Pantera Capital báo cáo thị trường token hóa: Sau khi tài sản lên chuỗi, nhu cầu thực sự và cơ hội nằm ở đâu?

Tác giả gốc: Pantera Capital

Biên dịch gốc: Giai Hoan, ChainCatcher

Năm phát hiện chính

Token hóa đang trải qua một sự chuyển dịch mang tính cấu trúc: việc phát hành token trên chuỗi không còn khó khăn nữa, giai đoạn tiếp theo tập trung vào việc xây dựng thị trường thứ cấp tuân thủ quy định, có tính thanh khoản và sử dụng vốn hiệu quả hơn. Mặc dù tổng giá trị token hóa của các loại tài sản khác nhau không ngừng mở rộng, khối lượng giao dịch và mức độ tham gia thị trường vẫn có sự phân hóa rõ rệt.

Báo cáo này kết hợp dữ liệu định lượng tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, cùng với những tiến triển vận hành quan trọng trong quý ba, bao gồm hiệu suất của Robinhood Chain tính đến ngày 31 tháng 8 và các cập nhật chính sách quan trọng trong tháng 9.

Trong 671 tài sản mà chúng tôi theo dõi với quy mô thị trường 331,8 tỷ USD, tăng trưởng đang mở rộng từ stablecoin sang nhiều lĩnh vực hơn. Từ quý một đến quý hai, giá trị token hóa của các tài sản phi stablecoin đã tăng 13,3%, cơ hội trong các loại tài sản và mục đích sử dụng khác nhau cũng trở nên đa dạng hơn.

Đồng thời, token hóa đang mở rộng ứng dụng theo nhiều con đường. Các nhà giao dịch tiếp cận mức độ tiếp xúc với giá cổ phiếu thông qua các sản phẩm phái sinh trên chuỗi, các nền tảng hướng đến người dùng cá nhân như Robinhood đưa tài sản token hóa vào các kênh phân phối mới, và thị trường cho vay cho phép tài sản thế chấp được token hóa phát huy tác dụng.

Đối với các ngân hàng, công ty quản lý tài sản và nền tảng quản lý tài sản, những thay đổi này mang lại cơ hội phục vụ khách hàng thông qua các sản phẩm giao dịch, đầu tư và tài trợ mới.

Báo cáo này xem xét những hoạt động này đang xuất hiện ở đâu, và cần gì để hỗ trợ chúng. Năm phát hiện chính như sau:

Giao dịch cổ phiếu trên chuỗi cho thấy nhu cầu tiếp xúc với giá rất lớn. Trong tháng 6, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu trên Hyperliquid và Lighter đạt 67,8 tỷ USD, gấp khoảng 16 lần khối lượng giao dịch giao ngay cổ phiếu token hóa trên chuỗi có thể quan sát được. Các sản phẩm phái sinh này cho phép nhà giao dịch thiết lập vị thế mà không cần nắm giữ tài sản token hóa cơ sở.

Sự so sánh này cho thấy nhu cầu tiếp xúc với giá đang hoạt động tích cực, nhưng do đòn bẩy, giao dịch lặp lại và phạm vi thống kê khác nhau, đây không phải là so sánh về vốn thực tế đầu tư hay số lượng người dùng độc lập.

Sau khi Robinhood Chain ra mắt, đã đạt được kết quả ban đầu trong việc mở rộng phân phối cổ phiếu và ETF token hóa. Các sản phẩm tuyển chọn của nó bao gồm các công ty nổi tiếng như Nvidia, Apple, Tesla, cũng như các ETF như SPY, QQQ. Trong tháng đầu tiên sau khi ra mắt ngày 1 tháng 7, giá trị tài sản token hóa được theo dõi đã tăng lên khoảng năm lần.

Giao dịch cũng tăng theo: khối lượng giao dịch RWA hàng tuần tăng từ 5 triệu USD trong tuần đầu tiên lên 887,5 triệu USD trong tuần cuối tháng 8, tỷ lệ trong khối lượng giao dịch DEX của chuỗi tăng từ 0,1% lên 12,9%. Những dữ liệu này cho thấy việc ra mắt sản phẩm đang chuyển hóa thành vị thế nắm giữ thực tế và sự quan tâm giao dịch ngày càng tăng, nhưng số dư ví giai đoạn đầu vẫn còn tập trung.

Điều kiện tiếp cận quyết định thị trường công khai có thể hình thành ở đâu. Trong 110 sản phẩm phi stablecoin có giá trị riêng lẻ ít nhất 10 triệu USD, sản phẩm tiếp cận mở chiếm 41% tổng giá trị cuối tháng 6, nhưng đóng góp 99,8% khối lượng giao dịch giao ngay có thể quan sát được trong tháng đó. Hạn chế chuyển nhượng có thể thu hẹp phạm vi người mua và địa điểm giao dịch đủ điều kiện.

Cơ cấu sản phẩm cũng có ảnh hưởng: tài sản được cấp phép chủ yếu tập trung trong các quỹ nhằm mục đích thu lợi nhuận, do đó, sự so sánh này không thể đơn độc đo lường tác động của điều kiện tiếp cận.

Mức độ hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp không phải là chỉ số phổ quát để đo lường thành công của token hóa. Ngoài hạn chế tiếp cận, khối lượng giao dịch giao ngay thấp cũng có thể có nghĩa là sản phẩm vốn được thiết kế để nắm giữ, chứ không phải giao dịch thường xuyên.

Đối với token cổ phiếu, tỷ lệ quay vòng có thể phản ánh tình trạng thanh khoản, độ sâu thị trường và chất lượng khớp lệnh; đối với quỹ trái phiếu kho bạc token hóa, lợi suất và khả năng chuộc lại đáng tin cậy có thể quan trọng hơn tần suất giao dịch; đối với tài sản tín dụng được dùng làm tài sản thế chấp, hoạt động vay cũng như các thỏa thuận thanh lý hoặc chuộc lại đáng tin cậy là quan trọng nhất. Đánh giá những sản phẩm này đòi hỏi phải khớp các chỉ số với mục đích sử dụng dự kiến của chúng.

Các tổ chức nên tập trung vào cơ sở hạ tầng thị trường có thể xây dựng được trong khuôn khổ quản lý hiện hành. Dự luật CLARITY đã không thể đạt được tiến triển trong thủ tục tại Thượng viện ngày 15 tháng 9, luật cấu trúc thị trường toàn diện hơn của Hoa Kỳ vẫn chưa được định đoạt.

Tuy nhiên, miễn trừ có điều kiện mà Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đưa ra ngày 17 tháng 9 đối với một số địa điểm giao dịch cổ phiếu token hóa và nhà cung cấp thanh khoản đã cung cấp một con đường cụ thể cho sự phát triển tiếp theo. Những thay đổi này yêu cầu các tổ chức xây dựng kế hoạch riêng cho từng sản phẩm: trước tiên xác định con đường quản lý khả thi, sau đó xây dựng cơ sở hạ tầng phục vụ nhà đầu tư đủ điều kiện trong phạm vi đó.

Đối với tài sản giao dịch, điều này có nghĩa là đưa vào các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện, cũng như các địa điểm giao dịch có thể đáp ứng yêu cầu chuyển nhượng của sản phẩm; đối với quỹ thu nhập, khả năng chuộc lại đáng tin cậy có thể đáng được ưu tiên xem xét hơn. Trong quá trình khuôn khổ tổng thể dần được hoàn thiện, các tổ chức có thể cải thiện kênh tham gia và tính khả dụng sản phẩm cho khách hàng thông qua những biện pháp cụ thể này.

Phần một: Tài sản token hóa được giao dịch, nắm giữ và sử dụng để tài trợ như thế nào?

Sản phẩm tiếp cận mở đóng góp 99,8% khối lượng giao dịch giao ngay có thể quan sát được trong tháng 6

Tài sản token hóa có số lượng lớn, nhưng một token được đưa lên chuỗi không có nghĩa là nó tự động có thị trường công khai. Nhiều token vẫn chủ yếu được chuyển giữa các ví, hoặc được nắm giữ để thu lợi nhuận.

Trong tháng 6, giá trị chuyển khoản giữa các ví của BUIDL là 441 triệu USD, USTB là 339 triệu USD, quỹ châu Âu của Spiko là 353 triệu USD. Những chuyển khoản này có thể liên quan đến đăng ký mua, chuộc lại, lưu ký, thế chấp, chiến lược thu nhập và các hoạt động vận hành khác. Chúng cho thấy token đang được sử dụng trên chuỗi, nhưng không đại diện cho dòng vốn đầu tư đã loại trùng, cũng không đại diện cho việc khám phá giá công khai.

Giao dịch trên thị trường thứ cấp công khai cần người mua và người bán đủ điều kiện, địa điểm giao dịch hỗ trợ sản phẩm đó, và tồn kho tài sản mà người tham gia có thể giao dịch. Sản phẩm có khối lượng giao dịch giao ngay bằng không cũng không có tồn kho token với quy mô thực tế trong các bể DEX liên quan. Đối với sản phẩm được cấp phép, hạn chế chuyển nhượng có thể khiến các bể công khai thông thường không thể hoạt động bình thường. Nhà đầu tư có thể chuyển sang sử dụng kênh của nhà phát hành hoặc kênh được cấp phép, và những hoạt động này không được đưa vào dữ liệu giao dịch giao ngay. Do đó, việc không quan sát được giao dịch giao ngay không chứng minh được rằng nhà đầu tư không thể thoát ra.

Phần này chia sản phẩm thành năm loại tài sản: loại lãi suất, loại cổ phiếu, loại hàng hóa, loại tín dụng và loại quỹ tư nhân. Loại lãi suất bao gồm nợ chính phủ Hoa Kỳ và phi Hoa Kỳ và công cụ thị trường tiền tệ; loại tín dụng bao gồm tín dụng tư nhân và tín dụng doanh nghiệp; loại quỹ tư nhân bao gồm chiến lược quản lý chủ động và cổ phần tư nhân. Các token đô la tổng hợp sinh lợi như USDe được phân loại là stablecoin và không được đưa vào mẫu phân tích này.

Sản phẩm còn được chia thành hai nhóm tiếp cận mở và được cấp phép dựa trên quy tắc tại thời điểm chuyển nhượng token, chứ không phải yêu cầu về tư cách khi nhà đầu tư đăng ký mua.

Sản phẩm tiếp cận mở không đặt ra hạn chế về danh tính hoặc địa chỉ ở khâu chuyển nhượng: bất kỳ địa chỉ nào cũng có thể nhận token và giao dịch tại địa điểm hỗ trợ sản phẩm đó, ngay cả khi nhà phát hành vẫn yêu cầu hoàn thành xác minh danh tính KYC khi tạo hoặc chuộc lại phần. Sản phẩm được cấp phép thì đặt ra hạn chế đối với bản thân việc chuyển nhượng, token chỉ có thể luân chuyển giữa các địa chỉ được cấp phép.

Mẫu tháng 6 năm 2026 bao gồm 110 sản phẩm phi stablecoin, mỗi sản phẩm có vốn hóa thị trường cuối tháng ít nhất 10 triệu USD. Trong đó, 51 sản phẩm được cấp phép có tổng giá trị 16,5 tỷ USD, 59 sản phẩm tiếp cận mở có tổng giá trị 11,5 tỷ USD.

Sản phẩm được cấp phép chiếm 59% tổng giá trị mẫu, nhưng chỉ đóng góp 0,2% khối lượng giao dịch giao ngay có thể quan sát được; sản phẩm tiếp cận mở chiếm 41% tổng giá trị, đóng góp 99,8% khối lượng giao dịch, tức 4,8 tỷ USD. Nhìn chung, khối lượng giao dịch tháng 6 của sản phẩm tiếp cận mở tương đương khoảng 41% vốn hóa thị trường của chúng, nhưng giao dịch vẫn tập trung vào một số ít sản phẩm