Perp DEX tạo ra 125 triệu USD phí giao dịch mỗi tháng, ai thực sự là người được thưởng?

Tác giả gốc: Foresight Ventures

Trong 30 ngày qua, theo thống kê của PerpsAtlas, 38 sàn Perp DEX đã tạo ra khoảng 125 triệu USD phí giao dịch từ người dùng. Riêng Hyperliquid đã đóng góp 84,55 triệu USD, và top 5 nền tảng hàng đầu chiếm tổng cộng 85,6%. Phái sinh on-chain đã hình thành quy mô doanh thu đáng kể, nhưng một câu hỏi đáng bàn hơn là: trader đã đóng góp dòng lệnh thực và phí giao dịch, vậy tại sao việc phân phối giá trị của nền tảng lại thường xoay quanh token?

Đây không phải là một câu hỏi trừu tượng. Theo cơ chế chính thức, Aster dùng 99% phí nền tảng hàng ngày để mua lại ASTER, còn Hyperliquid thông qua Assistance Fund chuyển một phần phí thành HYPE và đốt. Doanh thu giao dịch đang trở thành trụ cột quan trọng cho kinh tế token của nền tảng, nhưng người nắm giữ token chưa chắc đã là trader thực sự trả phí giao dịch.

Trong bài viết trước đây của Foresight Ventures "Cơ chế khuyến khích của Perp DEX cần một câu trả lời thứ hai", chúng tôi đã đề cập rằng khoảng 86% địa chỉ nắm giữ HYPE chưa từng tham gia giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Mặc dù địa chỉ không hoàn toàn tương đương với người dùng độc lập, và người nắm giữ token cũng có thể đóng góp giá trị theo cách khác, nhưng nhóm dữ liệu này đã hé lộ một hiện tượng đáng lưu tâm: người tạo ra doanh thu của thị trường giao dịch và người tiếp nhận giá trị của token nền tảng không đương nhiên là cùng một nhóm người.

Khi ngành vẫn đang thảo luận về việc Perp DEX nào sở hữu Tokenomics mạnh hơn, chúng tôi cho rằng một câu hỏi khác đã đáng được đặt lên bàn: một nền tảng giao dịch rốt cuộc nên ưu tiên phục vụ người nắm giữ token, hay những người thực sự đặt lệnh mỗi ngày?

I. Phí giao dịch chật vật nâng đỡ giá token, quyền lợi vẫn cần trả thêm

Kinh tế token từng giải quyết bài toán khởi động nguội khó khăn nhất của Perp DEX. Nhưng khi nền tảng bắt đầu tạo ra doanh thu thực, một sự lệch pha trong khuyến khích dần hiện ra: trader chịu chi phí giao dịch, đóng góp phí, trong khi nền tảng lại dùng doanh thu để mua lại token, ưu tiên thưởng cho người nắm giữ token chứ không hẳn là người thực sự tạo ra doanh thu.

Lấy Aster làm ví dụ, theo Tokenomics cập nhật năm 2026, 99% phí nền tảng hàng ngày được dùng để mua lại ASTER, token mua lại được phân phối cho người stake veASTER, đồng thời đốt lượng token tương đương từ quỹ dự trữ. Phí giao dịch mà trader trả cuối cùng trở thành nguồn thu quan trọng cho người nắm giữ token.

Và sự ràng buộc lợi ích này không chỉ dừng ở phân phối doanh thu. Tháng 11 năm 2025, Aster tiếp tục bổ sung ngưỡng nắm giữ ASTER cho VIP Program, gắn mức phí vốn dựa trên khối lượng giao dịch với yêu cầu nắm giữ token nền tảng.

Logic kinh tế đằng sau không khó hiểu: ngưỡng nắm giữ token có thể tạo ra nhu cầu mua bổ sung, củng cố nhu cầu token. Nhưng với trader chuyên nghiệp, điều họ thực sự cần là chi phí giao dịch mang tính xác định, chứ không phải để giảm phí lại phải gánh thêm một rủi ro giá token không chắc chắn.

Vấn đề sâu xa hơn xảy ra sau TGE. Người tham gia sớm có thể nhận lượng lớn token với chi phí rất thấp qua airdrop và tiếp tục hưởng quyền lợi nắm giữ token; trong khi trader tham gia sau, dù đóng góp khối lượng giao dịch tương đương hoặc cao hơn, cũng có thể phải mua token từ thị trường thứ cấp mới có được quyền lợi cùng cấp. Cùng đóng góp khối lượng giao dịch cho nền tảng, nhưng giữa người nắm giữ token sớm và trader thực sự đến sau lại có thể hình thành khoảng cách quyền lợi khó vượt qua.

Hệ thống này không phải không có giá trị, chỉ là câu hỏi cốt lõi mà nó trả lời dần trở thành làm thế nào để tăng cường nhu cầu token, chứ không phải làm thế nào để cải thiện lợi ích thực tế của trader.

Trader đã tạo ra doanh thu cho nền tảng qua phí giao dịch, tại sao còn phải cung cấp nhu cầu mua cho token nền tảng mới đổi được chi phí giao dịch thấp hơn?

Tokenomics có thể mang lại giá trị hỗ trợ cho token nền tảng, nhưng không thể thay thế Trader Economics.

II. Dùng tiền thật đổi điểm, TGE lại chưa chắc sẽ đến

Cuộc cạnh tranh điểm thưởng của Perp DEX vẫn tiếp diễn. Arcus Season 1 phân bổ cố định 250.000 Points mỗi tuần, Variational Omni phân bổ 150.000 Points mỗi tuần. Điểm thưởng vẫn là công cụ hiệu quả để nền tảng thu hút người dùng sớm, nhưng với trader, đây có thể là một giao dịch có rủi ro và lợi nhuận hoàn toàn không tương xứng.

Nền tảng hôm nay nhận được khối lượng giao dịch và phí, người dùng hôm nay chịu trượt giá, Funding và chiếm dụng vốn, nhưng phần thưởng cuối cùng lại phải đợi đến tương lai mới định giá được. Chi phí giao dịch là thực và xác định, nhưng thời điểm TGE, định giá Token và tỷ lệ đổi điểm thường không nằm trong tay người dùng.

Theo mô hình Points Farming ROI của Decentralised News, trong các giả định của họ, một Delta-neutral Farmer tích lũy 2 triệu USD khối lượng giao dịch trong hai tháng có tổng chi phí khoảng 670 USD, cần dự án tương ứng cuối cùng đạt FDV khoảng 555 triệu USD mới hòa vốn.

Đây chỉ là mô phỏng mô hình, nhưng hé lộ một thực tế: người dùng đã bỏ ra chi phí xác định, nhưng liệu có thu hồi vốn lại phụ thuộc vào định giá Token mà bản thân không thể quyết định. Và phép tính này thậm chí còn dựa trên tiền đề dự án cuối cùng có thể phát hành token.

StandX mang đến một ví dụ trực tiếp hơn. Nền tảng khởi động hoạt động điểm mainnet từ tháng 12 năm 2025, phân bổ Points thông qua các hành vi như giao dịch, đặt lệnh và nắm giữ DUSD. Tháng 5 năm 2026 còn giảm tốc độ phát nhiều loại điểm xuống 50%. Và đúng vào ngày 15 tháng 10 năm 2026, StandX chính thức tuyên bố hủy TGE và dần đóng cửa mảng hợp đồng vĩnh viễn. Dù nền tảng từng có TVL đỉnh cao hơn 200 triệu USD, cuối cùng vẫn không chọn phát hành token nền tảng.

Đây chính là sự bất đối xứng tàn khốc nhất của Points Farming: nền tảng có thể hiện thực hóa trước doanh thu khối lượng giao dịch và phí, còn người dùng có thể phải trả toàn bộ chi phí, cuối cùng ngay cả TGE từng kỳ vọng cũng không đợi được.

Đồng thời, hạn mức điểm cố định khiến cạnh tranh tiếp tục chuyển sang quy mô vốn và hiệu quả chiến lược. Nền tảng không ngừng điều chỉnh trọng số điểm, Farmer không ngừng nghiên cứu cách nhận được nhiều điểm hơn với chi phí thấp hơn, cơ chế vốn để thưởng cho giao dịch dần biến thành một cuộc cạnh tranh khác xoay quanh Score.

Khi trader dành ngày càng nhiều thời gian nghiên cứu cách kiếm điểm, bản thân khuyến khích đã bắt đầu trở thành một cuộc cạnh tranh giao dịch mới.

Points có thể nhanh chóng khuếch đại khối lượng giao dịch của nền tảng, nhưng không thể chứng minh người dùng thực sự công nhận sản phẩm. Điểm thưởng có thể mua khối lượng giao dịch ngắn hạn, nhưng không mua được nhu cầu giao dịch dài hạn. Khi kỳ vọng phần thưởng biến mất, thứ thực sự giữ chân trader vẫn là thanh khoản, chất lượng thực thi, hiệu quả vốn và trải nghiệm giao dịch.

III. Trader-first: đưa trader trở lại trung tâm thiết kế sản phẩm

Khi doanh thu phí giao dịch ưu tiên phục vụ kinh tế token, còn khuyến khích giao dịch ngày càng phụ thuộc vào kỳ vọng lợi nhuận tương lai, một câu hỏi căn bản hơn là: Perp DEX rốt cuộc nên thiết kế xoay quanh token, hay xoay quanh nhu cầu thực của trader?

Khi Foresight Ventures đầu tư ươm tạo PopDEX, chúng tôi coi trọng PopDEX không phải vì nó có kế hoạch điểm thưởng tích cực hơn, mà vì đội ngũ ngay từ đầu đã chọn một con đường khác: trước tiên giải quyết các vấn đề chi phí, thanh khoản, thực thi và hiệu quả vốn trong giao dịch thực, sau đó mới xem xét cách mở rộng tăng trưởng qua khuyến khích.

Tính đến trước thềm Open Beta, TVL của PopDEX đã gần 70 triệu USD. Theo dữ liệu Closed Beta do nền tảng công bố, tổng khối lượng giao dịch đạt 4 tỷ USD, thị trường giao dịch mở rộng từ 12 lên 66. Điều này có nghĩa khi PopDEX bước vào thị trường công khai, nó đã có nền tảng thanh khoản, khối lượng giao dịch và độ phủ tài sản nhất định, chứ không hoàn toàn dựa vào kỳ vọng phần thưởng để khởi động nguội từ con số không.

Về mặt kỹ thuật, PopDEX xây dựng CLOB on-chain trên chuỗi giao dịch hiệu năng cao Morph Tachyon. Khác với một số Perp DEX sử dụng khớp lệnh off-chain, thanh toán on-chain, PopDEX chọn xuất phát từ kiến trúc phi tập trung ở mức cao hơn, cố gắng đồng thời đáp ứng yêu cầu về hiệu năng và tính minh bạch của giao dịch chuyên nghiệp.

Theo thông số kỹ thuật do Morph công bố, mục tiêu thiết kế của Tachyon bao gồm thời gian xuất khối khoảng 100ms, TPS tối đa 200.000 và Instant Finality. Trên nền tảng đó, PopDEX cung cấp sub-second execution, giao dịch Gasless, tài khoản thống nhất và thị trường đa tài sản như Crypto, Equities, Commodities, đồng thời mở rộng thêm phiên bản di động trong giai đoạn Open Beta.

Nhưng với trader thực sự, kiến trúc kỹ thuật chỉ là phương tiện, kết quả khớp lệnh mới là câu trả lời. Một lệnh lớn rốt cuộc phải chịu bao nhiêu trượt giá? Trong thị trường biến động mạnh có thể khớp lệnh hoặc đóng vị thế kịp thời không? Vốn có thể được sử dụng hiệu quả cho các vị thế và chiến lược giao dịch khác nhau không? Những vấn đề ảnh hưởng trực tiếp đến PnL này quan trọng hơn nhiều so với việc nền tảng tuyên bố bao nhiêu TPS.

Đây cũng là Trader-first mà PopDEX nhấn mạnh: đầu tư kỹ thuật cuối cùng phải chuyển hóa thành tổng chi phí giao dịch cạnh tranh hơn, thực thi ổn định hơn và trải nghiệm sử dụng vốn hiệu quả hơn. Giao dịch on-chain đã dần vượt qua giai đoạn "có dùng được không", cạnh tranh thực sự ở giai đoạn tiếp theo là ai có thể đưa những năng lực này vào từng lệnh.

Tất nhiên, TVL và thông số kỹ thuật không tự động đại diện cho trải nghiệm khớp lệnh tối ưu nhất, PopDEX vẫn cần qua Open Beta để kiểm chứng bằng giao dịch thực quy mô lớn hơn. Nhưng logic tăng trưởng mà nó chọn đã đủ rõ ràng: không dựa vào airdrop tương lai để khiến trader chấp nhận chi phí giao dịch hôm nay, mà để bản thân sản phẩm trở thành lý do người dùng tiếp tục giao dịch. Khi sản phẩm có thể thu hút người dùng bằng năng lực cạnh tranh của chính nó, khuyến khích mới không cần gánh nhiệm vụ che đ