会不断强化，不是那么容易被单一渠道取代。比如说 JP Morgan 发个稳定币，可能在银行间的出入金会比较方便。但是二级交易或者说在 OTC 的流通上可能就未必能够比得过泰达现在的网络效应。

所以从这点上讲，我觉得泰达反而在现在这个合规的情况下，竞争优势比较独特。因为它抢占的市场是其他合规的稳定币不大能进来的，或者说是其他渠道不大能完全覆盖的。而且它现在不仅仅是贸易端、支付端和 OTC 端在使用，基本上所有的合规稳定币能覆盖的场景它基本也都能覆盖。除了银行一比一的兑换通道，现在没法在欧美市场直接开通。除了这个之外，其他的二级流通、支付端，都已经有覆盖了。所以反而我觉得后面的这些合规稳定币去跟泰达竞争可能会比较吃力的。其实泰达的挑战者不少，它 15 年出来的时候，大家还没当一回事，到后面你看到火币稳定币 HUSD，然后 OKX 有稳定币，Binance 已经搞第三个稳定币了，但都没有强过它，甚至都没有达到 USDC 这个规模。可见这里面的网络效应和后来推它所需要的渠道成本是非常高的。

Alex：明白。我看两党在讨论这次 Genius 法案的时候，民主党的一个主要反对者 Elizabeth Warren 提到了一个风险点，她认为这个法案一旦通过，可能稳定币的市场规模会从目前的 2000 多亿在几年内增长到数万亿级别。尽管她对于目前这个法案不满意，认为管控的力度还不够，但她有这么一个预测。您认为这个预测是否靠谱？真的能够在几年内规模膨胀十倍到几万亿？另外，这十万亿的新增市场份额是不是可能更多归于像泰达这种目前已经在龙头地位的？还是说可能新增的市场份额更多能够被一些新入场的玩家，包括刚刚您说的 JP Morgan 发行的稳定币，或者说是大型互联网公司发行的稳定币所占据？

民道：对，Elizabeth Warren 一直都在反 Crypto，她看这个事情我觉得已经是偏离和不公正了。我们撇开美国国内的政治议题来谈，比如说开这个稳定币法案的时候，之前这个美国议员已经开了另外一场披露所谓的特朗普家族的加密产业的会，这个东西我觉得政治性的议题非常重。比如说稳定币法案里，其实有很大的反对声音在于川普家也发了一个稳定币叫 USD 1 ，所以这里面我觉得有很多政治的一些议题。但是我们撇开政治不谈，现在整个稳定币大概 1800 亿美元是全买美债的，它已经成为美债的前十持有人。那我们可以看到，这个市场如果往前再继续增长的话，美债量肯定是同比例增长的，这是毫无疑问的。当然我觉得十万亿可能是一个很大的目标。普遍的估计是说，可能到明年年底会不会能突破到一万亿美元的规模。我觉得大家可能对整个稳定币的增长还感觉比较模糊。举个例子，当时我们在 19 年初做 DeFi 的时候，整个 DeFi 的 TVL 才不到一亿美元，大概六、七千万美元的规模。到 2020 年 DeFi summer peak 的时候，大概 2500 亿美元，增长了两、三千倍。稳定币的铸币量也差不多吧，也是从十几、二十亿美元一路到今天 2000 多亿美元，增长都是几百倍的规模。当然我觉得要翻这么多倍，纯粹靠现在这两家肯定是比较难的。

但是我们看到，BlackRock 最近这几个月 T-bill 的上链量的增长也是一下子就到二、三十亿美元的规模。所以我觉得如果合规机构进来的话，不是说慢慢增长，可能半年、一年内就到了 double 的位置。所以我觉得泰达肯定在这个合规的框架上也会有很大的份额增长，但是可能更大的增长来自于其他的新的合规的这些机构，或者是科技公司的稳定币的发行量。这个比例会慢慢慢慢上来。有一个非常大的支付的 Web2 公司叫 Stripe，他的创始人演讲的时候分享了，过去 6 个月，他收了一个稳定币的支付平台或者说技术整合商叫 Bridge，收了之后，数据比传统的 Web2 的数据有几十、上百倍的增长。

所以我觉得将来稳定币去极大替换现有的这些我们说的银行间的结算、支付的基础设施，速度会非常快，可能在将来两三年内就会完全铺设完成。那你说这里面需要多少稳定币发行量去承载新的基础设施的更替，这个量肯定是非常大的。我觉得不要从纯粹过往的 DeFi 周期或者加密货币的周期来理解这个事情，因为稳定币的发展已经跟加密周期没有太大关系了。这也是为什么说 DeFi summer 崩盘之后，稳定币还是突破新高，其实整个加密资产本身的变化不大。因为大量的资金进来，它也不一定说要去 crypto 里面寻找套利的机会，可能链上就有很多买美债的收益的机会。所以我觉得它的增长曲线很难按照刻舟求剑去对比 DeFi 或者加密资产的增长来比较。我觉得这个增长，如果开放，可能就是跳跃式的。

各国在稳定币上的可能性举措

Alex：明白。那么我们就再往大一点去看，美元稳定币的增长规模如此之迅速，后面有这么多机构进来，其实对于美元在全球领域的流通以及去覆盖更多的场景是非常有帮助的。另外一面，现在很多国际市场上在质疑美元和美债的基础价值。前两天应该是穆迪吧，也下调了美元还是美债的一个评级。这两边似乎有一个很强烈的比较。美国已经开始推动美元稳定币在全球渠道的铺设。相较于美元，别的国家在稳定币这个事情上有没有感觉到一种危机？或者他们有一些什么样的举措？这一点请根据您的观察，分享一下看法。

民道：我觉得这个危机感非常强。包括美国现在我们说 MAGA，MAGA 的 AI 和加密政策，其实我觉得它唯一的假想敌就是中国。所有的讲美元稳定币的推动，或者美元加密市场的推动，都以中国来对标。比如说美国如果不推动美元稳定币，中国的一带一路做这个货币互换，包括中国其实也非常积极地想推动人民币数字货币的发展。我觉得美国不单是对加密市场，对于整个美元的霸权的延续，是有非常清晰的认知的。包括现在美国的财政部长本身就在索罗斯基金干了很多年，所以他是过去这么多任的财长里面对货币市场最了解的。他当时在索罗斯基金的时候，也狙击了英镑，所以他本身对于货币市场的理解是非常深的。同时商务部长又是泰达的股东之一。对于商业逻辑和美元这个霸权和稳定币之间的关系，我觉得他们是非常理解的。不是一个浅层面的说「我知道这个事情」，而是对于这个机制是非常理解的。这里面我觉得有一个比喻比较贴切，就是说美元稳定币是美元的一个所谓的室温下的超导体。美元在传统世界里面，有很多电子结算，有 SWIFT，也有各种转账，但是摩擦非常大，有各个地方的监管，还有各个不同系统的基础设施。要通过稳定币用一个账本来去实现的时候，你会发现这个东西的效率非常高。所以我觉得这个比喻很贴切，它是一个室温情况下的超导体，摩擦非常小，同时又不是说门槛特别高，你现在只要接入进来，作为支付机构完全不用再去动传统银行那套基础设施了。所以这一点来讲，我觉得会极大地超导化美元的霸权速度。比如说以前在 DeFi 里面的利率波动非常大。大家看到最近在链上的利率，不能说完全锚定美元国债吧，但是美元国债在整个 DeFi 的流动性，在整个稳定币的利率市场的传导上已经非常非常强。这一点只会越来越强，因为有越来越多底层的协议整合这个 T-Bill 的资产。这样变成就是美元的利率政策。

以前其实美元的利率政策很难做到全球同步的，每个银行可能有不同的利率，但是在链上，在稳定币市场，我觉得会把利率这块的传导变得非常高效。其实我并不是特别看好小国家的所谓稳定币。因为不是说把一个法币变成稳定币，这个稳定币就变得更强，效率更高，流动更好，底层还是要看国家的经济实力。所以最后可能就剩下美国、中国、欧盟、日本，这几个大的，已经在外汇市场比较有市场地位的，而且有底层的经济量支撑的这些国家的法币货币，可能在稳定币这块就会进入我觉得很重要的一个厮杀的市场。因为你如果不进入的话，其实就会逐渐地被美元化。美元化以前是发生在政治比较动乱，或者说整个经济比较动乱的小国家。美元的这个稳定币持续地保持这种高垄断的话，我觉得它有可能会导致欧盟地区，甚至像在中国这种地区也会逐渐美元化。因为它这个东西跟传统的美元化比较大的区别在于，这种链上的资产在跟本国货币切换的时候，它的摩擦成本是远远要低过传统的外汇市场。这就会导致说，如果你要让美元持续垄断的话，我觉得像欧盟他们也会觉得这是对他们货币主权很大的一个挑战。所以我觉得这会加剧大国之间稳定币赛道的竞争。

Alex：明白。目前这个局势，我相信各个国家应该都看得到美元这个事情的倾向。所以他们后面去加速自己本国货币稳定币的实践，应该也是一个大概率事件吧？是不是可以这么理解？

民道：对，其实大家也都看明白稳定币这个生意怎么做了。其实本质上，稳定币的最底层逻辑还是帮着去卖国债。你想一下，我们这些稳定币持有人最后做的什么事情，不就是成为美债的最终购买力嘛。无论是泰达去配，还是 USDC 去配，还是我们的链上去买，最终都会转换成美债的购买力。这样的话，你等于是在降低美元的融资成本。所以最终美国的这些无论消费者，还是金融机构，或是政府，可能是最大的受益方。比如说人民币稳定币的推动，最终肯定是会把人民币的融资成本往下降的。这一点我觉得大家也都看明白了。这里面不是简单地说维持某个货币的清算、结算层面的垄断地位，其实还是一个在定价权上、资本流通上、资金成本上，其实是完全一体两面连到一起了。

中心化稳定币 Vs. 去中心化稳定币

Alex：我们看上一轮有蛮多刚刚您提到的算法稳定币，包括很多去中心化的一些稳定币。但是这轮出现的一些稳定币的项目，像 Ethena，包括 PayPal 的 PYUSD，他们其实都是比较典型的跟中心化机构相关联的一些稳定币。那么目前来看，这是不是意味着机构化的、中心化的稳定币实际上是更适合稳定币这种产品呢？或者说就目前情况来看，是不是可以基本判定去中心化稳定币的探索是很难成功的？

民道：在 DeFi 里面，其实稳定币是从大概 14、 15 年比特股（Bitshare）那个时候就开始有了。当时已经提出来人民币稳定币、美元稳定币。到 15 年 MakerDAO 那个时候出来是第一个大规模的去中心化稳定币。我自己从 19 年开始也一直有在稳定币这个赛道做，主要是去中心化稳定币。其实我看整个赛道的延展，我觉得去中心化稳定币的定位和叙事到现在来看已经发生很多变化。这里面有很多是被证伪的。比如说以前的去中心化稳定币还是把交易媒介、支付作为一个非常重要的应用场景来打。如果没有这个的话，去中心化稳定币本身这个逻辑就很难成立。但是我们看到这个周期，出来的几个稳定币基本上主打都是以理财的收益为主。比如说 Ethena，铸币量起得最快的时候，是以套利的基差的收益作为一个主要的点。比如说那个时候基本上我们看挖矿的收益都是百分之十几，甚至如果加积分，加 Pendle 的 PT 的一些激励，可能到百分之二三十的收益，那个时候 sUSDE 的收益非常高。

但是我们看到，在上个周期的尾部，其实它的底层收益已经低过 T-bill 的收益。所以说，去中心化稳定币这个赛道我觉得可能最后会有一两个存在的竞争对手，当然它的诉求点我觉得跟法币稳定币是有很大区别。比如说 DAI 还是有很多人持有，因为 DAI 它最大的点是链上没有黑名单功能。但是 DAI 又特别讨巧地解决了几个问题：一个是它的底层收益大部分来自于国债；另外一方面是它跟 USDC 之间在链上有一个储备，能够一比一兑换。当然这个储备它是有量的，这个量少的时候，它会从国债卖，然后再转换成链上储备。所以当时有一个说法，说其实所有的去中心化稳定币里面，不管怎么设计都好，最后都是 USDC 的 wrapper，就是一个封装版本，讲的就是 DAI 这个模式。虽然说它某种程度上是 USDC 的封装出来的一个代币，但是因为它没有黑名单功能，有抗审查的这些特点，然后也有一些可以添加抵押物的这种在经济模型上或者说货币政策上跟传统法币不大一样的地方，这一点让它在加密世界有一定的存在的可能性和必要。

你看到其实过去的这几年，它整个铸币量也就在那个位置，没有太多的变化。将来的去中心化稳定币这个赛道，我觉得可能会分两类：支付类的，我觉得基本上很难做到，很难像 USDC 这种量，现在看起来这个模式是走不出来的。另外两类会找到一些特定的场景。比如说我刚讲到的理财类的，它能够汇集各种各样的收益来源。比如说 Ethena 这种，它现在已经不是单一的套利的策略了，底层还有 T-bill 的收益，所以它是混合收益的一个东西。DAI 也是一样的，下面也接了很多 Ethena 的策略。所以从 DAI 的角度，它也是个混合策略。但是你很难想象一个中心化稳定币这么做。比如美国最近那个 GENIUS Act 里面就明确禁止发生息型稳定币。所以其实像这种理财类的去中心化稳定币是有机会的，特别是它在策略端可以非常好地去组合和组装。这个比传统的法币稳定币还是要灵活非常多。

从理财端入手我觉得是一个很好的点。另外一点就是作为 DeFi 协议内部的一个记账系统。比如说其实我们自己也有一个 sUSX，是我们内部的一个借贷协议，跟我们不同借贷协议之间作为记账凭证。比如说 Aave 有个叫 GHO，它严格意义上不是稳定币，但是它作为一个协议流动性之间的记账的系统。这个好处在于我可以通过这个稳定币调度我不同的链的流动性，有点像银行间内部记账的一个美元化的等值物。这一点我觉得在协议设定上是有存在必要的。当然包括 Curve 的 crvUSD，它也是希望能把它做成整个 Curve 的 DEX 池里面的一个统一流动性的调配地，这样的话能够提高资本效率。所以我觉得去中心化稳定币里面，可能慢慢地从那种「我跟法币去竞争」，变成一个特定场景的，我们刚讲理财类的、还包括协议间的等价物。这样的话整个定位和市场以后就很难去跟法币做比较了。

稳定币法案对头部 Defi 业务的影响

Alex：我看现在也有一个说法，稳定币这个市场规模逐渐变大之后，尽管可能刚刚像您所说的，很多稳定币并没有流入 crypto 这个场景里面来，但是总归还是会有一些 TVL 流入到我们的行业，包括可能会去提升像 Pendle，包括像 Aave 借贷协议的 TVL。因此有些声音认为，稳定币这个法案一旦通过，对于一些头部 Defi 的业务是形成利好的。对于这个观点您怎么看？如果说您赞同的话，您觉得对于项目基本面提升比较大的可能会是哪些项目？

民道：我觉得分两方面看。我看昨天市场也反映了，Aave 也涨了 20% 、 30% 。但我觉得 Aave 涨不是因为它有稳定币所以涨了。我觉得是因为它作为一个 Defi 银行，越多稳定币，对流动性越好，有更多的这种法币的稳定币能进来。这一点上我觉得像 Aave 这种协议，或者像我们做这种借贷市场的肯定是一个利好，因为就意味着更多流动性进来了。而且稳定币进来，最终不也得去做 crypto，做 RWA 的资产的杠杆嘛。所以我觉得这里面更 benefit 的就是所谓的更偏向于跟去中心化稳定币不是直接相关的这些协议。比如说借贷协议，比如说 DEX，比如说 UNISWAP，稳定币也需要池嘛，或者说你跟欧元之间也要有个互换池，还包括 RWA 的这类资产。但是对于这种原生类稳定币的协议，像 Ethena 那种稳定币协议，可能是一个很大的冲击。因为第一个 Ethena 如果仅仅靠基差套利，而基差套利这块业务现在已经大量被传统的华尔街金融机构吃掉。他们现在不像我们以前做套利需要到中心化交易平台、离岸交易平台去做，现在大部分的华尔街很多对冲基金都是直接在 ETF、包括 CME 里面去做交易，就可以把这个收益洗走了。这里面可能有几百亿美元的资金在做。

所以我觉得在基差这块，长远看肯定是越来越会被挤压的，最后就跟国债的收益持平或者是可能更低一点。即便是大的牛市来，传统资金进入这个市场的效率现在越来越高了，它会把这个基差压得很厉害。所以如果纯粹你靠套利类的策略去做大规模，我觉得是很难做大的，基本上不可想象能到 USDC、USDT 这个规模。所以我觉得反而像这种打理财类的稳定币去做的话，会有很大的挑战。这也是为什么说 Ethena 后来把一部分资产，大概十几亿美元已经转成了 T-bill。会不会更多转到那边来，可能就看它的基差套利的回报有多高。像 DAI 那种，它作为一个不是纯粹理财型的，很多持有人持有 DAI 是不升息的，存在链上的。像这种稳定币我觉得，可能这个消息应该只能算是一个中性偏空，不能说完全是利好。但是我觉得对于 Bridge、借贷协议、DEX，是一个特别大的利好。而且伴随着稳定币进来，我们刚刚讲了，稳定币只是一个排头兵，后面还有 RWA 资产。我最近在香港转了一圈，所有以前我传统金融机构的朋友都对 RWA 特别上头，我也不知道为什么，就有点像当时 NFT 市场出圈一样。每个传统机构的人都在讨论说要怎么折腾 RWA。这一点我觉得肯定是跟美国整个监管的清晰化，还有稳定币的这些发展有非常大的关系。

Alex：现在稳定币是一个网络效应或者说马太效应非常强大的一个商业类别，像泰达已经占据非常大的市场份额。现在市场的监管政策已经快要清晰化了，有很多机构想要下场去做。您觉得以目前这么一个市场节点来看，不管对于中心化还是去中心化稳定币，稳定币的现状是不是可以被归类为是蓝海？

民道：对，我觉得稳定币现在还是蓝海，但是虽然这个牌桌还是蓝海，牌手换了。我觉得对于原生的加密团队来说已经不是蓝海了，但是对于传统金融机构、传统 Web2 的这些大企业还是一个蓝海。现在说白了还没有哪一个进来，像 Paypal 算是做了一个尝试，但也不能说非常成功。但是对于原生的这些创业团队来讲，我觉得可能都不一定能上牌桌。这个是我觉得比较大的问题，后面可能会聚焦到我刚刚讲的，从其他的细分赛道去做，就不是纯粹跟法币去竞争支付，竞争交易媒介。

Defi、AI 以及稳定币的化学反应

Alex：好，那我们再去看一个跨域的问题。像刚刚您也说，美国那边比较希望去创新推动的两个产业，一个是 crypto，另外一个是 AI。像 AI 的话，我们这一轮也有很多所谓的 AI 项目出现，但是真正有产品需求跟市场契合点的项目跟赛道其实并不多。很多人提到一个观点，或者说他们定义了一个新的赛道名称叫 Payfi，他们认为是大有可为的。您怎么看 payfi 这个定义跟稳定币的关系？以及 AI 跟稳定币之间会不会产生一些化学反应？

民道：我觉得 Payfi 就是公链和项目方们造出来去讲故事的一个概念，有点像 SocialFi 或者 GameFi。到底这个东西从逻辑上能不能成立或能不能落地，我觉得还是存在疑问。现在典型的市场上的 payfi 项目其实主打的是两个叙事：一个就是理财和支付怎么结合？怎么能在做支付的情况下又能够有更好的收益？但是其实这个角度不就是稳定币的生意吗？如果稳定币渗透到各个渠道去，比如 USDT 或 USDC 在各个 payment 的系统里面，也可以存到各个 Defi 协议去升息。对于 Payfi 的企业来讲，它能够抓到多少这种机会呢？可能这里面有一些特别细分的资产类别，比如说做应收账的，可能是在解决资金的 turnover 上有一些特定的场景，我觉得可能能推。但是这个概念本身，我觉得很难成一个独立的大类别。当然 AI 和 Crypto 结合我觉得是另外一个事情，它可能跟 payfi 有一点重合，但不完全是。因为我们知道现在 AI 的 agent 在 Defi 里面应用很大的一个便利的地方在于 AI 的 agent 还是需要有支付系统的介入的。

传统支付这块确实从整合上讲，没有像稳定币，或者原生的 Defi 协议介入得那么无缝。所以我觉得在这一点上，我是比较看好将来在 AI 自动化资金的汇集和投资决策这块会有非常大的发展。我们自己本身也在做 AI 和 DeFi 结合的东西，我觉得传统 DeFi 的发展有一个很大的障碍在于，所有以前的 DeFi 是百分百的逻辑都要写到这个合约里的，扩展性特别难。这也是为什么从 19 年到现在，整个 DeFi 的基础协议是没有太多变化的，还是那几个 AMM、DEX 的，借贷协议，另外就是稳定币。虽然最近出了合约类的，但还没有哪个玩家是真的把这个市场的份额做到像 Uniswap 在 AMM 或在 DEX 那么大的位置。DeFi 的演变在过去几个周期其实都很慢，其中一个最大的原因就是它合约只有百分之百写在链上，审计费用等各方面的成本加起来非常高。后面 AI agent 和 DeFi 结合，我觉得很大的一个变化就是会把整个开发模式做变化，可能将来的链上逻辑只占 10% 到 20% 的部分，另外 80% 的逻辑由 AI agent 来去实现。

市场上也看到有一些比较早期的用例开始慢慢浮现。而且随着 AI 的推理能力越来越强，其实很多跟我们当时在传统交易的时候引入的东西跟现在这个 LLM 的灵活性和扩展性的差别非常大。所以最近我们在看，我觉得在 DeFi 的结合上，和稳定币肯定是最核心的一个使用场景，比如说 AI agent 去支付各种各样的服务，是用传统的支付媒介还是用稳定币来支付，肯定稳定币是一个更加自洽的方式。还有一个比较有意思的点就是现在大家都讲的这个 AI agent 最后是形成一个点对点的闭环。你的收入和成本都是在链上，在 agent 这个层面能够完全闭环完成，不需要任何人的干预。在这种前提下，随着 agent 越来越自动化，你必须要整合一个能在链上完成你的收入的归集和支付的框架，那这个对于稳定币和 DeFi 来讲，跟 agent 结合是一个最天然的事情。

Alex：明白。刚刚您提到了 DeFi 跟 AI 的结合，这其实也是我最近比较感兴趣的一个话题。您提到之前智能合约为基础的 DeFi 发展速度比较慢，是因为它大部分的逻辑需要到智能合约、到链上去执行。您这边还提到了一个点，说可能后续 80% 的逻辑是由 AI 去实现， 20% 是在链上智能合约里面。这个 80% 对应的是一个什么内容呢？

民道：我给你举个例子，比如说我们现在正在做一个跨链的收益聚合的产品。传统来讲，这个在 DeFi 里面是做不到的。因为第一个，不同链，涉及到信息同步，肯定没法做原子交易。你可以通过一些跨链协议，比如 LayerZero 去做一些对接，但是不同链的资金来源和不同链、不同协议里面的配置，这里面需要的逻辑已经复杂到没有哪一个合约写下来部署到不同链上就能解决，传统 DeFi 是做不到的。但是通过 AI Agent 就变成了传统 DeFi 这块只做用户端的存钱和取钱，另外就是链上的策略，还有就是从跨链到去存不同的协议，它只做这一块。实际上就是回到我们说的，Crypto 的结算是在链上逻辑要去实现的，保证在账本上至少是可验证，是透明的。但是中间的所有逻辑，比如说我从以太坊的 Aave 取出来，要跨到 Base 上存到 Morpho 去，然后我在 Morpho 里做 leverage、再 looping，这里面逻辑的变化是非常多的。我觉得传统 DeFi 一个很大的问题在于商业逻辑。像 Binance 或者说 Cefi 的产品的迭代是以天、以周为计的。有新的东西出来，马上就可以推出来了，这是 Binance 这样的中心化交易平台的中心化服务逻辑。但是 DeFi 的所有逻辑必须要完全写在链上。我们看 Uniswap、Aave、MakerDAO，这几个就是我们说的基础的 DeFi 协议，迭代周期是以两到三年的周期计的。要这么长时间的原因就在于，所有 DeFi 都是静态的逻辑，但是商业变化是动态的。今天要揭露这个策略，明天要揭露另外一个策略，这是动态的。

所以我觉得 AI Agent 特别适合做很多动态逻辑的扩展。我们以前做 AI 的开发几乎要穷举每一个规则。但现在基本上推理模型很多是不需要穷举规则和情况的。比如说我们讲到跨链的成本问题，它就能理解 Gas 费用怎么摊到多少天，对 APY 有多少影响，不需要我们再去重新制定一个非常细的规则。所以我觉得将来，除了我刚讲的链上的这些涉及到资金的进出结算之外的，大部分逻辑是能够通过 Agent 实现的。这个跟传统的 Cefi，跟 Binance 最大的区别就在于，这里面需不需要人去干预。比如 Binance 如果没有团队去优化和干预的话，业务肯定跑不动的。所以我觉得 DeFi 里面可能会有些逻辑相对比较简单的业务完全可以由 Agent 在不需要团队干预的情况下去做优化和实现。再下一步可能就扩展到不同的，从收益聚合到借贷，到 SWAP，我觉得后面会慢慢都由 Agent 实现。其实这个周期我们也看到像 Ethena 这种，很难说它是一个 DeFi 项目，所有的资金都在交易平台里面，都是在团队的控制下去跑套利的策略的。但是后面我觉得可能所有的底层的 DeFi 协议，会用 AI 做改造，全部用 Agent 去慢慢取代。这个趋势我觉得非常明显。下一个周期如果出现所谓的这种 DeFi 产品，它就不是我们传统意义上的完全基于链上合约逻辑的 DeFi 产品了。

Alex：明白。那像这种下一代 DeFi 叠加 AI 模块的产品，AI 假如占到 80% 的执行逻辑的话，这个 AI 模块的可验证性或者说它输出结果的确定性应该怎样去保证呢？

民道：对，我觉得这是现在最大的一个问题。AI 现在这个模型，幻觉还是很明显的。比如说同样的一个 request，我把资金、数据、API 全给你，你给我出一个策略。现在大部分的 AI 模型，你问它 10 次同样的问题，它给你的策略都不一样。这里面肯定是有一些问题需要解决。但是我觉得跟跟三个月前我去测试这些模型比，现在进步非常非常快，幻觉的降低幅度非常大。你会发现它的策略还是符合我们去交叉验证的，虽然说它的一致性还是有问题，很难确保 100 次请求都是 100 次同样的结果，但是至少我觉得大差不差，它能够把算术的问题算明白。解决这个问题的一点就是得对 agent 的工作流做到每个任务再细化，让幻觉的频率减少。我觉得随着推理模型越来越好，这个问题不需要过度担忧。可能再过一年的时候，包括 Grok 最近的 3.5 这个版本，如果它真的基于第一原则或者基于物理的所谓原理去做推理的话，可能很多的幻觉问题会慢慢解决。可能后面就是一个大的 prompt 进去，就能够输出非常高质量的结果出来。所以这个问题的好处在于基础模型的提升。

我们看到其实 DeFi 里面有很多项目也都在慢慢开发 MCP，MCP 有了之后，其实本质上也是把工作流做了细分。我觉得后面可能会有更专业的 MCP 出来，比如说你问我一个策略，我这个 MCP 专门就是跑借贷的套利策略，我就能给你一个能够执行的策略，而且这个策略也是经过各种验证的。所以我觉得后面有意思的点在于，以前我们 DeFi 也讲模块化或者组合性，你可以用 AAVE 的代码或者是 Uniswap 代码去组合出来一个另外的 AMM。后面在 AI 和 DeFi 的开发角度来说，可能有很多这种专业的 MCP 会出来。MCP 本身就是一个模块，然后可能在组合不同 MCP 的时候，有很多新的功能能够实现。模块化我觉得在 MCP 这个层面发展非常快。当然这里面会引发新的安全问题，比如说 AI 的环境下有没有被投毒，就会有各种各样的风险。但是我觉得跟规模化比，这都是小问题。因为 DeFi 的安全其实经过这么多年的发展也都走出来了嘛。

所以我觉得 AI 这块反而可能很多 DeFi 的安全问题会更容易解决。我举个例子，现在 DeFi 里面很多传统金融机构不大愿意进来，一个特别大的原因在于，像我们花几百万美元去审计，但是我不能确保这个事情没有风险，永远不能打包票。但传统金融机构不存在这样的，不能说我的银行里钱全偷走了。而 DeFi 协议的黑客事件是，协议本身所有的资产都穿透了，大部分一出问题，整个池子都被掏光了。但是如果后面的 DeFi 逻辑很多是 AI 控制的时候，它在 agent 这个层面其实就有很多可以把传统的 Web2 的风控方法加进去，比如说提现额，能够通过 agent 的方式把这个逻辑写到里面。所以可能更容易把安全的灰度能做得更细，传统 DeFi 没法做太细，太细后有 gas 费用的问题，还有一些新的 bug 和安全问题。

Alex：明白。最后一个小问题，也是根据您这边聊的内容延展。刚刚提到，原来很多的代码需要到审计机构去进行。根据您的观察，随着 AI 的进展，一个 DeFi 项目在安全的花费上是越来越高还是越来越低？它的安全成本在目前这一两年当中有没有明显下降？

民道：我觉得成本下降我们要看几个东西。一个是 DeFi 有一个很大的问题，就是所有的审计都很难 cover 所有的可能性，不但是代码审计，还要做形式化验证，像形式化验证也很难去穷尽所有的安全边界的逻辑。这就是为什么传统的 DeFi 里大家不愿意做太复杂的产品，一复杂的话，逻辑漏洞或者各种 edge-case 就出来了。一个 DeFi 产品和一个加 AI 的 DeFi 产品，我觉得后者的安全的审计成本和安全边界要可控得多。我没有具体的数字，因为这还是非常早期，但是我自己的感觉是说，DeFi AI 的产品能实现更多逻辑，不需要花那么多成本去做审计。他们两个的能力和所能做的事情的逻辑是不太一样的。

Alex：明白。咱们今天聊了很多，从稳定币开始聊，延展到了稳定币跟 DeFi，以及 DeFi 跟 AI，包括 AI 跟稳定币的各种交汇的话题。非常感谢今天民道老师能够做客我们的节目，给我们分享那么多真知灼见跟洞察。谢谢。

民道：好的，谢谢。

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The total Bitcoin contract holdings on the entire network reached US$28.867 billion, an increase of more than 5% in 24 hours