一、摘要
2025 年上半年，全球宏觀環境持續高度不確定。聯準會連續多次暫停降息，反映出貨幣政策進入「觀望拉鋸」階段，而川普政府的關稅加碼與地緣政治衝突升級（如伊以衝突、中東能源線危機、俄羅斯戰機被毀等）則進一步撕裂全球風險偏好結構。我們將從五大宏觀維度（利率政策、美元信用、地緣政治、監管趨勢、全球流動性）出發，結合鏈上資料與金融模型，系統評估下半年加密市場的機會與風險，並提出三類核心策略建議，涵蓋比特幣、穩定幣生態、DeFi 衍生性商品賽道。
二、全球宏觀環境回顧（2025 上半年）
2025 年上半年，全球宏觀經濟格局延續自 2024 年底以來的多重不確定性特徵，在成長乏力、通膨黏性、聯準會貨幣政策前景模糊以及地緣政治緊張局勢不斷升級的多重因素交織下，全球風險偏好出現顯著收縮。宏觀經濟與貨幣政策的主導邏輯已從「通膨控制」逐步演化為「訊號博弈」與「預期管理」。加密市場作為全球流動性變化的前哨場域，也在這複雜環境中顯現出典型的同步性波動。
首先，從聯準會政策路徑回顧來看， 2025 年年初市場曾對「年內降息三次」的預期形成共識，尤其是在 2024 年四季度 PCE 環比增速明顯下行背景下，市場普遍期待 2025 年將進入「穩步增長+溫和通膨」下的寬鬆週期開端。然而，這種樂觀預期很快就在 2025 年 3 月 FOMC 會議中遭遇現實衝擊。當時聯準會儘管按兵不動，但會後聲明強調“通膨遠未達成目標”，並警告勞動力市場仍然緊張。此後， 4 月與 5 月連續兩次 CPI 同比超預期回升（分別為 3.6% 與 3.5% ），核心 PCE 同比增速始終維持在 3% 以上，反映出「黏性通膨」並未如市場預期那樣消退。通膨的結構性成因——如房屋租金剛性上漲、服務業工資黏性、能源價格的階段性衝擊——並未出現根本性轉變。
面對通膨再度回升的壓力，聯準會在 6 月會議上再次選擇“暫停降息”，並透過點陣圖下調了 2025 年全年降息次數預期，從年初的三次調整為兩次，聯邦基金利率年終預期維持在 4.9% 以上。更關鍵的是，鮑威爾在記者會上暗示，聯準會已經進入「數據依賴+觀察等待」的階段，而非先前市場解讀的「寬鬆週期確認期」。這標誌著貨幣政策正在從「方向型」指引轉向「時點型」管理，政策路徑的不確定性顯著增強。
另一方面， 2025 年上半年也呈現出財政政策與貨幣政策之間「分裂加劇」的現象。隨著川普政府加速推進“強勢美元+強邊界”的戰略組合，美國財政部在 5 月中旬宣布將通過多種金融手段“優化債務結構”，其中包括推動美元穩定幣的合規化立法進程，嘗試藉由Web3與金融科技產品外溢美元資產，在不明顯擴表的情況下實現流動性注入。這一系列財政主導的穩定成長措施與聯準會「維持高利率壓制通膨」的貨幣政策方向明顯脫鉤，市場預期管理變得愈發複雜。
川普政府的關稅政策也成為上半年全球市場動盪的主導變數之一。自 4 月中旬起，美國陸續對中國高科技產品、電動車、清潔能源設備徵收 30% -50% 不等的新一輪關稅，並威脅將進一步擴大範圍。這些措施並非單純的貿易報復，更多是其政府意圖透過「輸入性通膨」製造通膨壓力，進而倒逼聯準會降息。在這一背景下，美元信用穩定性與利率錨之間的矛盾被推向台前。部分市場參與者開始質疑聯準會是否仍具有獨立性，進而引發對美債長期殖利率的重新定價， 10 年期美債殖利率一度沖高至 4.78% ，而 2 年期與 10 年期之間的期限利差在 6 月重新轉負，經濟衰退預期再度抬頭。
同時，地緣政治的持續升溫對市場情緒構成實質衝擊。烏克蘭在 6 月初成功摧毀俄羅斯戰略轟炸機 TU-160 ，引發北約與俄羅斯之間的高烈度言辭交鋒；而中東地區，沙烏地阿拉伯關鍵石油基礎設施在 5 月底遭遇疑似胡塞武裝襲擊，導致原油供應預期受損，布蘭特原油價格突破 130 美元，創下自 2022 年以來的新高。與 2022 年的市場反應不同，此輪地緣事件並未帶動比特幣與以太坊的同步上漲，反而促使避險資金大量流入黃金與短期美債市場，黃金現貨價格一度突破 3,450 美元。這種市場結構變化表明，比特幣在當前階段仍被視為流動性交易品，而非宏觀避險資產。
再從全球資本流動視角觀察， 2025 年上半年出現明顯的「去新興市場化」傾向。 IMF 數據與 JP Morgan 跨國資本追蹤顯示，Q2新興市場債券資金淨流出創下 2020 年 3 月疫情以來單季最高，而北美市場則因為 ETF 化帶來的穩定吸引力獲得相對資金淨流入。加密市場並未完全置身事外。雖然比特幣 ETF 在年內累計淨流入超過 60 億美元，表現堅挺，但中小市值代幣與 DeFi 衍生品則遭遇大規模資金流出，顯現出「資產分層」與「結構性輪動」的顯著跡象。
綜上， 2025 年上半年呈現出一個高度結構化的不確定環境：貨幣政策預期劇烈拉鋸，財政政策意圖外溢美元信用，地緣政治事件頻發構成新的宏觀變量，資本回流發達市場、避險資金結構重構，這些都為加密市場下半年的運行環境埋下複雜基礎。它不僅僅是一個單純的「是否降息」的問題，而是圍繞美元錨的信用重建、全球流動性主導權爭奪與數位資產合法性整合的多重戰場。而在這場戰鬥中，加密資產將在製度縫隙與流動性再分配中尋找結構性機會。下一階段的行情，不再屬於所有幣，而是屬於理解宏觀格局的投資者。
三、美元體系重構與加密貨幣角色的系統演變
自 2020 年以來，美元體係正經歷自布雷頓森林體系崩潰以來最深層的一輪結構性重建。這場重構並非源自科技層面的支付工具演進，而是源自於全球貨幣秩序本身的不穩定性與制度信任危機。在 2025 年上半年宏觀環境劇烈波動的背景下，美元霸權既面臨內部政策一致性失衡，也面臨外部挑戰權威的多邊貨幣實驗，其演進軌跡深刻影響加密貨幣的市場地位、監管邏輯與資產角色。
從內部結構來看，美元信用體系面臨的最大問題是「貨幣政策錨定邏輯的動搖」。過去十餘年中，聯準會作為獨立的通膨目標管理者，其政策邏輯清晰可預期：在經濟過熱時緊縮，在下行期放鬆，並以物價穩定為首要目標。然而， 2025 年這一邏輯正被以川普政府為代表的「強財政-弱央行」組合逐步侵蝕。拜登時期對財政寬鬆與貨幣獨立的堅持，已逐漸被川普重塑為「財政財政優先」策略，其核心是利用美元全球主導地位，反向輸出國內通膨，間接促使聯準會配合財政週期調整其政策路徑。
這種政策割裂最直觀的表現，是財政部不斷強化對美元國際化路徑的塑造，同時繞過傳統貨幣政策工具。例如， 2025 年 5 月財政部提出的「合規穩定幣戰略框架」明確支持美元資產在Web3網路中透過鏈上發行的方式實現全球外溢。這個框架背後所體現的，是美元“金融國家機器”向“技術平台國家”演進的意圖，其實質是通過新型金融基礎設施塑造數字美元的“分佈式貨幣擴張能力”，使美元能夠在繞過央行擴表的前提下，繼續向新興市場提供流動性。這種路徑將美元穩定幣、鏈上國債與美國大宗商品結算網絡整合為“數位美元出口體系”，意在強化美元信用在數位世界的網路效應。
然而，這項戰略同時也引發市場對「法幣與加密資產邊界消失」的擔憂。隨著美元穩定幣（如 USDT、USDC）在加密交易中的主導地位持續提升，其本質已逐漸演變為「美元的數位表徵」而非「加密原生資產」。相應地，純粹的去中心化加密資產如比特幣與以太坊，其在交易系統中的相對權重持續下降。從 2024 年底至 2025 年Q2，CoinMetrics 數據顯示，在全球主要交易平台上的總成交量中，USDT 對其他資產的交易對佔比從 61% 上升至 72% ，而 BTC 與 ETH 現貨交易佔比均有所下滑。這種流動性結構的變遷標誌著美元信用體系已經部分「吞噬」加密市場，美元穩定幣成為加密世界新的系統性風險來源。
同時，從外部挑戰來看，美元體係正面臨多邊貨幣機制的持續試探。中國、俄羅斯、伊朗與巴西等國正加速推進本幣結算、雙邊清算協議與商品掛鉤型數位資產網絡建設，其目的在於削弱美元在全球結算中的壟斷地位，推動「去美元化」體系的穩定落實。儘管目前尚未形成與 SWIFT 體系對抗的有效網絡，但其「基礎設施替代」策略已對美元結算網絡形成邊緣壓力。例如，中國主導的 e-CNY 正加速與中亞、中東、非洲多個國家進行跨境支付介面聯通，並探索央行數位貨幣（CBDC）在油氣、大宗商品交易中的使用情境。在此過程中，加密資產被夾在兩套體系之間，其「制度歸屬」問題變得日益模糊。
比特幣作為這一格局下的特殊變量，其角色正在從「去中心化支付工具」轉向「去主權抗通膨資產」與「制度縫隙下的流動性通道」。 2025 年上半年，比特幣在部分國家與地區被大量用於對沖本幣貶值與資本管制，特別是在阿根廷、土耳其、尼日利亞等貨幣不穩定國家，BTC 與 USDT 組成的「草根美元化網絡」成為居民對沖風險與實現價值儲存的重要工具。鏈上數據顯示，僅 2025 年第一季度，透過 LocalBitcoins 與 Paxful 等點對點交易平台流入拉美與非洲地區的 BTC 總額同比增長超過 40% ，這類交易顯著規避了本國央行監管，強化了比特幣作為「灰色避險資產」的功能。
但要警惕的是，正因為比特幣與以太坊仍未被納入國家信用邏輯體系，它們在面對「政策壓力測試」時的抗風險能力仍顯不足。 2025 年上半年，美國 SEC 與 CFTC 對 DeFi 計畫與匿名交易協議的監管力道持續加碼，尤其是針對 Layer 2 生態中的跨鏈橋與 MEV 中繼節點展開新一輪調查，促使部分資金選擇退出高風險 DeFi 協議。這反映出在美元體系重新主導市場敘事的過程中，加密資產必須重新定位自身角色，不再是「金融獨立」的象徵，而是更可能成為「金融融合」或「制度對沖」的工具。
以太坊的角色也正在轉變。伴隨其向資料可驗證層與金融執行層的雙重進化，其底層功能逐步從「智慧合約平台」演化為「制度接取平台」。無論是 RWA 資產的鏈上發行，還是政府/企業級穩定幣的部署，越來越多的活動都將以太坊納入其合規架構之中。 Visa、JP Morgan、Paypal 等傳統金融機構已在 Base、Polygon 等以太坊相容鏈上部署基礎設施，與 DeFi 原生生態形成「制度夾層」。這意味著，以太坊作為一種“金融中間件”的製度位置已被重構，其未來走向並不取決於“去中心化程度”，而是取決於“制度兼容程度”。
美元體係正在透過技術外溢、制度整合與監管滲透的三重路徑重新主導數位資產市場，其目標並非消除加密資產，而是使其成為「數位美元世界」的內嵌組件。比特幣、以太坊、穩定幣以及 RWA 資產將被重新歸類、重新估值、重新監管，最終構成一個由美元為錨、由鏈上結算為表徵的「泛美元體系 2.0 」。在這體系中，真正的加密資產已不再是“反叛者”，而成為“制度灰區的套利者”。未來的投資邏輯，不再只是“去中心化帶來價值重估”，而是“誰能嵌入美元的重構結構，誰就擁有製度紅利”。
四、鏈上資料透視：資金結構與使用者行為新變化
2025 年上半年，鏈上資料呈現出一種「結構性沉澱與邊際復甦交織」的複雜景象。比特幣鏈上長期持有者（LTH）比例再度刷新歷史高點，穩定幣供應格局出現顯著修復，DeFi 生態在活躍度恢復的同時仍表現出較強的風險克制。這些指標背後所反映的，是投資人情緒在避險與試探之間擺盪的本質，以及整個市場對政策節奏變化高度敏感的資金結構重構過程。
首先，最具代表性的結構性訊號來自於比特幣鏈上長期持有者比例的持續攀升。截至 2025 年 6 月，超過 70% 的比特幣在鏈上處於 12 個月以上未移動狀態，創下歷史新高。 LTH 持股持續增加的趨勢不僅顯示市場中長期投資者的信心未被動搖，更代表可流通供給的不斷收縮，為價格形成潛在支撐。根據 Glassnode 數據，比特幣持幣時間分佈曲線正在“右移”，越來越多的鏈上幣在被鎖倉至 2 年、 3 年以上的時間區間。這種行為背後不再只是「囤幣黨」的情緒體現，更在於結構性資金——尤其是家族辦公室、退休金配置機構等傳統資金——開始主導鏈上 BTC 的分佈邏輯。與之對應的是，短期活躍度明顯下降。鏈上交易頻率下降、Coin Days Destroyed（被銷毀的幣天數）指標持續下滑，進一步印證了市場行為由「高頻博弈」切換到「長線配置」的趨勢。
這種結構性沉澱也與機構行為模式深度契合。從多簽錢包分析和鏈上實體分佈推斷，目前超過 35% 的比特幣由高度集中、長期未移動的大額地址控制。這些地址呈現出清晰的集中化特徵，大多在 2023 年第四季或 2024 年初完成建倉，隨後長期處於靜默狀態。它們的存在改變了以往由散戶主導的幣本投機格局，奠定了新一輪牛熊轉換的底層籌碼結構基礎。
同時，穩定幣市場則走出了一輪明顯的底部修復週期。 2024 年底至 2025 年初，USDC 曾因聯準會流動性收縮與 BSA 監管不確定性影響，出現市值連續 5 個月下滑，而進入 2025 年第二季度後，USDC 的市值重回增長通道，截至 6 月已達到 620 億美元，重新追平 USDT 的增速水平。這一增長並非孤立事件，而是由更廣泛的穩定幣生態擴張共同驅動。 Paxos 發行的 USDP 以及 Ethena 的 USDe 等新型穩定幣均在上半年錄得顯著增速，合計貢獻超過 30 億美元的新增供應。尤其值得注意的是，這一輪穩定幣擴張更多源自於真實經濟活動場景，而非過去「以幣生息」或純粹投機驅動。
鏈上活躍度的上升也證明了穩定幣正在從交易所撮合系統的“交易對手資產”，重新回歸到鏈上用戶之間的“支付與流轉工具”本質。以 Base 鏈為例， 2025 年Q2中，USDC 月活躍位址較上季成長達 41% ，高於同期以太坊主網與 Tron 的增速，反映出在L2生態中，穩定幣的使用更為原生和高頻。跨鏈流通比例的上升也同樣顯著，Wormhole、LayerZero 等橋接協議上的穩定幣跨鏈行為在 5 月達到階段高點，表明資金正尋找更高效率的支付與部署路徑，而不是僅僅通過套利獲取交易利潤。這一趨勢也強化了加密市場正在朝向多鏈、真實經濟場景結合方向演進的長期路徑。
相較於比特幣與穩定幣的“結構性再平衡”，DeFi 生態的鏈上數據則展現出一種“活躍修復但風險中性”的微妙局面。 2025 年上半年，去中心化衍生性商品與永續合約協議表現出遠超過其他子板塊的活躍度，尤其是 Abstract、Aevo、Hyperliquid 等平台，用戶交易筆數與合約互動頻率快速成長。 Aevo 在 5 月日交易量一度突破 15 億美元，Abstract 日活躍用戶數同比增長超 60% ，反映出用戶對於「低門檻高槓桿」的投機型衍生品仍具偏好。然而，這項熱度背後卻隱藏著資金利用率偏低的現實。多數平台 TVL 在成長的同時，其平均槓桿倍數與未平倉合約量的成長並不成正比，顯示市場參與者雖然頻繁試探，但整體並未出現系統性槓桿堆積。這種矛盾現象透露出核心訊號：市場熱度雖起，但資金風險偏好並未真正釋放，更處於「等待政策明朗」的策略觀望狀態。
綜合比特幣鏈上長期沉澱、穩定幣供應修復與 DeFi 資金風險克制的三重特徵可以發現， 2025 年上半年鏈上數據揭示出加密市場正處於「籌碼重構—預期壓縮—熱度邊際修復」的複雜交界區間。資金結構正從 2023-2024 年的泛熱錢主導轉向以結構性沉澱為底、短期交易為表的複合結構，用戶行為也在短期投機與長期配置之間反覆拉扯。在這種結構下，加密市場短期雖難形成持續單邊上漲行情，但一旦宏觀政策路徑清晰，諸如美聯儲進入明確降息週期、穩定幣立法突破或 ETF 增量資金到位等觸發條件具備，這種結構將迅速釋放出其內在的多頭動能。因此，鏈上資料雖然表面沉靜，但實質蘊含潛流，成為研判下半年市場彈性與拐點時機的關鍵變數之一。
五、下半年加密市場走勢研判與策略建議
展望 2025 年下半年，加密市場將進入一個宏觀與結構共振的臨界轉折期。其核心變數不再只是單一價格波動或局部題材炒作，而是多維宏觀路徑、制度確定性、鏈上結構重構三者之間的動態賽局。從目前已知的政策與鏈上訊號來看，加密市場的演化正在逼近一個「窗口重估期」（Repricing Window）：既有政策預期的修正、現實利率環境的再定價、以及投資者風險定價模型的重塑，將共同構成未來 6 至 9 個月內市場波動與趨勢的主線邏輯。
從宏觀政策角度來看，聯邦儲備銀行的利率路徑與美元流動性的邊際變化將繼續成為全局性的決定力量。目前「降息遲到、節奏偏慢」的基調已經被市場廣泛接受，但隨著美國勞動力市場邊際鬆動、企業投資意願回落、以及 CPI 與 PCE 等指標顯示出潛在通縮跡象，聯儲進入「象徵性降息」甚至「預防性降息」通道的機率正在升高。一旦聯邦儲備銀行在年中至三季初做出首次降息動作，即便為 25 bps 的小幅嘗試，也可能迅速引發加密市場的情緒放大效應。歷史經驗表明，每一輪流動性釋放初期，加密資產的彈性往往高於傳統風險資產，原因在於其本質為「純流動性交易標的」。因此，一旦降息啟動訊號確認，市場可能出現類似 2020 年Q3後的「先漲邏輯資產，再擴散主題輪動」的劇本。
然而，風險也不容忽視。全球政治週期帶來的不確定性將持續籠罩資產定價邏輯。美國總統大選、歐洲議會權力重新分配、俄羅斯與西方的金融脫鉤趨勢、以及中美新一輪貿易博弈，均可能對投資人風險偏好與資本流向造成階段性擾動。尤其是若川普贏得大選，其對科技管制、美元武器化、比特幣戰略儲備等極端化政策傾向，雖可能短期利好 Crypto，但其背後伴隨的地緣震盪與金融脫鉤風險，同樣可能觸發全球資金體系的「風險重新評級」。因此，整個下半年加密市場將被宏觀政策溫和寬鬆與地緣政治高度不確定的「剪刀差」所主導，呈現出「脈衝上漲—政策壓制—結構輪動」的波動式上漲格局。
從市場結構角度來看，加密市場本輪行情正進入「ETF 資金主導、鏈上結構趨穩、主題輪動放緩」的中後期階段。比特幣現貨 ETF 已然成為市場的主導性增量力量，其淨流入節奏幾乎直接決定了 BTC 價格趨勢。雖然 5 月與 6 月 ETF 流入數據放緩，但長期結構仍未逆轉，反而顯示出主流機構資金在等待更優配置時點。同時，鏈上結構逐步穩定。 LTH 主導下的籌碼分佈去流動化、穩定幣作為鏈上支付與部署工具的活躍修復、以及 DeFi 生態在低槓桿狀態下的持續擴張，均表明加密市場正在形成更具韌性的內在運行系統。一旦宏觀環境配合，結構的彈性釋放將遠高於以往的投機主導週期。
但值得注意的是，主題輪動正在顯著放緩。 2024 年末至 2025 年初，AI+Crypto、RWA、Meme 2.0 等熱點曾輪番主導市場注意力與資金聚焦，但進入 2025 年中後期後，資金流入主題項目的效率明顯下降，敘事轉化為價格的周期變長、空間變窄。投資人對題材炒作的耐心正在削弱，空轉敘事不再具備永續性。這意味著下半年市場的結構性機會將更多集中於「現實支持下的敘事驗證」路徑：如 AI 協議真實用戶增長、BTC 鏈上數據持續優化、USDC 等穩定幣流通數據超預期等，才能真正驅動中期行情。
從戰術操作建議來看，資產配置層面應更重視「結構與節奏的協同」。比特幣仍是最具確定性的主線資產，長期持有邏輯未變，適合透過 ETF 與冷錢包雙軌佈局，繼續捕捉其在降息週期中作為「數位黃金」的估值重估機會。以太坊則具備博弈彈性，但需警惕鏈上應用創新動力減弱導致的 Alpha 缺失，建議重點關注其生態內「流動性+新敘事」結合的細分板塊，如 RWA 衍生協議、L2鏈穩定幣增長等。 Solana、TON 等「高速公鏈」具備一定估值修復空間，但應嚴格控制參與部位與節奏，以因應可能的流動性退潮波動風險。
此外，建議將一定比例部位用於策略性捕捉 Meme 類資產的二級輪動潛力。雖然 Meme 敘事強度顯著下降，但基於 X 平台流量與流動性共振的短期情緒交易機會仍未完全熄火。對於熟悉鏈上資金流監控的用戶，可結合 SocialFi、跨鏈橋流量變化、鯨魚地址異動等數據，進行日內或週線級別的輕量搏擊操作。在此基礎上，強化風險管理機制，確保 Meme 配置不超過組合總市值的 10% 。
最後，從機構與策略研究視角來看， 2025 年下半年更適合建構「防禦型多頭框架」而非激進牛市預期。市場雖然具備上漲動能，但其外部變數過於複雜，任何一個外部政策、戰爭衝擊或監管反轉都可能對市場方向構成反向擠壓。因此，建議重點關注以下三大指標作為加密市場階段性轉向的「領先訊號」：其一是聯準會政策路徑與點陣圖變化，是否釋放連續降息預期；其二是 ETF 資金流是否重新放大，特別是日均淨流入是否重返 5 億美元以上；其三是穩定幣（尤其是 USDC 與 USDe）鏈上流動與高漲率變化，能否上一旦三者形成共振，即構成市場向「趨勢性再定價階段」躍遷的確認訊號，後續行情上行斜率可望大幅提升。
2025 年下半年加密市場將進入「結構性沉澱轉向政策驅動」的中期修復週期。市場趨勢雖非絕對單邊，但在宏觀轉暖、鏈上優化與資金輪動修復的多重合力下，加密市場具備實現「區間震盪中的慢牛突破」的戰略基礎。關鍵在於：投資人是否能夠讀懂宏觀變化的節奏，錨定鏈上數據的趨勢，從而在波動與拉鋸中建立高勝率的長期策略佈局。
六、結語
2025 年加密市場進入一個由制度博弈主導、流動性重構所引導的新週期。我們建議投資人以「防守尋找結構性機會」為核心策略主線，掌握美國貨幣工具重構與中美資本套利鏈條復甦所帶來的新型 Alpha 路徑。耐心將是今年最強大的策略，理解制度才是穿越週期的真本事。
