编译｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者｜CryptoLeo（@LeoAndCrypto）

企业布局比特币储备持续升温。近期，多家企业加速推进比特币储备战略，典型案例包括：

纳斯达克上市公司 Profusa：宣布与 Ascent Partners Fund LLC 签署股权信贷协议，计划通过发行普通股融资最高 1 亿美元，并将所得净收益全部用于购买比特币。
H100 Group：额外筹集约 5400 万美元，资金将用于在其比特币储备战略框架下寻求投资机会。

除上述案例外，众多传统企业也在积极筹集资金，用于构建比特币战略储备。与此同时，退休金市场这一潜在“战场”也显露端倪。

7 月 18 日，《金融时报》报道称，特朗普政府正考虑向管理着 9 万亿美元资产的美国退休市场开放加密货币、黄金及私募股权投资渠道。据悉，特朗普计划签署行政命令，允许 401(k) 退休计划投资于传统股票和债券之外的另类资产。若此政策落地，专注于比特币储备或持有大量比特币的上市公司股权，有望成为退休金市场的热门投资标的，其吸引力甚至可能超越现货 ETF 等现有方式。

在这一趋势下，Strategy（原名 MicroStrategy）的业务模式正走向更广阔的舞台。此前，Strategy 公布了用于评估比特币计价股权价值的“BTC Credits Model”（比特币信用模型），创始人 Michael Saylor 也在近期采访中详细阐述了该模型的应用与意义。Odaily星球日报特将重点内容编译全文如下：

比特币储备公司的下一个业务模式是什么？为什么该模式如此简单却又强大？如何通过专注于执行来获得最大结果？

Saylor 回答的第一段内容又是老生常谈（每次采访开头都会说这些）——牙医购买比特币建立公司和 Metaplanet 的故事，笔者删减了这部分内容，详情可参考此前编译的 Saylor 采访文章：《BTC 大会｜Michael Saylor 演讲： 21 把密钥解锁 BTC 亿万级财富》和《专访 Michael Saylor： 620 亿美元只是开始，Strategy 比特币储备将呈指数级提高》；

我曾在拉斯维加斯说过，企业是我们迄今为止设计出来的最有效的财富创造机器。如果我们将比特币的传播视为一种货币病毒或者超级思想，当比特币接触到个体时，病毒的扩散器就是一家企业。当企业通过比特币进行资本重组时，真正的机会是对于任何上市公司来说，可以出售股权或出售发行信贷。

世界上所有的股权资本都是基于对法定现金流量的未来预期进行估值的。比如，尼日利亚的每家公司都是基于对尼日利亚现金流的预期进行估值的。巴西公司都基于巴西的现金流。美国的公司都现金流。 但我们知道，现金的价值正在下降。

面临着多头、异质、不确定的风险，比如信贷风险或股票风险，然后在信贷方面，所有债权人的价值都基于对现金流的未来预期。我没有钱向你借钱，我保证会还给你，我打算在 10 年内拿到这笔钱。因此，现有市场是基于对商业运营的未来预期。我们正在评估现实世界资产，正在评估未来的现金流，我们正在评估股权或机会。

而比特币财库公司有着最优雅的业务模式，我有一些比特币（价值 1000 万美元）。我开始根据我获得更多比特币的能力发行股票，然后是信贷，固定信贷、可转换信贷、其他信贷，然后我用它来购买比特币。比如 Metaplanet 通过频繁的发行股票储备比特币，其市值呈现指数级上升，而Strategy 去年宣布了 210 亿美元的 ATM 计划用来购买比特币，如果我们在三年内做到这一点，那将成为资本市场历史上最成功的股票计划。

我只想说，一家公司就是一个懂财务的、一个懂法律的和一个领导聚在一起——一个 CEO、一个 CFO 和一个首席法务官聚在一起，就成了一家比特币财库公司。如果你把比特币放入其中，那么你的公司就可以像发行证券和购买比特币一样快速地增长。

也就是说，这也是一个投资周期，比实体、房地产周期或商业周期快 1000 倍，且更均匀。主要的冲突点就是证券的发行，这需要合规的，也是监管上的一个难点。如果你是日本人，情况与法国人不同。在英国，你需要一家了解英国法律的比特币财库公司，在法国、挪威、瑞典和德国也需要各有一家。

而且这些公司都拥有本地优势，如果你是家日本公司，那么在日本发行证券要比一家美国公司去日本发行证券容易得多。我知道这一点，我打电话给 Simon（Metaplanet CEO）。我说，你可能会比我更早在日本市场发行优先股，放手去做吧。

所以我认为这就是业务模式的简单性，我只是要发行数十亿美元的证券，然后购买数十亿美元的比特币。我要将股票和信贷资本市场从 20 世纪的模拟实物现金（基于现金）转变为 21 世纪的比特币（基于加密货币）。

关于 BTC 信用模型

我们制定了一套指标，用于评估比特币计价的股权价值。由于我们采用的是比特币标准，简单的美元会计方法并不适用，因为美元会计是针对通过运营产生收益的公司而设计的。因此，我们创建了 BTC 收益率，它基本上是每枚比特币的增值和百分比。

这个想法是，如果你能获得 20% 的 BTC 收益率，你可以将其乘以一个系数，比如 10 ，这样你就可以获得相对于资产净值（NAV） 200% 的溢价。要计算相对于资产净值的溢价是多少，这是一个非常简单的方法，取决于公司是产生 220% 的收益率，还是 10% 或 200% 的收益率，比如税后支付 200% 利息的债券比税后支付 5% 利息的债券价值要高得多，因此，BTC 收益或美元收益是一个股权指标。

比特币的美元收益基本上就是等额收益。一家比特币公司是以比特币为基础的，如果你产生了 1 亿美元的比特币美元收益，那就相当于 1 亿美元的税后收益，它直接计入股东权益，绕过了损益表（PnL），但一家能产生数十亿美元 BTC 收益的公司和一家能产生十亿美元收益的公司是一样的，你可以对此使用 PDE（Odaily 注：PDE 是偏微分方程，可以对金融衍生品的价格动态进行建模的模型，广泛应用于期权定价领域），然后说，我应该将 PDE 的值设定为 10、 20、 30 或其他任何数字乘以该收益。

这让我了解了这项业务的企业价值以及企业执行这项业务的能力。现在的问题是，如何产生 BTC 的币本位收益或 BTC U 本位收益？有几种方式可以做到：

第一种方式是操控现金流，将营业利润全部投入比特币，会获得相应收益，涉及 1 亿美元的营业现金流。我用这些钱购买比特币。这样，我就在不稀释任何股东权益的情况下获得了 1 亿美元的比特币收益，但需要一个能产生大量现金流的运营公司来做这件事；

第二种方式是，如果你以高于资产净值（M 倍 NAV）的价格出售股权，比如以 2 倍 NAV 的价格出售 1 亿美元的股权，那么你将获得 5000 万美元 BTC 收益。当然，如果你以低于 NAV 的金额出售股权，你实际上是在稀释股东的股份，会获得负收益率；

我认为，BTC 收益率和收益之所以重要，是因为它们为投资者提供了一种简单、透明且即时的方式，来了解管理团队在任何特定日期是进行了增值交易还是稀释交易。只要上市公司愿意稀释股东权益，它们几乎可以筹集到任何数量的资金。而真正的诀窍在于这些要以增值的方式进行。所以这两个指标很重要，但现在我们已经解决了这个问题。

比如，我的现金流已经用完了，如果 BTC 价格上涨，你会怎么做？如果 M 是 10 或 5 或 8 ，这并不是一个复杂的问题。当 M 值为 10 时，你就获得了大约 90% 的差价，所以，每出售 10 亿美元的股权就能产生 9 亿美元的收益，这是无风险的即时收益。本质上，这并不复杂。

问题是，如果 M 降至 1 或 1 之下会怎样？如果你没有任何现金流，而 M 降至 1 ，但你的资产负债表上却有十亿美元的比特币，你会怎么办？如果你像灰度那样是封闭式信托基金，或者如果你是一支 ETF（尤其是封闭式信托基金），你就无能为力了。因此，你的交易价格会低于 M 倍的 NAV。

而这正是人们想要避免的。不过，运营公司所拥有的特殊权力是发行信用工具。因此，如果折扣价交易或交易价格降至正常市场价，那么你真正摆脱困境的方法就是开始出售信用工具，这些信用工具以公司资产作为抵押，这就引出了 BTC 信用模型的概念。

如果我手里有 10 亿美元比特币，我可以卖掉 1 亿美元的债券，或 1 亿美元的优先股，股息收益率为 10% 。这相当于 10 倍抵押。因此，比特币的评级是 10 ，现在你可以计算风险了，风险在于，你的 10 亿美元比特币交易在工具到期时可能缩水至不到一亿美元。你可以像Black-Scholes Model（Odaily 注：布莱克-肖尔斯模型是一个在金融领域的数学模型，广泛用于为期权等衍生金融工具定价）那样，通过统计方法进行计算，输入波动率、BTC 评级，得出风险，然后计算信用利差，即我们所说的 BTC 信用。

BTC 信用代表了你需要抵消风险的理论信用利差（相对于无风险利率），当然，还有信用利差本身。如果 BTC 评级为 2 ，则信用利差会高于评级为 10 的情况；如果预测比特币的波动率为 50 ，则信用利差必须高于比特币波动率为 30 的情况。

因此，如果你将你对比特币回报率或年化收益率填进 BTC 信用模型里，并填写对比特币波动性的预期，然后填写比特币的价格，你得到了 BTC 评级，风险就会弹出，BTC 信用模式就会弹出。我们所做的是用来开始发行比特币的信用工具，我们的想法是希望向一个与股票市场和比特币市场正交（完全不相干）的市场，或者一个不相关的市场出售证券。

在美国退休人员的美元收益率市场。有很多人不知道比特币是什么，不知道 Strategy 是什么，他们对我们的业务模式一无所知，但如果我们提供 10% 股息票面价值的优先股一样提供给他们，为他们提供 10% 股息收益率和合格的收入分配，一种合格类型的工具，如果你一年的收入低于 48000 美元，你可以在美国购买该工具并获得 10% 的免税收益。

很多人想要 10% 。现在的问题是风险，如果它是 5 倍或 10 倍以上抵押，那么它看起来就没有那么危险了。如果你看好比特币，我的想法很简单，以极低风险给某人带来高的固定收益，我认为抵押品是比特币的一种杀手级应用，在策略上我们做的是创建了一种可转换优先股，称为“Strike”（股票代码：STRK），它可以让你获得股票 40% 的上涨空间和 8% 的票面股息。

然后我们创建了名为“Strife”的可转换优先股（STRF），提供 10% 的收益率。这两支股票是本世纪最成功的两只优先股。这是最具流动性、最高表现的，当其他优先股交易下跌 5% 时，它们全部上涨 25% 。

它们是最成功的，因为任何纯粹受比特币约束的安全性总是更好的。这些股权更有价值，可转换债券更有价值，这些优先股更有价值，因为你正连接到一种每年上涨 55% 的资产，我们把它放入那些工具中，它们会非常成功，上市并实现股价上涨，现在的想法是我们可以向人们推销。

我们可以向人们出售股票上涨的 40% ，这时可能比特币上涨 80% ，带有下行保护和保证股息。所以我们称之为“Strike”。这就像比特币奖金，这就像你得到生活津贴，你有足够的资金保护，你可以在车上，永远持有它。

这是给那些对比特币好奇但又害怕“过山车”的人，比如“涡轮增压”版本的比特币股票 MSTR。但也有很多人不想接触比特币，他们只想要美元收益、欧元收益或日元收益，但这世界上又有多少人有这种想法呢，事实是对于所有的退休人员来说，没有人不想以极低的风险获得 8% 或 10% 的股息收益。

这就是为什么信贷市场和固定收益市场的规模要大于股市，我们所做的就是利用比特币来产生这种收益。如果比特币在上涨，并且已经上涨了 55% ，那么你几乎可以从 50% 中切出任何比例的收益，只要低于 55% ，就可以分给投资者。而且，我认为比特币的长期最高预测是 30% ，但我认为比特币的年收益率将永远保持在 20% 到 60% 之间。

只要比特币的回报率达到 20% 或以上，你就可以随时卖出这些提供 6% -10% 回报率的工具，并将其换成 20% -40% 的回报率。为股权投资者捕捉到差价，这样股权的表现就会优于比特币。至于可转换债券，这是我们的金融工程。

我们正在对公司进行改造，目标是使其实际表现优于比特币 50% 至 100% 。如果你想要直接投资比特币，你可以在 IBIT 购买 BTC 并持有。但经过我们的股票，你会获得比特币的所有收益和损失，以及所有的波动性，STRK这款可转换债券的设计旨在为你提供比特币 80% 至 100% 的收益，但仅承受 10% 的下行风险。所以我们希望你能获得 80% 的上行收益，承受 10% 的下行风险，并获得有保障的分红。这适合那些既想享受收益又想规避风险的人，他们不希望过山车式的波动。这几乎就是为了与 IBIT 竞争，如果我给你 80% 至 100% 的上行收益， 100% 的下行风险，而且没有分红，最后会怎么样（IBIT）？

我不知道是否会完全达到 100% ，但我们利用的股权越多，可转换股权与比特币表现相等的可能性就越大。因此，我们的目标是让可转换股权在长期内的表现与比特币相当，同时提供本金保护、清算优先权以及有保障的股息流。就是这样。似乎市场上有一种需求，人们希望只享受上涨而不承担下跌的风险，对吧？这就是金融工程学，我给你带来的是上涨，你没有任何损失，而且在你等待致富的过程中，我还会给你分红。在我看来，聪明的金融工程师也会同意我的观点，但很多人还没有完全理解。他们还没有完全理解，因为过去四年发行的最后 10 支优先股中，还没有发行过永久可转换优先股。

10 支优先股中前三都是我们的，而且都是永久的，其他七个不是。人们通常不会出售永久股息或永久看涨期权，因为它们没有永久收益使用权，他们不能投资 100 年，如果你对比特币有信心，认为比特币将永远跑赢标普 500 ，那么你可以出售一种永远低于标普指数的股息。然后你也可以卖出表现优于市场的可转换优先股，这是好事。所以我们设计了这样的产品，然后关于固定收益的想法是，我们要给某人一个无限期永久的分红收益？而传统思维认为，设计一个看涨期权才合理。

如果利率下降，你可以将其赎回。这是传统银行家们都喜欢的一种方式，你设置一个看涨期权，如果利率下降 200 个基点，你就行使这个期权，并对它进行再融资。

但你就是这么想的，如果你在交易市场上卖出 144 A（Odaily 注：是SEC 的 Rule 144 A，这是一项允许合格机构买家在场外市场交易未在公开市场注册的私募证券的法规，这类证券通常流动性较低，但交易灵活，适合机构投资者），期限为三年，以换取柜台交易市场上的交易，但这些都是 20 世纪残缺不全的工具，那么现阶段的思维方式就是：我把 STRF 注入市场，我不在乎第一周看到多少，我创造这个工具是为了在未来 20 年里最大限度地筹集资金。

所以我们想设计一种工具，如果鲍威尔将利率下调 200 个基点，那么当 STRF 交易价格上升至 150 时，收益率将降至 6% 。当收益率降至 6% 时，我们就可以将其出售而不是买回。

整个想法是，当利率下降时，我会通过 ATM 以 150 或 200 的价格卖出数十亿甚至数百亿美元的这种金融工具，而那些“聪明人”会想，我得把它买回来，再融资，然后回去与投资银行做一笔 144 A 交易，支付巨额资金为它再融资，这样 STRF 就会变得既流动又有缺陷，所以我不想发行一系列有缺陷且缺乏流动性的证券。

顺便说一下，我所描述的是整个优先股市场，所有的优先股在我看来都是垃圾，你买这些垃圾工具，每天交易量只有 40 万美元，收益率为 6% ，信用评级相当于一家中型地区银行，而且抵押贷款组合来自一个你从未接触过且不了解的地方，而你却要接受这种没多少交易、收益率为 6% 的非流动性场外交易产品，而不是收益更高、流动性强且人人都能买到的产品。

当然，问题在于所有的企业信贷，所有的优先股，都是基于 20 世纪信贷模式的世纪理念。我们得出的结论是，比特币财库公司的杀手级应用是发行比特币信用，也就是比特币支持的股权，这是第一步。

但长期可持续的业务是发行 BTC 支持的信用工具，先是发行数十亿、百亿、千亿美元。你并不是在与其他比特币财库公司竞争，你是在与所有没有资金的公司发行的所有垃圾债券以及所有投资级公司发行的所有公司债券竞争。并且我们的抵押品比发行公司债券的最佳投资公司还要多，我们的抵押品更好。

所以，我们在这个市场上与公司债券、投资级债券、垃圾债券、私人信贷以及优先股竞争。我们的想法是，我们要出售一些信用更好、风险更低、抵押品更优质、收益更高、流动性更强的产品。

我们的终极目标是，与其有一千支优先股，每支流通股 5 亿美元，都是流动性差、毫无价值的垃圾股，不如只有一支优先股，流通股 500 亿美元，每天交易 20 亿美元，这会比大家听说过的任何收益都要高，它有比特币作为支撑，要做到这一点，你只需要采用我刚才描述的这些指标，每家比特币财库公司都可以复制，诚挚邀请各企业来试一下。

我鼓励企业这么做，因为就像 20 家发行股票的比特币财库公司使比特币和比特币股票合法化一样， 20 家发行比特币支持的信用工具的公司也将使比特币信用合法化，这将加速所有信用市场的数字化转型，并引发资本将 20 世纪有缺陷的残缺信用工具将转变为 21 世纪的数字信用工具，而标普、穆迪和惠誉都将开始对其进行评级。

每个人对信用风险的理解都会有所演变。退休人员获得 200 个点收益，而其风险却降低了至少一个数量级。假如比特币价格涨到 100 万/200 万美元，抵押品价值也随之增加，市场整体也会随之演变。

我所表达的是，这些区块链技术公司推动的资本市场数字化转型将迅速结束现在流行的资本市场方式。

回答记者提问

这部分是 Saylor 回复记者提问的内容，

记者对比特币矿池中心化产生担忧

网络正在去中心化，我不担心矿池中心化，我认为比特币挖矿正在全球范围内去中心化。如今比中国禁止挖矿期间去中心化程度更高，当时中国禁止了比特币挖矿。而中国曾占据一半的挖矿量，那时的挖矿有点中心化，后来挖矿迁移到了美国，在过去的一两年里，挖矿又从美国迁移到了世界各地。说到底，我觉得挖矿没有那么大的影响。

算力掌握在经济参与者、政治参与者、比特币矿工和技术提供商手中，与五年前相比，如今各方达成共识的程度更多。而且我认为，政策推动的挖矿最终还是会被经济和技术参与者取代。在我看来，比特币实际上比以往任何时候都更加强大。我不担心目前的状况，未来也会继续保持良好。

记者提问关于交易所 KYC 审查相关问题

我们要弄清楚一点，你并不是在跟交易所，跟公司合作，而是处于一个比特币的世界，交易所只是一种媒介，你完全可以绕过它，今天人们处理加密货币交易所的方式是动态发展的。随着数字资产环境变得更加灵活，我们会看到创新的爆炸式增长，创新正在国家层面和个人层面发生，无论今天的现状如何，五年后可能不会再一样了。将会有更多的自由和隐私，他们将开发出非常好的技术，这些技术可能会传播到世界其他地方。还会有其他国家在 KYC 和审查方面犯错，而不是隐私方面。

KYC 不是比特币的问题，而是一个民族国家，公民身份的问题，如果你发现自己处于一个特别不友好的国家，他们剥夺了你的隐私或经济自由，那么答案当然是你要么使用来自另一个地方的技术，比如 Vpn 和防火墙等，或者你获得其他国家的身份。

比特币是全球性的，它允许每个国家，参与者参与，世界各地可能会尽快地开发 Layer 2、 3、 4 技术。有些在你不居住的国家所做的事情在你的国家是非法的或者在文化上是不可接受的。作为比特币持有者，你可能会受益于在另一个地方的某人，如果你在古巴或朝鲜拥有比特币，虽然盈利，但这些在某地是非法的。

同样，很多技术将从美国流入那些不允许它的国家。而且会有技术从其他国家流入可能不被允许的欧洲。我认为这种动态平衡没有标准答案，最好的答案将是像比特币闪电网络这样的协议，可以提供你所能得到的最抗主权和稳健的货币资产获取和流通方式。

所以这些都是循序渐进的，一切都在发展，不要过于理想主义，事实是，发展至今比特币已经冲到了 2.3 万亿美元市值，我们现在处于一个很好的位置，世界各地最优秀、聪明的技术人员开始在编程和创新以及 BTC Layer 2、 3 上花费更多资金，以解决现存的所有问题。比特币是一种运动、一种技术和一种协议，为我们提供了一条充满希望的解决方案之路，比我目前所知的任何其他协议都更好。

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